解析銀行間市場債券受托管理人：義務與責任篇

呂志強 吳弘

銀行間市場債券受托管理人的義務界定

義務性質

自2007年債券受托管理人制度首次提出，已過去了十余年，但如何界定債券受托管理法律關系仍沒有形成統一定論。新《證券法》也對債券受托管理人制度是屬于委托關系還是信托關系刻意進行了回避。但委托關系和信托關系在成立條件、財產性質、權利義務內容等方面存在很大不同，明確債券受托管理人制度的基礎法律關系意義重大。銀行間市場債券受托管理具有獨立的法律地位，職責更類似于事務管理型信托，因此筆者認為該受托管理義務的性質是信托義務，而不是委托代理合同義務或非信托關系上的信義義務。

首先，委托代理合同義務是合同雙方依據雙方意思自治進行自主設定，當然可以由對方豁免義務;而債券受托管理是一項法定義務（按照公司債受托管理人適用的新《證券法》第92條及《公司債券發行與交易管理辦法》第50條、第52條，基本可以認為受托管理人的相關職責是一項法定義務），不能根據合同或協議予以排除受托管理人法定的受托管理職責，由此看出受托管理義務不單是一項合同義務。當然，認定受托管理義務為信托義務，也不排除債券持有人通過受托管理協議在法定受托管理職責之外再授予受托管理人其他職責的情形。根據《受托指引》第十四條及新《證券法》第92條規定，債務融資工具或公司債券的受托管理人可以接受全部或者部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序，可以看出立法者并未明確表明債券受托管理的信托性質，而是在委托代理與信托之間游離，類似于一種過渡性的代理式的受托人制度安排。同時，受托管理人在履行受托管理職責過程中有較強的主觀能動性和較大的自由裁量空間， 特別是在債券出現違約時， 受托人的履職情況直接關系到持券人資金回收的程度。而在委托代理關系中， 受托人只能以委托人的名義采取行動，委托代理人的權限受到被代理人的嚴格限制， 若將債券受托管理人與債券持有人之間的關系理解為委托代理關系， 上述以自己名義行事的規定則無法解釋，且在容易出現“集體行動困難”的債券關系中并不適宜處理持有人與受托管理人之間的關系。

其次，單純的信義義務過于抽象，需要在具體的法律關系中予以具象化。債券受托人與持有人之間的類信托法律關系， 具象化之后即為信托義務，信托義務的內涵包括忠實守信、勤勉盡責，忠實義務意味著忠誠履行職責，在發生利益沖突時， 受托利益優先于個人利益;勤勉盡責意味著不是履行本身固有的職責即可，還要最大化地維護和增進債券持有人的利益。上述信托義務的認識和理解也與《違約處置通知》規定的受托管理人的忠實履行受托管理職責以及誠實守信義務相一致，也符合債券受托管理人制度的發展趨勢。

從境外立法經驗來看，日本《公司法》第四編、法國《商事公司法》第五章以及意大利《民法典》第2415～2419條均在法律上詳細規定了公司債管理人、持有人大會等公司債券組織性保護制度。而目前除了我國新《證券法》剛剛確立的公司債券受托管理制度外，大部分債券受托管理制度還是停留在部門規章和自律性規范文件，效力層級較低，還需要在未來《證券法》和《公司法》的修訂中進一步補充完善，將債券受托管理人與債券持有人之間的法律關系明確為信托法律關系， 受托管理義務為信托義務，規定債券受托管理人的權利義務、責任承擔，以及發行人、債券持有人和受托管理人之間的責、權、利關系等，并由中國人民銀行、證監會批準證券公司、銀行等承銷商從事債券受托管理的營業性信托活動。通過《公司法》和《證券法》的統領作用，可以極大地促進公司債券受托管理人制度的完善與實施，更加有利于使公司債券持有人的權利得到切實保護。

