A股是該要“確定性”還是要“成長空間”？

魏楓凌

春節以后，大盤成“抱團股”延續調整主導了指數的下跌，反而是從2020年以來分化行情中占劣勢的中小盤公司在本輪調整中明顯跌幅更小。

在沒有重大消息面變化的情況下，A股市場原先的“抱團”結構松動，眾多曾被眾星捧月、萬人追捧的標準白馬動輒下跌20%以上。它們都“不香”了嗎？

大家知道，A股市場曾經有“三炒”，就是“炒新、炒小、炒差”。近年來，市場各方紛紛使出渾身解數，大力開展投資者教育，讓長期投資、價值投資的理念深入人心。而且，制度的籬笆越扎越牢，全面實行股票注冊制、建立常態化的退市機制的預期不斷強化。

一夜之間，價值投資的理念似乎深入人心。于是，投資者開始追求業績好的“高富帥”公司，市值以大為美，成長性以能長期穩定增長為美，行業賽道以弱周期為美。

投資者對確定性的追捧、對業績波動的厭惡反映在估值上，就是給予長期業績穩定增長的公司更高的估值倍數，而給予存在周期波動的公司更低的估值倍數。尤其是在2020年新冠疫情的宏觀不確定性中，優秀消費品公司以及科技獨角獸公司的業績穩定增長難能可貴，這就是抱團的形成。當然，如果一家公司能從業績波動變為業績穩定，那么他將獲得估值提升，典型的例子便是供給側改革中的周期行業。

這里又出現另一個問題：如果人人都看得到的確定性，這里的價值又有幾何呢？一個唾手可得的機會，很多時候反而代表著它的價值早已經被充分挖掘和釋放了。

所以，與其說投資追求的是確定性，也就是概率，還不如說投資追求的是更高的預期收益。既然是預期收益，那么一定是充滿不確定的。過度用“賠率”換取“勝率”，同樣是不可取的。否則，難道真要把股票當成是票息固定的利率債？

一個看似確定性沒有那么高的機會，如果它蘊含的收益空間很高，那么綜合來看預期收益也許也可以很高。說到這里，或許會有投資者不禁產生疑問：咦？給予概率不大的“成長空間”以更高的價值，而放棄那些在長期穩定增長的經濟適用型公司，這不就是2015年二季度還在鼓吹買入那些高估值成長股的邏輯嗎？沒錯，物極必反，這樣依然是會形成一個更低的綜合預期收益。

因此，投資最終是在確定性和價值之間達成和解，形成一個可以接受的更高預期收益。追求高預期收益意味著投資需要經常對 “確定性有多高”和“價值幾何”這兩個問題進行檢驗。在沒有特別消息面的刺激下，抱團的自然形成和自然瓦解都是資本市場的本能反應，是市場定價有效性提升的表現。

站在當下，哪一類標的的預期收益可能會更高一些呢？從市值特征來看，當前市場調整格局顯示，已經在過去一年持續跑輸的中小市值公司，在經濟恢復深化、宏觀流動性收緊的環境中相對更容易占據上風，而在經濟恢復早期更受益且需要更多金融市場超額流動性推動的大市值板塊，則會在這樣的宏觀環境中失去優勢。

從風格來看，被賦予了過多的長期業績預期的成長風格正在被現金流更多分布于近期的價值風格所取代。隨著年報和一季報陸續公布，那些當前業績超預期的公司會具備更好的價值風格屬性。當然，由于2020年一季度疫情影響的擾動，如果上市公司業績同比2019年一季度和環比2020年四季度都能取得高增長，這樣的價值水分會更少一些。

從指數估值來看，中證500處于歷史估值25%分位數附近，相對低估;絕對估值不算高的上證50和滬深300處于歷史中間水平;創業板指處于80%分位數以上，相對高估。而如果將中小市值、價值風格、估值合理相結合，那么例如中證500質量成長指數這樣的smart beta策略的預期收益還會比寬基指數更勝一籌。