環境規制、綠色金融與環保企業投資

孫志紅 陸阿會

摘? ?要：本文以2010—2017年80家上市環保企業為樣本，使用系統GMM模型和面板門檻模型考察環境規制和綠色金融發展對環保企業投資的影響，研究發現：環保企業投資項目的長期性使其需要綠色金融的資金支持，環境規制促進專門從事防污治污的環保企業成立，環境規制在綠色金融對環保企業投資的支持中主要起到規范和促進作用;環境規制水平越低，工業企業的污染排放和環境破壞程度越嚴重，政府和金融部門在事后治理中對環保產業的投入越多，環保企業投資越大。

關鍵詞：環境規制;綠色金融;環保企業投資;系統GMM;面板門檻

一、引言

《“十三五”節能環保產業發展規劃》提出，發展節能環保產業是改善生態環境質量的重要支撐，是生態文明建設、美麗中國建設的客觀要求，而“十四五”作為我國經濟新舊動能轉換的關鍵階段，將進一步發揮生態環境保護的倒逼作用，著力推進經濟綠色發展。環境保護是實現經濟綠色發展的關鍵要素，環保產業是推動環境保護事業加速發展的重要動力，而環保企業投資則是促進環保產業發展的重要推手。由于環保產品具有明顯的正外部性，且環保類企業多以中小型企業為主、生存能力較弱，需要政府出臺環境規制政策加以引導扶持。然而，要實現經濟的綠色發展，除了需要政府環境規制的支持，更需要市場機制對資源的合理有效配置，其中，最重要的是綠色金融支持。為推動綠色金融發展，支持環保企業投資，我國在2016年發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》，明確要求通過綠色金融體系支持綠色環保產業發展，實現經濟綠色轉型;2019年多部委聯合發布《綠色產業指導目錄（2019年版）》，對綠色環保產業和項目的界定劃分進行了細致規范，進一步提高了綠色金融支持環保企業投資發展的效果。

當前，我國正處于生態文明建設和經濟發展新舊動能轉換的關鍵階段，如何加強環境保護和污染防治、推進經濟綠色發展并加大對環保產業的金融支持，已經成為一個亟待研究和解決的重要課題。近年來，我國在環境規制工具比較、綠色金融產品創新、環保產業投融資等方面均展開了相關探索，但綜合三者關系的研究甚少，研究環境規制下綠色金融發展能否促進環保企業投資水平的提升，對促進環保事業發展以及推動生態文明建設和經濟綠色發展具有重要的理論和現實意義。

二、文獻綜述

從已有研究成果來看，直接針對環境規制與環保企業投資的研究較少，學者們多從環保產業發展角度出發，分析環境規制對環保產業的影響。環境規制是環保產業發展最主要的影響因素（原毅軍和耿殿賀，2010）[1]，環境規制通過影響排污企業行為間接作用于環保企業發展，這是由于在嚴格的環境規制下，排污企業會因高昂污染治理成本將治污工作轉移給環保企業，增加環保企業產品的市場需求，從而促進環保企業發展（林玲等，2017）[2]。從環境規制工具對環保產業發展的影響效果來看，命令性、強制性的環境規制工具，如環境法規、污染排放標準與環境質量標準等對環保企業發展的作用力最強（李樹等，2011;趙云皓等，2014）[3，4];而非強制性環境規制工具的作用力則相對較弱，排污費、所得稅優惠政策能顯著提升環保企業的生產效率（張夏羿和朱艷春，2017）[5]，但政府補貼政策對環保企業生產效率影響甚微，政府購買政策甚至會損害環保企業生產效率（徐志偉，2019）[6]。

綠色金融是為解決環保產業融資問題所進行的金融創新（Jose Salazar，1998）[7]。高污染、高排放的根源在于污染型的經濟結構，而污染型的經濟結構源于污染型的投資結構，環境污染產生的負外部性沒有被內生化（馬駿和李治國等，2014）[8]。綠色金融能夠建立一種綠色投融資激勵機制，將環境污染內生化為排污企業的融資成本，促使資金從高污染產業流向低污染產業，降低污染型產業的投資收益率與資金可得性，提高綠色產業的投資收益率與資金可得性，增加對環保企業的金融支持，以實現經濟的綠色發展（王鳳榮和王康仕，2018;王康仕等，2019）[9，10]。連莉莉（2015）[11]通過對比綠色企業與“兩高”企業的債務融資成本，發現綠色信貸有效推動了綠色企業發展;何凌云等（2019）[12]進一步指出綠色信貸能夠緩解環保企業的融資壓力，通過企業研發投入這一中介促進環保企業的技術創新;而林德簡等（2018）[13]卻認為相比以綠色信貸為代表的間接融資方式，以綠色證券為代表的直接融資方式對環保企業發展更有效。

