經濟政策不確定性與企業經營風險

滕飛

摘? ?要：近年來，中美貿易摩擦、新冠肺炎等突如其來的黑天鵝事件給世界經濟帶來了強烈震蕩，經濟政策不確定性明顯上升，我國政府采取了一系列調控政策以有效防控風險，并特別強調企業應堅持穩中求進發展實體經濟。基于此背景，本文從經濟政策不確定性這一宏觀視角探討這一大環境下企業所面臨的經營風險變化。在基于2006—2018年A股上市公司的季度數據描述企業經營風險變化的基礎上，運用Baker構建的經濟政策不確定性指數實證分析經濟政策不確定性與企業經營風險之間的關系。研究結果表明：經濟政策不確定性對企業經營風險具有顯著的正向影響;企業債務融資成本是經濟政策不確定性間接影響企業經營風險的中介變量;相對于國有企業，這一影響在非國有企業中更為明顯。

關鍵詞：經濟政策不確定性;企業經營風險;債務融資成本

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.01.004

中圖分類號：F275;F832.51? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ?文章編號：1003-9031（2021）01-0029-11

一、引言

為使經濟運行達到預期目標，政府往往會出臺一些經濟調控政策，而經濟政策制定的科學性與實施的連續性是經濟平穩運行的重要保障。“左右搖擺”及復雜的經濟政策會給企業及投資者帶來不可預期性，從而增加企業和投資者經營風險不確定的經濟后果。根據Baker通過新聞指數構建的經濟政策不確定性指數（EPU）可明顯觀察到，自2008年金融危機爆發至今，EPU指數增長454.93%，經濟政策不確定性明顯上升。現有的研究表明，企業投資會隨著經濟政策不確定性升高而下降，企業現金持有水平則與其呈反向變動。但基于經濟政策不確定性與企業整體經營風險的認識少有文獻涉及。目前國內關于企業經營風險的研究主要基于公司層面視角，企業的經營行為如企業從事影子銀行活動。企業管理層性質如管理者過度自信等角度探討影響企業整體經營風險的波動因素。如果沒有考慮宏觀環境背景因素，僅從微觀公司視角研究企業經營風險的影響因素及其后果，這將會使研究結論的普適性受到限制。部分學者研究發現經濟政策不確定性有緩解風投機構投資者持股從而降低企業股價崩盤風險的作用，而王菁華（2019）等和薛龍（2019）運用企業近三年盈利波動性指標作為被解釋變量研究了經濟政策不確定性對不同類型企業風險承擔的影響，但他們尚未對經濟政策不確定性如何影響企業經營風險的傳導機制做更深入研究。因此，本文運用Baker構建的經濟政策不確定性指數實證分析經濟政策不確定性與企業經營風險之間的關系，這不僅進一步拓展了宏觀經濟政策不確定性影響微觀企業的分析理論框架，同時也評估了經濟政策不確定性對企業的綜合影響，對制定更加科學的宏觀經濟政策，實現宏觀經濟又好又快增長具有重要意義。

二、理論分析與研究假設

（一）經濟政策不確定性

2008年美國次貸危機發生后，政府部門相機性調整經濟政策。由于對經濟干預的頻率和幅度有所增強，世界各國經濟政策不確定性均大幅提高，我國宏觀經濟以及企業和家庭的經濟活動受到更大的影響。有關經濟政策不確定性的影響研究大致分為宏、微觀兩個層面：一是大量學者研究發現不同類別的經濟政策頻繁變動對宏觀經濟活動有多方面影響。Mumtaz&Surico（2013）研究了美國政府的支出、稅收的變化、公共債務的可持續性和貨幣政策不確定性總共四種經濟政策的不可預知的變動對美國經濟的影響，研究結果表明債務可持續性的不確定性對實際的經濟活動有最顯著的影響。Beckmann&Czudaj（2017）將傳統的匯率決定模型與政治經濟學相結合，研究發現經濟政策不確定性主要通過影響人們對匯率的預期以及預測誤差對匯率產生影響，預測誤差比預期受經濟政策不確定性影響更大。Bachmann等（2013）研究發現經濟政策不確定性的增加會長期抑制經濟活動的活躍程度，且經濟在政策平穩后反彈的效應并不明顯。楊子暉等（2020）研究發現了“股票市場→經濟政策不確定性→外匯市場”這一路徑的系統性風險的跨區傳染。二是經濟政策不確定性會沖擊微觀企業的正常運行及未來的發展。經濟政策不確定上升時，企業會改變其現金持有水平、投融資決策、資本結構等企業經營策略。Gulen&Ion（2016）、Kang等（2016）、李佳霖等（2019）、饒品貴等（2017）分別以不同國家的企業為研究對象，分析經濟政策不確定性分別通過投資的不可逆性、經營成本、融資約束等方面對企業投資的影響，發現宏觀經濟政策不確定性的上升會抑制企業對實體經濟的投資;Akron等（2020）認為經濟政策不確定性對企業實體投資的抑制作用僅產生在資本支出率相對較低的公司中;宋全云等（2019）認為經濟政策不確定性上升會降低企業債務融資規模和企業杠桿率，增加企業貸款成本;王紅建等（2014）、余靖雯等（2019）、李鳳羽和史永東（2014）的實證研究均表明經濟政策不確定性的增加會導致企業忽略現金持有成本，增加現金持有水平、進而對企業的短期績效會產生負面影響。此外，還有學者研究了經濟政策不確定性與高管變更、稅收規避等方面的影響。

