證券市場托管制度優化研究

國泰君安證券課題組

(國泰君安證券股份有限公司，上海 200041)

一、引言

當前，我國正處于“百年未有之大變局”，國家層面對資本市場發展的重視達到前所未有的高度，加強金融基礎設施建設已提上日程，監管層不斷深化“放管服”的監管理念，出臺系列重要改革舉措，強調各方歸位盡責。在金融業對外開放不斷提速及資本市場全面深化改革的大背景下，推進資本市場基礎性制度變革，打造我國高質量的航母級證券公司是市場發展的必然要求。因此，研究與探討我國證券托管基礎性制度的優化，進一步做實證券公司托管職能，真正發揮證券公司的資本中介作用已顯得尤為迫切且意義重大。

優化證券市場托管制度，實行證券二級托管模式的意義主要體現為：一是，對于資本市場而言，有利于更好地發揮交易結算基礎制度改革成效，解綁當前托管機制對于業務發展的束縛，進一步釋放證券市場的潛在活力，促進我國多層次資本市場建設，加快我國證券行業雙向開放，提高登記、托管、結算效率，降低風險，維護市場公平；二是，對于證券公司而言，做實證券公司托管職能，有利于證券公司回歸投資銀行“本源”，充分發揮資本中介作用，提高綜合金融服務水平，促進創新與差異化發展，加速財富管理轉型升級，打造我國高質量的航母級證券公司，提升國際競爭力；三是，對于境內外投資者而言，有利于證券公司提供更多基于托管職能的抵押品管理、證券借貸、金融衍生品等與國際接軌的服務，豐富產品創新供給，有效滿足境內外投資者的多樣化需求，提升客戶服務體驗，增強客戶粘性。

二、境內外主流市場證券托管制度現狀

(一)證券托管的相關概念與分類

1.證券托管

從字面看,托管有接受委托行使保存管理之意，體現了委托雙方之間的契約關系。在證券市場領域，證券托管一般指證券持有人委托特定機構，對其證券資產的所有權、轉移權及相關的受益權進行保存管理和權益監護的一種資產管理業務形式。在我國官方的定義中，層級最高的來自證監會發布的《證券登記結算管理辦法》，其中第七十八條規定：“托管是指證券公司接受客戶委托，代其保管證券并提供代收紅利等權益維護服務的行為。”在國際清算銀行編制的《支付與清算系統術語表》中，托管是指為他人保管和管理證券及金融工具。1本文認為證券的托管應當具備保管和管理兩重職能。

2.證券托管模式分類

一般而言，在無紙化時代，根據發行人的登記名冊中是否記載證券實際持有人，可分為直接持有和間接持有兩種模式，不同的持有模式對應不同的托管制度。若登記名冊中記載了實際持有人則為直接持有一級托管，否則即為間接持有二級托管；由于可能存在多個層級，因此國際上也稱之為多級托管。

按照中央存管機構(central securities depository，CSD)是否掌握實際投資者證券賬戶明細情況，可將證券二級托管分為看穿式二級托管與非看穿式二級托管。其中，根據看穿程度的不同，本文將看穿式二級托管進一步細分為“強看穿式”與“弱看穿式”，兩者的主要差異在于CSD是否主動維護客戶二級明細賬戶。

“強看穿”模式是指證券公司在CSD以證券公司名義開立名義持有人證券賬戶，投資者在證券公司以投資者名義開立證券賬戶，投資者證券賬戶是證券公司名義持有人賬戶的二級賬戶。同時，CSD在證券公司名義持有人賬戶下建立投資者證券賬戶的映射賬戶，用于根據交易信息清算后主動維護客戶的二級明細數據。

“弱看穿”模式是指證券公司在CSD以證券公司名義開立名義持有人證券賬戶，投資者在證券公司以投資者名義開立證券賬戶，投資者證券賬戶是證券公司名義持有人賬戶的二級賬戶。CSD不主動維護客戶的二級明細數據，可要求證券公司定期報送客戶的有關明細數據。

