誰才是真正的創新推動者

王健忠 張昭

【摘要】根據上市公司數據， 采用實際控制人（自然人）變動和大股東變動分別來模擬經理中心主義和股東積極主義對企業創新的影響， 結果表明：實際控制人為自然人的企業比實際控制人為非自然人的企業具有更強的創新性， 但對于實際控制人為自然人的家族企業卻得出了與此相反的結論; 不論是非家族企業還是家族企業， 企業實際控制人的變更對企業創新都具有消極影響， 對家族企業的影響更大; 第一大股東變動對企業創新具有消極作用， 結果并不支持控制權市場理論; 進一步研究發現， 業績越差的企業越容易發生大股東的變動。 對比實證結果可知， 應適當保護企業創始人的控制權， 發揮企業家精神對企業創新的積極影響， 防止資本市場上的惡意收購。

【關鍵詞】企業創新;經理中心主義;股東積極主義;實際控制人

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）05-0050-6

一、引言

創新促進經濟增長一直是中國乃至世界經濟的一個重大議題， 上市公司因其擁有較強的資金和技術實力， 是創新和經濟轉型的主力軍。 如何更好地利用上市公司的資金和技術稟賦， 進行顛覆性的創新活動是轉型時期企業的重要使命。 公司治理作為現代企業制度的核心， 將通過一系列制度安排完成人員的有序組織和資源的合理配置， 從而保障企業創新活動的順利開展。 眾所周知， 任何創新活動背后都離不開企業家的運籌帷幄， 企業家作為企業的引領者， 其擁有企業資源組織運用和協調的控制權， 起到了企業資源最終配置的導向作用 。 近年來， 隨著資本市場的發展， “資本趕跑創始人”的控制權爭奪現象時有發生。 在上市公司聲討“野蠻人”的背后， 暴露出的是資本和經理層的深刻矛盾， 引起了理論界和實務界的高度關注。

股份有限公司制度起源于19世紀， 當時處于資本相對短缺， 資本家通過雇傭勞動力積累了大量財富， 這也是資本主義能夠發展的基礎。 隨著科技的進步， 生產力不斷發展， 資本變得不再稀缺， 但是具有特殊才能、對企業發展起到引領作用的企業家依然相對匱乏。 由于我國的資本市場起步較晚， 但是發展迅速， 一些積極的機構投資者到處舉牌上市公司， 并試圖通過改組董事會來爭奪公司的實際控制權， 例如在學術界引起廣泛討論的寶能與萬科的股權之爭（簡稱“寶萬之爭”）， 本文將這種現象稱之為“股東積極主義”。 對股東積極主義的探討和研究已經不再新鮮， 根據代理理論的前提假設， 股東是以企業的長期收益最大化為目標， 而經理人則是以短期自身利益最大化為目標， 這導致經理人可能存在機會主義， 易做出損害股東利益的行為。 但可能會出現有悖于現實的情形， 即股東并不總是都能考慮到公司的長遠發展， 從企業內部來看：一方面， 在股權分散的情況下， 股東之間存在相互“搭便車”的行為而不愿意積極參與公司治理; 另一方面， 大股東可能存在攫取中小股東利益的行為， 從而不利于公司的持續穩定發展; 從企業外部來看， 資本為了追逐利益而敵意收購其他公司， 會對目標公司的經營發展帶來不利影響。 以上兩個方面都表明， 股東能否以公司的長遠發展為目標是一個有爭議的話題。

面對資本市場上的惡意收購， 一些高科技上市公司通過采取特殊的股權結構來避免“門口野蠻人”的入侵， 從而能牢牢地掌握公司的控制權， 如Facebook、京東等都采取了雙層股權結構保護創始人的控制權， 阿里巴巴也采取了更有利于經理層控制權的合伙人制度， 防止資本的短期逐利性阻礙企業的長遠發展， 這是經理中心主義的重要表現。 不難看到， 這些高科技創新型企業為了保護創始人的控制權而采用雙層股權結構， 其背后更重要的是保護企業發展最為關鍵的企業家精神。 例如蘋果公司喬布斯對公司的成功所起到的作用不言而喻， 但作為創始人其也曾在1985年被其他股東聯合驅逐出公司， 失去了控制權， 隨后蘋果公司因為經營不善而面臨危機， 喬布斯又再次回歸擔任蘋果公司CEO， 當時喬布斯的回歸不僅拯救了蘋果公司于危難， 更是將公司帶入了發展巔峰。

