飛鶴奶粉：國產奶粉龍頭 護城河持續加深

范勁松

管理層眼光長遠、決策果斷

復盤飛鶴奶粉歷史，公司經營過程中，管理層在諸多方面表現出的長遠戰略眼光，果斷的決策力和超強的執行力，是使自身成為國產品牌奶粉龍頭的關鍵。包括：（1）領先的進行全產業鏈布局。2003年開始陸續布局全產業鏈，這使得公司在2008年三聚氰胺事件中成為極少數沒有問題的國產奶粉企業，并為日后定位“新鮮”夯實基礎。（2）敢于聚焦高端化。早在 2010 年推了均價超過450元/kg的超高端星飛帆系列，并在2015-2016年砍掉年銷售額5 億元的低端“飛慧”等產品線。（3）精準定位“更適合中國寶寶”戰略，高舉高打深化品牌形象。（4）持續研發投入。

下沉市場渠道基礎扎實，嚴格管控保障渠道推力

奶粉行業呈現下線級城市需求、空間更大的結構性特點。飛鶴下線級市場渠道基礎扎實，布局完善，單層分銷模式對終端掌控性更強。同時公司對經銷商嚴格的管控制度和高效執行力能有效穩定經銷渠道的價格體系，保障渠道利潤從而獲得持續的渠道推力。

精確定位

高舉高打強化品牌形象

飛鶴通過濕法工藝打造“更新鮮”，通過對中國母乳的研究完善配方打造“更適合”，兩者合力從產品力上支撐起“更適合中國寶寶體質”定位。同時，公司高舉高打，通過邀請明星代言人+分眾傳媒廣告投放+線下面對面交流等營銷活動全方位強化品牌形象。

展望未來，產品組合+區域擴張驅動收入

飛鶴奶粉未來或將產品組合擴張至嬰兒及幼童食品、產前及產后維他命產品、羊奶粉等品類，其中羊奶粉滲透率較低，嬰幼兒食品等產品在國內仍處于導入期，成長空間具備想象力，公司有望將自身強渠道力和品牌力復制到未來新品類上，通過產品組合延伸打開公司第二增長曲線，疊加持續發力布局弱勢區域，共同推動收入增長。

渠道優勢助推集中度提升和國產品牌復蘇

飛鶴作為國內品牌奶粉龍頭企業，中短期的強渠道優勢+持續的品牌投入可攫取更多市場份額。預計2020年至2022年公司營業收入分別為181億元、238億元、306億元，同比增長32%、31%、29%，預計歸母凈利潤為55億元、69億元、89億元，同比增長39%、27%、28%，EPS分別為0.61元、0.77元、0.99元。2021年至2022年對應PE分別為22X，17X。公司在奶粉行業中競爭優勢明顯，對比乳制品龍頭公司估值仍具有一定性價比。

圖：飛鶴奶粉盈利預測及估值

數據來源：中泰證券（截至3月2日）