(二)國際主流市場證券托管制度現狀

當前國際主流證券市場多采用“間接持有、多級托管”的證券托管體系架構(見表1),投資者與發行人之間存在多個層級(梅世云，2013)[3]。該體系的最上層為CSD，負責存管各類證券，并可體現在發行人的持有人名冊中；在CSD下一層級是其參與人，一般包括投資銀行、證券經紀商等中介機構，參與人與CSD簽訂證券托管協議，并以其自身名義在CSD開立證券賬戶，混合存管或分別存管自營和客戶的證券；CSD參與人下一層級是其客戶，包括實際投資者或者其他中介機構，實際投資者僅與其上一層級的中介機構簽訂托管協議，建立托管關系(如圖1所示)。此外，部分市場CSD還有權要求其參與人向其報送客戶持股明細資料，以實現看穿目的。

表1 部分國際主流市場證券托管模式現狀

圖1 國際主流市場證券多級托管體系

在該多級體系中，實際投資者與CSD以及發行人不直接發生法律關系，僅與其上一層級的中介機構發生法律關系，處在多級鏈條中的每一層級僅與其相鄰層級(上一層級或下一層級)發生法律關系，各方的法律權責關系相對清晰，市場風險較為分散(趙威和仲偉光，2008)[5]。中介機構名義持有投資者的證券資產，具備對投資者證券賬戶的維護職能，并可依據托管協議約定對其名義持有的證券進行管理及違約處置。

(三)我國證券市場托管制度現狀

我國作為大陸法系國家，從維護市場穩定，保障投資者利益的角度出發，在證券托管領域已建立了一套以一級托管模式為主，少數特定業務二級托管模式為輔的托管制度體系。

1.我國證券托管體系的基礎法律框架

我國證券托管體系的基礎法律框架主要由法律、部門規章、業務規則三個層級構成。在法律方面，2020年實施的《證券法》第一百五十七條奠定了我國一級托管直接持有體系的法律基礎，第一百五十條明確了證券的中央存管制度，但《證券法》并未就投資者在證券登記結算機構開立的證券賬戶與投資者在證券公司開立的賬戶這兩個賬戶之間的關系作出具體解釋，且未涉及證券公司的托管職能。在部門規章層面，《證券登記結算管理辦法》第十八條與第三十四條是我國名義持有人制度、證券公司可履行托管職能的最高層級的法規規定。在業務規則層面，《中國證券登記結算有限責任公司證券登記規則》第五條對名義持有人制度進行了細化，進一步明確名義持有人權利與義務。此外，《中國證券登記結算有限責任公司證券賬戶管理規則》第二十四條規定名義持有人賬戶及其下設明細賬戶的開立，中國結算有權掌握明細賬戶證券持有及變動情況。

2.特定業務托管體系的法律規則

目前，針對少數特定業務，在基礎法律框架下設置了適用“名義持有、二級托管”模式的法律規則(見表2)，本文將其概括為跨境類業務、跨市場類業務以及信用類業務三大類。這些涉及特定業務的部門規章及業務規則大多對名義持有人的權利與義務作了原則性規定，即“名義持有人應依法行使相關權利，履行相應義務，不得損害證券權益擁有人的利益”，但并未就名義持有人制度下相關證券發行人、證券登記結算機構、證券公司、投資者之間的關系及權責進行明確界定。

在上述特定業務中，融資融券業務是“強看穿式”二級托管的典型代表(如圖2所示)。自2010年業務開展至今，二級托管體系整體運行平穩，其成功經驗為未來更多的二級托管實踐提供了一個有益范本。融資融券業務二級托管模式的優勢主要包括：一是，已基本構建起中國結算、證券公司、投資者三者之間較為清晰的二級托管法律關系；二是，采用“強看穿式”的二級托管模式能夠有效防范證券公司挪用客戶證券資產的風險，保護客戶的證券資產安全，市場認可程度較高；三是，證券公司對于客戶的證券資產具有一定的處置權，可依照與客戶的合同約定，在觸發約定條件時，對客戶擔保證券進行主動處置。

