銀行如何填補存貸增速差溝壑

劉鏈

2021年以來，伴隨著美債利率受到債券市場拋售的影響大幅提升，波動率指數同步提升，帶來10年期美債利率超越1.5%的重要心理位置，利率伴隨通脹提升預期，提高融資成本及施壓估值，對于成長股打擊較大。更嚴重的是，這種風險情緒傳遞到全球市場，導致近期全球主要經濟體股票市場面臨較大回撤，盡管最終美債利率稍有回落至1.46%，然而市場對于利率提升預期仍存。

根據以往歷史經驗，股市的估值中樞最終落腳點仍在經濟基本面的發展路徑上，目前對于高估值股票存在估值回歸的空間，但對于銀行業而言，利率提升對其綜合利差收益有益，且目前國內經濟基本面持續向好，韌性十足，對當下銀行估值仍處于歷史低分位而言，更具有“防守反擊”的效果。相對于大盤而言，近期銀行股跑贏大盤的趨勢將繼續維持，整體估值提升的情況待投資情緒轉安后會有明顯體現。

信用利差保持平穩

從量的層面分析，春節假期是影響國債和地方債融資額為負的重要因素，同時使得同業存單由春季前的凈發行轉為凈償還。

受春節因素的影響，春節后第一周，地方債和國債凈融資額比2020年同期減少3491億元，環比春節前凈融資額亦有收窄，其中國債凈融資減少較多。2021年2月第二周、第三周，地方債凈融資額為-332億元，節后凈融資額為-285億元，與第一周相比大幅縮減近900億元，比2020年同期縮減近1800億元，地方債收縮趨勢顯著。春節后至今，國債凈融資額為-1924億元，與2020年同期809億元的國債凈融資額相比有較大規模的下降。數據顯示，2月國債和地方債合計凈融資為-200億元，比2020年同期減少1979億元。展望未來，預計2021年財政赤字率比2020年有所回落，專項債規模下降趨勢不變。

值得注意的是，同業存單凈融資額由春節前的凈發行轉為節后凈償還，股份制銀行為春節前發行的主力，城商行為春節后發行的主力;其中，國有大行和農商行2月以來凈融資額持續為負，且凈償還額與2020年同期相比走闊;城商行和股份制銀行凈發行額也比2020年同期收窄，一定程度上有春節錯位因素的影響，同時或與年初存款開門紅有關。未來，在監管收緊互聯網存款和結構性存款壓降的背景下，銀行攬儲壓力仍在，預計后續同業存單發行仍將保持較大的力度。

從表外資產的角度來看，周沒有新發銀行信貸CLO，2月單月發行和擬發行銀行CLO規模仍超過2020年同期，2月銀行CLO發行總規模已超過2020年同期3倍，主要為個人住房抵押貸款和個人汽車貸款發行較多。與此同時，信用卡分期和消費貸CLO也比2020年同期新增80 億元。2021年截至目前，銀行新發1196億元信貸CLO，2020年同期為577億元;其中，住房抵押貸款比2020年同期增加350億元，個人汽車貸款比2020年同期增加170億元，兩者占全部增量的84%。

從價的層面來看，政策利率維持平穩，市場利率繼續小幅上升，長端利率則繼續回升。在春節前一周公開市場有小幅流動性釋放的情況下，春節前三天和春節后兩天公開市場均呈現資金凈回籠的狀態，同時，2月18日，央行對2000億元到期MLF進行平量續作，利率維持在2.95%。2021年春節期間，央行公開市場縮量操作主要是由于“原地過節”帶來的居民提現需求下降以及央行預期引導下的預防性資金需求的減少，并不表明當前央行的貨幣政策有明顯收緊。

圖1：1月份結構性存款新增5757億元

資料來源：Wind，光大證券研究所

圖2：2021年3月份NCD到期量超過2萬億元

資料來源：Wind，光大證券研究所

從央行《2020年第四季度貨幣政策執行報告》及之后的表態中均顯示，當前對于貨幣政策走向應重點關注價而非央行操作的總量。對于后續貨幣政策的走向，中泰證券的總體判斷是，總量的貨幣政策目標會淡化，未來更多是結構性的貨幣政策以引導實體經濟降低融資成本。

