PE在跨國并購中的作用： 以中聯重科并購CIFA為例

黎文飛 李鄭鵬

【摘要】企業在跨國并購時面臨著地理距離、文化距離和制度距離產生的信息不對稱、文化排斥和法律風險， PE（私募股權）能否幫助企業克服上述跨國并購的障礙？ 以中聯重科并購意大利CIFA為研究對象， 探討PE在跨國并購中扮演的角色、影響機制及并購績效。 主要結論是： 第一， 中聯重科的股東弘毅投資通過高盛與CIFA的實際控制人曼達林基金商議達成并購意向， 為中聯重科并購CIFA奠定了基礎， 即PE扮演“引路人”的角色; 第二， 弘毅投資、高盛和曼達林基金參與中聯重科并購CIFA， 通過設立特殊目的機構淡化國家色彩和降低外方因文化差異導致的對我國企業的“認知偏差”， 還規避了法律制度的約束， 即PE扮演“擺渡人”的角色; 第三， 中聯重科與三家PE簽訂期權協議， 形成“利益共同體”并成功收購CIFA， 因此并購后PE會繼續對整合過程給予專業指導， 即PE扮演“指導人”的角色; 第四， 中聯重科通過聯合三家PE參與并購CIFA， 在緩解信息不對稱、減少文化排斥和降低法律風險的基礎上降低了并購溢價， 提高了并購長期績效。

【關鍵詞】私募股權;跨國并購;文化排斥;法律風險;信息不對稱

【中圖分類號】F271;F832.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）05-0040-10

一、引言

2013年， 習近平總書記在訪問中亞和東南亞時， 提出了建設“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的倡議， 即“一帶一路”倡議。 習近平總書記指出， “一帶一路”倡議是“十三五”規劃的重要內容， 是國家實施“走出去”戰略的重要部署。 在國家政策的支持下， 進行海外并購已成為中國企業對外投資的“新常態”， 是中國企業“走出去”戰略的重要形式。 根據易界和胡潤百富共同發布的《2018中國企業跨境并購特別報告》， 2017年中國企業共宣布了400宗跨境并購交易， 披露的交易金額總額達1480億美元。 跨國并購對于中國企業獲取戰略資源、先進技術、品牌和開拓海外市場具有重要意義[1，2] 。 不同于國內并購， 中國企業實施跨國并購面臨著地理距離、文化距離和制度距離等諸多方面的天然壁壘， 導致中國企業跨國并購的失敗率呈逐年上升趨勢[3] 。 在2016中國并購合作聯盟并購高峰論壇上， 波士頓咨詢公司全球合伙人兼董事、總經理何大勇談道， “從2007年到2013年， 中國企業跨國并購的交易成功率僅有67%， 遠低于歐美、日本等發達國家企業的水平”。 因此， 如何化解跨國并購風險、提高并購成功率成為擺在學術界和實務界面前的一個重要課題。

從中國實施跨國并購的大量案例中可以看到， 成功的跨國并購往往伴隨著PE（私募股權）的身影。 BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）作為當今最耀眼的互聯網巨頭， 它們的國際化（跨國并購）背后都有PE的身影。 聯想集團通過新橋資本等PE的牽線搭橋， 成功并購到IBM的PC業務部。 中聯重科跨國并購意大利CIFA則是借力于弘毅投資等PE的力量。 據商務部公布的數據， 2014年PE參與境外并購的交易數量達到593宗， 同比增長51%; 交易金額達到730億美元， 同比增長101%。 PE參與的境外投資交易數量和金額都達到了歷史新高。 那么， PE參與跨國并購是否可以有效降低跨國并購在文化、法律及制度等方面的風險？ 如果可以， PE又是如何助力中國企業實施跨國并購的？ 這種“上市公司+PE”的跨國并購模式有哪些經驗值得借鑒？ 在我國企業跨國并購愈演愈烈的背景下， 對這些問題的回答就顯得尤為迫切和重要， 具有較強的現實意義。

為回答上述問題， 本文選擇中聯重科并購意大利CIFA的案例為研究對象， 主要原因在于： 第一， 中聯重科并購CIFA開創了中國企業聯手PE實施跨國并購的先河， 并成功完成了并購， 取得了良好的并購效果， 為中國企業的國際化發展指明了方向。 第二， 中聯重科聯手PE并購CIFA具有較強的代表性， 時至今日依然是中國企業跨國并購的成功典范。 特別是PE幫助設立特殊目的機構、與并購雙方簽訂期權協議形成“利益共同體”等策略， 對于中國企業如何與PE進行深度合作、有效實施跨國并購具有很強的借鑒價值。 本文構建了PE參與跨國并購發揮作用的理論框架， 通過分析PE參與中聯重科并購CIFA的經典案例， 發現PE具有“引路人”“擺渡人”“指導人”作用。 本文的貢獻體現在兩個方面： 第一， 構建了PE在跨國并購中發揮作用的理論分析框架， 深入分析和總結了PE在跨國并購各個階段中扮演的角色， 豐富了PE在并購中發揮作用的相關研究; 第二， 本案例具有較強的典型性和代表性， 研究結論對于當前中國企業有效實施跨國并購具有重要的借鑒價值。