3.我國證券托管制度分析

表2 特定業務托管體系的法律規則

圖2 融資融券業務的證券賬戶體系

目前我國形成了以“直接持有、一級托管”為主的托管基礎法律體系。該基礎法律體系也為“名義持有、二級托管”提供了原則性的法理依據，預留了制度空間，同時通過補充單獨規定支持特定業務的“名義持有、二級托管”模式。但總體制度設計仍存在部分不完善之處，主要包括：一是，有關名義持有人制度、證券公司托管職能的最高法規層級僅為部門規章，甚至更多的體現在業務規則中，整體立法層級較低，在法律及行政法規層級存在缺位；二是，有關名義持有人制度下各方權責未有明確界定，導致在實踐案例中可能無法有效保障相關方的合法權益；三是，對于《證券法》中證券公司與投資者之間的代理關系界定存在爭議，尚待進一步釋明。

三、我國證券一級托管制度存在的不足與痛點

目前我國證券市場主要采用“一級托管、直接持有”為主的托管制度，具有安全性、穿透性等特點，能夠較好地符合市場監管的要求(皮六一等，2019)[4]，但在實踐過程中仍存在以下不足與痛點。

(一)不利于DVP結算制度的實施

在交易所證券市場分級結算模式下，DVP(delivery versus payment，貨銀兌付)制度與二級托管制度相輔相成，標準DVP制度是推行二級托管制度的基礎，二級托管制度是實行DVP交收的保障。在《G30 Recommendations》及其修訂建議中，DVP指在同一交收日內以持續方式即時對付證券與資金，且交付結果具有最終性和不可撤銷性，目前已成國際證券結算的基本原則，可有效避免交易對手方的本金風險。2雖然我國《證券法》也要求按照DVP原則進行證券與資金的交收，但在實踐過程中，我國的DVP交收實現模式并非國際通行的標準模式，而“一級托管、直接持有”模式是我國推行DVP制度的主要阻礙，直接導致了交收主體發生錯位。

D V P的基本原則之一是貨銀對付的是同一交收主體，但在我國一級托管制度下，投資者直接在中國結算開立證券賬戶，成為中國結算的直接證券交收方(證券公司的客戶證券交收賬戶并未發揮實際功能)，而中國結算的資金交收方卻是證券公司，造成一級結算下證券與資金交收主體錯位、責任不清(蔣憶明，2006)[2]。在整個交收過程中，證券公司雖然承擔了客戶證券的托管責任，卻不能有客戶證券的管理與處分權，導致證券公司的權利與義務不對等，合法權益得不到保障。例如，在債券質押式回購業務中，證券公司承擔了違約客戶的擔保交收責任，但沒有處置客戶證券的主動權，在此過程中質押券折算率持續下降將加大證券公司的結算風險，進一步凸顯一級托管制度的弊端。

(二)無法有效組織券源滿足市場融券需求

融資融券為證券市場提供了一種雙向信用交易機制，既能為做空提供融券來源，又能為做多提供融資便利，可有效提高市場交易活躍度。但自我國融資融券業務開展以來，融券規模總體較小，融券余額占融資融券余額的比例長期較低，與境外市場約20%～30%的融券比例相差甚遠，雖后續推出了轉融通業務，但比例失衡的問題仍未得到顯著改善。從成熟市場經驗看，歐美市場主要采取分散證券借貸模式，允許機構投資者之間相互借券，而證券多級托管制度為分散證券借貸模式的蓬勃發展提供了重要保障，也使得以大銀行、大投行為代表的市場中介機構發揮了重要作用。境外中介機構通過名義持有人賬戶混同托管投資者持有的證券，對于簽訂相關證券借貸授權協議的投資者，其托管于中介機構的證券會形成穩定的證券池，可優先滿足中介機構投資者間的內部需求；當內部需求無法滿足時再向市場上其他的中介機構借出或借入，內部軋差的方式大大提高了借貸效率，同時也提升了整個市場的供求匹配效率(Harding and Johnson，2013)[1]。相較而言，我國證券一級托管體系是導致我國融券與融資比例失衡的重要原因之一，具體如下：

第一，證券一級托管體系下的集中證券借貸制度導致轉融通業務整體流程繁瑣。整體業務流程涉及多個系統和平臺，數據交互較多；出借人的每一筆出借業務需經證券公司驗證后轉發至交易所業務平臺，證券金融公司需對出借申報進行逐筆確認，嚴重影響處理效率(如圖3所示)。