從政策利率的變化趨勢來看，2月，1年期和5年期LPR利率環比持平，符合市場預期。一方面，當前利率水平與宏觀經濟恢復水平相匹配。中國經濟在疫情沖擊后穩步恢復，LPR水平保持穩定，與經濟平穩運行的實際需要相適應;另一方面，這充分體現出貨幣政策的連續性、穩定性、可持續性，對實體經濟復蘇提供必要的支持。展望未來，短期內政策利率調整的概率不大，LPR將大概率維持穩定，與經濟平穩發展所需保持一致。

最近公布的高頻經濟數據顯示，2月經濟數據在春節因素影響下較前期有小幅的回落，但從春節期間的微觀數據可以看出，當前中國經濟仍呈現較強的韌性，特別是春節期間的旅游、票房、航運等數據均表現不弱。此外，與此相適應，年初以來信貸需求也保持強勁走勢。由此可以判斷，在需求向上、信貸供給邊際收緊的背景下，未來銀行的議價能力將有所提升。

數據結果呈現也驗證了上述判斷——長端利率和民間借貸利率繼續上行，期限利差較春節前繼續上行，票據利率也小幅波動向上，反映經濟持續修復的特征。1年期LPR互換利率總體保持平穩，反映銀行對央行加息的預期仍保持平穩。基于此，在貨幣政策維持中性的前提下，MLF等政策利率仍將維持平穩的狀態，短期內資金面將維持緊平衡，10年期國債收益率預計仍在3%-3.3%的區間內波動。

另一方面，從負債端來看，銀行主動負債資金壓力有小幅抬升，不過，與春節前相比，理財和貨幣基金收益率總體保持平穩。理財產品收益率1年期利率則較春節前有小幅的上行，環比上行5BP至3.5%，3個月收益率則在低位保持平穩。

與理財和貨幣基金相比，主動負債資金成本繼續小幅上行，同業存單發行利率小幅上行，農商行發行成本上行最大，比春節前（2月10日）上行14BP，國有銀行和股份制銀行則較春節前小幅上行3-4BP。城商行同業存單利率則有小幅下降，環比下行5BP。上升幅度跟資產端利率總體保持相對一致，預計對銀行息差的影響整體有限。

觀察信用風險可以看出，銀行信用利差總體保持相對平穩。分行業來看，輕工制造、紡織服裝和農林牧漁信用利差在各行業中最高，行業內部分化比較大;非銀金融、國防軍工、鐵路運輸信用利差則是各行業中最低的，板塊整體安全邊際相對較高。根據中泰證券的判斷，當前主要集團企業債務風險已經通過債務重組、破產違約等方式正式進入實質去杠桿階段，未來1-2年，大型集團的風險化解仍會是政策的著力點之一，雖然短期會對理財資金等各類資管資金的投資端造成一定的壓力，但長期來看有助于打破剛性兌付預期，從而實現經濟的良性發展。

值得關注的是信用債違約情況，違約主體主要是前期風險暴露的弱資質國企和民企，根據不完全統計，最近一周，由于未按時兌付利息構成實質違約有兩例，違約金額共15 億元;本息展期有1例，金額為3億元;提前到期未兌付有1例，金額為14.4億元。

NCD上行凸顯負債端壓力

實際上，有一個現象值得注意，那就是2021年以來同業存單（NCD）利率持續上行。從一級市場來看，近期發行的國有銀行和股份制銀行NCD中，9個月和1年起期品種上行幅度近30BP，1年期品種利率已上行至3.17%，而短端品種上行則相對有限。從二級市場來看，截至2月26 日，AAA級1年期NCD估值比年初上升16BP至3.09%。根據光大證券的判斷，NCD特別是長端品種利率的大幅上行，反映出銀行負債端壓力的加大。

市場現在關心的是，同業存單利率還能上行多久？

從備案額度來看，國有銀行、全國性股份制銀行和主要城商行2021年合計為13.91萬億元，比2020年提升1.81萬億元，這其中既與2021年外幣NCD發行會占用備案額度有關，也反映出銀行對NCD發行需求的提升。

