藥明康德：我不是“藥界富士康”

許冰清

數據來源：公司招股書及年報、中信證券研究部、西南證券

產業鏈的專業化分工，讓很多行業的“創新”不再是難事。

今天，如果一個網紅想要創立自己的服裝品牌，未必需要多少行業資源。只要找到一家成熟代工廠，說明想要的樣式，工廠便能拿出一套套現成模板，供客戶挑選、修改，然后直接進入生產流程。

即便是技術含量更高的醫藥行業，生產的流程其實也差不多。科學家只要畫出一個分子式，接下來從化合物發現（有時候是從資料庫中遴選）、研發、生產到注冊審批的流程，都可以外包給專業的服務提供商完成。

這其實就是醫藥服務巨頭“藥明康德”的業務核心，目前這家公司的市值超過3700億元人民幣。以藥明康德為研究對象，就能了解一款藥上市前涉及的多數環節，以及合同研發（CRO）、合同生產（CMO）、合同研發生產（CDMO）等“CXO”服務究竟是什么。

外包服務在醫藥行業的興起，始于1990年代歐美市場上創新藥極高的入市門檻。一款創新藥走完整個開發流程，平均需要12至15年，研發費用一般超過10億美元;藥品的專利保護期一般為20年，能壟斷銷售的時間窗口僅有5至7年，且銷售表現也未必能達到預期。專利到期后，創新藥馬上就會面臨仿制藥的沖擊。

市場調研機構Frost&Sullivan的數據顯示，2010年至2019年間，全球創新藥的投資回報率已經從10%降到2%左右。藥企為了維持利潤率，需要降低生產成本、壓縮研發時間、調節產能、分散風險，將精力集中在核心業務上。

作為能服務于這些變化的外包機構，CXO企業自然獲得了發展空間。目前，強生、默沙東、GSK、羅氏、輝瑞等全球頭部藥企都是藥明康德的客戶。2019年，藥明康德超過30%的收入來自于為全球排名前二十的大制藥企業提供服務。

在中國，隨著藥品審批制度改革、藥品上市許可人（MAH）制度在內的多項國內政策在2015年后頒布，藥品上市與生產流程被允許徹底分離;另外，港交所近年對未盈利的“生物技術類企業”降低了上市要求，資本進入生物醫藥行業的最大顧慮得以解除。

中小型創業藥企從這些制度變化中獲益最多。和網紅的個人品牌或是其他輕資產的消費品牌類似，中小型藥企借助外部資金和外包服務，也能推出產品。這種由風險投資（VentureCapital）、知識產權（Intellectual Property）、研發外包（CXO）整合而成的“VIC”體系，被認為是目前最有效的新藥研發模式。

2015年到2019年，藥明康德的營業收入以年均25%的水平持續增長，歸屬于上市公司股東的凈利潤從3.49億元提升至18.55億元。2020年，國內醫藥板塊受到新冠疫情的刺激，藥明康德市值進一步提升至4000億元以上。

能支撐這一估值的，不僅是藥明康德“藥界富士康”級別的外包服務能力，還有多業務并舉的能力（也就是公司創始人李革一直強調的“一體化平臺”），以及日益嫻熟的資本運作手段。創立20多年后，藥明康德已經更像是自成一體的產業生態，而不是一家公司。

從分子式到創新藥

2000年，李革回到中國，創立了新藥研發公司“藥明康德”。在哥倫比亞大學攻讀有機化學博士期間，他與導師在美國共同創辦過一家生物化學公司Pharmacopeia，1995年后者順利在納斯達克上市。

回國后李革發現，國內的創新藥研發仍被鎖定在科研院所和高校中，所以藥明康德的起步并不順利。不過，某次李革隨手畫出的幾個化學藥物模板被一家美國藥企相中，雙方很快建立了合作，這給了他很大的啟發。于是，藥明康德的定位從獨立開發新藥，轉變為服務藥企的外部機構。

藥物的研發流程可大致分為臨床前研究、臨床研究和生產三個階段，每個階段又劃分成多個環節。受制于專業性及資金規模，CXO企業往往聚焦在其中一個或幾個階段。

藥明康德創業的起點，就是為小分子化學藥物提供臨床前CRO服務，即研發早期階段的化合物發現和藥物分析測試工作。目前，主要提供臨床前CRO研究的中國區實驗室服務，仍為藥明康德貢獻了超過50%的營業收入。做CRO的優勢在于，企業可以接觸到大量有商業化潛力的新藥項目，并熟悉相關工藝，這對后續生產也有幫助。