第二，證券一級托管制度影響券源流轉效率。每一筆證券從最初的出借方到最終的融券需求方要經過多次過戶，每一次過戶操作均需要中國結算介入并處理，嚴重影響券源流轉效率。

第三，證券一級托管制度導致無法形成穩定的證券池。無論是證券公司還是證券金融公司，均無法形成穩定的證券池，嚴重影響了供需的匹配效率，在出借端證券公司徹底淪為了通道與服務提供商，無法有效組織券源滿足客戶融券需求，體現不出市場中介的應有職能。

圖3 我國證券市場券源融通整體流程

(三)抑制證券公司的金融產品及業務創新

雖然近年來監管部門倡導鼓勵證券公司創新，但受制于我國證券一級托管制度的束縛，證券公司實際可進行自主創新的產品及業務領域極為有限，具體原因如下：

第一，一級托管下的產品及業務創新無法體現證券公司創新能力的差異性。在現有證券一級托管制度下，一些產品和業務創新大多是自上而下的，監管機構、交易場所以及CSD承擔了更多的角色，創新業務一般會在一段時期的局部試點測試后全面鋪開，具有普惠性，證券公司協助創新的動力不足。

第二，一級托管下產品及業務創新牽涉面廣，創新難度較高。自上而下的產品及業務創新需要證券公司、交易場所、CSD、銀行等多市場主體的共同配合，涉及各方交易系統、賬戶系統、清算系統、支付結算系統等系統的改造，牽一發而動全身，整體影響極大，證券公司的創新空間有限。

第三，一級托管下證券公司的權利與義務不對等，在一定程度上打擊了證券公司創新的積極性。證券公司對投資者證券資產的托管名不副實，承擔了資產托管的相應義務卻沒有對應的權利，致使證券公司在部分業務上面臨著較大的結算風險，創新收益與面臨的風險不平衡，打擊了證券公司創新的積極性，不利于證券公司的主動創新。

(四)一定程度上影響了市場的證券結算效率

在我國現行的證券賬戶體系下，投資者證券賬戶由中國結算直接開立和維護，投資者證券的清算交收由證券公司委托中國結算進行，證券公司沒有發揮實質性的證券托管和結算職能。

一方面，龐大的證券賬戶數量給CSD帶來巨大的結算壓力，限制了市場整體結算效率的提高。目前我國投資者數量已超過1.7億3，隨著我國證券市場的快速發展，投資者數量將會持續增加。上億級證券賬戶的維護與結算工作對系統資源需求更多，技術水平要求更高，上線新業務和優化存量業務容易牽一發而動全身，難度較大；為了降低市場整體風險，市場參與各方需要用更長的時間準備資源和進行多輪測試，限制了市場整體結算效率的提高。

另一方面，證券公司證券托管職能的不完善也降低了市場整體結算效率。證券公司作為經紀商，仍需進行投資者證券的二級清算與交收，其準確性直接影響次日投資者能否正常交易。然而，在我國一級托管模式下，證券公司沒有直接維護投資者證券賬戶的權力，因此證券公司的清算與交收工作高度依賴中國結算的結果數據，必須在其完成全市場的證券結算之后方可進行，從流程上延長了證券公司進行投資者證券結算的時間，進而降低了全市場的結算效率。

(五)不利于我國證券市場與國際接軌

間接持有體系下的多級托管模式已成為國際證券市場托管實踐的主流模式，而我國目前的一級托管制度與國際主流的證券托管模式脫軌，在“走出去”與“引進來”的過程中較為嚴重地制約我國資本市場雙向開放的步伐。

就“走出去”而言，鑒于我國證券公司長期缺乏對于客戶證券資產的實際托管經驗，基于托管職能的擔保品管理、證券借貸等創新服務及業務無法開展，與國際頂尖投行在人才、系統、業務能力、服務水平等方面均存在較大差距，我國證券公司參與國際市場業務的競爭力不足，難以真正邁出國門。

