資本市場開放能夠提升企業價值嗎？

王瀚晨 王汀汀

摘? ?要：滬港通的實施是我國資本市場開放的里程碑事件，本文基于國際資產定價模型（IAPM），采用PSM-DID方法檢驗了滬港通的實施對企業價值的提升效應。研究發現，滬港通的實施可以使滬港通標的公司價值顯著提升，在更換政策時間、虛構處理組、替換核心變量后該結論仍然顯著;拓展性檢驗結果表明，滬港通通過增加資本市場流動性、改善公司治理、降低系統性風險等機制提升企業價值。

關鍵詞：資本市場開放;企業價值;滬港通;流動性溢價;代理問題

一、引言

作為世界第二大經濟體，我國一直在進行資本賬戶開放，并需要以一個漸進的方法完成資本市場開放。1992年，第一只B股掛牌上交所，標志著我國資本市場開放進程的開始;截止到2000年，滬深兩市共有101家B股上市公司。但當時境外投資者只能投資于B股市場，而A股市場仍對外國投資者封閉。我國于2002年、2007年和2011年分別設立QFII、QDII和RQFII制度，允許符合一定條件的境外機構在A股市場投資，同時允許滿足一定條件的境內機構投資境外市場。2018年6月，我國取消了QFII每月資金匯出的限制和本金鎖定期要求，進一步加速了資本市場開放的進程。在QFII和QDII制度下，我國資本市場開放是單向的，外國投資者需通過QFII將資金配置于中國市場，而國內投資者需要通過QDII投資于國外市場，資本市場開放程度較低。我國于2014年末正式推出滬港通，使內地、香港地區的投資者可以投資對方市場。2019年，滬港通買入、賣出成交額均超過7500億元。

傳統的國際資產定價模型（IAPM）認為資本市場開放通過允許風險在國內和國外投資者之間進行分擔，進而降低了權益資本成本，增加了企業價值（Stulz，1981）[1]。根據該理論，資本市場開放會降低我國上市公司的系統性風險，進而降低權益資本成本，提升企業價值。那么，作為我國資本市場開放由單向轉為雙向的標志，滬港通能否提升企業價值？傳導路徑是什么？這是本文要解決的問題。

本文的主要貢獻如下：首先，本文選擇現有研究中較少采用的視角，結合我國資本市場開放的實際，研究滬港通對企業價值的傳導機制，拓寬了資本市場開放的研究，為我國進一步擴大資本市場開放提供了理論基礎和實證支持;其次，考慮到內生性問題，本文選擇PSM-DID方法，通過傾向得分匹配選出了控制組，解決了處理效應的選擇性偏差，通過DID控制了不隨時間變化的不可觀測變量對結果的影響;最后，本文采用平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗、更換變量等方法檢驗模型的穩健性，并探討了滬港通的實施對企業價值影響的傳導機制，揭示了資本市場開放傳導到實體經濟的渠道。

二、文獻回顧

（一） 資本市場開放對實體經濟影響的研究

資本市場開放對實體經濟的影響一直是國內外學者熱衷研究的問題之一。現有的文獻主要分為以下三個方面：

一是資本市場開放對經濟增長的影響。資本市場開放可以增加投資，進而帶動經濟增長（McKinnon，2010）[2];通過利率自由化和減少信用控制，可以實現資本在國際間的自由流動（Obamuyi，2010）[3];通過資本市場開放，實現國外投資者在本國市場進行投資以及本國投資者在國外市場進行資源配置（Bekaert和Harvey，2003）[4]，可以實現固定匯率放松，達到資本賬戶開放的目的。此外，部分學者討論了資本市場開放對全要素生產率的影響（郭桂霞和彭艷，2016）[5];還有相關研究表明，資本市場開放可以帶動企業研發的增長，從而促進經濟增長（馬妍妍等，2019）[6]。

二是資本市場開放對企業投資的影響。現有的文獻大部分闡述了資本市場開放使得資金成本下降，進而對投資產生影響（Henry，2000）[7];但是考慮到內生性、遺漏變量等問題，上述研究結論的可靠性較差（Mitton，2006）[8]。后續研究發現，資本市場開放有利于引入國外投資者，可以通過完善公司內控體系，帶來企業投資的增加（Bena等，2017）[9];還有部分學者認為機構投資者可以利用信息優勢，通過交易提高股價信息含量，促使企業增加投資（Edmans，2014）[10]。