關于環境規制與綠色金融關系的研究，Duan和Niu（2011）[14]指出法治水平的高低影響綠色金融服務實體經濟的效果，綠色金融發展需要強制性的法治保障;王鳳榮和王康仕（2018）[9]通過實證分析發現政府節能環保財政支出對綠色金融配置效率的提高效果并不顯著;魏瑋和曹景林（2019）[15]卻認為綠色信貸與稅收政策的協同效應能夠促進產業結構向綠色化轉變。然而，鮮有文獻探索環境規制、綠色發展對環保企業投資的影響。另外，學者對綠色金融發展水平的衡量多從供給端的角度出發（Li和Hu，2014;何凌云等，2018）[16，17]，但由于激勵扭曲、統計口徑等因素的干擾，從供給角度測度綠色金融發展水平不具有準確性（Gilbert和Zhao，2017）[18]。

因此，在經濟綠色發展背景下，如何度量環境規制工具和綠色金融發展水平？環境規制與綠色金融發展影響環保企業投資的效果如何？二者的綜合作用是否提高了環保企業投資水平？本文將針對這些問題展開研究。與已有研究相比，本文的主要創新點在于：（1）以各地區單位工業增加值產生的工業污染排放量作為環境規制的反向變量，污染排放物的減少能直接反映環境規制效果，基于污染物排放的環境規制衡量指標能反映排污主體是否真正落實環保政策;（2）在綠色金融支持環保企業發展的視角下，從環保企業融資需求端衡量綠色金融發展水平，環保企業作為被投資主體從金融部門融入的金融資源可以理解為金融部門對環保企業的綠色金融支持，相較于從金融機構供給端衡量，這種測度方式更具有針對性和準確性;（3）首次探討了環境規制和綠色金融發展影響環保企業投資的作用機理，實證分析環境規制和綠色金融發展對環保企業投資的影響，并進一步檢驗不同環境規制工具的效果差異，為強化環境規制效果提供經驗支持，為綠色金融支持環保產業發展提供經驗證據。

三、理論分析

（一）環境規制影響環保企業投資的作用機理

環境規制政策主要通過需求效應和技術效應促進環保企業投資增加。（1）需求效應。環境規制政策通過排污企業和政府行為間接對環保企業投資產生影響。一方面，排污企業在環境規制政策約束下不得不加大污染治理投資，將治污工作外包給環保企業，增加環保產品和服務需求，引致環保企業投資的增加;另一方面，政府在環境基礎設施建設和工業污染治理投資過程中，也會產生對環保產品和服務的需求。環保產業市場需求的擴大，加速環保企業投資規模的增加。（2）技術效應。環境規制政策通過技術創新對環保企業投資產生影響。企業環保標準的提高要求污染治理技術的提高，環境規制能刺激環保企業加大人力資本和技術創新投入，激發環保企業提高防污治污技術的動力，提高清潔產品和服務質量，這一舉措不僅促使區域內工業企業粗放式發展向可持續方向發展轉變，還能使環保企業獲得更多的政府補助，促進環保產業的發展。

（二）綠色金融影響環保企業投資的作用機理

綠色金融通過資金導向機制、信息傳遞機制促進環保企業投資。（1）資金導向機制。綠色金融把金融機構的資源配置功能與環境責任相結合，通過選擇具有環境效益的投資對象引導資金流向環保產業，為環保企業技術創新和產品研發提供金融支持。綠色金融政策要求金融機構在投資時要充分考慮和評估投資對象的環境風險和可持續性，在我國污染企業環境信息披露不足、銀企信息不對稱的背景下，金融機構無法準確判斷企業的資信狀況，可能會減少甚至停止對“兩高”企業的金融支持，從而將更多的資金配置到綠色環保企業。（2）信息傳遞機制。開展綠色金融服務的金融機構在綠色金融政策要求與社會聲譽影響下，會專門收集和分析企業資信及環境信息，并投資于環境效益高、信用風險低、投資回報率高的項目;與此同時，政府機構通過環境監管執法，收集并向社會公布污染企業名單、企業環境信用評價等信息，以此減少信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險等問題。