二、企業跨國并購面臨的障礙及PE在跨國并購中的作用

（一）企業跨國并購面臨的障礙

雖然跨國并購可以獲得戰略資源、先進技術、品牌和海外市場， 但是由于地理距離[4] 、正式制度差異（制度距離）[5] 和非正式制度差異（文化距離）[6] ， 與國內并購相比， 企業實施跨國并購面臨著更多的障礙， 表現為信息不對稱程度更嚴重， 國家間的政治、法律和文化差異大大增加了跨國并購的不確定性與難度[7] ， 造成中國企業跨國并購的失敗率呈逐年上升趨勢[3] 。 特別是， 隨著世界各國日益嚴厲的外資并購安全審查制度， 中國企業跨國并購屢遭敗績[8] 。 因此， 本文從地理距離、文化距離和制度距離三個維度分析企業實施跨國并購面臨的障礙。

1. 跨國距離。 相對于國內并購， 跨國并購面臨的地理距離更遠， 信息不對稱程度更大[4] 。 因此， 中國企業獲取跨國并購標的信息更加困難， 需要有海外關系的介入為有意愿實施跨國并購的企業牽線搭橋。 即使實施了跨國并購， 地理距離導致的信息不對稱仍然是并購失敗的重要因素之一[9，10] 。 賈鏡渝等[9] 發現， 地理距離直接降低了中國企業特別是國有企業跨國并購的成功率。

2. 文化距離。 Copper & Lybrand公司的調查結果顯示， 在并購失敗的眾多原因中， 文化距離居于首位。 Jemison等[11] 指出， 企業之間的文化距離常常會引發文化沖突， 文化距離越大， 則沖突就越多。 李詩、吳超鵬[12] 發現， 中國同東道國外交關系越密切、東道國國民的誠信程度越大、中國與東道國的歷史交戰次數越少， 并購交易完成的可能性就越大。 從并購溢價來看， 溫日光[13] 發現并購對象所在國的權力距離、不確定性規避程度、集體主義傾向及總體風險規避程度都與并購完成率正相關， 與并購溢價顯著負相關。 孫淑偉等[14] 發現并購雙方的文化距離越大， 中國企業支付的溢價越高。 從并購績效來看， 閻大穎[15] 、Li等[16] 發現并購兩國的文化距離越大， 跨國并購創造的價值越小。

3. 制度距離。 在中國等新興經濟體國家進行跨國投資（特別是對東道國的大規模并購）時， 往往會有政治力量的反對， 尤其是對于中國并購企業國有背景以及政治目的存在擔憂[17] 。 因此， 中國企業進行跨國并購會面臨更多的政治、法律風險。 Dikova等[18] 的實證研究發現， 制度距離與跨國并購完成的概率成反比關系。 張建紅等[3] 發現， 交易雙方政治和體制方面的影響以及收購企業本身國際化水平的限制是中國企業跨國收購成功率低的兩個主要原因。 張建紅、周朝鴻[19] 也發現中國并購企業的國有產權屬性對收購的完成有顯著的負面影響， 而且這種負面影響在市場化和民主化程度高的東道國更加突出。 近年來世界各國的外資并購安全審查制度日益嚴厲， 中國企業在并購海外敏感性資產時常常因為安全審查而遇阻。 因此， 在并購對象為東道國敏感性資產時， 并購成功的概率更低[12] 。 從并購績效來看， 李強[20] 發現正式制度距離與跨國并購長期績效顯著負相關。

（二）PE在跨國并購中的作用

本文認為， PE在企業跨國并購中扮演著“引路人”“擺渡人”和“指導人”等角色， 可以幫助企業克服上述障礙， 從而提高跨國并購的成功率和長期績效。 相關理論框架見圖1。

1. PE“引路人”的作用。 由于跨國并購跨越了國界， 中國企業在尋求海外并購標的中面臨著更嚴重的信息不對稱問題。 國際化的PE擁有豐富的海外網絡關系， 因此可以幫助中國企業牽線搭橋， 達成并購意愿。 根據社會資本理論， 企業股東或高管擁有的社會網絡關系有助于企業獲得更多的外部信息。 Aldrich等[21] 指出， 社會網絡是一種機會結構， 它使關系網絡中的主體能夠有效獲取信息和知識資源等， 并識別和利用其中的機會。 研究發現， 企業聘請了具有海外經歷的董事、外資機構投資者比例越高， 企業越可能發生跨國并購[22，23] 。 崔淼、蘇敬勤[24] 用一個網絡視角的多案例研究提供了證據， 他們發現PE的網絡關系成功地幫助企業完成了跨國并購。 例如聯想并購IBM的PC業務時就曾聯合世界知名PE弘毅、TPG和曼達林基金等， 其中TPG的高管原先就在IBM有過任職經歷， 對IBM的企業文化十分了解， 為聯想提供了很多有價值的信息。 Humphery-Jenner等[25] 認為， PE可以利用自身的經驗和網絡幫助并購方成功識別和評估國外的標的。 國際化的PE通過信息共享、優勢互補可以建立一個較為完善的并購交易網絡， 以自身為中心， 將信息向并購方和標的方擴散， 降低雙方的信息不對稱。