盡管其研究成果豐富，但基于現有文獻發現，對微觀層面的研究視角僅單純局限于公司決策的單一方面，忽視了經濟政策不確定性對整體層面企業經營風險的影響。

（二）經濟政策不確定性與企業經營風險

一是經濟政策不確定性上升會導致企業戰略調整幅度變化進而增加企業經營風險。面對經濟政策調整，公司可能會改變組織模式和組織結構，以適應戰略的調整。但此時易產生內部控制“真空地帶”，加劇企業經營風險。另外，戰略調整會帶來資源配置效率的降低，頻繁的戰略調整顯然會增加調整成本，尤其在當前經濟環境下，日趨飽和的市場需求和激烈的行業競爭使得企業改變現有戰略方向，適應經濟政策，建立新的競爭優勢尤為困難。與此同時頻繁的戰略調整會極大影響公司利潤和現金流的分布情況，同時增加會計計量的復雜性，帶來更大的潛在的經營風險。

（二）數據來源與處理

本文以2006—2018年中國A股上市公司的季度數據為研究樣本，數據來源于CSMAR數據庫，宏觀經濟數據來源于國家統計局，經濟政策不確定性數據來源于Baker等基于新聞指數構建的經濟政策不確定性指數測算的數據。借鑒已有研究，本文對研究樣本進行了如下處理：剔除證監會2012版行業分類中金融業上市公司樣本;剔除ST、PT等特別處理的樣本;剔除變量存在數據異常和數據缺失的樣本;在1%和99%的水平上對連續變量進行縮尾處理。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2列出了主要變量的描述性統計結果。其中，企業經營風險（Risk_Zscore）的均值為7.00，中位數為3.712，標準差為9.17，這說明中國上市公司整體經營風險存在較為明顯的差異，具有充分的變異性，進一步說明研究具有可行性，同時存在很多出于“灰色區域（Z指數介于1.20～2.90之間）”的企業;經濟政策不確定性指數（EPU）標準化后均值為5.22，最大值為6.613，最小值為3.916，標準差為0.649，說明在數據研究區間經濟政策不確定性較高;其他變量均在合理變動區間，此處不再贅述。

（二）經濟政策不確定性對企業經營風險的回歸結果分析

本文采用OLS混合回歸實證分析經濟政策不確定性上升對企業經營風險的影響，表3中分別給出了在不同條件下，經濟政策不確定性變化對企業經營風險的影響。表中第2列和第3列，分別給出了未控制時間固定效應和控制時間固定效應的回歸結果顯示，企業經營風險的系數分別為-0.123和-0.346，均在1%的統計水平下顯著。表中第4列是加入了行業固定效應的回歸結果，企業經營風險系數為-0.585，在1%的統計水平下顯著為負，說明經濟政策不確定性升高會顯著增加了企業的經營風險，驗證了本文的假設1。

（三）經濟政策不確定性對企業經營風險的中介效應檢驗

本文繼續考察經濟政策不確定性通過何種方式影響企業經營風險，即經濟政策不確定性影響企業經營風險的路徑。如前所述，債務融資是一個企業的重要資金來源，在中國以銀行為主導的金融體系下，債務融資成為了微觀主體主要的融資渠道。出于安全性考慮，當經濟政策不確定性上升，融資機構未來發展狀況也存在很大不可預期性，對未來的流動性需求難以形成較為準確的預期。已有研究表明，經濟政策不確定性升高會顯著抑制信貸供給，導致資金成本提高。出于盈利性考慮，經濟政策不確定性上升一方面提升了債權人評估投資項目的難度，增加了評估成本;另一方面，增加了企業的違約風險，提高了債權人的風險溢價。兩種成本都轉移到企業自身，反映在的利息支出上。綜上，融資壓力使得企業傾向于投資高收益風險更高的項目來對沖高額度利息支出，繼而增大了企業的經營風險。