（三）環境規制、綠色金融與環保企業投資

經濟綠色轉型的實質是實現經濟、社會、生態的可持續發展，環保企業投資行為則體現了可持續發展理論的公平性、持續性和共同性原則要求。發展綠色金融旨在實現金融資源配置的綠色化，增強商業銀行的社會責任意識，具有典型的正外部性。綠色金融主要支持有利于社會可持續發展的綠色環保項目，但是我國綠色金融發展不平衡，綠色金融體系尚未成熟，政府通過環境規制政策參與綠色金融體系建設是突破這一困境的重要途徑，環境規制等綠色政策是糾正綠色金融市場失靈的重要手段，綠色金融的可持續發展需要政府的引導與支持（李曉西，2017）[19]。因此，環境規制工具在綠色金融發展對環保企業投資行為的影響中主要起到補充和規范作用。當綠色金融發展面臨供給不足、激勵缺乏等問題時，環境規制政策作為規范金融機構開展綠色金融服務的制度框架，能夠引導金融機構開展綠色金融業務，推動綠色金融支持環保企業投資。

四、研究設計

（一）模型設定

為解決模型的內生性問題，提高分析結果的可靠性，本文采用系統GMM動態面板模型探討環境規制、綠色金融發展對環保企業投資的影響，并建立如下模型：

其中，[i]代表樣本企業，[t]代表年份，[α、γ、βi]為待估計參數。[EIi，t]和[EIi，t-1]分別為環保企業投資水平的當前值和滯后一期值;[GFi，t]和[ERi，t]分別為綠色金融發展水平和環境規制，指標構建方法見下文;其余為控制變量，具體含義見表2。模型（2）在模型（1）的基礎上加入了環境規制與綠色金融發展的交互項（[ERi，t×GFi，t]）。

（二）指標選取和測算

1. 環境規制。基于污染物排放的環境規制衡量指標能反映真實的環境規制效果（王勇和李建民，2015）[20]。考慮到污染物的多樣性以及不同種類污染物排放量之間存在規模上的可比性問題，本文借鑒原毅軍和謝榮輝（2014）[21]、黃清煌和高明（2017）[22]的指標設計思路，使用廢水排放量、二氧化硫排放量、煙塵排放量和一般工業固體廢棄物產生量①指標建立環境規制綜合指標體系衡量環境規制強度，以單位工業增加值的污染物排放量作為環境規制的反向變量，單位工業增加值產生的污染物排放量越大，說明環境規制越寬松，環境規制政策效果越差。環境規制變量的具體計算方法為：先根據公式（3）計算各污染物指標的權重，[Eijki=122Eijk]是[i]省份[j]年無量綱化后的[k]類污染物排放，[Giji=122Gij]是[i]省份[j]年工業增加值的無量綱化結果;再根據公式（4）計算各省環境規制強度。

2.綠色金融發展水平。學者主要使用專家打分法（曾學文等，2014）[23]、熵值法和DEA-Malquist方法（張莉莉等，2018）[24]、金融資源從污染行業的凈流出量（王康仕等，2019）[10]測度綠色金融發展水平。從供給角度來看，目前我國只公布了綠色金融產品的宏觀總量數據，且受統計口徑因素的影響，綠色信貸和綠色債券內容交錯，難以衡量綠色金融發展水平;從需求角度來看，環保企業作為被投資主體從金融部門融入的金融資源可以理解為金融部門對環保項目的綠色金融支持。因此，本文借鑒張莉莉等（2018）[24]的研究，從需求方（被投資主體）角度出發，建立綠色金融發展水平指標體系（見表1），使用熵值法測度綠色金融資源在環保產業中的配置。

3. 環保企業投資。本文借鑒王愛國和劉洋（2019）[25]、王康仕等（2019）[10]的研究，使用環保企業現金流量表中的“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”來衡量環保企業投資水平。