與藥明康德同時期誕生的國內CRO企業，如泰格醫藥、博濟醫藥，業務則多集中在臨床階段。臨床階段的外包服務，主要比的是臨床中心建設能力和管理人員數量，這些都不是藥明康德的強項。不過在2011年收購津石、杰誠后，藥明康德在臨床階段的布局已經有所改善，相關業務的營收近年也快速增長，2019年同比增幅達到了81.79%。

CXO服務中的CMO，指的是藥物的規模化定制生產，其實就是標準意義上的“貼牌生產”;在CMO基礎上延伸出來的CDMO，就是在生產前再為客戶提供諸如原料藥研發、生產工藝優化等臨床前/臨床階段的研發服務，將貼牌生意變成了技術含量更高的“整體解決方案”。

2003年公司發展初步穩定后，藥明康德就設立了一個子公司“合全藥業”，承接技術含量相對較低的CMO/CDMO服務。合全藥業擁有獨立的規模化生產基地，自2010年后每年營收都以近30%的幅度增長，迅速成長為藥明康德旗下僅次臨床前CRO研究的第二大業務板塊。

至此，藥明康德在國內的小分子藥物領域，就覆蓋到了幾乎整個研發和生產鏈條，既能承接大型藥企的多種業務外包訂單，也能補足中小型藥企的大部分流程。此外，藥明康德在美國也設有實驗室，主攻技術和風險更高的細胞與基因療法、醫療器械檢測等新興領域。

藥明康德大事記

數據來源：根據公開資料整理

藥明系主要上市公司業績

數據來源：公司招股書及年報

醫藥外包服務如何算賬

藥品無法像普通消費品那樣一次交付，且即使做了大量臨床試驗，藥品的成品療效也無法完全保證。CXO企業由此衍生出不同于其他外包企業的特殊商業模式，以獲得一定的收益保障。

藥明康德與客戶之間的服務合同，采取主服務合約與日常工作訂單相結合的方式。在對基本事項作出約定后，藥明康德會按照客戶的日常訂單提供對應的研發及生產服務，并按事先協商的收費方式和標準收取費用。

針對研發的難度和周期長度差異，CXO企業設計出了幾種不同的收費模式。理想狀態是，產業鏈的不同階段應用不同的收費模式。不確定性較高、偏早期的項目收取傳統模式下的服務費，確保收益;中后期或風險小的項目，可以疊加里程碑分成、商業化收入。

CXO企業最傳統的計費方式，是名為FFS的固定費用制，短周期項目中涉及了幾項工作，就收幾筆錢;長周期項目則是完成了幾個開發節點，就收幾筆錢。與FFS相對的，是一種基于時間收費的FTE模式，類似于咨詢師、律師算“時薪”。研發過程中只要知道用了幾個人、每個人花了多長時間在項目上，就能算出該付多少錢。

不管是FFS還是FTE模式，CXO企業拿的都是為藥企服務的“工資”，風險小但缺乏彈性。而伴隨服務能力的提升，部分CXO企業還衍生出了另一種與藥企共擔風險的合作形式。這意味著雙方要在整個研發周期內共建團隊、共同投資，并在成功后共享收益。

顯然，藥品上市后的銷售收益分成，是最吸引CXO企業的部分。藥明康德體系內，有一家主攻生物藥研發的子公司“藥明生物”，2020年完成了港股上市。藥明生物在其招股書中就明確表示，公司幫助客戶完成新藥研發的商業化后，可在5至15年內，收取藥品銷售收入（扣除稅項后）中至多8%的部分。

由于業務廣泛，藥明康德的計費方式也很多元，甚至在面向國內藥企客戶的“國內新藥研發服務部”（DDSU）內，引入了“全流程收費”的模式，除基礎服務費外，還收取產品未來對外授權的里程碑收入、產品上市后的銷售收入分成等。