就“引進來”而言，境外投資者已習慣于在證券公司等中介機構開立賬戶，由中介機構作為其資產托管人，名義持有其證券資產，為其提供賬戶明細維護、托管、清算交收等服務；而我國的一級托管制度加之國內證券市場短促的結算周期、非標準化的DVP結算模式等安排，無疑加大了境外投資者全面進入我國證券市場的成本，亦不利于未來雙向開放后境內外證券公司的公平競爭。雖然目前涉及境外客戶的B股業務、QFII/RQFII業務、滬深港通業務等也相應設計了二級托管機制，但隨著我國資本市場雙向開放水平的不斷提高，現存的一級托管制度及有限的二級托管應用場景勢必難以滿足國際化業務發展需要。

四、穩步推進二級托管制度的策略及實踐構想

隨著市場的不斷發展與進步，對不同證券托管制度的利弊需進行重新考量與再平衡，以更好地兼顧效率與安全。在充分結合我國國情和業務實踐、借鑒境外成熟經驗的基礎上，本文建議逐步建立我國證券一級托管與二級托管兼容的市場化混合托管制度體系，并踐行投資者市場化選擇機制，對于符合相關條件的投資者，由其根據自身意愿及需求自主選擇不同的托管模式。

(一)推進策略

我國證券托管制度的優化改革并非一蹴而就，從可行性角度出發，建議按照“先局部試點、后全面推廣”的步驟循序漸進地開展證券二級托管試點。前期試點可主要聚焦于增量業務，在保持存量業務運行模式不變的前提下，實行新老劃斷，可減少對原有業務的影響以及對整體市場的沖擊，降低改革成本。具體可從選取合適的試點場景與遴選合資格的證券公司兩個層面進行推進。

1.選取合適的試點場景

可在部分市場、部分業務、部分投資者等場景進行二級托管的先行先試。具體而言：從市場差異性維度看，可選擇創業板、科創板等獨立性較強的市場；從業務或產品特性維度看，可選擇債券、衍生品、高風險業務或創新業務；從投資者維度看，可選擇風險管控能力較強的特定專業機構投資者或有意愿選擇二級托管模式的合格投資者；從跨境跨市場維度看，可選擇跨境業務、債券市場互聯互通、新三板精選層轉板、主板退市等場景。

2.遴選合資格的證券公司

建議在資本實力、信用評級、分類評價、風控能力和持續合規狀況等基本條件之外，遴選具備證券投資基金托管資格和較強創新能力的合資格試點證券公司進行試點二級托管制度。符合上述條件的證券公司已建立涵蓋賬戶開立、資產保管、交易結算、會計核算估值、投資監督、信息報告等完整的服務體系，可為二級托管業務提供良好的實踐基礎，為二級托管職責的履行提供強有力保障。

(二)實踐構想

1.建議在創業板中試點二級托管

創業板是獨立的交易板塊，相較主板市場而言其投資者準入門檻較高，覆蓋更為廣泛的機構投資者；同時，創業板注冊制改革的全面落地，轉融通、融資融券等相關配套交易機制的優化，均為試點實施二級托管制度提供良好條件；此外，深圳交易所市場的托管券商模式系統架構在一定程度上也更便利二級托管的落地。因此，建議允許部分具有證券投資基金托管資格的證券公司作為托管人，針對特定的專業機構投資者，在創業板中先行試點開展“類產品式”二級托管。“類產品式”二級托管主要是參照QFII/RQFII模式，由證券公司內部承擔二級托管職能的部門對所托管的投資者證券采用“類產品”的管理方式。

(1)“類產品式”二級托管業務具體運作模式

此運作模式將證券公司內部的經紀職能和證券二級托管職能適當分離，在更加高效地為投資者提供全方位一體化服務的同時，也能確保客戶資產的準確與安全(如圖4所示)。在交易端，采用主經紀商(prime broker，PB)服務模式，證券公司通過對PB交易系統進行細微改造，即可為客戶提供二級托管模式下的交易服務，從而減少對證券公司核心交易系統的影響。在托管結算端，采用“類產品式”的托管結算管理模式，由證券公司內部承擔二級托管職能的部門負責托管結算，并對所托管的資產按投資者維度進行分倉管理，確保投資者證券資產的安全性及獨立性。