4. 其他控制變量。本文借鑒蘇冬蔚和連莉莉（2018）[26]、王康仕等（2019）[10]的研究，選擇盈利能力、發展能力、企業杠桿、資產規模、現金規模、地區經濟發展水平、地區金融發展水平作為控制變量。具體變量含義見表2。

（三）數據來源與處理

由于環境規制原始數據目前只更新到2017年，部分年份的企業數據不完善，經篩選，本文最終以我國 22個省份2010—2017年的80家A股上市環保企業為研究樣本。本文數據來自萬得數據庫、《中國統計年鑒》和《中國環境年鑒》，其中風險投資機構持股比例數據均由作者手工整理得出。本文在實證部分對部分數據進行對數化處理，并將核心解釋變量去中心化后再生成交互項。

五、實證結果分析

（一）環境規制和綠色金融發展對環保企業投資的影響分析

本文使用系統GMM模型進行實證分析，先單獨考察綠色金融發展水平對環保企業投資的影響，再分析環境規制與綠色金融發展及其交互項對環保企業投資的影響。具體回歸結果見表3。

表3中AR（1）和AR（2）結果顯示，不存在二階自相關;Sargan檢驗結果表明所有工具變量均有效，模型設定合理。整體來看，滯后一期的環保企業投資系數均在1%水平下顯著為正，說明本期的環保企業投資水平受到上一期環保企業投資的顯著正向影響，環保企業的投資行為具有較強的慣性和持續性。

表3中的第（1）、（2）列分別為“綠色金融發展水平+控制變量”“全部變量”兩種情況下的系統GMM回歸結果，結果顯示綠色金融發展與環保企業投資之間存在顯著的正相關關系。這一結論與蘇冬蔚和連莉莉（2018）[26]、王康仕等（2019）[10]的分析一致。環保企業投資項目需要綠色金融的資金支持，綠色金融能通過發放貸款、發行股票和債券、風險投資等金融活動引導社會資金流向綠色環保產業，實現投資的綠色導向，體現出金融可持續發展的效率觀（白欽先，2006）[27]。綠色金融能夠將污染負外部性內生化為企業融資成本，提高排污企業的資金使用成本，促使金融資源從高污染企業流向綠色環保領域，推動經濟綠色發展（王鳳榮和王康仕，2018）[9]。

本文以單位工業增加值的污染物排放量作為環境規制的反向變量，污染物排放量越小意味著環境規制強度越大，環境規制政策就越有效。表3第（2）列顯示，環境規制變量在5%水平上顯著為負，說明環境規制有助于提高環保企業投資水平。排污企業在環境規制下將治污工作外包給大氣污染防治、水污染防治、固體廢棄物處理等環保類企業，環保企業承擔了防污治污中的技術創新工作（林玲等，2017）[2]，側面印證了環境規制政策實施能促進專門從事防污治污的環保企業成立，環境規制強度的提高對環保企業的投資具有激勵作用。

表3第（3）列主要考察環境規制與綠色金融發展水平對環保企業投資的交互影響，可以發現環境規制和綠色金融發展水平的交互項（ER[×]GF）系數為負，盡管這一估計值不具有統計顯著性，但綠色金融發展水平的系數得到提高是明確的（242.999>242.339）。當環境規制強度達到均值水平時，綠色金融發展水平的系數在5%水平顯著為正，說明金融機構在環境規制政策影響下加大對環保治污企業的綠色金融支持力度，即環境規制在綠色金融對環保企業投資的投入支持中起到規范和促進作用。這主要是由于環境規制下金融機構在資源配置中更多地考慮社會效益和公共利益，更關注被投資企業的綠色聲譽和環境風險（周于靖和羅韻軒，2017）[28]，并出于社會責任的考慮支持環保項目，加強對環保產業的投資和信貸支持。融資困難是影響環保企業發展的重要因素，通過發展綠色金融來支持環保產業發展，不僅解決環保企業的融資需求，還能提高風險投資機構投資環保企業的積極性。但是發展綠色金融需要相應的制度框架，環境規制政策能夠規范金融機構開展綠色金融服務的制度框架，推動綠色金融支持環保企業投資。

