半強制分紅政策倡導了資本市場積極現金分紅文化嗎？

楊寶 年潔

一、引言

現金分紅是上市公司回報投資者的重要形式，積極的分紅行為不僅有利于保障投資者的投資收益，而且還有助于吸引長期價值投資者，促進資本市場健康、穩定運行。培育上市公司形成積極穩定的現金分紅文化，是資本市場監管不可或缺的一部分。然而，我國資本市場“重融資、輕回報”的不良分紅現象時有發生，投機風氣盛行，僅僅依靠市場自我調節和控制不足以解決這些問題。證監會于2008年頒布實施了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》（簡稱《決定（2008）》），要求“公開發行證券公司最近3年以現金方式累計分配利潤不少于最近3年可分配利潤的30%”。由于其法律效力和附加權限不同于國外的強制分紅政策，有學者稱之為“半強制分紅政策”（李常青等，2010）。該政策從股利發放形式和比例兩個維度提高了再融資的分紅門檻，要求實施再融資的公司在融資前一定要給予投資者“真金白銀”的回報，標志著上市公司分紅監管進入強化期。從資本市場層面看，半強制分紅政策的意義不僅僅在于以現金分紅表現篩選上市公司的再融資資質；更應該在于借助半強制分紅政策的實施“喚醒”有能力分紅的上市公司派發現金股利的積極性。也即，如果現金分紅能力較強的公司不論融資與否，都能響應政策號召，表現出更強的派現意愿和更高的派現水平，那么就可以認為半強制分紅政策在一定程度上培育了上市公司良好的現金分紅習慣，形成了積極的現金分紅文化。那么，半強制分紅政策是否真如證監會所預期的那樣，倡導了積極的現金分紅文化并保護了投資者的利益？

本文試圖從“倡導資本市場現金分紅文化”這一宏觀效應視角考察半強制分紅監管政策的實施效果。以2003-2013年我國A股上市公司作為研究樣本，大樣本DID模型檢驗結果表明，處于成熟期且現金流充沛的公司會在半強制分紅政策實施以后，表現出更強的分紅意愿和更高的分紅水平。進一步的研究還發現，融資約束程度較高、定向增發再融資的上市公司并沒有迫于“明線監管”而提高派現的積極性，說明半強制分紅政策并未誘發融資約束程度高、定向增發再融資上市公司的“迎合分紅”“套現分紅”行為。本文研究結論說明半強制分紅政策確實在資本市場發揮了“分紅文化倡導”的積極效應。

本文的研究意義表現在：（1）基于我國半強制分紅政策的特殊制度背景，專門深入研究半強制分紅在倡導現金分紅文化方面的宏觀政策效應，有助于豐富并拓展“法與金融”視角的公司股利政策研究，以更好地解讀“中國式股利之謎”。（2）考察半強制分紅政策在現金文化倡導方面的實施效果，有助于為半強制分紅政策宏觀效應領域的研究提供增量貢獻，以便對半強制分紅政策的實施效果作出更加全面的評價。（3）本文有助于相關監管部門未來進一步完善半強制分紅政策，為倡導上市公司現金分紅文化、保護投資者權益以及培育資本市場價值投資理念提供重要的經驗證據支持。

二、文獻回顧

自半強制分紅政策頒布實施以來，學術界針對半強制分紅政策開展了廣泛而豐富的研究。就其實施效果而言，由于學者們的研究視角不同，至今仍未形成較為一致的結論。一部分學者對半強制分紅政策的實施效果作出了肯定。首先，半強制分紅政策頒布實施以后，我國上市公司分紅文化明顯改善，現金分紅多項指標接近成熟市場水平（安青松，2012），分紅意愿和分紅水平更是得到了顯著提高（陳云玲，2014；魏志華等，2014）。其次，半強制分紅政策的頒布有利于降低兩方面的成本，一是投資者所承擔的流動性成本，因為投資者預期政策實施后上市公司的現金分紅會增加，持股意愿和信心增強，股票流動性提高，股價隨之上漲，投資者財富也就隨之增加（李茂良，2014）；二是兩類代理成本，有再融資動機的上市公司可以通過派發現金股利減少自由現金流，從而修正管理層和大股東侵占他人利益的錯誤行為，進而緩解伴隨著兩類代理問題產生的沖突，有效降低代理問題引起的成本（魏志華等，2017）。

