產業政策對中國企業投資行為的影響分析

田超瓊（通訊作者） 楊 勵

（廣東外語外貿大學，廣東 廣州 510006）

一、引言

新中國成立以來，在解放生產力和發展生產力目標的驅動下，中國基于強大的勞動力優勢和資源優勢進行了原始的資本積累，為后來中國經濟增長速度迅速提升、一躍至全球第二大經濟體奠定了物質基礎。然而，老齡化問題的逐步加劇以及人口結構的逐步失衡使得這種經濟發展模式難以為繼，與此同時，由于過去的經濟發展模式講究的是“高投入” “高產出”“高能耗”，自然資源被大量消耗，自然資源日益短缺與人類欲望無窮無盡之間的矛盾日益凸顯。為了擺脫這種粗放式的經濟增長模式，國家“十一五”規劃順應經濟轉型需要將“轉變經濟增長方式，促進產業結構轉型優化升級”作為政府工作的重心并制定了相應的產業政策。產業政策是指政府為了引導推動產業結構優化升級形成新的經濟增長點而實施的一系列指導性或指令性計劃、國民產業結構調整計劃、產業扶持計劃、財政政策和貨幣政策計劃。產業政策作為我國調整產業結構，促進產業結構轉型優化升級的有力手段，在我國經濟增長和經濟發展中扮演者舉足輕重的角色，因此評估產業政策的實施效果是當前學術界關注的重點話題。

在分析已有研究成果尋找研究空白時主要是從前人的研究內容這個層面來分析，現有文獻分析企業行為主要是從企業的財會行為這個角度來分析，如宋凌云等（2013）分析了企業的全要素生產率，金宇超等（2018）分析了企業的財務融資行為、譚勁松等（2017）分析了企業的創新行為和企業的研發投資行為。然而，極少有學者研究產業政策實施與企業投資行為之間的相關性，這為本文提供了研究和創新的可能性。多數學者認為產業政策能夠通過促進民營企業投資額的提高抑制國有企業投資額的提高而使得產業政策的實施對總體企業的投資行為無明顯影響，如張新民等（2017）。姜英兵等（2019）發現產業政策可通過壓力效應與激勵效應刺激企業的環保投資進而提升企業的投資水平。以上研究都表明產業政策對企業投資有正向積極作用，都在一定程度上促進了企業的發展。然而，有學者認為在信息不完全、不對稱的情況下，政府對企業的補助與扶持導致了企業的過度投資行為進而對企業長期發展產生了負面影響。與此同時，研究還發現受到產業政策扶持的企業長期負債與投資效率的正相關關系更強，過度投資也更為嚴重，對企業產生的消極影響也更為嚴重（王克敏等，2017）。通過以上分析，本文發現目前學術界關于產業政策對企業投資行為的影響還存在著諸多爭議，傳導機制分析尚不明晰，因此本文基于中介效應模型的基本原理和檢驗程序，分三步對產業政策實施的內在作用機理及如何影響企業投資行為進行了實證分析，完善了產業政策的相關理論與機制。與前人的研究成果相比，本文的創新之處在于：（1）本文基于A股上市企業2001年～2013年的財務數據，運用雙重差分模型對產業政策與企業投資之間的關系進行了實證檢驗，排除了內生性問題的干擾；（2）將企業數據分為國有企業數據和民營企業數據，分別對不同數據樣本進行了回歸，分析了企業的異質性；（3）根據中介效應模型的基本原理和基本檢驗步驟，分三步檢驗了產業政策實施對企業投資行為作用的機理，明晰了其因果關系。

二、文獻綜述與理論研究假設

1.企業產權性質對企業投資行為的影響

已有文獻普遍認為，企業產權性質對產業政策的實施效果具有明顯影響，其原因在于國有企業和民營企業的國有資產比例、企業實際控制人、與政府的關聯程度不同。一般來說，民營企業進行融資時面臨著更多的挑戰，產業政策的實施向銀行釋放了一種政策信號，使得銀行對重點鼓勵或支持產業的前景充滿信心進而增加了對民營企業的貸款。與民營企業相比，林毅夫等（2001）認為由于國有企業的政治關聯程度較強且國有企業的效率更高、資產結構更為完善，國有企業更為容易獲得銀行貸款，因此產業政策的實施并不會對國有企業產生顯著性影響。此外，國有企業由于管理層權力過于集中在少數人手里、內部受托人出于個人晉升的考慮而不是處于企業發展的考慮，國有企業相比于民營企業存在著更為嚴重的非效率投資。具體來說，郭宏等（2020）、羅知等（2015）從企業管理層關系角度分析了企業的投資問題，研究表明企業高管基于個人目的會對企業的投資計劃和投資決策作出調整，內部委托代理約束機制會使得國有企業的長期投資額不足。基于以上理論分析，本文提出以下研究假設。