經理中心主義是否對績效的提升具有積極作用是學界關心的主要話題之一。 一些學者認為， 雙重股權結構對企業績效存在積極的影響， 但也有學者認為， 這種特殊股權結構導致投票權和現金流權的分離， 可能會加深代理問題， 經理更傾向于為自己獲取私人收益， 企業價值隨著現金流權的提升而提升但隨著投票權的提高而下降。 隨著研究的深入， Baran和Forst[1] 研究發現這種雙層股權結構所產生的現金流權和控制權的分離帶來了更“壞”的董事會特征， 對企業價值不利。 以上種種關于特殊治理結構對企業價值的研究都是以發達國家為研究樣本， 對新興市場國家卻鮮有關注。 我國作為一個新興市場國家， 資本市場的發展十分迅猛， 寶萬之爭作為一個標志性事件， 意味著股權分散化、資本為王時代的來臨， 但同時也面臨著一個爭論， 在十八大以來“大眾創業， 萬眾創新”的背景下， 資本家與企業家誰才是企業創新的最終推動者？

基于以上分析， 本文將以中國上市公司為樣本， 探討資本的短期逐利性與創新活動的長周期性之間的矛盾， 其最主要的表現是經理中心主義和股東積極主義在公司治理中誰處于主導地位更有利于企業的創新活動， 從而從一個嶄新的視角來尋找影響創新的關鍵因素。

二、理論分析及研究假設

（一）經理中心主義與企業創新

經理中心是指企業應以最具企業家精神的管理者為核心， 并且使其擁有公司的控制權。 對創新型企業來說， 其面臨著高度的不確定性， 而且企業績效也存在較大波動性， 創始人團隊容易受到短期投機者影響， 一旦失去公司經營權， 可能會加快企業在激烈市場競爭中的消亡速度。 隨著機構投資者的出現， 企業也面臨著被資本侵入的風險， 控制權的慘烈競爭也使得創始人團隊難以放開手腳全身心地投入企業創新中去， 造成企業難以很快地在行業中嶄露頭角。

不管是在發達國家還是在新興國家， 每一個企業背后都有一個靈魂人物， 正如喬布斯之于蘋果、任正非之于華為， 這些企業引領者的個人特征引起了學術界的興趣。 Adams等[2] 通過研究發現， CEO具有的多于董事和其他高管的權力能夠帶來較高的收益不確定性， CEO做出正確選擇時對企業有積極的影響， 反之， 則有消極影響。 但也有學者認為， 擁有更大權力的CEO往往容易干預正常的繼承人選擇、引起管理層薪酬的增長等。 權力是把“雙刃劍”， 對權力的監督是非常有必要的。 綜合以上兩種情況， Cheung等[3] 對企業家能力、自由裁決量和企業績效的關系進行了研究， 結果表明， 企業家的自由裁決量越大越能增強較高能力企業家對企業績效的正向作用， 但是， 這種作用的發揮需要更有效的監督以防止企業家的尋租行為。

雙層股權結構是保證創始人控制權的一種特殊的公司治理結構， 有學者認為雙層股權結構最重要的特點是股東控制權（投票權）和現金流權的分離， 兩權分離程度越大， CEO薪酬也就越高， 而公司的現金持有對外部股東就越沒有意義， 并且會經常發生不利于股東利益的兼并收購， 該研究結論支持代理理論的假設， 即經理層擁有過多的控制權極易發生其為了私人利益而損害股東利益的行為。 新興市場國家的一個特點是該國經濟正處于轉型中， 各項制度并不完善， 從公司治理的角度來看即存在外部治理機制的缺失， 企業會通過加強內部治理來彌補企業外部治理機制的不足。 其中， 對于創新活動而言， 企業內部控制權的提升使得企業創始人或者經營者決策權力集中， 企業內部控制權的集中對企業創新具有重要影響， 一方面權力的集中使得企業決策效率提高， 并且有利于長期戰略的實施; 另一方面企業所有者擁有公司的絕對控制權能激勵其積極地監督經理層， 使委托代理問題有所緩解。 綜上， 本文提出假設：