但是也有學者對半強制分紅政策的合理性提出了質疑。其一，半強制分紅政策并沒有如預期般顯著地改善分紅行為，或表現為增強了現金股利支付意愿卻沒有提高股利支付水平（鄭蓉和干勝道，2014；劉星等，2016），又或表現為分紅意愿和分紅水平都沒有得到顯著提高（鄧劍蘭等，2014；高文亮等，2018）。其二，市場對半強制分紅政策的預期雖然是美好的，但隨后這種希望轉化為了失望。因為半強制分紅政策存在“監管悖論”，即對有融資需求的公司來說，如果是處于成長階段或者競爭程度較為激烈的行業，則再融資的難度將直線上升（李常青，2010），因為半強制分紅政策下必須滿足現金股利這一分紅監管指標，高成長性的公司對現金的需求很大，迎合指標已然分身乏力，股權再融資的可能性也就隨之降低（王志強和張瑋婷，2012）。事實上，半強制分紅政策“一刀切”地設定最低派現水平后，不同類型公司的反應也大相徑庭：有融資需求的成長型公司，被迫采取迎合策略，提高派現水平，以滿足再融資要求，形成“合規效應”；有融資需求的高盈利公司，無法被激勵進一步提高派現水平，主動采取抑制策略，降低派現水平，形成“門檻效應”；沒有融資需求、不虧損又長期不分紅的公司將仍然我行我素，使得“鐵公雞”的治理成為分紅監管的一大難題（李慧，2013；魏志華，2014）。其三，半強制分紅政策會誘發有再融資需求的公司進行盈余管理，以迎合監管政策中相應的現金分紅比例（余國杰和趙鈺，2018），這屬于半強制分紅政策的“前門檻效應”，而“后門檻效應”則表現為上市公司為了達到再融資條件而進行大比例分紅，導致未來盈利能力下降，這一“劣幣驅逐良幣”的現象帶來了嚴重的逆向選擇問題（強國令，2014）。

表1 雙重差分模型基本原理分析

表2 變量定義

表3 描述性統計

表4 單變量分析結果

由此可見，現有研究從不同角度對半強制分紅政策的實施效果進行了探討，極大地豐富了學界對于“中國式股利之謎”的認知。但是已有研究多從微觀角度出發，而且質疑半強制分紅政策合理性的學者居多，因此有必要從宏觀層面考察其政策效應，從而更加全面地評價其實施效果，為后續完善提供經驗數據支持。本文擬從考察宏觀政策效應角度出發，進一步探討半強制分紅政策是否倡導了上市公司積極的現金分紅文化。

三、理論分析與研究假設

上市公司現金分紅是降低兩類代理成本的有效機制（魏志華等，2017），科學的現金分紅文化應當表現為有能力分紅的上市公司表現出更強的派現意愿和更高的派現水平。為了倡導積極的現金分紅文化，讓一毛不拔的“鐵公雞”也能變成慷慨大方的“現金牛”，監管部門出臺了半強制分紅政策以規范上市公司的分紅行為。基于“法與金融”視角下的股利政策“結果模型”（Shleifer和Vishny ，1986 ；La Porta等，2000），半強制分紅政策作為投資者法律保護體系的重要一環，預期會倡導積極的現金分紅文化，使得有能力進行分紅的公司更加積極地進行派現。

