境外投資套期保值策略研究

靳博陽

[摘 要]在中國企業進行境外投資的過程中，往往面臨國際金融市場匯率波動的風險。如果放任匯率風險敞口，當相關貨幣匯率向不利于投資者的方向變化時，投資者將蒙受較大損失。為了化解相關風險，對外幣進行套期保值是一種常見的應對方法，它通過將外匯波動的成本進行固化，達到規避風險的目的。本文以巴西雷亞爾市場為例，探討了外幣套期保值的基本原理及具體操作方法。

[關鍵詞]國際金融;套期保值;利率平價

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2021.04.076

[中圖分類號]F830.59;F830.92[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194（2021）04-0-02

1 ? ? 外匯套期保值交易策略概述

1.1 ? 套期保值交易的基本原理

傳統套期保值理論由著名經濟學家凱恩斯和希克斯提出，其核心內涵是對同一商品或貨幣在期貨市場上建立與現貨市場部位相反的頭寸，以規避現貨的價格風險。在正常市場條件下，現貨和期貨市場的走勢趨同，二者價格同漲同跌，由于在市場上的操作相反，所以兩個部位的盈虧呈反比關系，期貨市場的盈余可以彌補現貨市場產生的虧損。因此，“種類相同、數量相等、月份相近、方向相反”是套期保值操作的四大主要原則。

在外匯市場進行套期保值不能使匯兌風險完全消除，但可以從現金流或會計角度將風險鎖定。通過風險鎖定或成本固化，投資者可以把市場風險帶來的財務影響降至可以接受的范圍。投資者通常需要權衡，決定放棄多少有利的影響來換取多大程度的保護。在一個比較理想的策略中，套期保值過程中獲得的現金流損益和風險敞口帶來的現金流損益可以完全匹配，從而使風險降到最低。套期保值是一種風險管理工具，而不是營利或投機的手段，根據套期保值工具的選擇不同，其策略成本也有較大差異。

1.2 ? 遠期匯率的形成機制

對貨幣進行套期保值離不開對貨幣對遠期匯率的分析。遠期匯率一般通過利率平價理論估算。其理論基礎是，在不考慮交易成本且資本流動不受管制的情況下，投資者進行資產配置時會考慮國際間不同資產收益率的差異，即偏向于買入高息貨幣，賣出低息貨幣。因此，遠期匯率實際上反映了貨幣對之中兩種不同貨幣之間的利率差。

如果貨幣A的利率比貨幣B高，按照利率平價理論，其遠期匯率將比即期匯率低。以美元兌人民幣為例，由于人民幣的利率比美元高，人民幣兌美元的遠期匯率將比即期匯率低，2020年9月初USDCNY的即期匯率為6.843 5，1年期遠期匯率為6.995 9，呈現“遠期升水”。除了利率差因素之外，遠期匯率還受國際收支狀況、相對通貨膨脹率、國家宏觀經濟狀況、政府的短期干預和心理預期的影響。

2 ? ? 巴西外匯市場的套期保值交易策略

近年來，巴西政府實施了一系列產業開放政策，逐步放寬了國家對石油、天然氣和礦業等領域的壟斷，并對電信、電力行業實施私有化。隨著我國“一帶一路”倡議的推進，中國企業對巴西的投資逐漸增多，而巴西雷亞爾近年的波動一直較為劇烈。2020年上半年，受新冠疫情影響，雷亞爾兌美元的匯率累計下跌20%以上。因此，通過套期保值等手段對雷亞爾匯兌風險進行對沖已成為投資者的普遍共識。

2.1 ? 巴西外匯交易種類

2.1.1 ? 即期交易

在巴西市場中，企業和金融機構間的外匯交易通常在即期市場進行，流動性較低，每天交易額約為20億美元。即期市場上的外匯交易須在交易后的2個工作日內結算，且所有外匯交易都受到巴西央行的監管，受巴西相關法律的約束。在交易之前，相關文件都需要全部提交給銀行。除出口、進口以及長期貸款等情況外，即期外匯交易必須遵守金融操作稅（Imposto Sobre Opera??es Finaceiras，IOF）的稅收規則。IOF屬于巴西聯邦稅，全稱是借貸、外匯、保險交易或股票證券交易稅，是針對金融交易收取的一種稅金。即期交易又分普通即期交易和PTAX即期交易。PTAX匯率是巴西央行于1992年設立的市場參考匯率，在外匯合約中作為清算的官方匯率，廣泛應用于衍生品市場和外匯市場，采取PTAX匯率交易對即期市場的影響最小。

