基于未來現金流的企業財務價值衡量體系

王珀 辛建生 薛培芹

企業的財務價值一直是一個比較難以確定的數字，這個財務價值的難確定性，在于企業本身的不斷變化以及行業的不斷變化，還有企業的自身固定資產的不斷改變，以及市場的不斷變化之中，在如此繁多的變化因素之中，來確定未來的自由現金流，就顯得很難量化，而本文通過抓大放小，確定四個重要的影響因素利率，行業情況，國際市場營銷環境，地區經濟，通過確定四組分類，并且賦予各自的數字，來影響NCF未來的現金流，從而影響到NPV，從而確定企業財務價值到大小，而這種方法的科學性在始終在于判斷未來到情況，而對企業已經發生的各種財務活動沒有進行常規的判斷。

企業財務價值一直是一個如夢似幻的問題，關鍵在于宏觀國家經濟情況，行業經濟，地區經濟、國際市場營銷環境的很大不確定性，如果仔細區分變量，也要估計至少幾百個變量。所以針對這種情況，只能抓大放小，抓住核心的，重要的，影響大的幾點因素，對企業的未來的現金流進行影響分析，從而構建一套新的企業財務價值的衡量體系，而這種體系通過抓大放小的方法，也使得這種企業財物價值的衡量體系的可靠性大大提高。傳統的企業財務價值衡量方法中，最為重要的是凈現值流法。凈現值法是對未來現金流進行折現處理，折現期初加總求和。其中NPV是凈現值，NCF是未來現金流量。而NCF為未來現金流量為NPV的核心部分。

而本文只要考慮對NCF的影響因素。這些因素抽象出來為4個，宏觀國家經濟政策的主要定義指標為利率，行業情況為三種狀態A1，A2，A3，地區經濟為三種狀態B1，B2，B3，國際市場營銷環境為三種狀態C1，C2，C3。行業情況為競爭激烈為A1，競爭一般為A2，競爭匱乏為A3。地區經濟為繁榮為B1，經濟一般為B2，經濟落后為B3。國際市場營銷環境為三種狀態，國際市場營銷環境緊張為C1，一般為C2，和諧為C3。利率為K，為三種狀態，較緊為D1，一般D2，寬松為D3。原模型轉化為其中為NCF的調控，從而使得NPV發生改變，使得企業的凈現值發生改變，而NCF根據前述重要的元素而隨之調整。

以行業為例，行業分析是指根據經濟學原理，綜合應用統計學、計量經濟學等分析工具對行業經濟的運行狀況、產品生產、銷售、消費、技術、行業競爭力、市場競爭格局、行業政策等行業要素進行深入的分析，從而發現行業運行的內在經濟規律，進而進一步預測未來行業發展的趨勢。行業分析是介于宏觀經濟與微觀經濟分析之間的中觀層次的分析，是發現和掌握行業運行規律的必經之路，是行業內企業發展的大腦，對指導行業內企業的經營規劃和發展具有決定性的意義。行業是由許多同類企業構成的群體。如果我們只進行企業分析，雖然我們可以知道某個企業的經營和財務狀況，但不能知道其他同類企業的狀況，無法通過比較知道企業在同行業中的位置。而這在充滿著高度競爭的現代經濟中是非常重要的。

投資者在考慮新投資時，不能投資到那些快要沒落和淘汰的"夕陽"行業。投資者在選擇股票時，不能被眼前的景象所迷惑，而要分析和判斷企業所屬的行業是處于初創期、成長期，還是穩定期或是衰退期，絕對不能購買那些屬于衰退期的行業股票。行業特征是直接決定公司投資價值的重要因素之一。行業分析是上市公司分析的前提，是聯接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁。行業分析旨在界定行業本身所處的發展階段及其在國民經濟中的地位，同時對不同的行業進行橫向比較，為最終確定投資對象提供準確的行業背景。行業分析的目的是挖掘最具投資潛力的行業，進而選出最具投資價值的上市公司。由此可見，只有進行行業分析，我們才能更加明確地知道某個行業的發展狀況，以及它所處的行業生命周期的位置，并據此作出正確的投資決策。

