基于未來現(xiàn)金流的企業(yè)財務(wù)價值衡量體系

王珀 辛建生 薛培芹

企業(yè)的財務(wù)價值一直是一個比較難以確定的數(shù)字，這個財務(wù)價值的難確定性，在于企業(yè)本身的不斷變化以及行業(yè)的不斷變化，還有企業(yè)的自身固定資產(chǎn)的不斷改變，以及市場的不斷變化之中，在如此繁多的變化因素之中，來確定未來的自由現(xiàn)金流，就顯得很難量化，而本文通過抓大放小，確定四個重要的影響因素利率，行業(yè)情況，國際市場營銷環(huán)境，地區(qū)經(jīng)濟，通過確定四組分類，并且賦予各自的數(shù)字，來影響NCF未來的現(xiàn)金流，從而影響到NPV，從而確定企業(yè)財務(wù)價值到大小，而這種方法的科學(xué)性在始終在于判斷未來到情況，而對企業(yè)已經(jīng)發(fā)生的各種財務(wù)活動沒有進行常規(guī)的判斷。

企業(yè)財務(wù)價值一直是一個如夢似幻的問題，關(guān)鍵在于宏觀國家經(jīng)濟情況，行業(yè)經(jīng)濟，地區(qū)經(jīng)濟、國際市場營銷環(huán)境的很大不確定性，如果仔細區(qū)分變量，也要估計至少幾百個變量。所以針對這種情況，只能抓大放小，抓住核心的，重要的，影響大的幾點因素，對企業(yè)的未來的現(xiàn)金流進行影響分析，從而構(gòu)建一套新的企業(yè)財務(wù)價值的衡量體系，而這種體系通過抓大放小的方法，也使得這種企業(yè)財物價值的衡量體系的可靠性大大提高。傳統(tǒng)的企業(yè)財務(wù)價值衡量方法中，最為重要的是凈現(xiàn)值流法。凈現(xiàn)值法是對未來現(xiàn)金流進行折現(xiàn)處理，折現(xiàn)期初加總求和。其中NPV是凈現(xiàn)值，NCF是未來現(xiàn)金流量。而NCF為未來現(xiàn)金流量為NPV的核心部分。

而本文只要考慮對NCF的影響因素。這些因素抽象出來為4個，宏觀國家經(jīng)濟政策的主要定義指標為利率，行業(yè)情況為三種狀態(tài)A1，A2，A3，地區(qū)經(jīng)濟為三種狀態(tài)B1，B2，B3，國際市場營銷環(huán)境為三種狀態(tài)C1，C2，C3。行業(yè)情況為競爭激烈為A1，競爭一般為A2，競爭匱乏為A3。地區(qū)經(jīng)濟為繁榮為B1，經(jīng)濟一般為B2，經(jīng)濟落后為B3。國際市場營銷環(huán)境為三種狀態(tài)，國際市場營銷環(huán)境緊張為C1，一般為C2，和諧為C3。利率為K，為三種狀態(tài)，較緊為D1，一般D2，寬松為D3。原模型轉(zhuǎn)化為其中為NCF的調(diào)控，從而使得NPV發(fā)生改變，使得企業(yè)的凈現(xiàn)值發(fā)生改變，而NCF根據(jù)前述重要的元素而隨之調(diào)整。

以行業(yè)為例，行業(yè)分析是指根據(jù)經(jīng)濟學(xué)原理，綜合應(yīng)用統(tǒng)計學(xué)、計量經(jīng)濟學(xué)等分析工具對行業(yè)經(jīng)濟的運行狀況、產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、消費、技術(shù)、行業(yè)競爭力、市場競爭格局、行業(yè)政策等行業(yè)要素進行深入的分析，從而發(fā)現(xiàn)行業(yè)運行的內(nèi)在經(jīng)濟規(guī)律，進而進一步預(yù)測未來行業(yè)發(fā)展的趨勢。行業(yè)分析是介于宏觀經(jīng)濟與微觀經(jīng)濟分析之間的中觀層次的分析，是發(fā)現(xiàn)和掌握行業(yè)運行規(guī)律的必經(jīng)之路，是行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的大腦，對指導(dǎo)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)劃和發(fā)展具有決定性的意義。行業(yè)是由許多同類企業(yè)構(gòu)成的群體。如果我們只進行企業(yè)分析，雖然我們可以知道某個企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況，但不能知道其他同類企業(yè)的狀況，無法通過比較知道企業(yè)在同行業(yè)中的位置。而這在充滿著高度競爭的現(xiàn)代經(jīng)濟中是非常重要的。

