港股順周期行業更具優勢

戴康

美債利率上行弱化離岸市場正向Beta，關注港股順周期機會。

投資者基于美國經濟增長和通脹預期來研判美債利率的走勢，但忽視了重要因素——美債微觀結構惡化使得短期波動超預期。一是多頭頭寸大量積壓+預期反轉——>前期被推升至估值高位的美債持倉承壓。二是收益率要求明顯提升，此前接近“零收益率”的“buy and hold”策略難以滿足新的收益率要求，拋壓增加;而大規模的財政刺激則增加了債券的供給;供需失衡加劇美債波動壓力。三是SLR限制和凸性對沖也將加劇長端美債收益率的短期波動。但債券市場具有強大的對手方——貨幣當局。從美聯儲官員表態來看，FED不會對美債收益率持續的快速上行坐視不理，只是當前波動仍處于可容忍范圍。后續密切觀察美聯儲的購債動向。

經濟繼續修復、流動性未見進一步收緊，美債收益率上行對全球權益資產更多是一種壓力測試，觸發微觀結構問題暴露。過去多年相似宏觀假定下（長期利率中樞和經濟增長中樞下行），全球市場對遠端現金流形成一致追逐，推動風格極致分化。但當前短期宏觀組合構成反向（經濟復蘇、利率上行），推動風格均衡化演繹。“微觀結構惡化”衡量的是市場對局部領域預期過于一致并且市場上最樂觀的籌碼均已入場、推動個股/券成交熱度、資金配置集中度和估值分化達到極致的過程。隨著最樂觀的投資者不斷入場持股/券，其他投資者由于信息和邏輯的劣勢很難比集中持籌者更加樂觀，就會形成“微觀結構惡化”，表現為資產價格對利好的反應鈍化、而對利空的反應加劇。微觀結構惡化是多個市場通病，但程度有所不同，多項指標來看，A股微觀結構更為糟糕，因此本輪調整相對劇烈。

美債利率快速上行往往引發北向資金階段性流出。歷次美債利率快速上行階段，北向資金總會出現一段凈流出，且凈流出開始和結束的時間點均滯后利率加速上行和回落（企穩）的拐點約1-2周。自滬港通、深港通開通以來，歷史上共出現四輪美債收益率快速上行的階段，持續時間從8個交易日到30個交易日不等。本輪利率上行的趨勢性更強，對北向影響的持續性也將更強。北向資金流出對行業影響有限，但需關注重倉個股。上述類似階段中，北向資金主要從前期重倉的個股、以及持倉占自由流通市值比重高的個股中流出，但過去由于減倉幅度低，對股價影響有限。考慮到北上重倉股與前期“熱門股”重合度較高，在微觀結構惡化的當下，仍需留意北向流出對其重倉股股價的擾動。

作為離岸市場，美債收益率上行對港股市場的影響更為直接，市場的正向Beta將有所減弱。港股受到國內與海外的共同影響，考慮到國內經濟于2020年率先開啟復蘇，預計2021年進一步修復的彈性或弱于海外，在此背景下，盈利能力與國內經濟相接軌的港股業績相對于美股偏弱;同時，隨著美國國債收益率上行，無風險利率隨之提高，與海外對接的港股折現率亦存在上行壓力。整體來看若美債波動加劇，港股配置的性價比可能相應降低，但仍具備結構性的投資價值。從美債名義利率和實際利率均快速上行階段的歷史經驗來看，無論是港股市場整體還是內部結構上，該區間收益均是由業績主導、估值輔助。港股細分行業來看，各輪美國國債利率上行區間內行業表現主要受到業績主導，估值水平多為錦上添花。后期港股業績修復彈性邊際回落、估值高位將承受一定壓力。

整體承壓背景下港股存在結構性投資機會，順周期行業（尤其是金融地產）的分子分母端優勢體現。首先，港股的風格自2020年下半年以來已有所轉變，整體微觀結構要優于A股，盡管部分熱門股仍存在一定的結構調整壓力，但其他板塊仍有結構性機會。其次，從DDM模型來看，港股順周期行業具備分子端和分母端的優勢。