探析股票市場對經濟增長的相關影響

張世昕

摘要：本文從眾多學者的實證分析入手，從運用最小二乘法到使用多變量框架進行分析，衡量股票市場發展與經濟增長的關系，并提出看待股票市場與經濟增長關系的新方法。本文得出結論的數據來自于不同國家近二十年來的數據，數據真實可靠。

關鍵詞：股票市場 經濟發展 雙向因果關系

一、引言

股票市場在西方世界出現并興起，歐美股票市場的發展也日趨成熟。可以說，股市是經濟發展的晴雨表。最近，在冠狀病毒的影響下，美國經濟的大幅下滑導致美國股市出現了四次令人震驚的熔斷。那么，股市的良好發展能否對經濟形勢產生影響呢？為了解決這一問題，來自不同地區和國家的學者對股票市場與經濟增長的關系進行了計量分析。根據數據和相關信息，他們發現它們之間存在正相關關系。本文將分析相關學者的研究成果，探討股票市場的發展對經濟形勢的影響。

二、股市的發展對經濟有重大影響

關于股票市場對經濟發展影響的研究由來已久。在現實意義上，股票市場起到了調節投資者風險、鼓勵投資的作用，這對經濟發展無疑是有利的。早期的研究更多地關注金融活動與經濟增長之間的關系。在過去的30年里，學者們發現股票市場與經濟增長之間的關系不容忽視，而且有很多研究表明，股票市場為促進經濟增長提供服務。格林伍德和史密斯（1996）指出，大型股票市場可以降低調動儲蓄的成本，從而促進對生產技術的投資。本西文加、史密斯、斯塔爾 （1996）和萊文 （1991）認為，股票市場交易的便利和自由將有利于經濟增長。盡管許多有利可圖的投資需要長期的財務保障，但儲戶在很長一段時間內都不愿放棄對儲蓄的控制權。流動性強的股票市場為儲戶提供了一種可以快速廉價出售的資產，從而緩解了這一壓力。同時，股票發行所得資金可由公司永久使用。而且，Kyle （1984）、Holmstrom和Tiole （1995）認為，流動性強的股票市場可以增加獲取公司信息和改善公司治理的動機。

就樣本量而言，Owolabi和Ajayi的研究脫穎而出。為了獲得更有說服力的證據，兩人使用了1971年至2010年的尼日利亞數據。與以往的研究不同，本文根據生產函數將尼日利亞GDP水平與金融活動和股票市場發展相結合，并對該函數進行最小二乘回歸。最后，在結果中，與股票市場相關的系數是顯著的，這也意味著股票市場確實可以影響經濟增長。

基于上述尼日利亞數據的實證分析是分析股票市場發展與經濟增長的最基本方法。雖然樣本量很大，結果應該是有效的，但所用的方法并不是最合適的。在最小二乘回歸中，該研究過程沒有考慮股市與經濟相互作用的可能性，即作者自己構造的函數有誤。因此，在本文中，只有“股票市場可以為經濟增長提供正向激勵”的結論才值得肯定。

雖然上述研究在選擇數據和處理方法方面非常有效，但關于單向因果關系的結論并不那么準確，因為格蘭杰檢驗只適用于檢驗計量經濟學中變量的因果關系，但其結果并不代表真正因果關系的證據。此外，只有一個國家的數據過于片面。綜上所述，本文有效地證明了股票市場發展與經濟增長之間的正因果關系，但否定了它們之間可能存在的反應因果關系。

三、股票市場的發展與經濟的關系

通過第一部分的分析，問題變成了股票市場對經濟增長的影響是單向的還是雙向的。來自不同國家的結果是不同的。2005年，我國研究者利用1994-2004年的數據，運用格蘭杰檢驗，發現我國股票市場與經濟增長之間存在顯著的雙向因果關系。但是，中國的國情和中國研究人員使用的數據所在的年份與土耳其完全不同，所以上述結果與土耳其學者的結果不能相提并論。然而，與土耳其情況差不多的伊朗，Khyareh和Oskou使用了類似的數據類型，但得出了相反的結論。該論文基于伊朗2000年第一季度至2014年第四季度的數據，運用協整檢驗和格蘭杰檢驗驗證了伊朗股票市場發展與經濟增長之間的關系。與土耳其學者所做的研究不同，伊朗研究人員利用格蘭杰檢驗驗證了兩個結論：股票市場的發展會帶來經濟增長;經濟增長也會帶來股市的發展。在這本雜志中，GDP代表了經濟形勢。為了對數據進行合理的處理，作者采用了Logit回歸。方程式如下：

公式中，I代表資本投資;G代表政府支出;X代表進出口貿易占人均GDP的比例，上述變量用來衡量伊朗的金融活動，t代表時間，也就是說方程式只能用同一時間段的數據來運行，MC是市值比率，可以代表一個股市的發展。經計量分析，數據表明MC系數非常顯著，Granger檢驗下兩個假設的p值均小于5%。基于上述信息，筆者得出結論，股票市場的發展確實可以為經濟增長提供積極影響，但同時，經濟增長對股市的影響也是顯著的，即伊朗股市與經濟增長之間存在雙向因果關系。

伊朗的實證分析具有研究意義，在回歸中加入金融活動的影響無疑是創新的，結果確實與土耳其學者的結論大不相同。然而，這種計量經濟學回歸仍然是有缺陷的。金融活動與銀行息息相關，如銀行提供的利率、貨幣的貶值和升值，也可能與經濟增長有關，但上述研究中并未提及這一方面。