假設1：產業政策的實施會顯著增加民營企業的投資額，但不會對國有企業的投資額產生顯著的促進作用。

2.產業政策、企業產權性質、銀行信貸及企業投資行為

一方面，產業政策通過直接對銀行貸款進行干預提高銀行的貸款額度進而提高企業的投資額；另一方面，產業政策通過間接的方式干預銀行信貸是指產業政策的實施向銀行釋放了一種政策信號，這種政策信號使得銀行對受到重點鼓勵和支持產業的發展前景充滿信心，擴大銀行信貸從而提高企業投資額。但是，企業的產權性質不同，產業政策實施存在明顯差異。銀行基于金融風險的考慮對政府關聯較弱、資產結構不完整、效率較低的民營企業減少貸款投放，而國有企業的實際控制人是政府機構，因此銀行更加愿意擴大對國有企業的貸款投放，若國有企業出現違約風險，各級政府機構將會替國有企業償還銀行貸款，如陳耿等（2015）。然而，有持反對觀點的學者認為銀行信貸的增加對企業投資行為產生了顯著的抑制作用，其原因在于銀行的憂患意識。部分學者認為產業政策的實施帶來的銀行貸款的增加使得企業盲目增加投資行為，一旦企業無法償還銀行的貸款，企業的控制權將為銀行所有，因此企業為了降低金融風險，企業會慎重制定投資決策，不會輕易增加企業的投資額。基于上述理論分析，文本提出以下研究假設。

假設2：產業政策實施通過激勵銀行信貸行為進而影響了企業的投資行為，但企業基于風險因素的考慮使得銀行信貸對企業投資發揮的作用弱化了產業實施對企業投資行為的影響。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文以手動整理A股上市企業在2001年～2013年的財務數據為總體研究樣本，剔除金融、ST以及PT類企業，最終得到的研究樣本共有1355家公司，共16530個觀測值。財務數據主要來源于Wind和國泰安數據庫，產業政策的相關數據主要來源于對“十五”規劃和“十一五”規劃中產業提及次數排在前五名的產業的整理。為了消除極端值的影響，本文針對連續變量的1%和99%進行Winsorize縮尾處理。

2.模型設定與變量選取

根據雙重差分法的基本原理和設定步驟，本文以政策發布時間2006年為界限構建政策虛擬變量和時間虛擬變量。（1）實驗組和控制組虛擬變量。實驗組為產業政策重點扶持的企業，取du=1；對照組控制組，即未受到產業政策扶持的企業，取du=0。（2）政策時間虛擬變量。在年份year≥2006時，取dt=1；在年份year＜2006時，取dt=0。基于以上分析，本文將模型形式設定如下：

式（1）中，invest表示的是因變量企業的投資額，本文的核心系數是政策虛擬變量與時間虛擬變量的交互項did的系數，其中did=du×dt。下標i和 t分別表示企業和年份，controls表示控制變量，和μt分別表示個體固定效應和時間固定效應，εit表示隨機擾動的誤差項。

為了分析產業政策實施對企業投資行為的內在作用機理及如何影響企業投資行為，本文采用Baron等（1986）推薦的中介檢驗程序，分三步對其作用機理進行回歸，在式（1）的基礎上，構建如下中介效應模型：

式（2）中，M表示的是本文的中介變量銀行貸款（loan）和銀行貸款現金流（cfoloan）。式（2）檢驗的是產業政策實施是否會對銀行信貸行為產生影響，式（4）檢驗的是產業政策的實施是否通過影響銀行信貸行為進而對企業投資行為產生影響。

3.變量選取

（1）被解釋變量

本文將企業投資額作為被解釋變量，其原因在于企業投資額能夠準確反映企業投資行為發生的微妙變化，根據現有文獻的普遍做法，本文將企業投資額定義為：投資額（invest）=（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額）/年初總資產（王克敏等，2017；張新民等，2017）。

（2）核心解釋變量

本文的核心解釋變量是政策沖擊（did），即如何定義受到產業政策扶持的企業和未受到產業政策扶持的企業。為此，在閱讀大量文獻的基礎上，根據宋凌云等（2013）的做法，將“九五”“十一五”“十三五”規劃中產業提及次數排名前五的定義為重點產業。