三是資本市場開放對貨幣政策的影響。經濟學家提出“抵消和沖銷系數”（Argy和Kouri，1974）[11]，用國際資本流動對貨幣供給的影響程度代表貨幣政策的有效性。學者結合我國實際修正該模型并進行研究發現，我國貨幣政策的沖銷效應和國際資本流動的抵消效應都很大（黃俊武和陳漓高，2009）[12];還有學者將貨幣供應量分解，實證分析了國際資本流動對貨幣政策的影響，結果表明貨幣政策對國際資本流動有沖銷作用（孟曉宏，2006）[13]。

（二） 我國資本市場開放的研究

我國資本市場開放經歷了“B股—QFII—QDII—RQFII—滬港通—深港通—滬倫通”的發展階段。現有的大部分關于我國資本市場開放的文獻主要是對B股市場開放結果的研究，如開通B股市場對我國經濟帶來的影響（Sun等，2009）[14]，B股市場股權限制解除后，改進的股價對信息調整速度的研究（Chiang等，2008）[15]等。其中部分學者認為，中國資本市場開放可以減少B股市場信息不對稱，造成B股折價 （Karolyi等，2009）[16];還有少部分學者從其他角度進行研究，結果表明中國資本市場開放會減少投機交易（Alhaj-Yaseen等，2017）[17]，增強中國和亞洲其他國家資本市場的互相依賴。

與傳統的僅允許國外投資者投資國內資本市場的開放機制（正向開放）不同，滬港通同時允許國內外投資者互相投資對方資本市場（Henry，2000）[7]。由于該政策于2014年11月實施，因此現有研究相對較少。部分研究認為，滬港通的實施使股價可以反映更多的信息（鐘覃琳和陸正飛，2018）[18]，降低股價的波動（鐘凱等，2018）[19]。

（三） 文獻評述

綜上所述，現有研究主要從促進經濟增長、促進企業投資和影響貨幣政策有效性三個方面分析資本市場開放對實體經濟的影響，但是關于資本市場開放對企業價值影響的研究較少。另外，關于B股市場的研究相對較多，而關于滬港通的研究相對較少。因此，本文選擇滬港通為研究對象，研究滬港通實施對企業價值的影響及作用機制。

三、制度背景和理論分析

（一） 制度背景

為了進一步加強我國資本市場與國際市場的融合，擴大資本市場開放力度，2014年11月，“滬港通”正式啟動。與原有的QFII、RQFII機制不同，滬港通沒有經營年限與資產規模的要求，允許規模較小的海外投資者通過滬港通購買上交所上市的股票，擴大了我國資本市場開放的程度。截止到2020年6月30日，滬股通股票共580只。

滬港通的實施，使內地和香港地區投資者可以通過當地券商買賣對方市場的股票，實現了我國資本市場的雙向開放，也加速了人民幣國際化的進程，將對我國實體經濟產生重要影響。因此，研究滬港通的實施對企業價值的影響具有重要意義。

（二）理論分析

基于市場分割的國際資產定價模型（IAPM）認為，隨著資本市場的開放，企業資本成本降低，企業價值得到提升（Stulz，1981）[1]。后續學者也分別檢驗了IAPM在發達國家市場（Foerster 和Karolyi，2000）[20]和發展中國家市場（Patro和Wald，2004）[21]的應用，結果都表明資本市場的開放能降低公司資本成本，增加公司價值。滬港通作為我國資本市場由單向開放轉為全面開放的標志，它的開通吸引了更多國外投資者進入上交所市場進行權益資本配置，可以提升公司股票流動性，降低公司代理成本，減少公司股價波動，進而使公司價值得以提升。