表5 雙重差分檢驗結果

表6 基本回歸結果

具體來說，半強制分紅政策將再融資資格與現金分紅相掛鉤，有助于“喚醒”上市公司現金分紅的意識。一方面，半強制分紅政策針對有再融資需求的上市公司制定明確的分紅門檻，更為顯著地提高了具有再融資意愿上市公司的股利支付水平（魏志華等，2017），有效遏制了上市公司只融資不分配的惡行（鄭蓉和干勝道，2014）。更為重要的是，這些有融資需求的上市公司在通過半強制分紅政策的資質篩選后，現金分紅的意識顯著提升。不難預期，在未來的經營中這些公司將持續且積極地進行派現以回報投資者。另一方面，半強制分紅政策為沒有再融資需求的上市公司傳遞了明確的分紅監管信號，即半強制分紅政策表明證監會等部門對于上市公司分紅行為的重視程度顯著提升。這一監管信號也督促沒有再融資需求的上市公司關注自身現金分紅行為。可以預期，為了成為監管層眼中的好公司，沒有再融資需求，并且現金流充沛、分紅能力強的上市公司將更加積極地實施現金分紅。

綜上所述，半強制分紅政策會敦促上市公司，特別是現金分紅能力較強的公司，通過現金分紅來“反哺”投資者，強化回報投資者的意識。上市公司不論有無融資需求，都會在半強制分紅政策的倡導下充分發揮較強的現金分紅能力，更加積極地派現，讓投資者有較強的獲得感和滿足感，并將回報投資者理念內化為公司的經營準則，這才是資本市場上積極的現金分紅文化的表現。基于以上分析，本文提出以下研究假設：

假設1：半強制分紅政策頒布實施后，分紅能力強的公司會更加積極地現金分紅。

四、研究設計

（一）模型設定

Ashenfelter和Card（1985）在研究收入結構時開創性地采用了雙重差分法（Difference in-Difference，DID），很好地檢驗了政策前后實驗組和對照組的不同反應。為了考察《決定（2008）》的凈效應，本文擬構建以下雙重差分模型：

其中，Dividend為第i個樣本的現金分紅文化。Treat為分組虛擬變量，衡量上市公司的現金分紅能力，若樣本i現金分紅能力較強，受到更大的政策沖擊，則樣本i屬于處理組，Treat取值為1。若樣本i現金分紅能力較弱，則樣本i屬于控制組，Treat取值為0。Post為《決定（2008）》實施的虛擬變量，交乘項Treat＊Post前的系數α3則是政策凈效應，反映了半強制分紅政策是否倡導了積極的現金分紅文化。如果半強制分紅政策真的如預期般倡導了積極的現金分紅文化，則α3應顯著為正。表1列示了雙重差分模型的基本原理。

表7 融資約束程度分組回歸結果

（二）變量的選擇及定義

1.被解釋變量。Dividend為現金分紅的測度指標，分別用上市公司的每股現金股利（Dps）和分紅意愿（Div）來刻畫。其中，分紅意愿（Div）為啞變量，如果公司當年進行現金分紅，則取值為1，否則取值為0。

2.解釋變量。Treat 為測度上市公司現金分紅能力的虛擬變量。已有學者指出當公司正值的留存收益和產生自由現金的自由現金流越大時，現金分紅能力也就越強（謝德仁，2013）。結合股利政策的生命周期理論（De Angelo等2006）和自由現金流假說（Jensen，1986），將Treat定義為上市公司處于成熟期且自由現金流充沛的啞變量。如果公司處于成熟期且自由現金流較高，則表明該公司的現金分紅能力較強，劃為處理組，Treat 取值為1，否則為0。參考Dickinson（2011）的研究，采用現金流組合分類法來劃分公司的生命周期，即關注各類活動產生的現金流量凈額的正負情況，當經營活動產生的大于零、投資活動產生的小于零且籌資活動產生的也小于零時，定義公司處于成熟階段。自由現金流采用企業每股自由現金流來衡量，即（息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出）/總股數。Michel（1979）發現不同行業內公司的股利支付水平顯著不同。國內學者黃娟娟（2009）也認為行業是股利政策的重要影響因素，處于同一行業中的公司其股利政策會明顯地趨同。由此可知，有必要在研究上市公司的現金分紅問題時考慮行業因素。故將每股自由現金流大于行業65%分位數定義為企業擁有較高的自由現金流。Post為政策實施虛擬變量，衡量《決定（2008）》頒布實施的年份，即2008年及以后年份取值為1，否則為0。