H1：企業家控制權的集中有利于企業做出創新研發決策。

（二）股東積極主義與企業創新

股東積極主義有別于“用腳投票”的消極策略， 是指通過買入一家公司的股票成為該公司的股東， 通過行使投票權、提出議案等權利積極地參與公司治理并以此達到提升公司績效的目的。 對于股東積極主義學術界取得了豐碩的研究成果， 理論研究和實證檢驗日臻成熟， 有學者認為機構投資者的進入有利于企業創新， 這是因為積極的股東能夠通過參與或干預公司治理而影響公司決策， 達到滿足自身或企業獲取收益的目的。 發達國家的資本市場較為成熟， 涌現出一大批機構投資者， 對股東積極主義的研究也恰逢其時， 因此一些學者開始關注新興市場國家逐漸興起的股東積極主義。 Sarkar等[4] 以印度上市公司為樣本， 通過研究發現機構投資者在公司治理方面發揮了重要的作用。 隨著我國資本市場的發展， 我國的機構投資者主體越來越多樣。 對于企業創新行為， 股東積極主義可以產生以下兩種影響：

第一， 公司控制權的爭奪影響公司的正常經營。 首先， 可以引發上市公司“圈錢”和“炒殼”等短視行為， 由于企業的創新活動不僅具有高風險性， 而且具有長期性， 尤其需要穩定的投資者， 這可能不利于企業做出研發投資決策。 其次， 控制權的爭奪引發控制權轉移， 帶來企業戰略尤其是創新戰略的改變， 從而影響企業創新投入的持續與穩定性， 對企業的創新可能會產生不利影響。 例如， 在沃爾瑪進入一號店后， 公司經營戰略改變， 大股東對利潤追逐的迫切性與創始人團隊的戰略相沖突， 隨著創始人的股權一再被稀釋， 直接導致創始人于剛和劉峻嶺的出局， 最終， 企業創新乏力， 一號店徹底沃爾瑪化， 喪失了公司原本的特色。

第二， 企業控制權的轉移既是資本市場的行為， 也是企業重要的外部治理機制。 企業控制權市場理論認為， 企業控制權市場能夠促使管理者不斷提升企業績效， 并最大化股東利益。 如果企業管理層的決策造成股東利益的損失或者并沒有遵循股東利益至上的原則， 造成公司股價下跌， 其他管理團隊會伺機通過控制權市場對其進行兼并重組， 因此， 決策效率低下或者做出錯誤決策的管理團隊會被淘汰。 控制權市場的轉移不僅能使優秀的管理團隊獲得公司的控制權， 隨著全球經濟的放緩、國際競爭日趨激烈以及國內市場競爭白熱化的背景下， 控制權的轉移必然會帶來企業研發投入的增加。

據此， 本文提出兩個競爭性的假設：

H2a：控制權的變動對企業研發投入具有消極影響。

H2b：控制權的變動對企業研發投入具有積極影響。

三、研究設計

（一）數據來源

本文實際控制人數據來自國泰安數據庫， 選取2006 ～ 2015年的上市公司為研究樣本; 企業創新投入的數據來自同花順客戶端， 由于企業研發經費數據在2006年之前缺失比較嚴重， 因此剔除2006年以前研發經費的數據。 綜合以上兩個主要變量的年份選擇， 本文采用2006 ～ 2015年的上市公司數據為樣本。 我國并沒有實行雙層股權結構的治理模式， 因此本文采用實際控制人是否為自然人衡量經理中心主義。 作為自然人的實際控制人一般是企業的創始人抑或家族成員。 借鑒胡旭陽和吳一平[5] 的做法， 在實際控制人為自然人的數據中識別出一類特殊的企業——家族企業。 家族企業的實際控制人發生變更的概率相對較低， 即使在公司業績較差時也基本不會發生實際控制人的變更。 因此， 利用實際控制人為自然人的企業及實際控制人為自然人的家族企業可以模擬雙層股權結構的效果， 從而開展對經理中心主義的研究。 另外， 本文通過觀察控制權的變動對創新的影響來研究股東積極主義產生的經濟后果， 借鑒一些文獻的做法， 本文采用第一大股東是否發生變動衡量控制權變動。