首先，滬港通的實施具有流動性效應。資本市場開放引入了境外投資者，他們的持股比例雖然不高，但可以通過參與交易提升市場的流動性（Bena，2017）[9]，而流動性的增加會降低流動性風險溢價和投資者期望報酬率，進而降低權益資本成本，提升企業價值（Amihud和Mendelson，1986）[22]。2014年12月—2020年6月，香港地區投資者的成交額占上交所總成交額的 17.06%，可見滬港通的實施提高了交易的活躍性，降低了流動性風險溢價，進而降低了股權資本成本，提升了企業價值。

其次，滬港通的實施具有治理效應。資本市場開放帶來的國外投資者，可以監督公司經營，優化公司治理，提升企業價值（Li等，2011）[23];外國投資者可以引入先進的治理制度，例如獨立董事交錯任期制，有利于降低第一類代理成本（Aggarwal等，2011）[24];資本市場開放帶來的外資持股可以稀釋控股股東持股比例，有利于減輕第二類代理問題（周澤將和王清，2013）[25]。因此，滬港通降低了交易門檻，吸引了更多國外投資者將資產配置在中國市場，國外股東的進入會降低企業代理成本，提升企業價值。

最后，滬港通的實施具有風險緩釋效應。資本市場開放吸引了來自成熟市場的投資者，他們的投資決策都是基于合理的投資分析或者基本面因素，因此降低了開放國整體的股價波動（Tauchen和Pitts，1983）[26]，有利于降低系統性風險，進而降低權益資本成本，提升企業價值。由于香港地區資本市場比大陸更成熟，因而投資者的投資決策也更合理、有效，有利于降低我國大陸地區企業的系統性風險和資本成本，提升企業價值。

但是，資本市場開放也會產生負面影響。一方面，資本市場開放會吸引國外短視的投資者和投機者，使本國資本市場受到國外不確定因素的影響，造成股價波動率上升、資產泡沫以及金融體系的不穩定（Allen和Gale，2000）[27];另一方面，我國資本市場對外開放程度雖在提升，但是目前仍缺乏有效的產權保護機制，股價會受到政治事件和謠言的影響（Morck等，2000）[28]。上述兩方面都會提升我國上市公司的系統性風險，進而增大股權資本成本，降低企業價值。

那么作為我國資本市場雙向開放的標志，滬港通的實施會提升還是降低企業價值？這一問題有待本文的進一步研究。

四、實證設計

（一）樣本選取與數據來源

由于滬港通是在2014年底開通，考慮到政策帶來影響需要的時間，本文以2015年作為政策沖擊時間，選擇2011—2019年580家滬股通標的企業作為處理組，經過PSM方法匹配后的上市公司作為控制組，剔除金融機構、公用事業類公司樣本后，共得到3368家上市公司的27388個觀測值。本文進行了1%和99%分位數的縮尾處理，減少了極端值對回歸結果的影響。本文的數據來源于萬得和國泰安數據庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。本文參考現有文獻，以托賓Q代表企業價值（鐘覃琳和陸正飛，2018;鐘凱等，2018）[18，19]，相較于凈利潤、ROA、ROE等，該指標具有可操作性弱的優點。同時，本文借鑒Fang （2009）[29]、郭陽生（2018）[30]等的研究，將托賓Q分解為三個部分，以研究影響滬港通企業價值的路徑，見公式（1）。

公式（1）中，OIP為營業利潤與權益市值之比，反映投資者對公司的態度，該數值越高，即投資者的期望報酬率越高，權益資本成本就越高，公司價值越低;LEV為公司的杠桿比率，根據有稅的MM定理，杠桿比例的上升可以增加公司價值;OIOA為營業利潤與平均總資產之比，反映公司自由現金流情況，其數值增加可以提升公司價值。

2. 滬港通變量。SHSC為公司虛擬變量，若在樣本期間公司屬于滬港通標的，則該變量取1，否則該變量取0。Post為時間虛擬變量，在入選滬港通標的股后的年度該變量取1，否則取0。

3. 控制變量。公司金融的有關理論告訴我們，企業價值等于公司自由現金流按照加權平均資本成本折現，因此本文將控制其他所有可能影響企業價值的變量，包括營業收入增長率、股利留存率等指標。同時，本文結合郭陽生（2018）[30]的研究，確定了公司規模（Size）、投資規模（Inv）、上市時間（Age）、產權性質（SOE）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Ind）、管理層持股比例（Management）等控制變量。

