復星“豪飲”舍得

鄭欒

2020年底，白酒行業又爆大新聞。復星集團旗下的上海豫園旅游商城（集團）股份有限公司以45.3億元的價格成功拍得四川沱牌舍得集團有限公司70%的股權。

2015年，沱牌舍得集團進行混改，原本由射洪縣（2019年撤縣設市）政府實際控制的沱牌舍得集團控股方變更為天洋控股。當時，天洋控股以38億元資金拿下沱牌舍得集團70%股權。

此次拍賣的，正是天洋控股所持有的70%股權。

混改完成后，舍得酒業的業績有了明顯改善，2019年公司凈利潤也有5.08億元。為什么沱牌舍得70%的股權會被拍賣？

實控人拆東墻補西墻，政府出手

天洋控股的實控人周政，是個資本運作高手。

天洋控股創始于1993年，做音響發家。1996年成立天洋電器，1999年創辦天洋百貨公司，2000年進軍房地產。2006年天洋控股公司成立，注冊資本為3.6億元。

拍賣前，天洋控股旗下擁有3家上市公司，分別為港股上市的夢東方（文旅地產企業），A股上市的舍得酒業，還有加拿大多倫多證券交易所上市的China Minerals Mining Corporation。

2015年，天洋控股以38.22億元競得舍得集團70%股權，溢價88.08%，創下四川國企“混改”的最高增值額紀錄，從而成為沱牌舍得酒業的間接控股股東，射洪市政府持有沱牌舍得集團另外30%股權。

值得一提的是，復星集團也曾于2015年參與舍得酒業的股權拍賣，但后來因拍賣價格等問題，未能成愿。

2015年底，周政又斥資20.8億元，接手燕郊最大的商業爛尾樓——成功大廣場。彼時的天洋控股，左手房地產，右手白酒，一時間風光無兩。

真實的情況卻是，周政競購舍得酒業的資金幾乎全部來自銀行。

公開資料顯示，在入主舍得酒業的38.22億元中，中國建設銀行廊坊支行通過理財產品為天洋控股提供的融資金額為23億元，天洋控股則通過其所持舍得酒業全部股權作為擔保，并以天洋控股2016-2020年在廊坊燕郊擬開發的4個房地產項目銷售現金流作為補充擔保。

天洋控股的房地產項目，最終拖垮了自己的資金鏈。

收購成功大廣場后，先是居民安置進展緩慢和阻工等問題頻出，又在2017年趕上“史上最嚴限購政策”實施，成功大廣場的拆除進度定格在50%，一直拖到2020年5月，這座爛尾樓才最終收尾。

另據報道，天洋控股的另外兩個地產項目——房山超級蜂巢和天洋創新中心也需要多達數十億元的資金投入。天洋創新中心項目通過杭州工商信托先后發行“天洋燕郊創新中心1號”及“天洋燕郊創新中心2號”兩款集合信托計劃，合計募資規模高達48億元，解決了投資總額的八成資金；超級蜂巢的資金則主要來自恒豐銀行的貸款。

這些借款產生的利息，周政只能用舍得酒業的利潤來填補。

實際上，天洋控股接手舍得之后，舍得酒業的業績得到了改善，利潤不斷提升。2015年天洋控股接手時，舍得酒業當年的利潤僅有713萬元，天洋控股接手后，2016年舍得酒業的凈利潤達8 020萬元，到2019年公司的凈利潤已高達5.08億元。

但這些利潤沒能填上天洋控股的窟窿。

2019年以來，天洋控股非經營性占用舍得酒業資金的累計40.1億元，占用資金的實際流向大多為“天洋系”旗下地產公司。

周政及天洋控股已于2020年8月3日被北京市第二中級人民法院列入被執行人名單，涉及執行標的26.65億元。周政以及妻子戴菲菲均被限制高消費。

2020年9月，天洋控股因在中國建設銀行廊坊支行的貸款余額仍達12.90億元，其間接持有的舍得酒業股權被凍結，其后幾天，舍得的相關高管陸續被帶走調查。

幾天后，“舍得酒業”的股票簡稱變更為“ST舍得”。

最終，在射洪市政府主導下，射洪市人民政府、沱牌舍得集團、舍得酒業等單位發文，收回此前的表決權、管理權委托，天洋控股持有的70%股權被拍賣。

幾年前與舍得酒業失之交臂的復星集團，這次如愿以償。

連購青啤、金徽酒、沱牌舍得，郭廣昌瞄準酒業

在收購沱牌舍得70%股權之前，復星集團已經拿下了2家上市酒企——青島啤酒和金徽酒。

2017年，復星集團斥資約66億港元，成為青島啤酒第二大股東，2020年5月又通過豫園股份收購了金徽酒約30%的股份，交易額達18.36億元。10月21日，豫園股份旗下的海南豫珠增資金徽酒，持股合計達到了38%。

豫園股份的前身是豫園商場，于1987年獲批成為上海商業系統首家股份制企業。1992年，其吸收合并豫園旅游、南市區飲食等14家單位，并于同年在A股上市。2001年，復星入股成為其第一大股東。6年后，該公司收購上海星泓、閔祥地產等28家公司的全部或部分股權，同年，證券簡稱由豫園商城變更為豫園股份。

因為拿下沱牌舍得股權的同樣是收購金徽酒的豫園股份，所以未來不排除豫園股份在框架內對ST舍得和金徽酒2家上市公司進行整合重組，規避同業競爭。

對郭廣昌來說，上市酒企是很不錯的投資標的。

根據公開資料，2017年至2019年，復星集團在青島啤酒獲得的分紅分別為1.24億港元、1.31億港元、1.25億港元，合計約3.8億港元。2019年5月8日至2020年11月17日，復星集團多次減持青島啤酒股票，累計套現約41.03億港元。