3.控制變量。參考主流文獻，選取如下一組控制變量：公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、盈利能力（Roe）、成長性（Tbq）、風險水平（Beta）、第一大股東持股比例（Sh1）、董事會規模（Boardsize）以及年度（Year）和行業（Industry）虛擬變量，具體定義如表2所示。

（三）樣本選擇與數據來源

本文以2003-2013年我國A股上市公司作為研究對象，使得《決定（2008）》前后各有5個年度的觀測期，便于研究強制監管階段的半強制分紅政策對我國上市公司現金分紅文化的政策凈效應。本文對研究樣本進行了如下處理：（1）剔除金融、保險類行業的樣本；（2）剔除ST、PT以及＊ST的樣本；（3）剔除數據缺失的樣本；（4）剔除凈利潤小于0的樣本；（5）為了控制極端值的影響，對所有連續變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理。最后得到12940個上市公司樣本觀測值。本文所有相關財務數據均來自于CSMAR數據庫。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表3展示了將樣本分為全樣本、半強制分紅政策前和半強制分紅后主要變量的描述性統計結果。全樣本中，每股現金股利Dps的均值為0.102，中位數為0.054，均值大于中位數，說明上市公司的現金分紅比率普遍較低，差距較大，存在部分“現金牛”公司拉高了整體現金分紅的平均水平。分紅意愿Div的均值為0.674，中位數為1，說明大部分公司還是愿意分紅的，只不過分紅水平較低，有待形成良好的現金分紅文化。分樣本中，半強制分紅政策實施后每股現金股利Dps的均值為0.109，略高于半強制分紅政策前現金股利支付率均值0.090；2008年以后現金分紅意愿Dps的均值為0.720，明顯高于2008年以前現金分紅意愿均值0.594，這說明半強制分紅政策實施后，上市公司提高了現金分紅意愿和水平，初步估計該政策在一定程度上改善了上市公司的現金分紅文化。

表8 再融資分組回歸結果

（二）單變量分析

表4列示了半強制分紅政策實施前后各樣本組之間現金分紅文化均值差異情況。從全樣本來看，半強制分紅政策實施后，分紅文化顯著改善，具體表現為每股現金股利提高了0.0193，且在1%的水平上顯著；現金分紅意愿提高了0.1261，也在1%的水平上顯著。從分樣本來看，均值差異的值相當于表1第4列中的Difference，即Treat=0時的均值差異為α2的值，Treat=1時的均值差異為α2+α3的值。半強制分紅政策頒布前后，控制組的每股現金股利提高了0.0099，現金分紅意愿提高了0.1182，且均在1%的水平上顯著，說明現金分紅能力較弱的公司，在政策頒布后提高了股利支付和分紅意愿。而處理組的現金分紅文化也顯著改善，即相比較于半強制分紅政策頒布實施以前，現金股利支付率提高了0.0643，且在1%的水平上顯著；現金分紅意愿提高了0.1633，且在1%的水平上顯著，說明對于現金流充沛的成熟型公司而言，其分紅能力較強，因政策的頒布實施受到較大的沖擊，表現出更加積極的現金分紅行為。從另一個角度驗證了半強制分紅政策確實在一定程度上改善了上市公司的現金分紅狀況，促進了積極現金分紅文化的形成。

（三）雙重差分檢驗結果分析

表5報告了半強制分紅政策實施前后，現金分紅能力不同的公司之間存在的現金分紅文化差異，表中的第（5）、（6）、（7）列的值分別對應表1第4行中的α1、α1+α3、α3。