（二）穩健性檢驗

為提高實證分析和研究結論的可靠性，本文使用地方性環保法規件數②、受理的環境行政處罰案件數、環境污染治理投資金額占GDP的比重作為環境規制的代理變量對模型（1）和（2）進行穩健性估計，這三個替代指標越大，說明該地區環境規制約束作用越大。估計結果顯示，環境規制和綠色金融發展均有利于提高環保企業投資水平，在環境規制替代變量中，環保法規的規制效果最好，其他控制變量的影響程度和作用方向基本保持不變。為節省篇幅，此處未展示穩健性檢驗結果，結果備索。

（三）進一步實證

學者（原毅軍和謝榮輝，2014;楊仁發和李娜娜，2019）[21，29]發現，產業結構隨著環境污染排放強度的變化而進行調整，隨著環境規制強度的提高，其對工業綠色發展的作用由負轉正。那么，是不是環境規制強度越大，環境規制和綠色金融對環保企業投資的促進作用越大呢？環境規制是否存在門檻效應？為此，本文利用Hansen提出的面板門檻回歸模型進行檢驗，以環境規制和綠色金融發展為制度變量，以環境規制作為門檻變量進行回歸分析。

本文選擇費雪式方法進行單位根檢驗，發現所有變量均為平穩變量，符合面板門檻回歸模型要求。門檻回歸模型檢驗發現，環境規制僅存在單門檻效應，單門檻值為12.504，回歸結果見表4。

由表4可知，當環境規制水平高于門檻值，即ER[≤]12.504時，綠色金融發展對環保企業投資具有顯著的負向影響，環境規制對環保企業投資具有不顯著的正向影響;當環境規制水平低于門檻值，即ER>12.504時，綠色金融發展能有效促進環保企業投資，環境規制對環保企業投資的影響仍不顯著，但環境規制影響系數的絕對值變大。說明環境規制程度越弱時，環境規制和綠色金融發展有利于環保企業投資水平的提升;反之，環境規制和綠色金融發展不利于環保企業投資水平的提升，環境規制存在門檻效應。形成這種結果的原因可能是：環境規制較為寬松時，工業企業受到的環境約束相對較弱，污染排放強度和環境破壞程度加劇，政府和金融部門在事后治理中對環保產業的投入就越多，環保企業投資越大。這背后也反映出地方政府和金融部門在經濟利益驅動下，更傾向于降低環境規制水平，但是低水平的環境規制產生的環保問題卻又倒逼環境規制趨向嚴格，政府和金融部門面臨環境效益和經濟效益的兩難抉擇。

六、結論與啟示

本文在理論分析環境規制、綠色金融發展影響環保企業投資的基礎上，進行實證分析發現：（1）環保企業投資項目需要綠色金融的資金支持，綠色金融發展促進環保企業投資;排污企業在環境規制下將治污工作外包給環保企業，為環保企業創造大量市場需求，環境規制對環保企業投資具有激勵作用;環境規制在綠色金融對環保企業投資的金融支持中起到規范和促進作用。（2）環境規制程度越弱，工業企業的污染排放和環境破壞程度越嚴重，政府和金融部門在事后治理中對環保產業的投入越多，環保企業投資越大。

基于以上研究結論，本文認為：第一，應加快構建綠色金融發展體系，引導增加對環保產業的綠色金融資源配置，緩解環保企業融資壓力。金融機構應通過優化創新綠色債券、綠色保險、綠色基金等綠色金融產品及服務，加大對環保產業技術創新的支持力度，實現資源配置的綠色導向，促使經濟綠色發展。第二，應建立綠色金融評價和監管體系，完善環境信息披露機制。建立對綠色金融業務實施情況的評估機制，對金融機構推行綠色金融業務的實施效果進行定性和定量評價。第三，應使用更加有效的環境規制工具，推進環境保護與政績掛鉤，避免地方政府在環境規制方面的不作為。應健全環保法律法規體系，加大對環境破壞的處罰力度，發揮強制性環境規制對環保產業發展的規范保障作用。

注：

①由于數據缺失，2010年廢水排放量、煙塵排放量、一般固體廢棄物產生量以工業廢水排放量、工業煙塵排放量、工業固體廢物產生排放量來代替。

②2011年地方性環保法規件數用2010年數據來代替。

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