（二）變量定義

1. 經理中心主義。 經理中心主義的衡量主要采用以下變量：①實際控制人是否為自然人（nature1）。 如果實際控制人為自然人， 則該值賦值為1， 否則為0。 ②企業是否是實際控制人為自然人的家族企業（nature）。 如果該企業是實際控制人為自然人的家族企業則該值賦值為1， 否則為0。 ③實際控制人是否發生變更（changes）。 如果公司的實際控制人發生變更則該值賦值為1， 否則為0。 ④家族企業實際控制人是否發生變更（chang1）。 實際控制人為個人的家族企業發生實際控制人變更則該值賦值為1， 否則為0。

2. 股東積極主義。 本文采用第一大股東是否變更（fistc）衡量股東積極主義， 若第一大股東變動則賦值為1， 否則賦值為0。

3. 企業創新。 本文主要采用企業的創新投入和創新產出兩個變量來衡量：①創新投入（rd）。 借鑒學術界的普遍做法， 采用企業的研發經費投入與營業收入的比值作為創新投入的主要衡量變量。 ②創新產出（zvaluez）。 為了確保結果的穩健性和全面性， 采用企業專利技術的無形資產凈值與營業收入比值作為創新產出的衡量變量。

表1對各個年度實際控制人為個人（nature1）、實際控制人為個人的家族企業（nature）、實際控制人變更（changes）、家族企業實際控制人變更（chang1）、第一大股東是否變更（firstc）的樣本進行統計。

此外， 本文還加入了一些控制變量， 如企業規模、企業年齡、企業績效、現金比率等。 表2為各變量的定義及描述性統計結果。

四、回歸結果分析

（一）經理中心主義與企業創新

本文首先檢驗實際控制人為自然人與企業創新之間的關系， 如表3列（1）和列（2）所示。 家族企業有一個非常明顯的特征就是家族成員對企業控制權的牢牢控制， 這與雙重股權結構所產生的效果類似， 尤其是家族創始人往往擁有絕對控制權， 對企業存在較大的影響。 考慮到家族企業具有股權集中度較高、所有權和經營權合一的特殊性， 家族企業相比其他企業更加注重企業的傳承性， 會更考慮企業的長期性， 這可能會對企業創新產生不同的影響。 因此， 本文繼續采用實際控制人為自然人的家族企業進行回歸， 結果如表3列（3）、列（4）所示。

列（1）的回歸結果表明， 企業實際控制人為自然人的企業要相比實際控制人為非自然人的企業具有更高的創新投入; 列（2）的回歸結果表明， 實際控制人為自然人的企業具有更高的創新產出。 此時， H1得到驗證。 列（3）、列（4）是實際控制人為自然人的家族企業與企業創新關系的回歸結果。 其中， 實際控制人為自然人的家族企業的系數顯著為負， 這說明家族企業相比非家族企業的創新投入和創新產出水平顯著更低， 這一結果與相關研究結論一致。 這可能是因為， 一方面， 由于職業經理人市場的不完善， “外人”很難進入家族企業的權力層核心， 即便是具有創新能力的經理人也很難發揮其才能。 更重要的是， 家族企業代際傳承過程中的短視目標及制度問題可能會抑制企業創新能力， 只有在家族代理沖突不嚴重時， 這種抑制作用才會減弱， 這需要更加合理的控制權安排。 另一方面， 家族企業領導者迫于家族基業長青的壓力， 對于高風險的創新活動比較排斥， 因此具有較低的研發投入。

表4提供了企業實際控制人變更對企業創新投入和產出影響的回歸結果。 列（1）的回歸結果表明， 實際控制人變更對創新投入影響的系數顯著為負， 這說明， 實際控制人變更對企業創新投入存在負向的影響， 結合表3的回歸結果可知， 經理中心主義對創新的影響存在積極作用。 列（2）的回歸結果表明， 實際控制人變更對企業創新產出的影響為負， 但是并不顯著。 列（3）和列（4）則報告了實際控制人變更對家族企業創新影響的回歸結果。 列（3）的回歸結果表明， 家族企業實際控制人變更對創新投入的影響顯著為負， 這同樣說明， 家族企業的實際控制人變更對創新具有負向影響， 列（4）的回歸系數同樣顯著為負。

