泰格醫藥的資本迷魂記

丁景芝

A+H股兩地上市的臨床CRO龍頭泰格醫藥（300347.SZ;3347.HK），自2020年以來迎來了它的高光時刻。

截至2021年1月25日，股價再創歷史新高，達到193.2元/股，市值接近1700億元。自2020年初，泰格醫藥上漲218%，動態市盈率超過100倍。

而1月26日，瑞銀上調泰格醫藥（3347.HK）目標價至268港元，上一次設定目標價還是149港元，上調幅度79.9%。

無獨有偶，花旗1月20日的研究報告指，予泰格醫藥“買入”評級，目標價226港元。推薦原因則是認為公司改善其技術平臺和臨床數據庫，以提高其分析效率，并進行戰略性收購和投資，以獲取協同效應，提高盈利能力。

一般來看，醫藥投資類上市公司的估值必定低于醫藥創新企業，比如大力進行醫藥投資并購的復星醫藥（600196.SH）的估值僅為34倍左右，而同期從事創新藥研發的恒瑞醫藥（600276.SH）估值已逾百倍。為何這一邏輯在泰格醫藥身上并不奏效，反而投資并購成為其加分項呢？

花旗和瑞銀都建議買買買，且目標價較現價漲幅頗大，泰格醫藥究竟給這些海外大資本吃了什么迷魂藥？

主業迎來大機遇

首先來看，泰格醫藥的主業是臨床階段的CRO（藥物研發外包服務）。從新藥研發的各個階段來看，臨床階段需要招募大量受試者，通常耗費的時間以及花費資金占比最大，根據PhRMA的統計數據，臨床階段在新藥研發費用占比合計為60.8%，是CRO最大的一塊“蛋糕”。

臨床CRO賽道本身處于高速發展中，尤其是中國市場，2015-2019年，中國臨床CRO市場復合增長率為29.3%。弗若斯特沙利文報告，預計到2024年，中國臨床CRO的規模將達到321億美元，復合增長率預計達到30%。

而泰格醫藥在整體臨床CRO市場中市占率占比約為12%，是國內最大的臨床CRO企業，未來還有一定的成長空間。

對比同行來看，泰格醫藥在國內市場的主要競爭對手包括藥明康德（603259.SH），以及昆泰IQVIA、科文斯、精鼎等跨國企業。藥明康德的全產業鏈布局決定了臨床只是其CRO布局中的一環，歷來專且精的企業無論毛利還會凈利率都會高于平臺型企業。果不其然，泰格醫藥的毛利率和凈利潤率分別為46.48%、34.79%，遠高于藥明康德的38.95%、14.85%。主要原因還是在于臨床階段業務技術壁壘較高，特別是在三期-四期臨床階段。

臨床CRO業務的上游是全國頂級專家及三甲醫院，下游是創新藥、仿制藥企及新藥研究機構，中間要對接藥物監管機構與藥物審評中心，隨著資源、人脈、業務經驗的積累，公司的“護城河”也會越來越厚。

政策對醫藥行業的影響是很大的，隨著國內的醫保控費和集采，國內仿制藥盈利空間漸微，藥企普遍加大力度進入創新藥研發領域，因此一致性評價業務會降低，但是臨床CRO業務總量反而會提升;國內資本市場也歡迎未盈利的生物藥企業上市，打開融資渠道，令創新藥企有資金可投入研發;同時，國內的工程師紅利代表的人力資源能力及成本的優勢，也令海外的CRO訂單向國內轉移。

投資版圖擴大

除了主業的高增長外，泰格醫藥和CRO老大哥藥明康德一樣，也在不斷進行資本布局。

2021年1月27日，泰格醫藥發布2020年業績預告，分拆來看，歸母凈利潤16.83億-18.1億元，同比增長100%-115%。業績總體來看有大幅增長，不過，這大幅增長中有10億-11億元為公允價值變動及取得股權轉讓收益帶來的非經常損益。也就是說，投資部分帶來的凈利潤占公司總體利潤的60%左右，這一業績占比可以說是非常高了。

泰格醫藥的投資布局由來已久。公司主要對外投資主體包括杭州泰格和平潭泰格，自2016年起，公司大力投資布局醫療、醫藥產業基金，主要投資醫藥、大健康、生物醫藥、細胞治療、生物芯片等方向。

公司其他非流動金融資產在2019年底還是22.5億元，到2020年三季度末已經上升到38.74億元。

股權投資業務向來對上市公司有利有弊，做的好自然對上市公司是一大利好。

例如利歐股份（002131.SZ）2020年11月公告，公司投資理想汽車確認的公允價值變動收益約74億元，扭轉其盈利能力不強這一頹勢，也令其他上市公司艷羨。

但并不是所有投資都是賺錢的，相反股權投資風險極大，就連中來股份（300393.SZ）買私募理財也遭遇爆倉，2億元的理財產品2020年12月當月虧損就1.6億元，無奈中來股份控制權擬轉讓。

泰格醫藥做股權投資包括兩種，一種是作為LP，投資到其他基金管理人的基金產品，目前是40多家醫藥基金的有限合伙人，另一種方式是直接戰略投資，已經投了60多家醫療健康行業創新型公司及其他公司，包括新為醫藥、禮新醫藥、澎立生物醫藥技術等企業。

2020年泰格醫藥繼續在股權投資大跨步，近期公告來看，泰格醫藥下屬主要投資平臺杭州泰格擬作為LP認繳0.6億元參與元徠投資的私募基金產品。10月21日，公司公告參與五只基金的LP，投資6億元到泰福資本基金產品;2億元投到投資珠海和諧欣泰基金;2000萬投入到海邦灃華醫療三期基金;3000萬投到嘉興格琳綠番茄創業投資合伙企業;1000萬投到元生天使創業投資合伙企業（有限合伙）。

泰格醫藥8月登陸港交所，募資107.1億港元，募集資金用途主要為了增強臨床CRO業務服務能力以及進行潛在的業務收購等。公司已經先后收購臨床前CRO方達醫藥、專注學術研究的北醫仁智、韓國分拆上市的DreamCIS、醫療器械臨床CRO的捷通泰瑞和羅馬尼亞Opera等公司。

以股權投資方式投入企業，可能也是為其日后的并購以及主營業務增長提供支撐。

就現有的邏輯來看，泰格醫藥因為自身醫藥CRO產業背景，從事股權投資是有一定優勢的。畢竟主投醫藥、醫療，且泰格在臨床階段的深耕使其更好的拿到產品的真實數據，這樣看來，公司主營的CRO業務和股權投資業務是具備一定協同效應的，能夠充分發揮產業的優勢。無論是投資風險把控還是投資成功率應該會更高，這是海外機構紛紛入場的主要原因。

不過，反過來，作為LP進行股權投資畢竟對企業沒有任何把控力度。

同時，投資人需要關注的是，在公司投資收益增長的同時，公司的商譽也在逐年增長，2013年底商譽僅為1795萬，而到2020年三季度末商譽已經高達15.25億元。

且投資產生的收益也為泰格醫藥的業績帶來了巨大的波動性。2019年公司公允價值變動凈收益為1.85億元，投資凈收益1.8億元，而到2020年前三季度公允價值變動凈收益破天荒達到9.41億元，雖然都是正向變動，不過也令投資人擔憂公司投資收益的不確定性。