本文的變量定義見表1。

（三）實證模型

本文借鑒郭陽生（2018）[30]、鐘覃琳和陸正飛（2018）[18]的研究，選擇DID方法進行研究，檢驗模型形式如下：

其中，[SHSCi×Posti，t]的系數[β3]反映了在滬港通政策實施前后開通滬港通的公司企業價值的變化與未開通滬港通公司的差異，即政策的凈效應。如果[β3]顯著大于0，則滬港通的實施顯著提升了企業價值;反之則顯著降低了企業價值。[Indsi]為行業虛擬變量，[Yearst]為年度虛擬變量，通過控制公司行業虛擬變量和年度虛擬變量，可以有效消除遺漏解釋變量對回歸結果帶來的影響。

同時，考慮到滬港通標的公司和非滬港通標的公司在盈利能力、流動性等方面存在差異，控制組的選擇可能會給DID的估計帶來偏差，因此本文運用核匹配方法進行PSM匹配。首先，以Treat作為因變量，以（2）式中的控制變量作為自變量，通過logit回歸的方式找到對處理效應影響顯著的控制變量;然后，用這些變量對處理組和控制組的傾向得分進行估計;最后，用核匹配方法在現有控制組中選擇傾向得分與處理組相似的值進行匹配，從而消除控制組的選擇可能導致的偏誤，更好地滿足準自然實驗的條件。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2是各變量描述性統計的結果。托賓Q的均值為2.8931，標準差為1.4965，這表明不同公司的企業價值相差較大;SHSC的均值為0.3132，表明大約31.32%的公司開通了滬港通業務，滬港通業務目前規模依然較小;控制變量的描述性統計結果顯示，上交所上市公司成長性較好，國有企業占比約為40.16%，董事會規模較大，且管理層持股比例右偏明顯，部分公司管理層持股比例極高，從而提高了管理層持股比例的均值。

（二）實證結果分析

表3的第2列列示了托賓Q值與滬港通變量的回歸結果，第4、5、6列分別列示了將托賓Q值按照（1）式分解得到的三個變量與滬港通變量的回歸結果。第2列回歸中SHSC×Post項的回歸系數為1.3216，且在1%的顯著性水平下顯著，表明滬港通政策實施后，納入滬港通范圍公司的價值會顯著增加，驗證了滬港通實施的價值提升效應。從托賓Q分解變量與滬港通變量回歸的結果來看，OIP的回歸系數為-8.3164，在1%的顯著性水平下顯著;LEV的回歸系數為0.0349，OIOA的回歸系數為0.261，在10%的顯著性水平下均不顯著。這表明滬港通政策實施對企業價值的影響主要是通過影響營業利潤與權益市值比實現的，即降低企業權益資本成本，進而提升企業價值，這與Fang（2009）[29]、郭陽生（2018）[30]研究結論一致。

從托賓Q與控制變量回歸的結果看，公司成長性、公司上市時間、董事會規模、獨立董事比例和管理層持股比例與企業價值正相關，且均在1%顯著性水平上顯著;股利支付率、公司規模、投資規模、產權性質與企業價值顯著負相關。

根據前文理論分析，滬港通的實施具有流動性效應、治理效應和風險緩釋效應，其中流動性和風險緩釋效應都是通過降低資本成本來提升企業價值，前文通過托賓Q的分解初步驗證了這一傳導機制。為了進一步檢測這一邏輯是否成立，本文以樣本公司的權益資本成本[rs]為因變量進行回歸，自變量仍與（2）式一致。其中，權益資本成本的計算采用CAPM法，以我國五年期國債的平均到期收益率作為無風險利率，以滬深300指數的年平均收益率作為市場組合收益率，[β]數據來源于萬得數據庫。回歸結果見表3第3列。權益資本成本回歸中交乘項的系數為-0.5683，且在1%的顯著性水平下顯著，這表明滬港通的實施可以顯著降低標的公司的權益資本成本，進而帶來企業價值的提升。