投資者在考慮新投資時，不能投資到那些快要沒落和淘汰的"夕陽"行業(yè)。投資者在選擇股票時，不能被眼前的景象所迷惑，而要分析和判斷企業(yè)所屬的行業(yè)是處于初創(chuàng)期、成長期，還是穩(wěn)定期或是衰退期，絕對不能購買那些屬于衰退期的行業(yè)股票。行業(yè)特征是直接決定公司投資價值的重要因素之一。行業(yè)分析是上市公司分析的前提，是聯(lián)接宏觀經(jīng)濟分析和上市公司分析的橋梁。行業(yè)分析旨在界定行業(yè)本身所處的發(fā)展階段及其在國民經(jīng)濟中的地位，同時對不同的行業(yè)進行橫向比較，為最終確定投資對象提供準確的行業(yè)背景。行業(yè)分析的目的是挖掘最具投資潛力的行業(yè)，進而選出最具投資價值的上市公司。由此可見，只有進行行業(yè)分析，我們才能更加明確地知道某個行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，以及它所處的行業(yè)生命周期的位置，并據(jù)此作出正確的投資決策。

利率是指一定時期內(nèi)利息額與借貸資金額（本金）的比率。利率是決定企業(yè)資金成本高低的主要因素，同時也是企業(yè)籌資、投資的決定性因素，對金融環(huán)境的研究必須注意利率現(xiàn)狀及其變動趨勢。 利率是指借款、存入或借入金額（稱為本金總額）中每個期間到期的利息金額與票面價值的比率。借出或借入金額的總利息取決于本金總額、利率、復(fù)利頻率、借出、存入或借入的時間長度。利率是借款人需向其所借金錢所支付的代價，亦是放款人延遲其消費，借給借款人利率就表現(xiàn)形式來說，是指一定時期內(nèi)利息額同借貸資本總額的比率。利率是單位貨幣在單位時間內(nèi)的利息水平，表明利息的多少。經(jīng)濟學(xué)家一直在致力于尋找一套能夠完全解釋利率結(jié)構(gòu)和變化的理論。至今，所有國家都把利率作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要工具之一。當(dāng)經(jīng)濟過熱、通貨膨脹上升時，便提高利率、收緊信貸；當(dāng)過熱的經(jīng)濟和通貨膨脹得到控制時，便會把利率適當(dāng)?shù)卣{(diào)低。因此，利率是重要的基本經(jīng)濟因素之一。利率是經(jīng)濟學(xué)中一個重要的金融變量，幾乎所有的金融現(xiàn)象、金融資產(chǎn)均與利率有著或多或少的聯(lián)系。當(dāng)前，世界各國頻繁運用利率杠桿實施宏觀調(diào)控，利率政策已成為各國中央銀行調(diào)控貨幣供求，進而調(diào)控經(jīng)濟的主要手段，利率政策在中央銀行貨幣政策中的地位越來越重要。利率是調(diào)節(jié)貨幣政策的重要工具，亦用以控制例如投資、通貨膨脹及失業(yè)率等，繼而影響經(jīng)濟增長。合理的利率，對發(fā)揮社會信用和利率的經(jīng)濟杠桿作用有著重要的意義。在蕭條時期，降低利息率，擴大貨幣供應(yīng)，刺激經(jīng)濟發(fā)展。在膨脹時期，提高利息率，減少貨幣供應(yīng)，抑制經(jīng)濟的惡性發(fā)展。所以，利率對我們的生活有很大的影響。各個國家的利率有著不同的內(nèi)涵。在中國，通常說的利率指的都是銀行利率，進一步更是指向中國人民銀行規(guī)定的存貸款基準利率。之所以內(nèi)涵不同差異很大，是因為兩國的基本國情和經(jīng)濟制度有著根本差異。計劃經(jīng)濟、計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)入市場經(jīng)濟，這些階段因為傳統(tǒng)的經(jīng)濟和金融結(jié)構(gòu)模式影響，命令性的指令性的行政規(guī)定直接有效、快速精準，再加上央行的市場化操作能力有限、經(jīng)驗匱乏，基準利率才得以時至如今依舊成為社會的普遍利率判定標準。從廣義的角度講，利率并不局限于銀行利息本身，還包括債券市場，甚至還可以納入股票分紅，作為股息的另一種表述方式。事實上，直接融資的比例遠遠大于間接融資，企業(yè)債、金融債和股票公開上市交易是非常重要的融資手段，此時均可以用利率的概念來進行分析。