復星集團手中仍然持有的青島啤酒股票，市值還有約158億港元。僅青島啤酒這一筆交易，復星集團的浮盈就高達136.66億港元。

復星集團寄希望于酒企的利潤水平和想象空間，能緩解債務高企的現狀。

2014年以來，復星國際的財務杠桿水平多數時間都在70%以上。截至2019年末，總負債為5 347.57億元，總資產為7 156.81億元，資產負債率為74.72%；有息負債為2 250億元，來到了歷史高位。

截至1月12日收盤時，舍得酒業的總市值為293.32億元；豫園股份的市值暴漲200多億元，達到529.32億元，收益早已超過了45.3億元的收購價；金徽酒總市值也達到192.51億元。

可以說，無論是單純的分紅還是股權質押，復星拍下的這70%股權都是穩賺不虧的。而與青島啤酒和金徽酒不同的是，通過拍賣，郭廣昌已經成為舍得酒業的實控人，在資本市場上有著更大的操作空間。

行業集中度提升，中端白酒品牌承壓

臨近春節，無論是頭部品牌的市場表現還是板塊股價，白酒都呈現出一片火熱的趨勢。

但是，整個2020年，以舍得、劍南春、古井貢、水井坊為代表的中端白酒品牌紛紛遭遇問題，被以“茅五洋瀘”為代表的第一集團不斷拉開差距。

集中資源做爆款大單品，沖刺高端，是近幾年中白酒企業做出漂亮業績的不二法門。舍得酒業的混改就是典型案例。

舍得酒業的前身是沱牌曲酒。2001年，公司推出高端品牌舍得，并于2011年將公司簡稱改為“沱牌舍得”，2017年底改為“舍得酒業”。

混改之前的2015年，舍得酒業的營業收入11.56億元，但凈利潤僅有713萬元，凈利率為可憐的0.62%。

舍得之所以在混改后利潤水平不斷提升，靠的就是中高檔白酒的銷量提升。以2018年為例，這一年舍得酒業的中高檔白酒銷售收入為17.89億元，同比增長28.3%；低檔酒銷售收入為6 027.92萬元，同比下降40.09%；中高檔白酒在主營業務中占比為96.76%，毛利率由混改前的20%～30%提升到80%以上。

此外，在2017年，舍得酒業還將旗下的藥業資產轉讓給控股股東沱牌舍得集團，以期更好地專注主業。

很可惜，盡管天洋控股在舍得酒業的混改上做得順風順水，最終卻因為房地產的拖累被迫拍賣股權，希望接手的復星集團能保持這種良好勢頭。

無獨有偶，水井坊也是放棄低端市場，競逐高端。2006年，全興集團被帝亞吉歐收購，并且逐漸剝離全興品牌，專注水井坊。

盡管高端白酒市場火熱，但總有天花板存在。一旦市場容量接近飽和，首先受到影響的必然是水井坊和舍得這樣的二線品牌。

水井坊銷售額中，高端產品占比超過97%。在2020年中報中，水井坊高檔產品收入為7.8億元，較去年同期下降51.4%，毛利率雖然仍然維持在83%以上，但是同比去年也有小幅下滑。

這導致上半年水井坊的營收利潤全部縮水超過50%。

曾經和茅臺五糧液比肩的劍南春，如今連30塊的漲價都難以做到。

近日，劍南春向經銷商發布的公告稱，水晶劍南春零售價將上漲30元，以跟隨目前的白酒漲價潮。但很多劍南春經銷商反映，“實際上，上漲30元只是官方建議零售價，并不是強制性的。水晶劍南春的實際零售價格已經好多年都沒有變動了，消費者已經默許了水晶劍的價格，想要大幅度漲價幾乎很難。”

盡管擁有銷量穩定的大單品水晶劍，但劍南春始終缺乏第二款明星產品，導致產品矩陣扁平，銷售過度依賴水晶劍，在多年來漲價執行得不夠堅決的背景下，水晶劍已經淪為中高端白酒的門檻，很多白酒廠商在推出中高端產品時都以水晶劍的價格和定位作為標的。

長此以往，劍南春注定會被第一梯隊越拉越遠。

古井貢則像曾經的瀘州老窖一樣，出現了沖刺百億元后遺癥。

2019年，古井貢酒實現營收104.17億元，順利躋身百億元俱樂部。沖刺百億元導致的后遺癥是，利潤下降，現金流斷崖式下跌，庫存上升。

半年報顯示，2020年上半年，古井貢酒營收同比下降7.82%，凈利潤同比下降17.89%。

而在沖刺百億元的2019年，古井貢酒經營活動產生的現金流量凈額不到1.93億元，與2018年的14.41億元相比，降幅在87%左右。同時，在整個2019年，古井貢酒的銷售額增長不及產能增長，庫存同比大增33.12%。

濃香型白酒腰部品牌受挫，和醬香白酒的崛起不無關系。

據媒體報道，當前醬香白酒產業鏈上游的玻璃瓶、包裝盒、陶瓷瓶、瓶蓋等供應商幾乎都出現供不應求的情況，大部分醬酒產品配套的企業訂單排期至3～5月不等。

而在整個白酒行業中，“茅五洋瀘”的產品已經站穩了高端和次高端市場，留給二線品牌的機會已經不多了。

當白酒消費日趨理性，盲目漲價、追求高端必然會失效。這些白酒品牌應該思考的是，如何調整戰略，找到屬于自己的藍海。