久違的通脹預期

張斌　朱鶴

2020年3月14日，美國加州洛杉磯，許多民眾前往大型超市采購。圖/人民視覺

2021年初以來，發達國家長期名義利率快速上行，一個具有市場共識的解釋是通脹預期的快速回升。

推動通脹預期的因素有三個方面。一是疫苗的快速接種有助于控制疫情，經濟有內在的恢復力量，特別是受疫情影響嚴重的行業復蘇力量更加突出。二是拜登上臺后，美國迎來新一輪的大規模財政刺激，這給本來就有內在復蘇動力的經濟再添一把火。三是寬松的貨幣政策環境沒有改變，發達國家央行一直還在釋放鴿派信號。除了上面這幾個原因，市場上還流行的解釋包括部分行業的供給限制刺激了價格上漲預期。

通脹預期的理由看起來非常充分，市場對此也做出了積極反應，但是發達國家央行似乎對此無動于衷。在2月底的聽證會上，美聯儲主席鮑威爾認為美國的通脹要想達到聯儲貨幣政策的中期目標水平，要花三年甚至更長的時間。美聯儲并不相信本輪通脹預期可以兌現。歐央行的判斷更為激進，德拉吉認為未來五年歐央行整體通脹率會達到1.7%，依然低于2%的目標水平。

美聯儲和歐央行如此表態，這背后可能有兩方面考慮。

一是通脹預期可能是暫時性的，不宜過早表態。發達國家央行在這個問題上有前車之鑒。美國2011年有過一輪相對快速的通脹上行，當時美聯儲把這種由原油和大宗商品推升的通脹率歸結為“暫時性的”，并沒有因此改變寬松的貨幣立場。當時美聯儲還強調了另一個“暫時性的效應”，即海嘯導致的日本供應鏈紊亂對通脹的拉動。事后來看美聯儲判斷正確。在同一年，歐央行錯判了當時通脹形勢，過度重視油價和大宗商品價格上漲對通脹的影響，倉促加息結果引發了經濟二次衰退。

二是即便通脹預期有所上行，這恰恰是央行追求的目標，久違的通脹預期終于來了。溫和的通脹是幫助發達經濟體走出“長期停滯”最對癥的藥。“長期停滯”概念是過去幾年來國際宏觀經濟學界最熱門也最受關注的假說。這個假說的主要邏輯如下：（1）能夠讓發達國家消除產出缺口、實現充分就業的中性實際利率處在一個很低的水平;（2）由于名義利率受到零利率下限約束，即使政策利率降到很低水平，在低通脹環境下現實中的實際利率依然會高于中性實際利率;（3）實際利率持續高于中性實際利率會讓產出缺口持續為負，難以實現充分就業。

“長期停滯陷阱”假說的核心是實際利率不足以低到讓市場實現充分就業的中性實際利率水平。走出“長期停滯”，一種方法是借助深層次的經濟結構變化，把市場自發的支出拉上來，從過去經驗來看這往往可遇不可求。退而求其次的另一種方法是財政擴張，既然市場自發的支出上不來，那就由政府來花錢增加支出，這會讓通脹上行，在利率政策配合下壓低實際利率，對市場自發支出也起到了支持作用。遺憾的是，這兩種方法過去都因為政治阻力行不通。發達國家也一直難以走出“長期停滯”。

疫情的發生極大改變了發達國家的政治環境。疫情帶來的困難使得財政支出得到更多的政治認同，以美歐為代表的發達經濟體采取了二戰以來最大規模的財政刺激。這對通脹會起到推升的作用，而通脹的上漲恰恰是走出“長期停滯”的良藥。發達國家貨幣當局也可以松一口氣，填補產出缺口和實現充分就業目標終于不再是貨幣當局的獨角戲。

中國經濟早發達國家一步，更早從疫情當中恢復，迄今為止也一直在恢復進程當中。中國需不需要擔心通脹預期，需不需要調整貨幣政策方向呢？

從經濟景氣角度看，制造業PMI自去年11月以來持續下行，表明經濟復蘇的節奏在放慢。

從通脹角度看，盡管經濟在恢復但是CPI和 核心CPI同比增速過去半年時間里保持下行走勢，1月份CPI和核心CPI都是-0.3%。PPI同比增速在過去半年時間里有所上漲，1月份PPI也只有0.3%。考慮到基期因素的影響，未來幾個月CPI和 PPI同比增速會有一些上行，但是上行幅度也很有限，預計全年難以達到2%。

從勞動力市場角度看，PMI從業人員當中的大型企業、中型企業和小型企業分項從業人員指標在過去半年時間都在下行，2021年2月分別位于低于榮枯線以下的49.1、47.5和46.3。2020年四季度外出農民工就業數量16960萬，比2019年同期減少466萬人，同比增速-2.7%。2020年四季度農民工工資增速2.8%，較此前多年6%的平均增速大幅下降。

這些數據表明中國經濟距離常態水平還有明顯距離，保持需求增長仍然是短期宏觀經濟管理的突出目標。然而在經濟尚未恢復到常態的狀態下，中國的實際利率已經開始顯著上升。我們用對經12個月移動平均后的CPI當月同比來衡量通脹，用1年期的中國國債收益率減去通脹預期，可以看到自2020年5月以來中國的實際利率出現了急速上升，從-2.5%到0.4%，已經回到2019年初的水平。在經濟恢復尚未達到常態背景下，實際利率的過快回升對市場自發的需求擴張會起到抑制作用。

未來的宏觀經濟調控中，中國需要更多倚重利率政策在提升市場需求方面的作用。這背后有三方面的考慮。

一是經濟還會恢復到常態，需要低利率和充裕的流動性支持需求增長。二是減少對地方政府債務擴張的過度依靠。通過降低利率提升市場需求，其中的作用機制在于低利率降低企業和居民金融債務成本，提升企業和居民持有的資產估值，這會提升企業和居民自發的支出增長。通過貨幣政策支持經濟增長的力度大了，就可以減少過去所依賴的地方政府債務擴張支持經濟增長，這對化解中國的系統性金融風險和各種金融亂象是關鍵保障。三是低利率并不會帶來更多的債務和貨幣。當利率降得更低，用市場自發的力量應對需求不足，不那么多依靠地方政府債務擴張應對需求不足，達到同樣的GDP增長目標所需要的債務增量是更低，債務增量是更低。過去的經驗告訴我們，實現同樣的GDP增長，所需要的私人部門債務擴張少于公共部門債務擴張。更低的利率環境下，表面上看起來是寬松貨幣政策，但是廣義貨幣增速和債務增速未必上升。

中國不必急于追求貨幣政策正常化。貨幣政策是工具，經濟恢復正常狀態、實現溫和通脹和充分就業是目標。政策工具應該服務于目標，而無需把正常化的政策工具作為目標。所謂正常化的政策工具很難定義，在不同的經濟環境下政策工具的常態并不相同。

（編輯：王延春）