現金分紅能力不同，各公司選擇的股利政策也就有所差異。半強制分紅政策實施前，處理組的公司處于成熟期且現金流充裕，其每股現金股利均值比控制組高0.051，且在1%的水平上顯著，政策實施后，現金分紅能力強弱組之間的差距擴大為0.105，且在1%的水平上顯著。最后，雙重差分的政策凈效應表現為0.054，且在1%的水平上具有顯著性，說明現金分紅能力強的公司進一步增加了派現。就現金股利支付意愿而言，半強制分紅政策實施前，處理組的均值比控制組的公司高0.085，且具有1%的顯著性，政策實施后，這一差距擴大為0.130，且在1%的水平上顯著。最終，政策的凈效應為0.045，且在5%的水平上具有顯著性。由此可知，在分紅監管新政頒布以前，現金分紅能力強的公司的分紅文化就要比分紅能力弱的公司強一些；在實行半強制分紅政策后，比起分紅能力弱的公司，分紅能力強的公司分紅的主動性增強，進一步提高了派現水平和分紅意愿，拉開了兩者的差距，積極的分紅文化已然形成，符合政策預期。

（四）回歸結果分析

表6報告了半強制分紅政策對現金分紅文化影響的回歸結果。需要說明的是，每股現金股利（Dps）具有“截尾”特征，采用的是Tobit 回歸模型；而涉及現金股利支付意愿（Div）時，采用的是Logit回歸模型。

表6第（1）、（2）列只控制了年度和行業變量，其展示的回歸結果中， DID的回歸系數分別是0.0552和0.3912，且均在1%的水平上顯著。說明半強制分紅政策實施后，上市公司顯著提高了現金支付意愿和水平，現金流充沛的成熟型公司受到了更大的政策沖擊，表現出更加積極的現金分紅行為，完善了上市公司的現金分紅文化，假設成立。表6的第（3）、（4）列加入了全部控制變量， 交乘項Did的回歸系數分別為0.0462和0.3342，且均在1%的水平上顯著，說明若公司處于成熟期且現金流豐富，會在半強制分紅政策頒布實施后提高現金支付水平和意愿，進一步驗證了研究假設。以上DID模型檢驗結果說明，半強制分紅政策確實顯著提升了分紅能力強的上市公司現金分紅的積極性，初步印證了半強制分紅政策倡導積極現金分紅文化的良好效應。

六、進一步研究

（一）不同融資約束場景的考察

由于內源性資金成本低于外部融資成本，融資約束上市公司應實施低現金分紅而將更多現金留存于企業。但在半強制分紅政策下，現金分紅表現好的上市公司將獲得股權融資的便利，融資約束上市公司可能會為了迎合監管而超能力分紅。因而，半強制分紅政策是否會“扭曲”融資約束上市公司現金分紅行為，是值得進一步考察的問題。

借鑒Hadlock和Pierce（2010）的研究，本文采用SA指數衡量企業的融資約束程度，SA指數值越大，融資約束程度越低。其計算公式為：

隨后按照融資約束程度的高低將整個樣本分為高融資約束組和低融資約束組，即將SA指數小于行業25%分位數的公司劃為高融資約束組，否則，劃為低融資約束組，然后進行基本回歸檢驗。表7報告了分組回歸結果。不難發現，半強制分紅政策進入強監管階段，對于處于成熟期且現金流充沛的公司而言，就算面臨較高的融資約束程度，也未顯著存在迎合再融資門檻而分紅的現象；在低融資約束組，現金分紅能力強的公司可以通過外部融資途徑滿足融資需求，雖然擁有較多的自由現金流，但在政策影響下仍選擇通過“釋放”現金流來回報投資者，表現出了更加積極的分紅表現。總體來說，在考慮了融資約束這一情景變量后，半強制分紅政策仍然激勵了有能力分紅的公司進行積極派現，倡導了積極且合理的現金分紅文化，顯示出了良好的監管效應。

（二）股權再融資場景的考察

定向增發是上市公司股權再融資的優選項，但是存在定向增發過程中利用現金分紅來進行利益輸送的問題（2011）。那么半強制分紅政策將股權再融資資格與分紅表現掛鉤的監管做法是否會誘發定向增發上市公司的“套現分紅”問題，進而有損于上市公司科學的現金分紅文化，這是值得進一步考察的問題。