表4運用溫忠麟等（2004）提出的方法在模型（1）的基礎上進一步運用模型（2）和模型（3）進行機制檢驗。表中第2列、第3列分別是模型（2）和模型（3）回歸結果顯示，經濟政策不確定性對債務融資成本回歸系數在1%的統計水平下顯著為正，在納入解釋變量（EPU）和中介變量（COD）與企業經營風險（Risk_Zscore）進行分析，解釋變量（EPU）和中介變量（COD）回歸系數分別為-0.500、-81.393且均在1%的統計水平下顯著為負。結果表明，債務融資成本是經濟政策不確定性與企業經營風險的部分中介變量且中介效應占總效應的13.9%，驗證了假設H2。

（四）經濟政策不確定性對企業經營風險的產權異質性

為進一步檢驗在不同類型的企業中，經濟政策不確定性對企業經營風險的影響程度，本文以產權性質為分類標準，對國有企業和非國有企業進行分樣本回歸。表5給出了在產權性質不同的，經濟政策不確定性對企業經營風險的異質性影響。我們可以看到，非國企（融資約束程度較重）的企業中，企業經營風險（Risk_Zscore）的系數為-1.370，在1%的統計水平下顯著為負;而國有企業（融資約束程度較輕）中企業經營風險（Risk）的系數為0.118，不顯著。結果表明，經濟政策不確定性對非國有企業經營風險的影響更加明顯，而這一效應在國企企業中并不明顯。

（五）穩健性檢驗

考慮到難以觀測的遺漏變量等原因產生的內生性問題對回歸結果產生的影響。本文采取以下兩種方法進行穩健性檢驗。

1.采用了工具變量法。出于穩健性考慮，本文參考借鑒彭俞超等（2018）的做法，利用全球經濟政策不確定性指數作為中國經濟政策不確定性的工具變量，采用兩階段最小二乘法對模型進行了重新的估計，表6僅報告第二階段結果。

2.對經濟政策不確定性的不同度量指標。本文研究經濟政策不確定性對企業經營風險的影響，選取的經濟政策不確定性衡量指標是當季度三個月的算術平均值的自然對數。考慮到經濟政策不確定性指標選取的重要性以及可能存在的內生性問題，本文借鑒宋全云（2019）的做法，采用滯后一期的經濟政策不確定性指數進行穩健性檢驗。

表6中第2列為將全球經濟政策不確定性指數作為中國經濟政策不確定性的工具變量，采用兩階段最小二乘法進行估計的結果。第3列為考慮到經濟政策的滯后效應，滯后一期的經濟政策不確定性指數進行穩健性檢驗的結果。兩種方法均與基準回歸模型保持一致。

五、結論與政策建議

（一）結論

本文主要借助于Baker構建的中國經濟政策不確定性指數作為經濟政策不確定性的衡量指標，研究經濟政策不確定性影響企業整體經營風險的變化機制。研究發現，經濟政策不確定性與企業經營風險相關性顯著為正。債務融資成本是經濟政策不確定性與企業經營風險的部分中介變量。當經濟政策不確定性升高時，企業的債務融資成本提高，增強企業從事高風險項目的動機，進而增加了企業經營風險這一傳導路徑的存在。與國有企業相比，非國有企業更易受經濟政策不確定性沖擊。經濟政策不確定性升高會進一步惡化銀行與企業間信貸資金供求不平衡的關系。

（二）政策建議

本文研究揭示了宏觀經濟政策不確定性對我國企業整體經營風險的重要影響，研究結論表明，要關注經濟政策頻繁調整引發的企業整體經營風險變化。因此，政府在運用經濟政策調節經濟時，要在經濟政策波動的風險性與經濟政策一致性尋找平衡點。同時，要合理引導金融機構預期，增強投資者信心，改善經濟政策的可預期性，使融資機構更好地服務于實體經濟、更好地契合政府政策目標;消除融資優勢企業和融資弱勢企業基于產權特質引致的資金配置失衡和低效的現象，大力發展直接融資資本市場，為融資能力弱的民營企業提供更加平等、廣泛的獲得金融服務的機會，進而從弱化因融資成本導致的企業經營風險;企業自身應完善內部治理機制，增強信息透明度，避免其他因素導致的潛在經營風險。

（責任編輯：孟潔）

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