而對4種因素進行判斷，分為寬松、正常、較緊三個狀態(tài)。正常為0.65-0.45，較緊為0.45-0.01，寬松為0.65-1.對于寬松的上限為1，所以有人肯定會疑惑，為什么要是1，沒有1的話，整體應(yīng)該沒有影響。我的回答是，確實是1，這反而反映出我的這個模型是較為嚴格的，也是基于對于風(fēng)險的衡量，所以同理類似分為好，一般，不好。好為0.65-1，一般為0.45-0.01.不好為0.45-0.而選取0的考慮是因為0的話，整個價值為0，但是在極端的情況下，整個企業(yè)的價值可以為0的，如果有重大的風(fēng)險或者問題來臨，當(dāng)然整個企業(yè)的價值為0.

在對行業(yè)分析中，重要的是對行業(yè)的分析與公司在行業(yè)中的地位而言。在人類的發(fā)展進程中，行業(yè)不停的進行優(yōu)勝劣汰，而在行業(yè)的更新?lián)Q代中，科技起著決定性的作用，從農(nóng)業(yè)開始，從人工的耕種，到現(xiàn)在的機械化大耕種，到電腦等等。在這種變化中，一方面是這個變化本身，而另一個方面是人們對這種變化的評價。而這兩個在短期內(nèi)可能是相關(guān)的，也有可能是不相干的。因為評價本身就是一個主觀的動作，如同大家認為張三是壞人，但是在沒有足夠的了解前，張三可能是好人。而造成沒有足夠了解的原因。一方面是能力圈的問題。另一方面是可能沒有足夠的訊息。還有現(xiàn)在比較流行的電動汽車行業(yè)的現(xiàn)象。那么隨著充電樁的普及和續(xù)航能力，以及充電時間的問題的不斷解決，電動汽車行業(yè)遲早取代燃油汽車行業(yè)。但是，也不是所有行業(yè)都會消失。比如釀酒行業(yè)已經(jīng)幾千年了，部分機械行業(yè)會滲透進去，提高一部分生產(chǎn)效率，但整體的釀酒工序不會發(fā)生改變，所以對于行業(yè)的影響值，使用該模型的人，應(yīng)該打高使其的影響度最小。對于國際經(jīng)濟環(huán)境。筆者認為，根據(jù)當(dāng)前的情況而定，同樣地區(qū)經(jīng)濟環(huán)境，根據(jù)地區(qū)經(jīng)濟環(huán)境打分，但是這里要注意產(chǎn)品的銷售方向問題。比如貴州茅臺，地處貴州云貴高原經(jīng)濟比較落后，但是產(chǎn)品是面向全國，供不應(yīng)求。所以打分要高，盡量不影響因素。

在基于未來現(xiàn)金流的企業(yè)財務(wù)價值的衡量體系中，我們通過如何對進行影NCF影響進行了分析，而這種分析是對于三種情況的量化處理之上，而這個彌補了難以量化的問題，但是通過這種量化，使得未來有初步的估計。

[本文系基金項目：西安工商學(xué)院院長基金項目合同，合同號20YZ05。]

（西安工商學(xué)院）