（二）股東積極主義與企業創新

大股東變動造成公司控制權的變更， 可能會導致公司戰略層面的變革， 從而影響企業的創新。 表5為第一大股東變動對企業創新影響的回歸結果。 其中， 列（1）為大股東變動對企業創新投入的影響， 結果說明， 第一大股東變動對企業創新的影響顯著為負， 即大股東變動負向影響企業創新， 由此可知H2a得到驗證。 列（2）為大股東變動對企業創新產出影響的回歸結果， 結果表明大股東變動對企業創新的影響為負， 但是并不顯著。 另外， 分產權性質的檢驗表明， 非國有企業大股東的變動對創新投入不利， 可能會引發對控制權的爭奪， 而國有企業的回歸結果并不顯著。

五、進一步檢驗

企業績效降低可能會導致公司被并購， 從而使實際控制人和第一大股東變更， 因此本文采用Probit回歸分析方法， 對企業績效與實際控制人和第一大股東變動進行了回歸分析， 結果如表6所示。 其中， 以實際控制人及第一大股東是否發生變動為因變量， 如果發生了實際控制人或第一大股東變動則賦值為1， 否則為0; roa為企業績效變量。

由表6可知， 列（1）和列（2）是實際控制人變更與企業績效的關系， 列（1）的回歸結果表明， 企業當年績效的變動對實際控制人的變動沒有顯著， 列（2）采用三年移動平均的企業績效考察其對實際控制人變更的影響， 回歸系數顯著為負， 這說明企業三年移動平均企業績效越好， 實際控制人變更的可能性就越小。 列（3）報告了企業績效與第一大股東變動的關系， 回歸系數顯著為負， 這說明企業績效越好， 發生第一大股東變更的概率就越小。 為了保證結果的準確性， 本文利用企業績效的三年移動平均值再次回歸， 列（4）的結果表明， 企業績效越好則第一大股東變動的概率就越小。

另外， 由于國有企業受到較強的政府干預， 市場機制的作用可能有限， 考慮到不同產權性質可能會對上述關系產生影響， 因此本文基于產權性質再次進行回歸。 結果顯示， 國有企業和非國有企業績效的系數都顯著為負， 這說明， 不論是國有企業還是非國有企業， 企業績效越好第一大股東變更的概率就越小， 但是國有企業績效對實際控制人的變更并沒有顯著影響。

六、研究結論

本文利用上市公司實際控制人及實際控制人變更數據實證檢驗了經理中心主義和股東積極主義對企業創新的影響， 結果表明：①實際控制人為自然人的企業相比實際控制人為非自然人的企業具有更強的創新性， 在實際控制人為自然人的企業樣本中識別出家族企業進行回歸， 結果顯示， 家族企業對企業創新具有負向影響， 這是由家族企業的特殊性導致的。 ②實際控制人為自然人的企業發生實際控制人變更對企業創新具有負向影響， 并且家族企業更甚。 ③第一大股東變動對企業創新具有負向影響， 結論并不支持控制權市場理論， 這說明， 在我國的資本市場上應該適當保護創始人的控制權， 防止資本市場上的惡意收購。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] Baran L.， Forst A.. Disproportionate insider control and board of director characteristics[ J].Journal of Corporate Finance，2015（35）：62 ～ 80.

[2] Adams R. B.， Almeida H.， Ferreira D.. Powerful CEOs and their impact on corporate performance[ J].Review of Financial Studies，2005（4）：1403 ～ 1432.

[3] Cheung K. T. S.， Naidu D.， et al.. Valuing talent： Do CEOs' ability and discretion unambiguously increase firm performance[ J].Journal of Corporate Finance，2017（42）：15 ～ 35.

[4] Sarkar J.， Sarkar S.. Large shareholder activism in corporate governance in developing countries： Evidence from India[ J].International Review of Finance，2000（3）：161 ～ 194.

[5] 胡旭陽，吳一平.創始人政治身份與家族企業控制權的代際鎖定[ J].中國工業經濟，2017（5）：152 ～ 171.