2. PE“擺渡人”的作用。 企業在跨國并購時會面臨文化差異和法律風險等障礙， 而國際化的PE具有豐富的并購知識和經驗， 熟悉當地的文化和法律制度。 因此， PE可以在企業并購時協調雙方的意見， 幫助其設立特殊目的機構以淡化國家色彩， 降低外方對中國企業的排斥和“認知偏差”， 同時規避法律風險。 當然， PE不可能對所有國家的文化和法律制度都非常熟悉， 因此， 當PE缺乏對當地文化和法律等方面的知識時， PE可以尋找熟悉本國法律制度和文化的本土PE聯合給予指導。

3. PE“指導人”的作用。 并購的完成并不意味著并購的成功， 大量的研究發現， 整合失敗是企業跨國并購最終失敗的重要原因。 “七七定律”揭示出70%的并購未能實現預期的并購價值， 而其中70%的失敗在于并購后的文化整合[20] 。 因此， 兩國企業由于文化上的差異巨大， 并購后的文化整合對于并購協同效應的實現尤為關鍵。 此時， 如果有熟悉兩國文化的PE進行并購后整合方面的指導， 將有助于并購后雙方的融合。 一方面， PE具有豐富的整合經驗和知識， 有能力對并購雙方提供整合建議。 另一方面， 標的方的本土PE熟悉當地企業文化， 可以對文化整合給出專業的指導建議。 當然， PE在并購后發揮整合指導作用的前提是PE與并購雙方形成一個利益共同體。 因此， 需要通過正式的合約使得PE在整合完成后才能退出， 以便充分發揮PE在整合階段的專業指導作用。

三、PE參與中聯重科并購CIFA的案例介紹

中聯重科是長沙建設機械研究院聯合五家公司發起設立的股份有限公司， 成立于1992年。 公司主要從事建筑工程、能源工程、交通工程等基礎設施建設工程所需重大高新科技裝備的研發制造， 是中國工程機械裝備制造龍頭企業。 隨著公司的不斷壯大， 原有的企業規模和市場份額已經無法滿足其發展需要， 中聯重科在戰略上制定了被譽為“中聯模式”的并購策略。 短短幾年時間， 中聯重科相繼完成了對湖南機床廠、中標實業、浦沅集團、陜西黃河工程機械集團、湖南車橋廠、華泰重工等一系列涉及不同類型、產業的國內企業并購， 積攢了豐富的并購經驗。 此后， 中聯重科放眼于開拓國際市場， 于2001年11月收購英國百年老店保路捷， 開始了國際化之路。

CIFA是一家享譽世界的意大利家族企業， 成立于1928年， 是歐洲領先的混凝土設備制造商， 在全球有完善的營銷網絡， 在西歐市場占據20%的市場份額， 在東歐等新興市場也擁有很高的市場地位， 行業排名歐洲第一、世界第三， 是名副其實的品牌老店。 但是， 由于其單一的基本面導致盈利能力一般， 資產負債率高達83%， CIFA無意繼續經營， 2007年6月， CIFA對外宣稱公司準備出售后， 多家世界知名企業聞聲而動， 都想通過與CIFA的聯合重組發展壯大， 其中還包括中聯重科在國內的強力對手三一重工。

2008年3月， 三一重工主動撤標， 不再參與對CIFA的競爭奪標， 將機會讓給中聯重科。 至此， 中聯重科成為參與競標的競爭力最強的工程機械行業企業， 并從1月開始就派代表前往意大利進行商業談判， CIFA最終同意此次并購活動。 并購過程中， CIFA認為中國企業可能舉政府之力參與企業競標并購有失公允， 從而產生抵觸情緒。 為了淡化自身的國家色彩， 減少雙方由于文化差異導致的“認知偏差”， 以及緩解由于并購活動帶來的資金壓力， 中聯重科聯合世界知名PE弘毅投資、曼達林基金和高盛參與投資和協商談判， 并簽訂三年的期權協議， 保證了關聯方之間利益共享、風險共擔。 隨后， 中聯重科在香港設立全資子公司Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd.， 由此子公司再成立全資子公司香港特殊目的公司A， 繼而以特殊目的公司A的名義成立香港特殊目的公司B， 并且引進弘毅、曼達林和高盛的投資， 其中中聯重科占60%的股份， 弘毅投資、曼達林基金和高盛分別占18.04%、9.04%和12.92%的股份。 吸引投資后的香港特殊目的公司B隨后在盧森堡成立盧森堡公司C， 并以C的名義再次成立盧森堡公司全資子公司D， 緊接著設立盧森堡公司全資子公司D的全資子公司意大利特殊目的公司， 成功淡化了中聯重科的國家色彩， 減少了CIFA因文化差異對我國企業的 “認知偏差” ， 最終由意大利特殊目的公司完成對CIFA的收購。