(2)賬戶體系

在登記結算機構層面，由證券公司作為托管人在中國結算開立證券公司名義持有人賬戶(產品戶)，用于記錄特定的專業機構投資者實際持有的證券。在證券公司層面，特定的專業機構投資者需向證券公司申請開立客戶二級證券托管賬戶，用于記錄其委托證券公司持有的證券明細數據(如圖5所示)。

圖4 “類產品式”二級托管業務框架

圖5 “類產品式”二級托管業務賬戶體系

(3)實踐意義

擁有證券投資基金托管資格的證券公司具備針對托管產品的成熟管理模式，已形成資產保管、投資清算、估值核算、投資監督、信息披露等一整套相對成熟的托管服務體系，并積累了大量經驗。上述“類產品式”運作模式可有效借鑒資產托管業務的內控體系、系統、服務模式等，落地可行性較高，有利于滿足業務需求，防范風險，保障二級托管業務的安全、高效運行。

2.建議在債券市場互聯互通中試點二級托管

根據2020年7月19日中國人民銀行、證監會關于債券市場互聯互通的公告內容，本文認為此次互聯互通是采用類似于滬深港通業務的“管道式”互聯互通模式，通過銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構連接，為合格投資者提供債券交易便利。為進一步深化債券市場互聯互通，促進證券公司在債券互聯互通業務中發揮更大作用，本文建議在此基礎上，放開部分資質，允許部分合資格的證券公司作為名義持有人試點債券二級托管業務，支持合格投資者通過證券公司實現“一點接入”兩個市場的債券交易結算。具體構想如下：

(1)整體運行框架

合格機構投資者(包括法人機構、非法人產品等)及被代理客戶通過作為主經紀商的證券公司一點接入兩個市場，由主經紀商為其提供交易、托管及結算等全方位一體化服務(如圖6所示)。在交易端，由證券公司代理合格機構投資者完成兩個市場的債券交易；在托管結算端，實行二級托管，由證券公司作為名義持有人，統一完成與各結算主體之間的結算，根據清算數據自行負責與合格機構投資者及被代理客戶間的二級結算。

圖6 對合格機構投資者試點二級托管業務框架

(2)證券賬戶體系

在登記結算機構層面，由證券公司作為名義持有人分別在中國結算、中債登和上清所開立債券托管總賬戶，用于記錄托管在證券公司的合格機構投資者以及被代理客戶實際持有的債券。在證券公司層面，合格機構投資者以及被代理客戶需向證券公司申請開立托管賬戶，該賬戶是債券托管總賬戶的二級賬戶，用于記錄其委托證券公司持有的債券明細數據，證券公司對其所托管的每個客戶的債券分別管理、獨立簿記(如圖7所示)。

(3)實踐意義

該運作模式作為“管道式”互聯互通的有效補充，具有兩方面意義。一方面，對于投資者而言，有助于增加中小型金融機構、非法人產品等市場參與者的入市便利性，減少復雜的開戶流程，提高入市效率，實現跨市場債券持倉的集中統攬與運用；另一方面，對于證券公司而言，有利于提升證券公司服務客戶的深度和廣度，提高綜合服務能力，更好地履行市場中介職責，也為未來開展相關業務創新提供差異化的試點經驗和路徑選擇。

五、優化我國證券托管制度的相關建議

(一)構建“看穿式”證券二級托管機制

圖7 對合格機構投資者試點二級托管業務賬戶體系

圖8 “看穿式”二級托管賬戶結構

建議在二級托管制度試點初期實施“看穿式”監管機制安排，即由證券公司履行數據報送義務或直接開放相關系統，供登記結算機構及其他外部監管機構掌握監管所需數據。一方面，該機制有利于風險控制；另一方面，該機制可較好地兼容現行一碼通賬戶體系，僅需稍作改造，落地難度較低，投資者接受程度高。本文根據“符合現行《證券法》等法律法規的有關規定”“以切實保障客戶證券資產安全”“以建立各方權責利對等關系”等構建原則，設計了“強看穿式”和“弱看穿式”兩種證券賬戶結構(如圖8所示)，未來可根據業務的具體需求進行合理選擇。