利率是指一定時期內利息額與借貸資金額（本金）的比率。利率是決定企業資金成本高低的主要因素，同時也是企業籌資、投資的決定性因素，對金融環境的研究必須注意利率現狀及其變動趨勢。 利率是指借款、存入或借入金額（稱為本金總額）中每個期間到期的利息金額與票面價值的比率。借出或借入金額的總利息取決于本金總額、利率、復利頻率、借出、存入或借入的時間長度。利率是借款人需向其所借金錢所支付的代價，亦是放款人延遲其消費，借給借款人利率就表現形式來說，是指一定時期內利息額同借貸資本總額的比率。利率是單位貨幣在單位時間內的利息水平，表明利息的多少。經濟學家一直在致力于尋找一套能夠完全解釋利率結構和變化的理論。至今，所有國家都把利率作為宏觀經濟調控的重要工具之一。當經濟過熱、通貨膨脹上升時，便提高利率、收緊信貸；當過熱的經濟和通貨膨脹得到控制時，便會把利率適當地調低。因此，利率是重要的基本經濟因素之一。利率是經濟學中一個重要的金融變量，幾乎所有的金融現象、金融資產均與利率有著或多或少的聯系。當前，世界各國頻繁運用利率杠桿實施宏觀調控，利率政策已成為各國中央銀行調控貨幣供求，進而調控經濟的主要手段，利率政策在中央銀行貨幣政策中的地位越來越重要。利率是調節貨幣政策的重要工具，亦用以控制例如投資、通貨膨脹及失業率等，繼而影響經濟增長。合理的利率，對發揮社會信用和利率的經濟杠桿作用有著重要的意義。在蕭條時期，降低利息率，擴大貨幣供應，刺激經濟發展。在膨脹時期，提高利息率，減少貨幣供應，抑制經濟的惡性發展。所以，利率對我們的生活有很大的影響。各個國家的利率有著不同的內涵。在中國，通常說的利率指的都是銀行利率，進一步更是指向中國人民銀行規定的存貸款基準利率。之所以內涵不同差異很大，是因為兩國的基本國情和經濟制度有著根本差異。計劃經濟、計劃經濟轉入市場經濟，這些階段因為傳統的經濟和金融結構模式影響，命令性的指令性的行政規定直接有效、快速精準，再加上央行的市場化操作能力有限、經驗匱乏，基準利率才得以時至如今依舊成為社會的普遍利率判定標準。從廣義的角度講，利率并不局限于銀行利息本身，還包括債券市場，甚至還可以納入股票分紅，作為股息的另一種表述方式。事實上，直接融資的比例遠遠大于間接融資，企業債、金融債和股票公開上市交易是非常重要的融資手段，此時均可以用利率的概念來進行分析。

而對4種因素進行判斷，分為寬松、正常、較緊三個狀態。正常為0.65-0.45，較緊為0.45-0.01，寬松為0.65-1.對于寬松的上限為1，所以有人肯定會疑惑，為什么要是1，沒有1的話，整體應該沒有影響。我的回答是，確實是1，這反而反映出我的這個模型是較為嚴格的，也是基于對于風險的衡量，所以同理類似分為好，一般，不好。好為0.65-1，一般為0.45-0.01.不好為0.45-0.而選取0的考慮是因為0的話，整個價值為0，但是在極端的情況下，整個企業的價值可以為0的，如果有重大的風險或者問題來臨，當然整個企業的價值為0.

在對行業分析中，重要的是對行業的分析與公司在行業中的地位而言。在人類的發展進程中，行業不停的進行優勝劣汰，而在行業的更新換代中，科技起著決定性的作用，從農業開始，從人工的耕種，到現在的機械化大耕種，到電腦等等。在這種變化中，一方面是這個變化本身，而另一個方面是人們對這種變化的評價。而這兩個在短期內可能是相關的，也有可能是不相干的。因為評價本身就是一個主觀的動作，如同大家認為張三是壞人，但是在沒有足夠的了解前，張三可能是好人。而造成沒有足夠了解的原因。一方面是能力圈的問題。另一方面是可能沒有足夠的訊息。還有現在比較流行的電動汽車行業的現象。那么隨著充電樁的普及和續航能力，以及充電時間的問題的不斷解決，電動汽車行業遲早取代燃油汽車行業。但是，也不是所有行業都會消失。比如釀酒行業已經幾千年了，部分機械行業會滲透進去，提高一部分生產效率，但整體的釀酒工序不會發生改變，所以對于行業的影響值，使用該模型的人，應該打高使其的影響度最小。對于國際經濟環境。筆者認為，根據當前的情況而定，同樣地區經濟環境，根據地區經濟環境打分，但是這里要注意產品的銷售方向問題。比如貴州茅臺，地處貴州云貴高原經濟比較落后，但是產品是面向全國，供不應求。所以打分要高，盡量不影響因素。

在基于未來現金流的企業財務價值的衡量體系中，我們通過如何對進行影NCF影響進行了分析，而這種分析是對于三種情況的量化處理之上，而這個彌補了難以量化的問題，但是通過這種量化，使得未來有初步的估計。

[本文系基金項目：西安工商學院院長基金項目合同，合同號20YZ05。]

（西安工商學院）