雖然CIFA開始并不了解中聯重科， 但是卻非常認可高盛、曼達林基金等PE， 其中高盛和曼達林總部分別位于紐約和盧森堡， 它們的文化傳承和理念與意大利非常相似， 也更能理解CIFA的利益訴求。 并購前PE進行了盡職調查和撮合; 并購過程中， PE充當“擺渡人”的角色， 構建了文化緩沖地帶， 減少了文化排斥， 使得CIFA更加認可中聯重科， 保證了并購活動的順利進行。 并購完成后的整合階段， 由于雙方存在不同的企業文化， 兩地企業工作人員的思維方式和工作理念均存在較大差異。 因此， 并購雙方之間的工作交接和磨合也顯得至關重要。 為了更好地進行整合， 中聯重科與PE簽訂了期權協議， PE三年之后才能退出， 從而形成利益共同體。 在利益“捆綁模式”下， PE積極參與并購后的整合指導， 中聯重科也充分采納PE的建議， 對CIFA的管理模式進行調整， 并購雙方在互相信任的基礎上成就了我國企業跨國并購史上的一段佳話。 時至今日， 弘毅投資等PE參與的中聯重科并購CIFA依然是我國企業跨國并購的成功典范， 為我國企業跨國并購提供了借鑒。

四、PE參與中聯重科并購CIFA的案例分析

（一） PE參與中聯重科并購CIFA的角色分析

1. 弘毅投資。 弘毅投資成立于2003年， 其出資人包括高盛、淡馬錫、加拿大養老保險基金、全國社保基金、大學捐贈基金等多種類型， 投資領域涉及醫療、機械、餐飲等眾多行業， 被各大第三方機構評為“最佳PE十強”“最佳并購十強”等榮譽稱號。 跨國投資是弘毅投資的一項重點業務， 弘毅投資致力于幫助中國企業“走出去”， 通過兼并收購成長為世界級企業。 本案例中， 弘毅投資屬于中聯重科的股東， 得知中聯重科有意向并購意大利CIFA， 在與中聯重科的創始人詹純新詳細交流后， 立即聯系著名PE高盛、CIFA股東以及律師， 并以自己對中聯重科的充分了解和對并購活動的熱切期望與他們積極洽談。

2. 高盛。 高盛集團成立于1869年， 是美國一家領先的投資管理、投資銀行以及證券公司。 得益于其先進的管理經驗和雄厚的資本實力， 高盛集團的投資遍布全球各地， 并且進駐中國市場， 與我國政府、企業等建立了長期合作伙伴關系， 幫助我國企業提升公司價值、實現戰略目標。 在中國市場的拓展中， 高盛成為弘毅投資的股東之一， 與弘毅投資形成利益共同體。 在中聯重科并購CIFA的并購活動中， 受邀于弘毅投資的高盛在對此次并購活動做了詳細調查和評估工作后， 也主動加入并幫助促成此次“跨國婚姻”。

3. 曼達林基金。 曼達林基金是一家中意基金， 主要投資方和資助方是我國國家開發銀行和中國進出口銀行， 以及意大利第二大銀行Intesa Sanpaolo。 曼達林基金是專注于中國和歐洲之間跨國并購的先鋒， 擁有優秀的投資團隊、完善的中歐本土網絡， 曼達林基金所投公司近幾年來積極開拓中歐兩地市場， 業績實現逐年穩健增長， 可見其在聯合中國戰略投資人并購歐洲企業并實施業務和文化整合方面經驗豐富。 早在2006年， 曼達林基金實際控制的私募基金Magenta SGR S.p.A.就已經持有CIFA50.72%的股權， 而曼達林基金的聯合股東圣保羅銀行也是CIFA此次交易的債權銀行。 此外， 作為曼達林基金主要投資方之一的中國進出口銀行與中聯重科關系密切， 其向中聯重科推薦了意大利本土基金曼達林。 中聯重科在并購CIFA的過程中可能對意方的文化理念和法律制度并不了解， 例如意大利公司工會的地位以及對大規模裁員的法律限制等， 這些因素可能成為談判桌上溝通的壁壘。 曼達林作為意大利本土基金， 熟悉當地的文化和法律， 在整個交易過程中， 幫助中聯重科設計交易架構、建立“文化緩沖地帶”， 是中聯重科并購CIFA不可或缺的角色。

三家PE為中國本土企業中聯重科攢足了國際聲譽， 在四家利益共同體的共同努力下， 歷時5個多月成功完成了并購。 可以看到， PE在此次跨國并購中發揮了舉足輕重的作用。 梳理此次交易中的內在關系不難發現， 曼達林基金是最大賣家， 弘毅投資和中聯重科是真正的買方， 高盛是中介， 具體如圖2所示。