圖9 證券公司證券托管業務系統體系架構

(二)優化頂層設計，健全與完善證券托管法規體系

第一，加強頂層設計，逐步建立一套由法律-行政法規-部門規章-業務規則構成的多層次、系統化的證券托管法規體系，有效支持證券一級托管模式與二級托管模式并存。一方面，出臺專項細則，做實證券公司托管職能，并進一步明確托管職能下的服務范圍；另一方面，進一步細化名義持有人制度，明確各主體的權利義務邊界。

第二，構建投資者與證券公司之間的行紀關系。建議修訂《證券法》或增加司法解釋，明確界定證券公司接受投資者委托以證券公司名義進行交易及交易后清算與交收，為未來“看穿式”二級托管制度排除潛在的法律風險，提供法理依據。

第三，設置專項投資者保護及破產隔離制度。該制度應切實保護投資者證券資產安全，有效防范證券公司挪用客戶證券的風險，明確要求證券公司將名義持有的客戶證券與自有證券分戶管理、獨立運作且不得混同，并確保證券公司破產時客戶證券資產不得作為破產財產參與清算等。

(三)建立證券公司二級托管業務內部管理體系

1.建設證券公司證券托管業務系統體系

證券托管業務系統體系內部應覆蓋形成有效銜接的賬戶管理系統、交易系統、清算系統、證券托管系統、支付結算系統等，并與交易所、中國結算、監管機構等主體的外部系統有機交互，保障賬戶開立、交易、清算、交收、庫存管理、登記、數據報送等業務流程的處理安全、完整、準確。在該體系中，證券公司應著重部署獨立的證券托管系統，建設針對證券庫存管理的基礎功能，保證投資者證券資產權益歸屬清晰，并可根據業務發展需要提供證券融通管理、擔保品管理等附加功能(如圖9所示)。

2.構建證券公司二級托管業務內控制度體系

在證券二級托管制度下，證券公司為投資者開立的證券賬戶中的持有記錄是其享有該證券權益的合法證明。證券公司應加強內部控制，細化內部控制管理細則，建立覆蓋投資者適當性管理、風險管理、合規管理、隔離墻管理等有效舉措，保障證券公司內部托管的獨立性，將所試點的二級托管業務在賬戶、系統等方面獨立于證券公司其他業務，也可以考慮將從事二級托管業務的組織獨立于證券公司的清算部門，其職能由證券公司內部具備證券投資基金托管資格的托管部承擔，切實保證投資者證券資產的準確與安全。

(四)加強對證券公司的外部監督管理

二級托管模式下，如何切實保護投資者的證券資產安全尤為關鍵。除上述加強證券公司內部管理的舉措外，還應逐步建立健全針對證券公司證券托管的外部監控機制，防范證券公司挪用客戶證券等風險。具體而言：第一，可由中國結算對證券公司進行“看穿式”監管，及時掌握投資者信息資料及證券賬戶明細數據和變動記錄；第二，可由投保基金類比客戶資金監管模式，通過證券公司、中國結算等機構報送的相關數據，構建具體業務監控邏輯，實現對證券公司客戶證券資產的持續性監控；第三，為投資者建立另路查詢渠道，投資者除了可以向其開戶的證券公司直接查詢外，還可通過中國結算或投保基金查詢其證券賬戶明細數據及變動記錄，確保投資者能夠校驗所持有的證券資產；第四，通過設置二級托管業務評價指標，建立針對證券公司的準入及動態調整機制，加大對證券公司違法的懲罰力度，踐行“零容忍”的監管原則。

注釋

※ 特別感謝呂曉寧先生、陳忠義先生以及毛宇軒先生前期關于證券二級托管方面的研究對本課題的貢獻。

1. A glossary of terms used in payments and settlement systems[EB/OL]. [2020-07-03]. https://www.bis.org/cpmi/glossary_030301.pdf.

2. 中國證券登記結算有限責任公司. 國際組織證券登記結算業務重要文獻(上冊)[R]. 1996.

3. 中國結算. 市場數據[EB/OL]. [2020-12-28]. http://www.chinaclear.cn/zdjs/tjyb1/center_tjbg.shtml.