發展私募股權二級市場基金 暢通創新資本循環體系

趙婭

私募股權二級市場基金是私募股權體系的重要組成部分，在拓寬私募股權退出渠道、為企業創新提供長期支持等方面發揮了獨特作用。本文梳理了私募股權二級市場基金的概念及主要功能，并分析了我國了私募股權二級市場基金的發展現狀及存在的問題。最后借鑒海外經驗，從市場參與方和監管方等角度提出了推進我國私募股權二級市場基金發展的具體對策。

私募股權二級市場基金是相對于私募股權一級市場而言的，主要是指針對私募股權基金二手份額進行投資的私募基金，也被稱之為S基金。S基金主要有兩種交易方式，一是投資人將實際出資的出資份額以及尚未出資的出資承諾出售給其他交易者；另一種是基金管理人將該基金投資于企業中的權益出售給其他投資者。S基金對于私募股權行業的發展有著重要的作用，主要表現在：一是能夠有效的拓寬私募股權基金的退出渠道，提高私募股權市場的流動性。二是促進了私募股權市場資產結構的優化。三是將私募股權的投資過程由“馬拉松”轉變為“接力賽”，提高了私募股權機構對于創新企業的耐心，進而促進了企業創新能力的提高。

海外S基金最早起源于上世紀90年代的世界經濟危機，宏觀經濟形勢的惡化造成的流動性需求導致許多私募股權基金急需將投資的股權進行交易，在這種情況下市場不斷創新交易策略，產生了S基金。隨著私募股權市場的不斷發展，目前海外S基金已經出現集聚效應，已經初步形成了私募股權市場的退出功能。截止2018年底，海外S基金投資規模已達到720億美元，融資規模達到379億美元，占私募股權投資比重分別為9.7%和8.1%。相比于海外的S基金，我國S基金的發展還處于初級階段，截止2018年底，國內S基金募集總量約300億元，私募股權滲透率不到0.5%，與海外約10%的滲透率相比差距比較明顯。目前制約我國S基金發展的主要問題體現在市場基礎、政策環境和中介服務三個層面，突出的問題主要有以下三個方面。

基礎條件比較薄弱，市場發展成熟度不高

當前我國S基金的轉讓方以高凈值個人等散戶投資人為主，這種方式主要是針對陷入財務困境投資人的機會型套利投資，這種方法無法給基金管理人帶來直接收益，所以導致基金管理人不愿意響應S基金和投資人的交易訴求，進而阻礙其成長為活躍的私募股權行業細分市場。另外，當前我國民營私募股權基金規模較小，數量較多，在管理上也不夠規范，這種狀況增加了S基金的交易成本，提高了信息不對稱程度，制約了S基金行業整體的投資效率。最后，由于我國S基金的發展歷史較為短暫，還沒有經歷過一個完整的生命周期，絕大部分S基金管理人都缺乏充分的歷史基金業績來證明自身的投資管理能力，導致S基金很難在市場上及時募集到足夠資金。以知名PE基金深創投為例，盡管擁有豐富的私募股權基金管理經驗和良好的市場口碑，但是其規模為100億的S基金經過1年多的募集目前仍未封閉，其他進入S基金領域的基金管理人更是缺乏足夠的募資渠道，難以完成首期S基金的資金募集。

制度建設不夠健全，行業規范不夠完善

我國現有的關于S基金的法律法規主要有《投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》等，尚未形成能夠對S基金的登記備案、估值定價、信息披露和內部控制等具體指導的業務規范，這在一定程度上制約了行業發展。同時，我國S基金關聯交易信息披露制度也存在缺位，國內很多S基金是由知名私募股權母基金或私募股權基金管理人發起成立，這些管理人管理的私募股權基金份額有大量到期、亟待退出的情況，且由于他們對這些份額的發展現狀和未來趨勢更加了解，與其他基金管理人或投資人也已經建立了順暢便利的溝通渠道，因此，這類S基金可能會首先選擇收購與其有關聯關系的私募股權基金二手份額。而在S基金關聯交易信息披露制度缺位的情況下，這可能會損害買賣雙方投資者利益。