（二）PE參與中聯重科并購CIFA的作用分析

中聯重科的此次跨國并購活動除了面臨著地理距離的天然屏障， 更是面臨著文化距離和制度距離引發的跨國風險。 中聯重科高度重視這些風險， 并認真做好準備工作， 通過戰略性股東弘毅投資找到高盛及曼達林基金， 成功完成此次并購并取得良好的效果。 中聯重科的成功不是偶然的， 一個很重要的原因就是PE的參與發揮了巨大作用， 在并購前、并購中和并購后三個階段分別扮演了“引路人”“擺渡人”和“指導人”角色， 從而緩解了信息不對稱、減少了文化排斥和降低了法律風險。 具體來講， PE參與中聯重科并購CIFA的作用主要體現在以下方面：

1. 為中聯重科和CIFA牽線搭橋， 降低信息不對稱。 在得知意大利CIFA有意向出售后， 中聯重科就積極尋找合適的渠道與CIFA高層溝通， 參與競標。 但是由于涉及跨國業務， 雙方之前對彼此并不熟悉， 中聯重科的國有身份能否被CIFA接受， 以及CIFA的經營狀況如何等都是并購前需要中聯重科認真思考和調查的。 此外， 巨額資金壓力也成為并購活動面臨的一個重要問題。 由于地理距離導致的信息不對稱， 中聯重科無法獲取CIFA的真實態度， 也不清楚CIFA的真實發展狀況。 在種種困難下， 中聯重科通過股東弘毅投資聯合到高盛和曼達林基金兩家PE， 共同參與此次跨國并購。 除了給并購活動提供資金支持， 三家PE在此次并購中的角色各不相同。 其中， 曼達林基金是意大利的本土企業， 也是CIFA的實際控制人， 對本地的民族文化和企業文化有更深入的了解， 通過曼達林基金的積極協調， 利用其在中國和意大利豐富的人脈關系以及對意大利商業環境（特別是意大利當地的政策法規問題）的深刻了解， 推動交易的進行， 協助財團與CIFA溝通， 從項目盡職調查到交易架構設計、投標策略等各個環節為中聯重科提供寶貴的參考意見， 并牽頭談判。 此外， 曼達林基金還負責與當地媒體進行溝通， 為并購活動創造了良好的輿論氛圍， 幫助中聯重科更加直接、快捷地獲取和了解CIFA的經營狀況， 緩解了信息不對稱。 同時， 2008年2 ～ 3月， 中聯重科組織高層遠赴意大利進行實地考察和交流， 中聯重科和CIFA都認識到雙方在業務上具有很強的互補性， 可以實現強強聯合。 可見， 在PE的幫助下， 中聯重科在并購前期進行了充分準備， 為接下來的并購談判打下了牢固的基礎。 PE在此次并購中的具體作用如表1所示。

2. 設立特殊目的機構， 減少文化排斥和降低法律風險。 由于西方國家對中國主并企業國有背景以及政治目標的擔憂， 中國企業進行跨國并購時面臨的制度障礙會比其他國家更大[17] 。 同時， 文化差異導致的“認知偏差”使得意方企業對中國國有企業懷有嚴重的排斥情緒。 中聯重科的國有身份和并購動機都受到了CIFA的質疑。 為了降低文化差異導致的“認知偏差”和法律風險， 曼達林基金幫助中聯重科設計了巧妙的交易結構， 即通過設立層層子公司和特殊目的公司的方式， 淡化中聯重科的國家色彩和國企形象， 消除了CIFA對其并購身份和動機的顧慮， 并通過特殊目的機構在中聯重科之間建立“緩沖地帶”， 減少了因文化差異導致的CIFA及其職工對中聯重科的“誤解”和“認知偏差”， 還克服了中國和意大利之間的法律和稅收制度差異障礙， 降低了并購成本。 此次并購最終由意大利特殊目的公司以特殊機構的身份幫助中聯重科成功完成了對CIFA的并購。

3.設計并簽訂期權協議， 形成利益共同體。 中聯重科在此次并購中收購了CIFA 60%的股權， 剩余部分由三家PE持有。 同時， 中聯重科與三家PE簽訂期權協議， 并購后三年內PE不可以退出， 三年屆滿后中聯重科可以隨時行權購回共同投資方持有的CIFA剩余股權， 除非共同投資方的退出價值低于初始投資。 此舉使中聯重科與三家PE組建的戰略同盟關系更牢固。 由于期權協議約定三年之后才能退出， 并購后的整合效果和績效與PE的投資回報息息相關。 因此， PE有很強的動機利用自己豐富的管理經驗對中聯重科和CIFA的整合進行專業指導。