忠實義務

忠實義務是債券受托管理人以受托義務作為信托義務的核心，是受托人其他權利和義務的基礎，受托人應毫無保留地代表全體持有人的最大利益行事，發生利益沖突時，后者利益優先。債券受托管理安排中所提及的利益沖突實際上是指受托人自身與債券發行和存續過程中其他相關方存在關聯關系， 且影響到自身維護持有人利益的立場， 受托人從而沒有資格繼續擔任此角色、履行信義義務。《受托指引》第四條規定了受托管理人的忠實守信、勤勉盡責義務，必須依照本指引規定和受托協議約定公正履行受托管理職責。在銀行間市場，通常銀行作為債券受托管理人面臨主承銷商、重要貸款銀行、債委會主席或重要成員等多重角色，貸款人和受托管理人的角色之間存在明顯的利益沖突，在受托管理人制度設計時如何有效防范利益沖突風險成為受托管理人制度成功運行的重要保障。《受托指引》第七條規定，機構開展受托管理業務應當通過防火墻機制、部門人員流程等方面與利益沖突業務進行隔離、債券發行擔保機構和法律服務機構回避、信息披露等安排建立利益沖突管理機制;第八條規定了受托管理機構必須在受托協議中披露相關利益沖突情形， 比如存在一定的股權控制關系和關聯關系、同時擔任債券發行中介機構、持有發行人股票或債券等金融產品、對發行人提供貸款服務等;第十八條也規定，受托管理人不得利用非公開信息為自己或他人謀取利益，或侵犯他人合法權益。相對于美國、韓國等境外國家禁止擔任受托管理人的利益沖突情形規定而言，我國的受托管理利益沖突防范制度更加寬容，但采取強制信息披露規則。比如，美國1990年頒布的《信托契約改革法案》對《1939年信托契約法》進行了修訂， 明確禁止債券受托人兼任發行人的債權人， 并規定債券違約前并不禁止主承銷商擔任受托人，但是如果債券違約，則要求受托管理人自行消除利益沖突或者辭職，不允許承銷商擔任受托人。

當債券受托人同時為債券持有人、貸款銀行時，存在申請查封凍結擔保物、增加或申請法院執行擔保財產等債權追索求償，以及在債券受托管理期間優先獲得與債券發行人相關的重要非公開信息利用等方面的利益沖突，受托管理機構在采取處置措施時，要在公司內部建立利益沖突審查機制及相關措施安排，并及時進行利益沖突的信息披露，對于可能嚴重影響投資者權益的，中介機構還要履行回避義務， 防范道德風險，保障債券持有人利益優先于自身利益。當然，如果事后發現受托管理人違反了忠實義務，采取優先于持有人利益的利益沖突執行措施，監管部門可以采取要求責令改正等行政監管或處罰措施，債券持有人可以通過訴訟或仲裁要求受托管理人返還違反忠實義務所獲取的利益，并可以依法召開持有人會議，罷免不稱職的受托管理人。監管規定以及司法訴訟支持是忠實義務可以在實踐中得到有效貫徹執行的必要保障措施。

勤勉義務與其管理職責

信義義務除了忠實義務外，還包括勤勉義務或注意義務。筆者認為，在債券受托管理業務中，勤勉義務主要體現為信息披露和監督的受托管理職責。《受托指引》第十二條、第十六條詳細規定了受托管理人的受托管理職責范圍。一是對擔保等信用增進安排實施情況的監督職責，即核查注意擔保物價值、權屬的初始情況及后續發生變化情況，并按照規定及時行使擔保權或要求保證責任承擔。二是重大情形下的信息披露職責，即在信用增進安排發生重大變化、觸發擔保權行使條件或要求保證責任承擔、新增利益沖突、受托管理人變更、受托管理協議變更以及代表持有人參與債務重組、訴訟破產等司法程序等情形下，受托管理人須及時披露臨時受托管理事務報告，向投資者告知上述信息。可以看出，上述規定對受托管理職責進行了明確限定，其管理職責的有限性與法律規定的信托受托管理人、基金管理人普遍性的“受人之托，替人理財”管理職責存在明顯不同，而更接近于《基金法》第三十六條明確規定的基金托管人的托管職責，如安全保管基金財產、監督基金管理人的投資運作及辦理信息披露等。上述勤勉義務要求受托管理人不能疏于管理信托事務，而要積極主動作為，尤其是在債券出現潛在風險或違約后的受托職責履行過程中。