根據伊朗和土耳其學者的研究，他們之間的主要差距是土耳其的研究沒有認為金融活動會成為一個被遺漏的變量，這可能是導致結果完全不同的原因。但這不能成為有力的證據，因此股市與經濟增長之間的關系是雙向的還是單向的，目前還沒有定論。然而，金融活動對經濟增長的影響是一個啟示：股票市場對經濟增長的影響可能是間接的，股票市場可能會作為影響金融活動的變量，并最終影響經濟增長。如果上述假設成立，那么長期使用的、僅針對兩個變量的回歸是無效的。學者們需要使用新的方法將多個變量組合在一起進行回歸，并對方差進行合理的處理。

四、看待股票市場與經濟增長關系的新方法

長期以來，學者們更傾向于直接研究股市與經濟增長的關系，而Caporale和Pittis在1997年提出，研究股市與經濟增長的因果關系不是簡單地按照二元框架就可以得到的，可能會有一個對股市或經濟增長有重大影響的遺漏變量。如果此假設成立，則會出現兩種情況：一是缺失的變量對股市和經濟發展都有影響;二是缺失的變量會對股市或經濟發展產生影響。

同時，以往關于股票市場發展與經濟增長的研究大多遇到了計量經濟學問題，比如利用面板數據進行OLS回歸，但沒有固定效應的加入。簡單地說，大多數研究人員只關注一個國家，由于不同國家的經濟水平和政策不同，幾乎不可能提出一個適用于大多數情況的原則。

基于上述假設和問題，Caporale、Howells和Soliman于2004年在論文中采用了多變量因果關系檢驗，以找出是否有缺失的變量。該文以股票市場為省略變量，考察了現有的金融發展帶動經濟增長的理論，發現股票市場的發展確實可以極大地促進經濟增長，這意味著股票市場的發展符合上述假設中提到的省略變量，即二元框架得出的結果可能是無效的。在數據選擇方面，作者選擇了時間序列數據，而不是橫截面數據或面板數據。原因是：與其他兩種方法相比，時間序列數據只需要觀察數據在各個年份的變化規律，這意味著計量經濟學分析可以省去估計的步驟。

在實證分析中，定義代表股票市場和經濟的可衡量指標的要求是簡單而全面的。在文章中，作者用市值比率（股票價值除以GDP）和交易價值比率（股票交易價值除以GDP）來反映股市的發展，用GDP分層次來反映經濟增長。在數據選取方面，該刊選取了7個國家（阿根廷、智利、希臘、韓國、馬來西亞、菲律賓和葡萄牙）1997年1月至1998年4月的數據，因為相關機構已經連續50個季度在這些國家觀察記錄數據。研究方法也與以往的研究有很大不同，由于雙變量框架已被證明是無效的，Toda和Yamamoto提出了一種檢驗因果關系的新方法，其主要原理是估計加入新變量后的方差。在文章中，筆者首先使用雙變量框架分析了金融活動與經濟增長之間的因果關系，并將結果與多變量框架分析的結果進行了比較，得出的結論是，在雙變量框架下，在這七個國家的數據中，只有一小部分數據反映了因果關系的存在，但在加入股市作為缺失變量后，所有七個國家的數據都支持金融活動與經濟增長之間存在正向聯系，而金融活動是基于股市的發展。因此，有足夠的理由相信，股市發展與經濟增長之間存在正向因果關系和雙向因果關系。

Caporale、Howells和Soliman的結論是從新的角度看待股市和經濟之間的關系：兩者之間的關系不是直接的，而是通過金融活動聯系在一起的。在本文中，理論的驗證過程是可靠的，因為作者首先證明了傳統的雙變量框架忽略了可能影響這兩個變量的其他變量的存在，這一過程為本文使用的多變量框架和方差調整方法更加科學提供了充分的理由。作者使用的數據也比之前的研究更令人滿意，而數據來自七個發展中國家，且滿足足夠地觀測年限，這使得作者可以通過觀察符合假設的國家比例來判斷結論是否具有普遍性。例如，只有兩個國家的數據規定在二元變量的框架下，股市對經濟有重大影響。而五個國家的數據支持在多變量框架下，股市可以通過金融活動對經濟產生重大影響很明顯，第一個假設并不普遍。

五、結論

本文從眾多學者的實證分析入手，從簡單地使用最小二乘法到使用多變量框架進行分析，來衡量股票市場發展與經濟增長的關系。從使用一個國家的數據，到使用從多個國家獲得的數據，不難得出結論，股市發展與長期經濟增長之間存在顯著的正相關關系。然而，這一課題的研究遠未結束，目前的研究還存在許多問題。一是代表股市的工具變量不準確，股市發展是多方面的，是最迫切需要解決的問題。當今最常用的市值比率，換手率只能代表股票市場的規模和流動性。考慮到很多國家的股市都會受到所處地域的影響，應該重新定義數據的選取方法。二是可以影響股市的因素可能不只是金融活動和經濟。例如，投資者的意愿和稅收可能與股市的發展和經濟的狀況有關。如果這一假設屬實，那么處理數據的方法就需要改進。

針對上述問題，今后的研究重點應放在如何選取數據和改進數據分析方法上。研究人員可以選擇使用多個國家的數據的中位數或平均數，這將對回歸得出的結論的普適性做出很大貢獻。關于新的方法，原則上，只要找到合適的方差階數并修改回歸公式中的系數，就可以升級多元變量的框架。未來的研究還有很大的進步空間，人們仍不能準確預測股市與經濟增長的關系，但從大多數國家的長期表現來看，兩者之間的正向因果關系是合理的，經得起考驗。

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作者單位：東北財經大學