在PE的建議下， 中聯重科鼓勵中方人員學習CIFA職工的思維方式和工作習慣， 在與CIFA的商業伙伴進行談判時采用意大利習慣的商業方式進行直截了當的談判， 并加強公司內兩國人員的語言學習和友好溝通， 組織雙方企業文化交流活動等。 除此以外， 中聯重科董事長詹純新還向CIFA職工承諾， 努力讓中聯重科和CIFA變成一個大家庭， 保證中聯重科和CIFA同時存在。 在中聯重科的努力下， CIFA職工對中方職工有了全新的認識， 在此基礎上， 雙方工作交接、業務指派、決策下達等的效率和質量也得到大大的提升， CIFA職工也徹底消除了對中方職工的猜疑和排斥， 雙方在信任友好的基礎上展開合作。 中聯重科在對待CIFA人才的態度上同樣聽取了PE的建議， 使CIFA信服。 并購完成后， 中聯重科針對CIFA制定了三個基本原則： 保持CIFA管理團隊和職工隊伍的穩定; 兩家企業緊密合作、資源共享; 保持CIFA獨立自主經營。 中聯重科在處理問題時也采取一視同仁、信任而不放任的態度。 此外， 中聯重科還邀請CIFA原董事長兼首席執行官Maurizio Ferrari先生繼續擔任CIFA董事長和中聯-CIFA混凝土機械管理公司總經理。 在PE的建議和指導下， 中聯重科重視文化差異、尊重CIFA人才的管理態度不僅收服了“民心”， 還留住了人才， 保證了雙方企業的順利整合。

（三）中聯重科并購CIFA的并購溢價分析

由于簽訂了期權協議， 弘毅投資、高盛和曼達林基金三家PE除了在通過盡職調查緩解并購雙方的信息不對稱、通過有效溝通減少文化排斥等方面有巨大貢獻， 在交易結構設計以及交易價格的談判上也不遺余力地出謀劃策， 降低并購成本。

目前， 國際上對企業估值應用較為廣泛的方法通常為市盈率法， 通過市盈率倍數（P/E）可以對同行業上市公司的企業價值進行橫向比較和判斷。 由于中聯重科和CIFA分屬兩個國家， 企業經營所采取的貨幣政策、會計制度等因素差異較大， 因此兩個公司的凈利潤指標受制度影響的程度也較大， 采用凈利潤指標可能并不合適。 對于同行業企業價值的跨國比較， EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）指標將折舊政策、稅率、財務杠桿使用水平等因素排除在外， 更能體現企業的經營成果， 也就更適用。 中聯重科和CIFA都是機械行業的翹楚， 國內可用于比較的同行業公司包括三一重工、柳工、廈工股份和山推股份等。 因此， 本文采用EV/EBITDA（EV表示企業價值）指標的分析結果如表2和表3所示。

表2和表3中， 我國機械行業著名企業的EV/EBITDA中位數是15.5， 平均值為18.1， 根據此方法得出CIFA的指標數為9.6， 國際同行業可比的歷史交易案例估值的中位數是10.9， 平均值為11.9， 可見CIFA的估值低于我國機械行業同行業的平均估值水平， 也低于國際同行業可比交易的平均估值水平， 表明當時CIFA的價值被低估。 而就交易價格而言， 中聯重科及其共同出資方總共支付2.71億歐元購買了CIFA公司100%股權， 當時CIFA的企業價值為4.88億歐元， 由此可見PE的積極參與緩解了CIFA對中聯重科的文化排斥和信息不對稱問題， 使得雙方由原先的互不了解到互相信任， 制定了合理的交易價格， 降低了交易成本。

（四）中聯重科并購CIFA的短期績效分析

中聯重科并購CIFA是當時資本市場上的一件大事， 引起了投資者的廣泛關注。 本文利用事件研究法分析PE參與中聯重科并購CIFA的市場反應。 首先選擇中聯重科正式宣告收購CIFA的日期2008年6月25日作為事件日， 然后選取[-300，-90]作為估計窗口。 采用市場模型估算中聯重科并購CIFA在事件日前后10個交易日的超額收益率（AR）， 并計算事件窗口的累計超額收益率（CAR）。 事件期內AR和CAR變化趨勢如圖3所示。

從圖3可知， 中聯重科發布并購CIFA公告后的前兩天， CAR值為負， 顯示出投資者對此次并購的擔憂; 但從公告日的第三天起， CAR值開始逐步攀升， 至第九日和第十日， CAR值變為正值， 表明投資者在充分消化信息后給出了積極正面的評價。 原因可能是， 中聯重科在剛宣布并購CIFA后， 由于2008年世界經濟危機的影響， 以及中聯重科跨國并購CIFA本身就屬于“蛇吞象”的行為， 投資者并不持樂觀態度。 隨著對信息的充分消化， 投資者對中聯重科的并購活動方案以及并購風險的把控和規避措施更加了解后表示出了信心。 總體上， 投資者對此次并購活動給出了正面評價， 認為中聯重科并購CIFA能提高企業價值。

（五）中聯重科并購CIFA的長期績效分析

按照并購時中聯重科與PE簽訂的期權協議， 并購后三年內PE不能退出， 且共擔經營整合風險， 共享發展整合收益。 因此， 中聯重科與CIFA的整合效果將直接影響PE此次投資的利益回報， 利益共同體的捆綁模式保證了PE有動機參與到中聯重科對CIFA的并后管理中， 并提供專業指導。 直到2012年12月28日中聯重科宣布從PE和其他股東手里購買了CIFA剩余的40.68%股權， PE對中聯重科和CIFA進行了四年左右的整合指導。 本文主要從以下四個維度分析此次跨國并購的長期績效。