（三）穩健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗。本文借鑒羅知等（2015）[31]的研究，定義[Zt]為滬港通實施前三年（2012—2014年）的年度虛擬變量，設計以下模型對DID模型的平行趨勢進行檢驗，若[βt]的回歸結果不顯著，則表明（2）式滿足平行趨勢假定。

回歸結果如見4第（1）列，表明2011—2014年交乘項的回歸系數均不顯著，表明處理組與控制組之間滿足平行趨勢假定。

2. 安慰劑檢驗。安慰劑檢驗就是通過虛構處理組或者虛構政策時間重新估計原模型，如果估計量的回歸系數仍顯著，那么就說明原模型估計值存在偏差，即被解釋變量的變化很可能不是由模型中政策沖擊造成的，而是受到其他政策性因素或者隨機因素的影響。本文的安慰劑檢驗主要包括替換政策時間和虛構處理組兩部分。

（1）替換政策時間。如果滬港通標的公司價值的提升是由滬港通政策引起的，當人為改變滬港通的實施時間時，該政策帶來的價值增加效應將不再成立。本文參照陳剛和李樹（2012）[32]的研究，將滬港通實施時間提前3年，重新對DID模型進行估計，結果見表4第（2）列。其中交乘項[SHSCi×Postt]的回歸系數[β3]不顯著，表明標的公司價值提升是由滬港通實施引起的。

（2）虛構處理組。2015年是我國資本市場快速發展的一年，除滬港通的實施實現了資本市場雙向開放外，RQFII的范圍也在進一步擴大且投資限制逐漸減少。由此可見，滬港通標的企業價值的增加可能不是由滬港通的實施引起的，為此我們采用虛構處理組的方法進行安慰劑檢驗。

根據騫書君（2007）[33]的研究，QFII偏好以盈利能力強、經營能力穩定、流動性強、處于行業龍頭地位的大盤藍籌股作為投資對象。本文以學界普遍認可的“最近10年平均ROE>20%、CR>2、QR>1”為標準，剔除掉符合該條件的股票，得到2027家公司樣本，重新對（2）式進行估計，結果見表4第（3）列。交乘項[SHSCi×Postt]的回歸系數[β3]為1.6123，且通過了顯著性檢驗。因此，標的公司價值上升不是由RQFII進一步開放所致，這進一步驗證了DID方程的穩健性。

3. 核心變量替換。本文選擇ROE和P/B作為企業價值的代理變量，來檢驗回歸結果的穩健性，結果見表4的第（4）列和第（5）列。結果表明，交乘項[SHSCi×Postt]的回歸系數[β3]分別為1.9631和2.0123，均在1%的顯著性水平下顯著，表明滬港通標的企業價值增加是由滬港通政策引起的，驗證了DID方程的穩健性。

六、拓展性檢驗

理論分析部分指出，滬港通的實施具有流動性效應、治理效應和風險緩釋效應，進而使企業價值得到提升，下面將逐一對這三種效應進行驗證。

（一）流動性效應

流動性效應的理論分析指出，滬港通的實施是通過降低流動性風險溢價，降低資本成本，提升了企業價值。根據這一分析，滬港通在流動性低的公司中價值增加效應更強，因為其流動性增長空間更大，流動性溢價降低更多。本文借鑒Hasbrouck（2009）[34]的研究，用ILL來衡量股票市場的流動性：

其中，D為交易天數，R為股票每天的收益率，RMBVOL 是每天的交易額。ILL越小，股票流動性越高。計算出各公司的流動性后，本文根據中位數將樣本分為高流動性和低流動性兩組，分別代入（2）式進行回歸，結果見表5的（1）、（2）列。結果表明，流動性低的樣本中[SHSCi×Posti，t]的系數在1%的顯著性水平下顯著，而流動性高的樣本交乘項不顯著，這表明滬港通政策通過增加流動性提升了企業價值。

