低估的能源股迎來巴菲特買入

胡凝

2020年四季度的13f終于出來了，伯克希爾·哈撒韋的持倉變動仍然備受大家矚目，這季度比較讓人眼睛一亮的地方是股神巴菲特的保險公司新開了雪佛龍的頭寸。這并不是老先生第一次介入能源股，早在十余年前的買入中石油便是其比較經典的一筆投資案例，另一個是康菲石油，如果計入其分拆出去的下游煉化公司PSX的話，這仍是一筆回報不菲的投資。

說是讓人眼睛一亮，主要原因是其對雪佛龍的頭寸是近些年來對油氣上游生產商公司的首次介入。2016年油價崩盤時巴菲特出手抄底的標的是中游管道商金德摩根和下游煉化分銷商Phillips66，而雪佛龍的商業模式主要是油氣生產，同時利用其高超的資本運作和管理能力對整個資源儲備組合進行管理。簡單來說，就是伯克希爾在2016年的抄底仍然比較保守，即便是2019年再次介入傳統能源行業，也是通過對西方石油收購安納達科進行融資支持，方式是經典的優先股加附贈的看漲期權。

由于上游生產的市場表現幾乎只和油氣價格掛鉤，此舉意味著伯克希爾對未來一段時間能源價格的表現強烈看好。實際上不止伯克希爾，另有幾位著名的投資人也在2020年四季度對能源行業進行了開倉，其中就包括外號 “抄底王”的David Tapper的Appaloosa基金。

時隔一個季度，事實證明這個思路非常成功，能源業2020年是美股指數中表現最差的行業，2021年至今卻是標普表現最佳的行業之一，越來越多的人也開始認同這個行業將能夠走出困境。

能源業一度陷入困境

實際上新冠疫情爆發之前，能源業便已陷入深深的困境。隨著美國超越沙特成為全球第一油氣生產國，各方矛盾也在升溫，行業由歐佩克一家獨大變成了更為復雜的沙特、美國、俄羅斯之間的三國殺。

雖然彼時WTI原油價格仍然維系在60美元上方，但一方面美國頁巖油氣產量突飛猛進;另一方面在激進的增產背后，絕大多數頁巖生產商的債臺卻越壘越高，且幾乎沒什么資金儲備。所以當疫情和沙特的傾銷雙重襲來時，用巴菲特接受采訪時的話講就是：“這個行業被兩記組合拳重重擊倒在地?！?/p>

頁巖生產商們難道是一群白癡，不知道自己是在套著絞索跳舞嗎？當然不是，他們是騎虎難下。相對快速增長的生產能力，美國的管道運輸能力相對滯后，為了搶占運力，生產商往往會和管道商簽訂定量付費的長期合同來激勵管道商投入建設，暨不管你實際生產多少，都要支付固定的費用，所以產量越少成本越高。另一個原因是頁巖油的生產需要不停的鉆井、完井，才能維持業務，否則便不進則退。

2020年四季度市場對于油氣行業的情緒達到了悲觀的頂點。短期內由于新冠病毒在冬季開始復發，歐美進入第二輪封鎖，需求萎縮，國際原油價格再次跌穿40美元/桶。繼而原油巨頭?？松梨谄铺旎牡乇惶叱隽藰似罩笖?，行業內也不斷爆出大幅裁員和縮減資本開支以求過冬的消息，化石能源業市值在標普指數中的占比低至歷史極值的2%左右。

圖：美國頁巖油氣鉆井及新增完井數量變動

圖片來源：Primary Vision

同時，也不乏主流的中期看空邏輯：首先，疫情對于油氣消耗的影響將是長期的，由于航空需求延后，油耗需求恢復將十分緩慢;其次，隨著新能源車和可再生電力的發展，全球油氣需求的高點將會提前到來，比較激進的預測甚至認為在未來兩三年便會達到化石能源需求的頂點;最后，歐佩克將會長期壓制油價以壓制美國頁巖行業的發展，而一旦油價有所回升，美國生產商也將一如既往地追求產量而非股東回報。油氣價格在囚徒困境之下再難翻身。

利空不足慮

正如所有事物都可以從多個角度看待，我們可以逐一分析市場的短期和中期邏輯是否合理。

新冠病毒雖然在2020年四季度再次肆虐，但人類歷史上曾不止一次面對過新型病毒，每次病毒出現都給人類帶來深重的苦難，而隨著適應能力增強，并沒有哪種病毒能夠長久而徹底的改變人類的行為習慣。況且現代醫學技術的發展日新月異，我始終相信人類終將戰勝病毒。