當然，根據銀行間債券市場主承銷商后續管理和受托管理人受托職責的制度設計和職責劃分來看，更多的勤勉義務集中在主承銷商的后續管理職責當中，即主承銷商對發行人的風險狀況及償債能力等情況需要進行及時地跟蹤、監測、調查，履行核查注意義務，并與債券受托管理人協作配合，共同確保債券償付風險早發現、早處置、早化解。

投資者保護義務的邊界

法律對于交易弱勢的一方或信息不對稱的一方采取傾斜保護是為了矯正市場不公平或者不公正的情況，避免市場秩序遭到破壞。一個交易市場對于投資者保護義務邊界的制度設計，取決于該市場上投資者的類型、市場交易方式、交易復雜程度、交易對手雙方的力量懸殊等各種因素。相對于交易所市場而言，銀行間市場債券的投資者具有明顯的機構化特征，投資者類型全部為銀行、保險、證券基金等金融或非金融機構及其管理的產品，而交易所債券市場還允許個人合格投資者的存在。機構投資者在信息搜集能力、議價能力、市場交易能力、風險控制和管理能力等方面相對于個人合格投資者而言具有明顯的競爭優勢，且風險承受和損失承擔能力更強，風險偏好更高。因此，銀行間市場債券持有人保護的程度，應當適當低于交易所市場的保護程度，且保護邊界不宜擴大化，否則會增加制度依賴和逆向選擇風險，也不利于債券市場的市場化程度和交易效率的提高。實踐中，也可以看出銀行間市場債券違約處置的市場化程度更高，少有出現眾多投資者通過聚集信訪等方式給社會和監管施加壓力，以求獲得剛性兌付的情況。因此，債券發行文件中要根據投資者適當性和債券具體信用風險等特點，設置區別化、有針對性、個性化的投資者保護條款。相對而言，一般交易所市場的投資者保護條款應更加嚴苛。自2016年9月起，銀行間市場交易商協會已持續發布投資者保護條款范例、示范文本等，確認了投資人保護條款范例和救濟程序，尤其在債券違約時凸顯了交叉違約條款、限制性條款的應用價值。

當然，債券市場也要逐步完善投資者管理機制，加強投資者教育，培育投資者投資文化，形成風險偏好多元化的合格投資者群體，通過采取上述措施能夠使投資者保護的區域范圍逐步收縮至合理區域，投資者保護的邊界更加清晰。

銀行間市場債券受托管理人的責任承擔

違反義務的債券受托管理人的民事責任類型

《糾紛紀要》第二十五條參照新《證券法》第九十二條規定了受托管理人的賠償責任，受托管理人未能勤勉盡責公正履行受托管理職責，損害債券持有人合法利益，債券持有人請求其承擔相應賠償責任的，人民法院應當予以支持。但相關規定中并未明確民事責任的類型。

筆者認為，債券受托管理人必須與債券持有人簽署債券受托管理協議，受托管理職責源于債券持有人的授權。債券受托管理人未勤勉盡責履行職責或盡到忠實義務，不是直接對持有人的財產權益造成侵害，而是未按照受托管理合同的約定履行好受托管理職責，比如未及時管理和處置擔保物或未及時按照持有人會議決議參加司法處置程序等，導致持有人的債權無法實現或降低了能夠實現的價值，間接造成了違約損失的后果。《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》第二條第一項第三款規定了受托管理人的違約解除合同安排，受托管理人未能按照規定和約定勤勉盡責履行受托管理職責的，債券持有人會議可以決定更換受托管理人。更換受托管理人的法理基礎即為合同違約，而不是侵權責任救濟方式。因此，違反義務的債券管理人的民事責任為違約責任，而不是侵權責任。需要說明的是，如果受托管理人積極地加害債券持有人的債券財產權利，如損害最后構成債券本息義務償還財產的擔保物，則同時構成侵權行為和受托管理合同違約行為，此時是違約責任和侵權責任的競合，債券持有人可以提起違約或侵權訴訟。

該民事責任不屬于連帶責任。連帶責任需要法律法規直接規定或者合同直接約定連帶擔保等條款，比如主承銷商對于發行人的欺詐發行、虛假陳述行為承擔的過錯連帶責任系《證券法》明確規定。實踐中，相關法律法規或者受托管理協議均未要求受托管理人對于發行人未能償還持有人債權的部分承擔連帶賠償責任。因此，違反忠實勤勉義務的債券受托管理人的民事責任類型為獨立責任。