而商業銀行2021年NCD備案額度較2020年有所提升，或與年初以來銀行存款增長并不理想、整體負債端壓力有所加大有關。隨著貨幣政策回歸正常化，影子銀行業務的萎縮，信用體系增長進一步呈現收斂態勢。1月貸款與M2增速剪刀差進一步上行至3.3%，比2020年4月波谷提升1.3個百分點，顯示銀行存貸之間資金來源與運用不匹配程度的加劇。

為此，銀行加大了結構性存款的吸收力度，1月新增存款5757億元，一改2020年5-12月份持續負增長的態勢。由于現階段監管層面對于結構性存款并未提出明確的壓降目標，而結構性存款加權平均利率已降至2.8%-2.9%，增量吸收結構性存款性價比較NCD更為突出，在沒有其他政策的影響下，預計后續結構性存款仍將維持正增長。

2021年以來，銀行體系負債穩定性有所下降，主要表現為一般存款與同業負債的“蹺蹺板效應”，核心存款增長乏力，LCR和NSFR指標開始承壓。根據光大證券的分析，這一點可以從以下兩方面來進行觀察：

第一，2021年年初新發基金規模較大，造成1月零售存款逆市負增長，并向非銀存款遷徙;進入2月，偏股型基金發行力度不減，零售存款增長大概率仍存在壓力。盡管從理論上分析，春節前后零售存款增長應該較好，與對公存款之間也存在此消彼長的“蹺蹺板效應”，但由于資本市場活躍這一因素的影響，預計穩定型資金增長發力，對公存款存在季節性壓力，而零售存款則向非銀存款遷徙。

第二，活期存款、普通定期存款等核心負債增長較為乏力，大額存單、協議存款等高成本負債增長較快，由此推高了銀行綜合負債成本。受此影響，部分銀行LCR和NSFR指標開始承壓，并適度加大了9個月和1年期期限NCD的吸收力度。

圖3：銀行間市場資金利率有所抬升

資料來源：中國人民銀行

我們還應該注意到機構間不平衡有所加劇，股份制銀行負債或面臨系統性壓力。在銀行體系整體負債壓力加大的同時，存在在機構間分布的不平衡有所加劇的現象，這主要是由于春節效應和網點限制因素的影響所致。

受春節效應的影響，資金從發達城市向農村地區流動，國有大行存款增長較好，特別是網點下沉力度較大的郵儲銀行，以及農商行、農信社在2月存款預估出現大幅增長。而全國性股份制銀行整體受制于主要集中于發達地區的網點限制、正月十五前企業開工不足的影響。預計其對公存款增長明顯偏弱，2月存款流失現象較為普遍，部分股份制銀行可能1-2月一般存款錄得負增長，造成司庫壓力的加大。

因此，盡管現階段短端資金利率大體穩定，但銀行普遍缺長錢，流動性監管指標有所承壓，對主動負債的吸收需求較大。由此可以看出，2月NCD凈融資規模約為3300億元，創2020年8月以來的新高，部分缺存款的國有銀行和股份制銀行對NCD的需求較為旺盛，在市場持續提高報價，從而推高了NCD的利率。

對于下一階段NCD利率的走勢，光大證券認為，在穩定存款、增加存款的壓力下，銀行對于NCD發行的需求仍會較為旺盛，NCD利率“易上難下”，總體仍會維持高位運行。

2021年以來，由于貨幣供給“總閘門”偏緊，存貸款增速差較大，收益率曲線中段價格受到持續的擠壓。預計2月信貸投放景氣度較高，“就地過年”減弱了資金跨區域跨機構移動，企業生產狀況好于往年春節期間，預估2月信貸規模增長穩定，這會導致信用債配置力度較弱。

與此同時，考慮政府存款和非標變化的情況，預計2月M2同比增速維持在9.4%-9.5%左右，與1月大體持平，但信貸增速仍維持在12.5%-12.7%左右，存貸增速差并未得到改善，銀行負債端壓力依然較大。

進入3月，NCD到期規模超過2萬億元，且恰逢季末月份，銀行也有提前擺布負債的考慮，預計NCD價格可能存在進一步上行的壓力。4-8月，NCD單月到期規模也在1萬億元以上，同時考慮到屆時地方債發行放量形成的擠出效應，NCD價格可能依舊承壓。

綜合上述分析，光大證券認為，3月可能是NCD壓力的峰值點，NCD利率存在進一步上行空間，4-8月，銀行負債壓力改善相對有限，使得NCD利率難有明顯回落空間，在核心負債成本同樣承壓的情況下，2021年銀行綜合負債成本較2020年存在進一步提升的壓力。