專業化中介服務缺位，專業人才相對不足

國內缺少一批服務于S基金交易各個環節的專業化中介服務機構，咨詢機構、律師、數據服務商、會計師和交易服務平臺等構成的中介服務體系尚未成型。在交易平臺方面，我國市場上還沒有出現業務模式成熟、具備可持續發展能力的交易服務平臺。另外，缺少專業的S基金投資管理人才，S基金交易團隊需要專業的復合型人才。據估計，我國能夠操刀主導S基金交易的專業人才不超過30人，這與數千億的基金潛在交易需求相比缺口明顯。但是目前國內還沒有市場機構能夠提供專業的S基金培訓，這將成為我國S基金長遠發展的重要掣肘。

2020年12月10日，中國證監會批復同意在北京股權交易中心開展股權投資和創業投資（簡稱PE/VC）份額轉讓試點，隨后北京市成立了S基金交易所，為我國S基金的發展起到了示范作用，我國S基金的熱度明顯上升。但是，目前我國S基金的發展還不能滿足國內私募股權市場的需求，因此亟需要市場參與方以及監管方共同努力，采取相應的措施，促進我國S基金市場的發展。

市場參與方應加快完善S基金發展業態，補齊行業投融資短板

首先，要鼓勵開展基金管理人主導的聚焦型S基金交易，提高基金管理人參與的積極性。基金管理人在我國普遍擁有更大的話語權、信息優勢和管理權限，傳統的聚焦型發展模式與我國私募股權基金的內部治理關系并不相容。可借鑒海外經驗，開展基金管理人主導的聚焦型S基金交易，滿足投資者的流動性需求。與投資人主導相比，其優勢在于：一是理順了S基金投資方式私募股權基金內部治理的關系，基金管理人有意愿積極滿足投資人的退出訴求。二是提高基金管理人投后管理的主動性，同時降低信息泄露風險。三是基金管理人主導更有利于交易的順利完成。

其次，要推動私募股權母基金引入復合型S基金策略，主動管理旗下投資組合。復合型S基金策略越來越多地被海外私募股權母基金用于開展投資組合管理，復合型S基金有利于改善基金久期、提高組合構建速度和平滑現金流，同時還能夠充分利用股權母基金的投資網絡渠道和信息優勢，獲得優質二手份額的投資機會。

最后，成立國家級S基金母基金，優化財政資金運用。針對我國S基金管理人當前面臨的募資難題，可以考慮在私募股權發展條件較好的地區，拿出一部分原本用于設立政府引導基金的財政資金，試點成立國家級S基金母基金，引導、撬動社會資本共同投入S基金，盡快形成規模集聚效應。

監管方應加強制度建設，平衡發展與監管的關系

首先，要研究建立S基金業務規范，明確發展邊界和紅線。相關部門應當在S基金發展上扮演更加積極的引導角色，加快行業的發展步伐。具體來說，一是基金業協會和私募股權機構等廣泛征求各方意見，研究建立S基金的業務規范，推動行業完善S基金交易的信息披露、內部控制和登記備案環節，簡化S基金交易的手續，降低S基金參與方的交易門檻。

其次，要堅持S基金的私募屬性、嚴守私募基金政策底線，清晰的界定出受讓方的范圍和資格條件、結構化交易安排和信息披露等要求，明確禁止私募股權基金份額的分拆轉讓，劃定S基金交易的業務紅線和發展邊界。其次，明確關聯交易信息披露義務，規范各方交易行為；S基金管理人及其關聯人要保障私募股權基金投資人等的知情權，包括S基金管理人與私募股權基金管理人的關聯關系、交易價格公允性判斷。為了避免S基金關聯交易損害投資者利益的情形發生，建議監管機構盡快明確關聯交易向利益相關者披露信息的義務和責任，并制定相應的具有可操作性和懲罰機制的防范利益輸送和利益沖突制度。

（甘肅省隴南市康縣農村經濟經營服務中心）

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