為考察半強制分紅政策是否會“扭曲”定向增發上市公司的現金分紅行為，本文將非公開發行方式的股權再融資定義為當年是否進行定向增發的啞變量，即在當年進行了定向增發的樣本取值為1，未進行任何再融資行為的樣本取值為0。然后進行分組回歸。實證結果如表8所示，在定向增發再融資組，半強制分紅政策沒有顯現出明顯的分紅促進效應。這說明定向增發上市公司并未“迎合”半強制分紅政策實施超能力分紅，也沒有借半強制分紅的監管邏輯實施“套現式分紅”。因而，半強制分紅政策并沒有扭曲定向增發再融資上市公司的現金分紅行為。相比而言，在未融資組，現金分紅能力強的上市公司分紅自覺性較高，并沒有因為不融資就不分紅。總體來說，半強制分紅政策顯現出了積極的現金分紅倡導效應，促進了分紅能力強的上市公司更加地積極進行現金分紅，而并沒有誘發定向增發上市公司的“分紅套現”行為。

七、穩健性檢驗

為了保證研究結果的可靠性，進行如下穩健性檢驗：（1）將被解釋變量現金分紅重新定義。采用現金股利支付率（Payout），每股現金股利與每股凈利潤的比值，衡量現金分紅，對模型重新進行Tobit回歸。（2）縮小樣本規模，剔除2008年的數據，因為半強制分紅政策《決定（2008）》于當年期中頒布實施，同時力求規避2008年全球金融危機對實證結果的干擾。（3）由于半強制分紅政策與現金分紅文化可能存在一定的內生性問題，而且股利政策通常是在下一期才確定，故采用提前一期的每股現金股利和股利支付意愿作為現金分紅文化的代理變量。（4）為進一步避免內生性問題，降低DID帶來的偏誤，采用傾向匹配得分（PSM-DID）的方法保證研究效果的無偏性。采用核匹配法（Kernel Matching）對現金分紅能力強弱啞變量Treat確定權重，同時施加了共同支持（Commom Support）條件。最終，得到與處理組相對應的控制組。回歸結果支持了前文的研究結論。

八、結論與建議

證監會2008年頒布實施了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，其合理性自頒布實施以來就飽受爭議，本文從考察宏觀政策效應的角度出發，探究政策的實施效果。研究發現半強制分紅政策確實在一定程度上倡導了積極的現金分紅文化，使得同一行業內，現金分紅能力強的公司顯著提高了支付現金股利的積極性和主動性，說明該政策具有一定的合理性。具體來說，處于成熟期且現金流充沛的公司會受政策影響，積極地進行現金分紅，顯著提高了派現意愿和水平。另外，半強制分紅政策在倡導積極分紅文化的同時，并沒有因為“分紅—再融資”掛鉤而導致融資約束高的上市公司實施“迎合分紅”行為，也沒有誘發定向增發再融資上市公司的套現分紅行為，更沒有產生不融資就不分紅的負面效應。總體來說，半強制分紅政策發揮了“分紅文化倡導”的積極作用，能夠將外部監管轉化為公司的內部治理，在一定程度上培育了科學的現金分紅理念，保護了投資者利益。

除了2008年頒布的政策，證監會仍在不斷地對分紅監管政策進行細化和改進，近幾年也出臺了新優化的政策。結合已出臺政策和本文研究結論，對進一步完善半強制分紅政策提出以下幾點建議：第一，現行監管政策下，有融資需求的公司不一定有能力進行現金分紅，不恰當的監管要求會適得其反，監管政策中再融資資格與現金分紅需要“松綁”。建議進一步引導現金分紅能力強的公司做表率，積極回報投資者，以此來帶動整個資本市場企業分紅的積極性，倡導并培育成熟的現金分紅文化。第二，應繼續避免“一刀切”的監管模式，結合行業、盈利能力和現金流狀況等企業微觀特征逐步細化恰當的分紅政策要求，尤其要考慮到企業實際支付現金股利的能力。第三，現金分紅監管可以從提高分紅信息的透明度入手，建議盡快出臺上市公司現金分紅信息披露規范，以提高分紅信息披露的規范化和系統化，以現金分紅信息披露為抓手倒逼上市公司積極分紅。