債券受托管理人有多重身份時民事責任的區分

通常情況下，債券主承銷商同時作為受托管理人受托管理債券，還可能作為持有人跟投承銷的債券。此時債券受托管理人還具備主承銷商、持有人等多重身份，主承銷商以及受托管理人可能存在同時被持有人追究民事責任的可能，此時多重身份間民事責任的區分問題值得厘清。如上文所述，受托管理人違反受托義務承擔獨立的違約責任。而當債券發行人存在欺詐發行、虛假陳述等違規情形，且主承銷商存在未能勤勉盡責核查等過錯情形時，根據《糾紛紀要》第二十九條，或者參照公司債承銷責任適用的新《證券法》第八十五條，銀行間市場債券主承銷商應當承擔與發行人的過錯連帶侵權責任。

上述兩種責任的性質較為明確，但兩種責任之間的關系需要進一步討論。筆者認為，受托管理人的合同違約責任的違約損失范圍是因受托管理人未盡忠實義務而導致持有人未能償還的債權部分，而未能償還的債權部分取決于持有人向發行人及其連帶責任人追究民事賠償后最終未能受償的范圍。即受托管理的合同違約責任要后于主承銷商的連帶賠償責任。當然，如果主承銷商不存在過錯無需承擔民事賠償責任，此時受托管理人的合同違約責任要后于發行人的合同違約或侵權賠償責任。

債券持有人的法律地位相互平等，各自之間不存在侵權或違約等民事責任問題，但當受托管理人同時也是債券持有人，在受托管理期間利用其提前獲取的非公開信息等優勢地位違反利益沖突處理機制，損害了其他持有人的合法權益，本質上仍是受托管理人違反了受托管理義務，導致其他持有人利益受損，但其本身作為持有人的利益卻增加了，受托管理人需要對其他持有人承擔違約責任。此時，受托管理人作為持有人利用其優勢地位獲取的差額利益應當作為信托利益返還至受托債券財產，并在所有持有人之間按照債券持有人份額或其他約定進行分配。

債券受托管理人民事責任的司法認定標準

如上文所述，債券受托管理人的民事責任為合同違約責任，追責原則為過錯原則，當受托管理人存在未能忠實守信、勤勉盡責公正履行受托管理職責的情形時，可以認定受托管理人存在過錯。損失賠償責任的范圍以債券持有人及其連帶責任人（如有）未償還的部分為限。而因果關系即因受托管理人未忠誠履行受托管理職責而導致持有人未能實現的債權部分。需要說明的是，如果受托管理人未及時履行受托職責對于無法實現或實現債權的價值未有影響，即未導致損害持有人利益的法律后果，則不應當承擔違約責任。

當出現受托管理義務糾紛時，受托管理人是否履行了受托管理協議下的忠實守信、勤勉盡責義務，則成為司法實踐中的重點和難點問題，尤其是在未來受托管理人更多地獨立于主承銷商而由第三人擔任的情況下。對于如何判斷受托人是否以謹慎和忠實的標準行事，美國確立了“謹慎人規則”（prudent-man rule），即《信托契約法》規定，受托人應該在債券違約后以謹慎人的身份行事，應當盡一個謹慎之人在從事自身事務時所盡的同等程度的注意和技能，但在債券違約前不要求受托人承擔較多的注意謹慎義務，僅履行債券列出的特別義務即可。我國司法實踐中關于勤勉義務的規范自然不應像普通法系國家一樣依靠個案糾紛來描述和分析，而是需要供給速度更快、糾錯機制更為靈活的規范供給模式。目前，上述忠實、勤勉義務主要通過《受托指引》等債券市場自律組織的強制性規定，以及將利益沖突信息披露等忠實義務條款體現在受托管理協議中進行協議約定，受托人在履行遵守監管規定以及受托合同的同時也在履行忠實義務等信托義務。但對于沒有明確寫入合同的其他忠實勤勉義務， 則需要在具體的案件中根據實際情況才能予以判斷，但不宜擴大信托義務的邊界，給受托管理人施加過多責任壓力和執業成本，同時還可以引入對保護公司董事的“商業裁判規則”（Business judgment rule）來保護受托人免除個人責任，以平衡受托人和持有人利益。未來有必要在完善債券受托管理制度時明確債券領域的忠實與謹慎標準， 確立受托管理人忠實、勤勉履行受托職責的判斷依據。