DDSU所承接的項目主要基于相對成熟的致病基因靶點，研發風險較低，所以藥明康德可以提供從新藥研發到向國家藥監局提交臨床研究申請的一體化服務。根據藥明康德2020年中報，DDSU已經累計完成了98個項目的臨床研究申請，這些項目中尚無進入商業化階段的案例，預計2022年后將集中進入業績兌現期。

CXO行業試圖以模式迭代來降低風險，提高收入的確定性

數據來源：公司招股書及年報、國聯證券研究所、國信證券經紀研究所

CXO屬于人力密集型行業

數據來源：公司年報、西南證券

從人海戰術到知識密集

支撐藥明康德日常運轉的，是數量龐大的研發人員以及枯燥的重復勞動。

2008年，《南方周末》記者參觀藥明康德時，看到的就是這樣的場景：實驗室里，研發人員沉默地把化學試劑滴入一排排瓶子里，做記錄，繼續滴，再記錄，機械地重復幾個動作。

小分子化學藥的前期研發，包含很多有一定技術含量但重復性很高的工作。比如，為了確定一款藥中有效成分的合成路線圖，需要驗證數萬種類似于半成品的中間體。所以，醫藥外包服務是勞動密集型產業中的典型代表。

藥明康德在發展過程中，正好趕上了中國勞動力的結構轉型—總體的人口紅利在逐漸消退，但人均受教育水平提高，以及某幾年高等院校對生物醫藥專業的推崇，使得具有行業知識和從業背景的工程師、博士生出現了過剩。

曾投資藥明康德的富達亞洲計算過：同樣的藥品研發服務，在中國的人力成本只是海外的1/3。為了避免長期重復勞動帶來的效率下降，富達亞洲風險投資團隊還曾經花了一年時間，為藥明康德設計人力資源體系和工作流程。目前，藥明康德會將一個研發工作分解成很多個步驟，研發人員在這些步驟間不斷流轉、調動，而不是每天都重復同樣的工作。

藥明康德的上下游議價能力都較弱

數據來源：公司年報及招股書

2015年到2019年間，藥明康德的員工總數增長了134%，直接人工成本占總成本的比例逼近45%，這與其他CRO企業直接人工成本占比30%至60%的情況類似。藥明康德體系內，也有直接人工成本僅占10%左右的CMO/CDMO業務，所以平衡不同種類業務、以改善勞動密集的狀態，是藥明康德的長期目標之一。

在人力成本占比過高這一結構性難題之外，CXO企業經常面臨的另一個困難，是在研發過程中很難享受到創新的附加價值，導致毛利率與品牌藥企之間的差距始終很大。

作為外包服務方，為客戶保密知識產權是CXO企業的職責，也是贏得信任的關鍵。藥明康德規定，客戶完全擁有工作成果的知識產權。以研發一個小分子化合物所涉及的專利為例：藥明康德往往只能申請制備、提純這個化合物的方法專利;然而握有實體專利的藥企，才有獨家銷售權。

隨著藥明康德體量漸大，對藥明康德是否會為了毛利、市值和想象空間而自研新藥的討論越來越多。一家以外包起家的公司想在上市后獲得更大的發展空間，幾乎都需要自有品牌產品來支撐，這個邏輯在國內美妝、服裝、家電領域已經被多次驗證。

這幾年，李革經常要對外解釋，他們不做新藥，這等于和客戶明搶生意。當然，他也不甘心藥明康德因為做外包，就被冠以“藥界富士康”的頭銜。李革更愿意說自己所發展的是一個“知識密集型產業”，他認為中國人可以借助外包服務的機會，學習如何開發新藥。

不過從藥明康德的客戶結構看，要將這批人才大舉應用到國內創新藥領域，可能還得等些時間。藥明康德一直以服務海外客戶為主，在2008年之前甚至沒有本土客戶—畢竟利用國內成本和政策之便的“國際背景、本土操作”戰略，是藥明康德等CXO企業起家的關鍵。

拓展“藥明系”的野心

相比其主營業務而言，藥明康德近幾年密集的資本化動作更引人注目。

2007年，藥明康德在紐交所掛牌上市，次年就宣布收購美國醫藥服務公司AppTec，并在后者基礎上設立了美國業務。

在收購AppTec前，藥明康德一直主營小分子化學藥物，這筆資本運作使其一下子涉足了大分子生物制劑以及醫療器械檢測等新領域。此后，上述大分子生物制劑的CMO/CDMO服務也成了藥明系子公司“藥明生物”的主營業務。

