金域醫(yī)學(xué)的成長邏輯

丁景芝

新冠疫情在年底又迎來局部的小爆發(fā)，核酸檢測的熱度再起。核酸檢測龍頭金域醫(yī)學(xué)（603882.SH）在2020年12月25日盤中漲停，達(dá)到歷史新高120.76元。而金域醫(yī)學(xué)從12月1日開始就從86.3元不斷上漲，19個交易日的區(qū)間漲幅為40%，對投資人來說是不小的誘惑。

只要疫情還在，核酸檢測就是剛需。從公開渠道了解，截至11月底，金域醫(yī)學(xué)累計完成核酸檢測量達(dá)到2700萬人份，是全國檢測量最大的第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)。難怪，金域醫(yī)學(xué)在疫情局部反彈情形下股價再創(chuàng)新高。

在此之前，12月21日，金域醫(yī)學(xué)非公開發(fā)行A股股票的申請剛剛獲得證監(jiān)會發(fā)審會審核通過。此次，金域醫(yī)學(xué)的定增可謂是一波三折，經(jīng)歷了對定增預(yù)案的大修改。

從2020年4月非公開發(fā)行預(yù)案發(fā)布，到12月才塵埃落定。定增的發(fā)行對象由先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金二期（有限合伙）和梁耀銘調(diào)整為金域醫(yī)學(xué)的實(shí)際控制人梁耀銘;募集資金總額大幅下降，由不超過10億元調(diào)整為1.5億元;發(fā)行價格由48.23元/股向下微調(diào)為48.02元/股。由于梁耀銘實(shí)控人身份，定增最終鎖定期是36個月。2020年12月24日的收盤價109.78元，是定增價格的2.28倍。

2020年4月15日，國投招商管理的先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金二期就與金域醫(yī)學(xué)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬以戰(zhàn)略投資者身份參與認(rèn)購金域醫(yī)學(xué)的鎖價定增，而到11月18日，該戰(zhàn)略合作協(xié)議解除。據(jù)公司公告主要原因在于資本市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化。

資本市場環(huán)境究竟發(fā)生了哪些變化？本次定增融資額大幅減少，是否還能為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展助力？未來金域醫(yī)學(xué)是否能夠保持目前的高速增長態(tài)勢？

定增折戟

本次金域醫(yī)學(xué)的定增發(fā)行價格是對發(fā)行對象十分友好的，畢竟金域醫(yī)學(xué)的股價從年初開始上漲，從51.32元上漲至年末的120元，上漲幅度可觀。如果戰(zhàn)略投資者能夠成功引入，即刻有128%的浮盈，相信任何一家戰(zhàn)投都樂意為之。

不過，計劃趕不上變化，證監(jiān)會對鎖定定增中的戰(zhàn)略投資者的定義有不同的解讀，堅持“一事一議”。自2020年2月14日，再融資新規(guī)實(shí)施細(xì)則實(shí)行以來，引入戰(zhàn)略投資者的鎖價發(fā)行方式就未有一例獲得發(fā)行。而九強(qiáng)生物定增引入國藥投資通過，也是因?yàn)閲幫顿Y自愿追加承諾，將鎖定期從18個月延長至36個月才得以通過。

因此，雖然金域醫(yī)學(xué)擬引入的先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金二期（有限合伙）的出資人包括財政部、國投招商、招商局資本及政府引導(dǎo)基金等實(shí)力強(qiáng)勁的資方，也最終折戟于途。而基金GP國投招商放棄的原因相信一方面是因?yàn)楸O(jiān)管層面通過的概率很小，另外也是因?yàn)槿绻芳渔i定期承諾到3年，金域醫(yī)學(xué)3年以后的業(yè)績狀況是否能保持較高增長是個難解的謎題。畢竟金域醫(yī)學(xué)2020年以來的業(yè)績、市值大增，主要還是由于新冠核酸檢測才讓金域醫(yī)學(xué)炙手可熱。然而，隨著新冠疫苗的研發(fā)進(jìn)展順利，疫情控制指日可待，金域醫(yī)學(xué)未來究竟如何，誰也無法定論。

2020年前三季度金域醫(yī)學(xué)實(shí)現(xiàn)營收約58.27億元，同比增長48.65%;凈利潤約10.55億元，同比增長230.65%。半年報中營業(yè)收入也同比增長36.63%，營收變動原因主要由于報告期新冠核酸檢測業(yè)務(wù)增量所致，看來，今年的營收增長大概率還是由于核酸檢測。