1. 經營協同效應。 由于CIFA的主要經營范圍是混凝土機械產品的銷售， 但這一塊業務只是中聯重科業務范圍內的一部分， 除此之外中聯重科還有起重機械、路面機械等諸多業務。 為了更客觀地分析并購CIFA帶來的經營協同效應， 本文選取了2004 ～ 2013年中聯重科并購前后年份的主營業務收入利潤率、混凝土業務收入利潤率、混凝土機械營業收入增長率、混凝土機械毛利率增長率和營銷費用占比作為分析經營協同效應的指標， 具體結果如表4所示。

從表4可知， 中聯重科在2008年并購CIFA后的主營業務收入利潤率有所上升， 尤其是在并購后四年內的數據更加明顯; 作為主要并購業務的混凝土業務收入利潤率也有所提高， 在并購后的漲幅也更加明顯; 混凝土機械營業收入的增長率在并購前后兩年的增長趨勢比并購后四至五年更加顯著。 綜合考慮當時的世界經濟因素， 本文認為， 中聯重科并購CIFA主要發生在2008年， 當時全球經濟正遭受金融風暴的肆虐， 所以該業務可能在很大程度上受到當時全球經濟的影響， 導致混凝土機械營業收入增長率漲幅在并購后四至五年沒有并購前后兩年大， 但是除了2013年混凝土行業發展受阻導致增長率為負， 中聯重科在這樣的國際經濟環境下仍然保持了混凝土機械營業收入增長率的提升。 為了進一步確認當時的經營協同效應以及其是否遭受全球金融危機的影響， 本文選擇中聯重科的競爭對手三一重工在同一領域的混凝土機械毛利率指標進行對比， 對比結果如圖4所示。

從圖4可知， 中聯重科在2008年并購CIFA之前的混凝土機械毛利增長率和三一重工相比基本持平， 2008年由于受到國際經濟環境的影響， 二者的混凝土機械毛利率增長率都一路走低， 隨后雙方的變化趨勢都一路上揚至2011年， 并再次受到混凝土行業環境的影響轉而向下。 但是， 中聯重科在并購CIFA后混凝土領域的毛利率增長率漲幅更加明顯， 也由并購之前雙方基本持平的態勢轉而拉開很大距離， 并且在隨后受行業環境影響下跌的幅度也較三一重工小， 這說明中聯重科達到這樣的效果與之前并購CIFA的混凝土業務有很大關系， 正是有了這種并購后所發揮的經營協同效應， 中聯重科的混凝土機械毛利率增長率才可以在短時間內迅速超越三一重工， 由此可見中聯重科并購CIFA使其在混凝土機械方面的實力增強。

2.境外銷售協同效應。 CIFA原先的主營業務遍布于歐洲， 而且憑借其較低的價格和較高的性價比在歐洲擁有十分廣闊的市場， 行業規模位居世界第三， 中聯重科在未并購CIFA之前的主要市場分布于亞洲。 通過這次并購， 中聯重科可以利用CIFA的銷售網絡拓展歐洲市場。 本文通過對比中聯重科并購前后的境外收入變化趨勢以及境外收入占營業收入的比重變化趨勢對其境外市場的拓展情況展開分析， 結果如圖5和圖6所示。

從圖5可知， 中聯重科境外收入總體趨勢在并購CIFA之后較并購之前呈現出大幅增長的態勢， 這說明其境外收入的增長在很大程度上正是得益于CIFA原先完善的銷售網絡和結構， 幫助中聯重科實現了進軍歐洲市場和拓展海外市場的目標。 從圖6可知， 由于并購后三年內屬于雙方企業的整合期， 以及當時歐洲處于金融危機的核心地帶， 中聯重科出于企業經營風險的考慮， 沒有過多地將重心放在境外業務上， 直到2011年后其境外收入比重才開始上升。 中聯重科并購CIFA后的產品不僅深入東歐、北美等CIFA原先的主要市場， 在北部俄羅斯， 南邊的印度、斯里蘭卡， 中東的伊拉克， 南美的哥倫比亞以及非洲的阿爾及利亞等新興市場也都占有了一定的市場份額， 2012年中聯重科-CIFA泵車進入智利、印度尼西亞市場等， 實現了銷售渠道的協同。 這也反映了成功并購后的中聯重科和CIFA的整合效果顯著。

3.管理協同效應。 管理協同效應在企業并購中主要體現在節省管理費用和提高企業的運營效率兩個方面。 而運營效率對于跨國并購而言， 并購后的管理協同效應主要體現在管理制度、管理理念以及雙方企業文化的融合上。 CIFA是世界知名的混凝土機械制造百年老店， 在漫長的發展歷程中， CIFA對職工的管理自然有其獨到之處。 本文通過比較中聯重科并購前后的管理費用率來分析管理協同效應。管理費用率是企業管理費用與營業收入的比率， 該指標值越高意味著企業的利潤被組織、管理性的費用消耗得越多， 只有加強對管理費用的控制才能提高盈利水平。 中聯重科并購CIFA前后的管理費用率變化趨勢如圖7所示。