但AppTec也為藥明康德帶來了上千萬美元的債務。收購當年在美國爆發的金融危機，又使得AppTec資產價值縮水，藥明康德一時現金流緊張，甚至考慮賣掉自己。

2010年，藥明康德希望作價16億美元，將公司出售給美國醫藥研發外包巨頭查爾斯河。李革希望，藥明康德并入查爾斯河后，能夠創造一個真正意義上的藥品研發服務“一體化平臺”。查爾斯河最后放棄了收購藥明康德，如今，藥明康德的市值是查爾斯河的4倍以上。

美國的投資機構實際上不看好李革對“一體化平臺”的執念，認為這超過了一般CRO業務的范圍。2014年第三季度財報里，藥明康德列舉了未來發展的重點平臺板塊，以及對新業務領域的投資。但財報發布后，股價反而下跌了20%。

李革對美國市場的反饋“非常失望”，轉而回到中國市場。2015年12月，藥明康德完成私有化，按照三大業務分拆為合全藥業、藥明生物和藥明康德，前兩者分別在新三板、港股上市，藥明康德自身則在A股和港股上市。

藥明康德正通過投資擴張藥明系版圖及收益

數據來源：西南證券 注：統計截至2020年第一季度

藥明康德投資領域及占比

數據來源：西南證券 注：統計截至2020年第一季度

李革認為這三塊業務本身有相對獨立的特點，是從公司架構和合理布局的角度將它們分開的。當然，將業務拆分上市，也有助于藥明系整體的再融資和市值增長。目前，這3家公司的總市值相比藥明康德在美國退市時，已有大幅提升。

自此，藥明康德很快就熟悉了通過收購和投資來擴充業務版圖。2016年，藥明康德看上了擁有細胞免疫療法專利但業績不佳的美國藥企JunoTherapeutics，與之合資成立“藥明巨諾”，并收獲了多家頂級機構注資。

2020年10月，藥明巨諾這家沒有任何產品銷售收入、持續虧損的合資公司在港交所上市。截至2021年2月，藥明康德體系內已有8家參股公司在境外及港股上市。

公開資料還顯示，2012年至今，藥明康德有超過48起對外投資，代表案例包括衛寧科技、明杰生物、凱瑞康寧等公司，跨越創新療法、醫療服務、醫療器械和診斷等多個領域。此外，原為藥明康德風投部門的“毓承資本”在獨立運營后，也投資了超過40家企業，包括目前活躍在資本市場的百濟神州、基石藥業等。

藥明康德的這種投資思路，與此前布局了各類小家電產業鏈，并大獲成功的“小米+順為資本”組合十分類似。在基金業務充分發展后，藥明康德甚至可以在自己的勢力范圍內，實現前文提及的“VIC”模式。

藥明康德做“VIC”的一個案例，是其投資的美國初創公司Callidus。Callidus主攻罕見病藥物研發，創業時只有兩位全職科學家和一位兼職財務人員。2012年，藥明康德宣布向Callidus注資300萬美元，支持其現有研究，此后又通過自己的CRO業務幫助Callidus小批量生產了藥品。

最終，Callidus被另一家藥企以1.3億美元的價格收購。藥明康德在這個項目中僅用了18個月，就完成了盈利退出。

藥明康德2019年年報顯示，包括上市股份、醫藥基金、非上市醫療健康行業企業股權投資在內，藥明康德目前有40.09億元的“其他非流動金融資產”，在公司總資產中比重達到14%。

不過，藥明康德偶爾也會失手。2019年第四季度，藥明康德歸屬于股東的凈利潤出現了5年來的首次下滑，且縮水幅度超過73%。究其原因，是藥明康德投資的華領醫藥和Unity Biotechnology業績不佳、股價下跌，導致公司當季“公允價值變動收益”減少了8億元。

總體而言，從一家醫藥外包服務公司，逐漸轉型升級為一家產業投資公司，對已經進入成熟期的藥明康德來說，未嘗不是好事。前提是這家公司不能忘記，做投資其實與做新藥研發一樣，都是努力與運氣并重的結果。