不過，其實(shí)5年來，金域醫(yī)學(xué)的營收和凈利潤一直在保持正向上漲，只是2017-2019年?duì)I收增速保持在16%左右，但凈利潤增速是逐年提升的，且公司的現(xiàn)金流狀態(tài)也很好，2018-2019年公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量都超過凈利潤。公司的ROE也在逐年突破，只是2020年才猛增到31.86%。公司的銷售毛利率多年保持穩(wěn)定在40%左右，銷售凈利潤率逐年上升，2020年突破18.87%。公司資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但是還在一個相對較高的水平?？傮w來看，金域醫(yī)學(xué)多年保持較低增速的增長，2020年的業(yè)績大突破大概率是難以繼續(xù)保持的，不過公司的賽道處在較高的增速通道中。

成長邏輯

第三方醫(yī)學(xué)檢測就是醫(yī)院將一些檢測項(xiàng)目的標(biāo)本委托給第三方獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室，進(jìn)行樣本的檢測并出具檢驗(yàn)、檢查報告。常規(guī)檢驗(yàn)醫(yī)院可以自主運(yùn)作，但是涉及到高端及樣本量較少的檢驗(yàn)，醫(yī)院就會外包給在儀器設(shè)備實(shí)力更強(qiáng)，且具有規(guī)模和成本優(yōu)勢的第三方檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)。

第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)在發(fā)達(dá)國家是十分成熟的產(chǎn)業(yè)，根據(jù)火石創(chuàng)造的數(shù)據(jù)，2019年第三方醫(yī)檢機(jī)構(gòu)在美國的市場滲透率為38%，德國達(dá)60%，日本已達(dá)67%，而中國市場滲透率僅為5%。

從性價比的角度來看，第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)性價比更高。國家衛(wèi)生計生委衛(wèi)生發(fā)展研究中心以2016年為基數(shù)推算，2016-2020年間第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)可節(jié)省的檢驗(yàn)花費(fèi)依次為104億元、137億元、176億元、221億元、274億元。醫(yī)保控費(fèi)是大勢所趨，未來會提升第三方醫(yī)檢機(jī)構(gòu)的滲透率。我國的第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)市場規(guī)模在2018年約109億，預(yù)計到2024年將要突破800億元。

在看好這一賽道的大背景下，全國三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)中心數(shù)量從2010年的89家增至2018年的1275家，近兩年新增數(shù)量尤為明顯，行業(yè)處于小、散、亂的格局之下，同時檢驗(yàn)中心市場由一線城市逐漸下沉至二、三線城市。且根據(jù)國家政策，各地都在建立區(qū)域檢驗(yàn)中心，也將會改變第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)市場的競爭格局。

金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷（300244.SZ）等頭部企業(yè)也在和地方醫(yī)院采取共建方式布局區(qū)域檢驗(yàn)中心。金域醫(yī)學(xué)已經(jīng)在重慶、安徽、四川等省市建立了區(qū)域檢驗(yàn)中心;迪安診斷參與建設(shè)的區(qū)域檢驗(yàn)中心也已覆蓋了江蘇、河北、河南、內(nèi)蒙古等省多地。一定程度上，金域醫(yī)學(xué)這樣的龍頭公司取得了一定的先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)了較大的市場份額，該市場集中度將逐漸提升，向龍頭企業(yè)靠攏。

且公司也在加大投資到更細(xì)分的檢驗(yàn)市場，提升自身的檢驗(yàn)實(shí)力。通過“自主研發(fā)+合作開發(fā)”，公司深度布局特檢業(yè)務(wù)，2019年特檢占營業(yè)收入比重超過46%，主要板塊為基因組學(xué)、病理診斷和質(zhì)譜三大類。同時，特檢業(yè)務(wù)的毛利率較高，2020年公司前三季度毛利率為45.74%，同比提高5.88個百分點(diǎn)。與此同時，加大對創(chuàng)新檢驗(yàn)技術(shù)的投資，金域醫(yī)學(xué)從2018年1月開始就與香港中文大學(xué)的盧煜明教授團(tuán)隊(duì)成立公司合作開發(fā)高端無創(chuàng)產(chǎn)前檢測（NIPT）技術(shù)，該項(xiàng)目已經(jīng)累計投入1.5億港元。

對于金域醫(yī)學(xué)來說，想再上升一個臺階，就要抓住從toB到toC的機(jī)遇，提升自身品牌影響力，擴(kuò)大規(guī)模，同時在地域精耕細(xì)作，才能提升規(guī)?；?yīng)及成本優(yōu)勢，成為第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。