債券市場投資者保護糾紛解決政策的協調和趨同

銀行間債券市場的投資者呈現機構化、成熟化特征，保護邊界應當低于交易所債券市場，但伴隨著債券市場的逐步統一，債券市場的投資者保護原則應當趨同。債券市場投資者保護原則應當是維護債券市場發行和交易秩序的公開、公平和公正，禁止虛假陳述、內幕交易、操縱市場等嚴重違法違規行為，做到風險處置的市場化、法治化和高效化，健全統一的糾紛解決機制和制度安排。當然，在法律法規層面或者保護原則方面的統一，不排除不同債券市場在具體細化的部門規章制度層面可以有所差異，但具體執行制度的差異也要有一定的合理性。例如，根據投資者適當性原則和債券信用風險情況，設置適當的投資者保護條款以及存續期間的投資者保護措施。

目前，以銀行間債券市場和交易所債券市場為代表的債券市場的制度之間存在一定的差異。如在投資者準入、受托管理人制度設計、風險處置方式、投資者保護力度、違法違規行為執法等方面，需要及時、逐步、有序、平穩地予以優化和協調。近年來，在國務院金融穩定委員會的領導下，金融監管部門聯合出臺了統一的債券市場監管制度。一是建立公司信用類債券部際協調機制框架，統一信用類債券違約處置制度，并于近期出臺了《違約處置通知》，發揮受托管理人和持有人會議制度在違約處置中的核心作用，明確各方職責義務，強化中介機構責任。二是推進債券市場統一執法，中國人民銀行、證監會和發改委于2018年聯合發布了《關于進一步加強債券市場執法工作的意見》，統一由證監會進行行政執法，查處各類債券市場違法違規行為，及時移交涉嫌刑事犯罪案件，維護各類債券市場的公平公正。

未來，還應該在業務實踐的基礎上，充分總結吸收運行良好的制度設計，盡量統一銀行間及交易所市場受托管理人等投資者保護機制，在公司信用類債券部際協調機制框架下，統籌推動相關規則的統一。另外，加快培育市場合格的機構投資者，塑造債券市場法治化、市場化的投資融資文化，擴大債券市場中長期資金來源等，都是各類債券市場建設的長期命題。

結語

銀行間市場開始實行受托管理人制度，受托管理人僅承擔違約及風險處置階段的相關工作，基本不涉及存續期的常規監測和督導;主承銷商仍有一定的后續管理義務，包括對發行人和提供信用增進服務的機構進行動態監測，督導發行人合規使用募集資金、披露信息等。銀行間市場受托管理義務是一種信托義務而非委托代理合同義務，包括忠實義務和勤勉義務。忠實義務主要體現在利益沖突時債券持有人利益優先原則，做好信息披露及回避履職等環節;勤勉義務主要體現在受托管理人的管理及處置擔保物環節。銀行間市場債券的投資者具有明顯的機構化特征，銀行間市場債券持有人保護的程度，應當適當低于交易所市場的保護程度，且保護邊界不宜擴大化，否則會增加制度依賴和逆向選擇風險，也不利于債券市場的市場化程度和交易效率的提高。

違反義務的債券受托管理人的民事責任為違約責任而非侵權責任，是獨立責任而非連帶責任，受托管理的合同違約責任要后于發行人債權賠償責任及主承銷商的連帶賠償責任。當受托管理人存在未能忠實守信、勤勉盡責公正履行受托管理職責的情形時，可以認定受托管理人存在過錯。目前可以《受托指引》及受托管理協議規定以及“謹慎人規則”等來作為受托管理職責是否忠誠勤勉履行的判斷標準。未來，投資者保護原則和糾紛解決機制、債券市場執法等債券市場監管和制度將走向協調趨同，但也不排除具體制度規則的差異性和合理性，關鍵是使受托管理人制度能夠更好地發揮對債券持有人提供組織化保護的功能，實現多個債券市場間合理差異下的制度和監管統一的最終目標。

（作者單位：華東政法大學經濟法學院，其中吳弘系中國法學會銀行法研究會副會長）