（二）治理效應

治理效應的理論分析指出，滬港通的實施可以減少代理成本，進而提升企業價值。根據現有研究，在我國資本市場中，控股股東和小股東之間的利益沖突帶來的第二類代理問題比較嚴重。因此本文重點探究滬港通的實施對第二類代理成本的影響。大股東一般通過關聯交易形成應收款項和以“暫借款”形式形成的其他應收款項占用上市公司資金，其中后者更不容易被審計，因而成為控股股東侵占中小股東利益的主要形式。因此，本文借鑒羅進輝（2012）[35]的研究，使用其他應收款占公司總資產的比例來測度控股股東和中小股東間的第一類代理成本，該指標越大，表明第二類代理成本越大，代理問題越嚴重，公司治理狀況越差。

接下來本文按照其他應收款占公司總資產比例的中位數重新對樣本進行分組，然后分別代入（2）式進行回歸，結果見表5的（3）、（4）列。其中，治理水平較高的一組交乘項系數在1%的顯著性水平上顯著，而治理水平較低的一組交乘項的系數僅在10%的顯著性水平上顯著，這表明滬港通的實施可以降低第二類代理成本，進而提升企業價值。

（三）風險緩釋效應

風險緩釋效應的理論分析指出，滬港通的實施可以降低股價的波動，進而降低資本市場的系統性風險，降低權益資本成本，最終提升企業價值。根據公司金融相關理論，本文選取[β]系數衡量系統性風險：

其中[ri]和[rM]分別為第[i]種股票和市場組合的期望收益率，[σ2M]為市場組合收益率的方差。本文根據上述公式計算出所有企業的[β]系數，然后按照中位數高低進行分組，并分別代入（2）式進行回歸，結果見表5的（5）、（6）列。結果表明，系統性風險高的樣本組[SHSCi×Posti，t]的系數在1%的顯著性水平下顯著，而系統性風險低的樣本組交乘項系數不顯著，證明滬港通的實施可以降低系統性風險，進而提升企業價值。

七、結論與啟示

本文基于PSM-DID方法研究了資本市場開放與企業價值之間的關系。研究結果表明，滬港通的實施增加了企業價值，驗證了IAPM的正確性。具體來說， 滬港通的實施會通過增加營業利潤與權益市值之比，即降低加權平均資本成本，增加企業價值，且這一結論具有穩健性。拓展性檢驗的結果表明，滬港通的實施通過提高資本市場流動性、改善公司治理和減少系統性風險等路徑提升企業價值。

基于以上分析，本文得到如下啟示：從國家角度來看，應根據經濟形勢制定合適的宏觀經濟管理政策，建立風險識別預警機制，以減少影響宏觀經濟的系統性風險，使得資本市場開放更好地提升企業價值。從金融中介角度來看，金融中介機構應勤勉盡責，加強信息披露，進而緩解信息不對稱，增加資本市場的流動性，使得資本市場的流動性效應得到更好的發揮。從企業角度來看，要增強內部控制，可以通過設置獨立董事任期制、定時信息披露、對管理層激勵和監督等方式，減少代理成本，優化公司治理，從而更好地發揮滬港通的治理效應。

參考文獻：

[1]Stulz，R.M. 1981. On the Effects of Barriers to International Investment. Journal of Finance 36.

[2]McKinnon R I. 2010. Money and Capital in Economic Development [M].Brookings Institution Press.

[3]Obamuyi T M. 2010. Financial Liberalisation Policy for Fostering Credit to the Private Sector in Nigeria for Economic Growth [J].Global Journal of Management And Business Research，10（1）.

[4]Bekaert G，Harvey C R. 2003. Lundblad C T. Equity Market Liberalization in Emerging Markets [J].Journal of Financial Research，26（3）.

[5]郭桂霞，彭艷.我國資本賬戶開放的門檻效應研究[J].金融研究，2016，（3）.

[6]馬妍妍，俞毛毛，程京京.資本市場開放促進企業創新了么？——基于陸港通樣本的微觀證據 [J].財經論叢，2019，（8）.

[7]Henry P. 2000. Do Stock Market Liberalizations Cause Investment Booms [J].Journal of Financial Economics.

[8]Mitton T. 2006. Stock Market Liberalization and Operating Performance at the Firm Level [J].Journal of Financial Economics，81（3）.

[9]Bena J，Ferreira M A，Matos P，et al. 2017. Are Foreign Investors Locusts？ The Long-Term Effects of Foreign Institutional Ownership [J].Journal of Financial Economics， 126（1）.