2.1.2 ? 遠期交易（DF/NDF）

美元對雷亞爾的外匯交割遠期（Deliverable Forward，DF）是一種以本金進行實際交割的外匯交易產品，會發生實際的美元和雷亞爾的外匯兌換。巴西央行對本金交割遠期要求較高，一旦交易成交，則該交易必須進行正常交割，且不能對其進行反沖。因此，出于靈活交易和反沖需求的考慮，市場參與者一般都會選擇無本金交割遠期（Non Deliverable Forward，NDF）作為對沖風險的工具。

在無本金交割遠期的操作中，由銀行充當中介機構，交易雙方并不需要拿出真實本金進行交割，只需要結算損益差額，而無本金交割遠期這種操作方式正是起源于巴西雷亞爾市場。雷亞爾的無本金交割遠期分為離岸無本金交割遠期和在岸無本金交割遠期，兩者均以定盤日PTAX價格軋差，所不同的是，離岸操作以美元結算，在岸操作以雷亞爾結算。需要注意的是，如果到期時投資者實現盈利，獲利部分會被巴西政府征收15%的所得稅。

2.2 ? 巴西外匯交易市場

2.2.1 ? 在岸市場

在岸市場指的是在巴西境內進行的交易。在岸市場上的雷亞爾遠期交易既可以以本金交割遠期的形式執行，又可以以無本金交割遠期的形式執行。由于巴西雷亞爾是受管制貨幣，外幣兌換雷亞爾或者雷亞爾兌換外幣存在著較多管制措施。因此，只有當投資者非常確定貨幣兌換在哪一天發生，并且交割不會發生任何改變的情況下才會進行在岸市場本金交割遠期操作。由于在岸本金交割遠期的操作相對較不靈活，市場流動性很低，市場中通常只有一個月內的報價。

在岸市場上投資者一般都會選擇在岸市場無本金交割遠期進行套期保值。在岸無本金交割遠期比本金交割遠期更具靈活性，可以隨時對其進行展期、提前交割或反沖。在岸無本金交割遠期交易到期時不會進行本金交割，而是將在岸無本金交割遠期的匯率與到期日前2個工作日的定息日的定息匯率作比較進行軋差，得出相應的盈利或虧損，并以雷亞爾結算。例如，投資者操作1 000萬美元兌雷亞爾的三個月在岸無本金交割遠期結匯交易，匯率為5.338 0，在到期日前2個工作日的定息日的定息匯率為5.300 0，則投資者獲利10 000 000*（5.338 0-5.300 0）=

115 151.5（BRL）。

在岸市場的交易操作主體必須是在巴西境內設立的法人，執行前需要完成巴西國內申報程序。在岸市場受巴西監管機構規管，根據稅法規定，交割時獲得的利潤將會被征收15%的所得稅。另外，由于巴西在岸市場流動性有時會出現緊張，當市場上有大額交易時，市場參與者有可能據此猜測出是哪個交易商在交易，這可能會令市場向對投資者不利的方向發展。因此，在巴西境內無論是進行本金交割遠期操作或無本金交割遠期操作，市場隱蔽性都比較低。

2.2.2 ? 離岸市場

離岸市場指的是在巴西境外進行的外匯交易。由于巴西境外沒有雷亞爾現匯市場，離岸市場上的雷亞爾遠期交易均以無本金交割遠期的形式執行。離岸市場無本金交割遠期同樣具備靈活性，可以隨時對其進行展期、提前交割或反沖交易。離岸無本金交割遠期交易到期時不會進行本金交割，而是將離岸無本金交割遠期的匯率與到期日前2個工作日的定息日的定息匯率作比較進行軋差，得出相應的盈利或虧損，并以外幣（美元或歐元等）結算。

離岸市場的交易主體是巴西境外法人，由于交易本身以及交易到期時進行的軋差交割都不是在巴西境內進行，因此此類操作不受巴西監管，也不需要繳納15%的所得稅。另外，由于交易是在巴西境外進行，巴西市場并不會了解到相關交易的進行，該交易具備較高的隱蔽性。離岸市場還有一個優點是，參與者可以24小時在市場中進行交易，更加方便。關于幾種交割遠期形式的特點詳見表1。

綜上所述，基于稅務因素、交易時間以及交易隱蔽性等方面的綜合考慮，中國企業在對巴西采用雷亞爾進行投資時，利用巴西境外公司操作離岸市場無本金交割遠期來進行套期保值是一種較為實用可行的風險對沖策略。

主要參考文獻

[1]陳明.我國企業套期保值風險規避問題研究[D].泉州：華僑大學，2009：10-24.

[2]程甘.人民幣遠期匯率定價研究及客戶營銷策略[J].上海農村金融，2009（2）：23-27.

[3]王遠新.無本金交割遠期及套利探析[J].財會學習，2020（6）：207-208.