債市安全邊際較高

近期，海外市場出現劇烈的調整，受大宗商品價格特別是有色品種大漲的影響，全球通脹預期快速推升，10年期美債收益率大幅上行，并一度連續擊穿1.5%、1.6%兩個整數關口。受此影響，美股出現大幅下挫，道瓊斯、納斯達克以及標普500指數2月25-26日累計跌幅超過3%，并引發A股市場的調整。

與此同時，美聯儲主席鮑威爾在國會聽證會上連續兩日釋放鴿派信號，強調美債收益率上漲是美國經濟健康的標志，美國可能需要3年以上的時間才能達到關鍵通脹目標，以穩固市場對寬松貨幣政策延續的預期，并壓制通脹預期的高漲，隨后美債收益率出現回調并站穩1.5%的點位。

與此同時，中國債市長端利率在3.3%略偏下方持續震蕩徘徊，在盤中階段性突破 3.3%后即開始回撤。從近期市場情況來看，市場普遍熱議美債收益率上行可能會對中國債市造成牽引作用，其邏輯是全球大宗商品價格上漲引發通脹預期，從而導致中美利差的收窄。

事實上，美聯儲的鴿派論調并非毫無根據。為避免貨幣政策被通脹約束，主要發達經濟體央行均傾向于盯住核心通脹目標。而目前美國核心PCE指數僅為1.4%，在平均通脹目標框架下，也不難理解為何鮑威爾會強調“美國可能需要3年以上的時間才能達到關鍵通脹目標”。

美聯儲自2007年9月啟動降息，2008年12月聯儲將FFR降至0.25%后，直到2015年12月才啟動加息進程，期間寬松周期長達8年左右。而加息周期僅持續了3年左右即停止，并再度啟動新一輪降息周期。據此判斷，由于美聯儲寬松周期遠長于緊縮周期，預計美聯儲寬松貨幣政策不會迅速退出。

目前，美國失業率依然高達6%以上，高于疫情前3%-4%的水平，1月新增非農就業人數僅為4.9萬億，勞動參與率也有待回升。由于美聯儲以就業為主要目標，就業壓力也成為美聯儲持續鴿派表態的核心依據。

中美兩國債市收益率存在一定相關性，2006年至今的相關系數為0.32。但近年來，隨著中國貨幣政策獨立性的顯著增強，受美聯儲掣肘明顯減弱。例如，2020年下半年，中國貨幣政策在全球經濟體中率先回歸正常化，而美聯儲依然在寬松道路上前行。數據顯示，2020年至今相關系數進一步降至0.25，表明中美兩國債市收益率相關性繼續下降。

盡管近期美債收益率持續上行，但中美利差依然維持在 200BP左右，安全邊際非常高。這一點與2018年的情況截然不同。2018年，美聯儲正處于加息周期中，而中國社融增速出現大幅下挫，經濟下行壓力加大，貨幣政策開啟了新一輪逆周期調控，使得中美利差一度收窄至50BP。 因此，當前美債收益率上行對中國債市的牽扯力量不及此前，中美利差安全邊際較高。

在通脹預期的推動下，美債收益率可能還有進一步上行的空間，上行點位可能位于疫情前1.8%-2%的水平，較當前利率提升30-50BP，這對于中國國債的影響主要體現在以下兩個方面：1.若僅按照0.25的相關性系數計算，理論上中國國債收益率上行空間上限為7-10BP。2.以最近一輪債市運行周期來看，美債上行幅度為170BP，下行幅度為 260BP;而中國國債上行幅度為130BP，下行幅度為150BP。可以看到，隨著美債收益率的大幅波動，中國債市的波動幅度明顯更小。

基于上述分析，美國國債收益率上行可能會對中國債市造成一定的擾動，但這種擾動并不構成硬約束，中國債市運行主要取決于基本面和政策面。目前，基本面對債市并不友好，貨幣政策總量維持不松不緊，收益率曲線陡峭化。

從較長時間來看，隨著專項債發行的啟動，疊加4-5月通脹高點的出現，屆時債市將有所承壓，并可能階段性突破3.3%的點位。