[10]Edmans A. 2014. Blockholders and Corporate Governance [J].Annu. Rev. Financ. Econ. 6（1）.

[11]Argy V，Kouri P J K. 1974. Sterilization Policies and the Volatility in International Reserves [J].National Monetary Policies and the International Financial System.

[12]黃俊武，陳漓高.中國國際資本流動與貨幣政策動態關系 [J].經濟科學，2009，（3）.

[13]孟曉宏.國際資本流動對我國貨幣供給過程的影響分析 [J].現代經濟探討，2006，（12）.

[14]Sun Q，Tong W H S，Yan Y. 2009. Market Liberalization Within a Country [J].Journal of Empirical Finance，16（1）.

[15]Chiang T C，Nelling E，Tan L. 2008. The Speed of Adjustment to Information：Evidence from the Chinese Stock Market [J].International Review of Economics&Finance，17（2）.

[16]Karolyi G A，Li L，Liao R. 2009. A Partial Resolution of the Chinese Discount Puzzle [J].Journal of Financial Economic Policy.

[17]Alhaj-Yaseen Y S，Rao X，Jin Y. 2017. Market Liberalization and the Extent of Informed Trading：Evidence from China's Equity Markets [J].Journal of Multinational Financial Management，39.

[18]鐘覃琳，陸正飛.資本市場開放能提高股價信息含量嗎？——基于“滬港通”效應的實證檢驗 [J].管理世界，2018，34（1）.

[19]鐘凱，孫昌玲，王永妍，王化成.資本市場對外開放與股價異質性波動——來自“滬港通”的經驗證據 [J].金融研究，2018，（7）.

[20]Foerster，S，G A? Karolyi. 2000. The Long-Run Performance of Global Equity Offerings. The Journal of Financial and Quantitative Analysis 35.

[21]Patro D. 2004. Stock Market Liberalization and Emerging Market Country Fund Premiums. Rutgers University Working Paper.

[22]Amihud Y，Mendelson H. 1986. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread [J].Journal of Financial Economics，17（2）.

[23]Li D. 2011. Large Foreign Ownership and Firm-level Stock Volatility in Emerging Markets [J].Journal of Financial and Quantitative Ananlysis，46（4）.

[24]Aggarwal R，Erel I，Ferreira M，et al. 2011. Does Governance Travel Around the World？ Evidence from Institutional Investors [J].Journal of Financial Economics，100（1）.

[25]周澤將，王清.誰吸引了外國投資者的眼光——基于中國上市公司QFII持股的經驗證據 [J].投資研究，2013，32（3）.

[26]Tauchen G E，Pitts M. 1983. The Price Variability-Volume Relationship on Speculative Markets [J].Econometrica：Journal of the Econometric Society.

[27]Allen F，Gale D. 2000. Bubbles and Crises [J].The Economic Journal，110（460）.

[28]Morck R，Yeung B，Yu W. 2000. The Information Content of Stock Markets：Why do Emerging Markets have Synchronous Stock Price Movements？ [J].Journal of Financial Economics，58（1-2）.

[29]Fang W. 2009. Stock Market Liquidity and Firm Value [J].Journal of Financial Economics，94（1）.

[30]郭陽生.滬港通機制提升了公司價值嗎？ [J].廣東財經大學學報，2018，33（2）.

[31]羅知，趙奇偉，嚴兵.約束機制和激勵機制對國有企業長期投資的影響 [J].中國工業經濟，2015，（10）.

[32]陳剛，李樹.政府如何能夠讓人幸福？——政府質量影響居民幸福感的實證研究 [J].管理世界，2012，（8）.

[33]騫書君. 國內證券投資基金與合格境外機構投資者（QFII）持股偏好的實證研究 [D].新疆財經大學，2007.

[34]Hasbrouck J. 2009. Trading Costs and Returns for U.S Equities：Estimating Effective Costs from Daily Data [J].The Journal of Finance，64（3）.

[35]羅進輝.媒體報道的公司治理作用——雙重代理成本視角 [J].金融研究，2012，（10）.