從圖7可知， 并購后的管理費用率下降趨勢較并購前不明顯， 說明并購的管理協同效應并未發揮顯著作用， 中聯重科對這方面的管控還需加強。

在企業運營效率方面， 中聯重科為加強雙方人才的交流、管理的改善等采取了很多積極的行為。 例如將CIFA的制造中心平移到國內， 讓公司的職工近距離地接觸并學習CIFA先進的管理經驗和工作方式， 并幫助自身提升了內部勞動效率和管理能力。 面對雙方巨大的文化差異， 中聯重科在對CIFA的管理上采取了預先約定規則、統一管理、信任而不放任的態度， 使得兩家企業彼此由生疏到逐步了解再到熟悉， 極大地消除了雙方企業的文化隔閡， 提高了企業的運營效率。 “對于CIFA而言， 這不是風險， 而是一個機會， 雙方企業通過此次并購能夠實現業務覆蓋區域和產品線的互補”， CIFA的董事長兼CEO曾如此評價中聯重科的此次并購活動。 中聯重科董事長詹純新也表示， 并購后會繼續保持CIFA隊伍的穩定和獨立經營， 雙方將在全球研發、銷售、采購上共享資源。

4. 市場份額協同效應。 擴展市場份額、開展全球布局、加快國際化進程是中聯重科選擇并購CIFA的一個重要動因。 本文通過對比2008年和2012年中聯重科并購CIFA前后其產品在中國和國際市場上的市場占比， 分析此次并購是否給中聯重科帶來市場份額的擴展。 對比情況如表5所示。

從表5可知， 相比于2008年， 中聯重科并購CIFA四年后即2012年， 其產品的市場份額無論是在國內還是在國外都實現了質的飛躍。 2008年中聯重科在國內的市場份額是7%， 在全球的市場份額是1%; 2012年， 中聯重科在國內的市場份額躍升至20%， 在全球的市場份額也擴展到4%。 由于CIFA的主要經營業務是混凝土機械制造與銷售， 中聯重科并購CIFA后在混凝土領域的發展方面如虎添翼， 2012年其混凝土機械的市場份額較2008年擴充了差不多一倍。 除此以外， 在中聯重科和CIFA強強聯合后， 為了滿足客戶的更多需要， 中聯重科借助CIFA的技術和產品性能研發的超長臂架產品在國內市場更是獨領風騷， 市場份額在我國占一半以上， 居國內排名首位。 由此可見， 中聯重科并購CIFA后實現了擴展市場份額的協同效應。

五、結論與啟示

（一）結論

近年來， 我國越來越多的企業實施跨國并購， 然而跨國并購面臨著諸多障礙及風險， 導致并購效果并不盡如人意。 企業跨國并購由于面臨著地理距離、文化距離和制度距離的障礙， 產生了更嚴重的信息不對稱、文化排斥和法律風險。 PE在跨國并購中具有“引路人”“擺渡人”和“指導人”的作用， 有助于并購企業克服上述跨國并購障礙。 通過分析PE參與中聯重科并購CIFA的經典案例， 得出以下結論： 第一， 中聯重科通過股東弘毅投資與高盛和CIFA的實際控制人曼達林基金溝通達成并購意向， 為中聯重科并購CIFA奠定了基礎; 第二， 弘毅投資、高盛和曼達林基金參與中聯重科并購CIFA， 通過設立特殊目的機構淡化國家色彩， 減少了意方對我國企業文化的“認知偏差”以及法律制度的約束; 第三， 中聯重科與弘毅投資、高盛和曼達林基金簽訂期權協議， 形成了利益共同體， 從而成功收購CIFA， PE對并購后的整合過程進行了專業指導， 消除了文化隔閡; 第四， 中聯重科通過弘毅投資、高盛和曼達林基金三家PE參與并購CIFA， 在緩解信息不對稱、減少文化排斥和降低法律風險的基礎上降低了并購溢價， 提高了并購長期績效。

（二）啟示

本文的研究結論對于我國其他企業有效實施跨國并購具有一定的實踐指導價值。 第一， 高度重視跨國并購中的文化和法律等隱性風險。 第二， 構建PE社會網絡。 中國企業引入國際著名PE有利于其在實施跨國并購時發揮積極作用， 通過國際著名PE的海外網絡關系及國際聲譽， 為自身降低跨國并購中的文化和法律等風險。 特別是可以通過國際PE尋找標的方所在國家的PE進行聯合投資。 第三， 與PE簽訂期權協議， 形成利益共同體， 促使PE在并購后的整合過程中發揮指導作用， 從而提高并購協同效應。 實際上， “中聯重科+PE”的跨國并購模式已經被三一重工所借鑒， 三一重工通過與中信產業投資基金合作從而成功并購德國普茨邁斯特并取得了良好的協同效應。

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