（3）控制變量

本文的控制變量包括企業資本結構（lev）、企業規模（size）、企業現金流量（cfo）、企業盈利能力（profit）、企業成長能力（growth）、企業資產結構（assetstruc）、企業權益凈資率（roe）、企業托賓q值（tq）、企業管理費用率（adm）。

四、實證分析

1.基準回歸結果分析

本文根據前文的理論分析，根據雙重差分模型的基本原理和基本檢驗步驟實證分析了本文的研究問題。具體來講，首先對產業政策實施對企業投資行為影響的總效應進行了分析，實證回歸結果如表1所示。實證研究結果表明，產業政策實施對民營企業產生的促進作用和對國有企業產生的抑制作用最終使得產業政策實施對總體企業無明顯影響，這與前文的研究假設1相符合。

表1 基準回歸結果

2.傳導機制檢驗回歸結果

本文根據中介效應模型的基本原理和基本檢驗步驟對產業政策實施的內在作用機理進行了分析。表2中回歸結果顯示產業政策的實施的確對銀行擴大信貸、放寬貸款額度產生了顯著的促進作用。表3回歸結果顯示，無論是總體企業、國有企業，還是民營企業，其結果都與基準回歸結果一致。根據中介因子檢驗中介效應，發現產業政策實施是以銀行信貸為中介途徑進行傳導的，但產業政策通過影響銀行信貸行為進而影響企業投資行為的這條中介效應途徑都產生了不同程度的遮掩效應，因此產業政策對企業投資行為影響的總效應被弱化了。

表2 產業政策的實施對銀行信貸的影響

表3 產業政策實施對企業投資行為影響的直接效應和間接效應

3.平行趨勢檢驗

使用雙重差分法必須滿足的一個前提假設條件就是實驗組和控制組在未受到政策沖擊前企業投資額的變化趨勢應該一致，因此本文平行趨勢檢驗的結果如圖1所示。實證結果顯示在產業政策實施的時間2006年以前，企業投資額invest的變化趨勢滿足平行趨勢假設檢驗。

圖1 invest的平行趨勢假設檢驗

4.安慰劑檢驗

為了排除其他隨機因素對本文實證結果的干擾，本文進行了安慰劑檢驗。本文的安慰劑檢驗結果說明隨機因素不會干擾產業政策實施對企業投資行為的影響。

圖2 安慰劑檢驗結果

五、結論與政策建議

本文基準回歸結果顯示產業政策的實施由于企業產權性質的不同而存在明顯差異。本文內在作用機理回歸結果顯示產業政策實施對企業投資的影響的確是以銀行信貸為中介路徑，但銀行信貸對企業投資的影響弱化了這種作用，具體表現為遮掩效應。異質性研究發現，產業政策實施能顯著提高東部、中部企業的投資額，但西部地區并未受到明顯影響。基于上述結論，提出以下三條政策建議。

第一，黨中央應該積極領導地方各級政府出臺相關文件和產業政策努力破除民營企業面臨的金融歧視，支持民營企業的發展。民營企業常常因為與政府關聯較弱、資產結構不完整、效率低等問題，在向銀行貸款時面臨更多的限制。國家出臺的產業政策對于民營企業而言是一次絕佳的發展機遇，民營企業應牢牢抓住這個機遇發展自己，其原因在于產業政策向銀行清晰展示了重點扶持產業的發展前景，使得銀行對貸款給民營企業充滿信心。

第二，要大力提倡銀行向民營企業進行長期貸款，減少銀行的短期貸款行為。由于短期金融負債對企業投資行為存在著剛性約束效應，因此企業會基于違約風險的考慮不會盲目增加企業投資。短期金融負債說明銀行對企業的貸款是短期的，一旦銀行要求企業償還，銀行必須馬上償還貸款，否則企業控制權歸銀行所有，出于這種考慮企業會抑制投資行為，因此應該提倡長期貸款。

第三，要采取強有力的措施促成西部地區中小民營企業的產業集群，改善企業投資環境，促進企業投資額的提高。產業政策對西部地區企業投資額無明顯影響的原因是西部地區受到技術發展水平的制約，無法利用生產技術將資源優勢轉變為經濟優勢，因此西部地區應該形成產業集群，促進創新能力的提高，努力將資源優勢轉變為經濟優勢，促進西部地區企業投資額的提高。