美孚被踢出指數，以及裁員和所見資本開支計劃，一方面凸顯了行業的困境;另一方面則帶來兩個好處，資金對傳統能源行業的超低配比意味著如果市場資金發現需要糾偏矯正，很容易出現快速而迅猛的行情。裁員和壓縮資本開支則意味著供給側的反彈可能會低于市場預期。

部分中期的看空邏輯也不是很有說服力，或者說存在期限錯配。2020年四季度，多種跡象都已表明疫情對油氣需求的影響很可能被高估了，當時無論中國還是印度的需求恢復速度都讓人驚訝，尤其是印度，雖然疫情完全沒有得到有效控制，但由于更多的人放棄了更有效率的公共交通，轉為自駕出行，反而造成油品供需兩旺，大型煉廠開工率迅速反轉。疫情恢復后其他國家是否也會如此？值得思考。

從美國按周計量的汽油和柴油庫存來看，可以看到，雖然需求仍然低迷，但隨著煉化產能縮減，即便在2020年底疫情最嚴重的高峰時期，也已逐漸顯露出庫存正?；亩四?，汽油和柴油庫存都已回到五年平均值范圍之內。雖然個人交通需求減弱，但貨運流動需求彌補了部分缺口。一旦疫情消退，只要人員流動需求部分恢復，便很可能看到成品油市場緊縮，隨之而來的便是煉廠產能利用率激增與原油庫存的大量吸收。這是個或然性事件，但當時市場完全沒有對這個可能性進行定價。

另一方面，新能源車和可再生能源確實是未來的趨勢，也終將對傳統能源行業帶來深遠影響。但是電動車的更換頻率并不像手機那樣快， 行業數據表明，新車保有平均周期是8.4年，周期長度約為手機的3倍，汽車的全生命周期也遠較手機更長。所以我們不應期望電動車像蘋果手機對非智能手機替代那樣摧枯拉朽般結束戰斗。如果計入大量基礎設施不足的第三世界國家，傳統能源達到需求的頂點應該尚需數年。屆時，需求的下降與資本投入不足導致的有效產能下降哪個更快便是另一個問題了。這是市場未能對可能性進行定價的第二個盲點。

再針對第三個邏輯而言，暨美國頁巖行業是否會再一次快速激進擴產。經過幾年的熊市蹂躪，投資者再也不相信這個行業對于資本節制的任何承諾了。但是與此同時，這個行業或許再也回不到從前那樣拼命增產的時光了。

如圖所示，這是觀察美國頁巖油氣的很好的前瞻指標，其中綠線是石油和天然氣的加權活躍鉆機數量，紅線則是新增完井數量。頁巖公司進行水力壓裂活動通常會先鉆探，然后鉆好的井眼會進入DUC庫存（鉆井但未完井），生產時再按計劃從DUC中挑選合適的井眼完成壓裂工作。活躍鉆機數量可以視做前瞻指標，但是近年來隨著技術效率的提高，鉆機數量對產量的關聯有所減弱，相對而言完井數量對兩三個季度后的產量預估更準確些。

可以很清楚地看到，2020年對行業的沖擊遠遠大于2016年那次油價崩盤，以至于疫情爆發一周年之際，無論鉆機數量還是完井數量，都只是艱難的爬升到2016年周期底部附近。由于頁巖的快速衰減特性，需要將新增完井數量保持在200個左右，才能把衰減曲線扳直。但是直到一月底，Frac Spead也沒能回到200個以上，反而在德州寒潮的影響下再一次遭到沉重打擊。雖然這次恢復速度肯定要遠快過2020年，但也導致2021年頁巖油的平均產量可能低于之前預估的1100萬桶/日。這還沒有計入庫存井品質下降的因素。

最后，履新的拜登政府在環保團體的壓力下壓制化石能源生產商的立場毋庸置疑，上任伊始便接連取消美加管道建設，暫停聯邦土地租賃，取消銀行不得拒絕頁巖生產商貸款申請的禁令。

如果了解了前因后果，伯克希爾對雪佛龍的建倉就是順理成章。那么化石能源真的沒有未來嗎？對于行業來說或許是的，但對于投資來說則不一定。如果行業能夠樹立起極高的進入門檻，大規模整合并執行嚴格的資本紀律，并把經營所得的富裕資金全部返還給投資者，那便可能像煙草業一樣，在行業衰退時也能給投資者帶來可觀的回報。頁巖業的領軍企業先鋒資源集團（PXD）便在嘗試執行可變分紅，試圖走出一條不一樣的道路?？傊?，一切皆有可能，這也正是投資的魅力所在。