國企混改相關理論與實踐探析

趙建輝

我國國有企業改革作為我國經濟體制改革的重要組成部分，遵循了循序漸進、有序發展的規律。2015年9月發布的《中共中央國務院關于深化國有企業改革的指導意見》與其后續相關配套性政策文件，初步形成了深化國有企業改革的1+N政策體系；2016年2月，國資委選擇部分中央企業為試點，開始推動十項國有企業改革方案；2018年8月，國務院《國企改革“雙百行動”工作方案》出臺，有近400家企業入圍，其央企有近200家，地方國企有200多家。“雙百行動”是國務院落實1+N政策體系的綜合性改革，目標在于打造一批國有企業改革尖兵，通過示范效應帶動和促進其他企業改革，從而實現改革由點到面地鋪開。2020年6月，《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》（以下簡稱《行動方案》）已經下發，國企改革進程將進一步提速。

近年來，國企混改實現一系列重大進展。據國資委統計，從2013年以來，中央企業推進的混改事項達到4000項，引進各類社會資本超過1.5萬億元；按照統計口徑，混改企業的戶數已經超過中央企業法人單位的70%以上，其中上市公司成為混改主要載體。統計數據表明，即使有新冠疫情的影響，2020年前8個月，中央企業通過投資入股、并購重組、增資擴股等方式，依然引進超過1700億元社會資本，同比增長28%。2020年10月12日，東方航空發布公告，其控股股東東航集團引入國壽投資控股、上海久事集團、中國旅游集團及中國國新資管四家企業，合計增資310億元。這意味著東航正式實施股權多元化改革，東航混改也成為《行動方案》審議通過后，央企集團層面股權多元化改革“首單”。目前，有的國有企業改革優化了國有經濟布局與結構，取得了階段性的成果，形成了以兩權分離理論為核心、以委托代理理論為基礎的國有企業改革理論體系；形成了以法人治理結構為基礎的產權制度改革，再從層級制和市場化理論并舉推進到混合所有制企業改革。國企改革正處于攻堅階段，可謂任重而道遠。從企業的經濟屬性而言，企業戰略歸根到底要落實為財務戰略，企業戰略在財務上不可行，則表現為無效戰略，因此，在企業混合所有制改革的大潮下，從企業戰略出發，對與之匹配的財務戰略進行總結與歸納，形成相應的財務理論，對于理解國有企業的混合所有制改革并促進改革的深化與優化很有必要。

一、兩權分離是國企混改之時代要求

兩權分離理論本質上是一種所有制理論，兩權分離是社會化大生產的客觀要求，是生產關系為適應生產力發展的需要在自身范圍內采取的社會化形式。兩權分離理論可以追溯到馬克思關于產權的思想，也就是其與所有制分析相聯系的所有權思想。從企業的角度講，所有權與經營權分離的核心出發點是為了提高效率，充分利用職業經理人的專業管理技能使股東財富最大化，然后通過個體財富的疊加，促進整個社會財富的增長。

（一）正確理解兩權分離理論關鍵在于準確界定兩權的界限

要正確理解兩權分離，就要準確界定兩權的界限。現代企業實務中，兩權大致可以有以下兩種界限：

1.所有權與支配權相分離。從圖1可以看出，在這種兩權分離結構中，支配權包含在經營權中，股東只享有剩余索取權，企業完全由經營者所控制，如果股東對企業的運營不滿意，他們只能選擇用腳投票，除此之外，毫無辦法。

2.所有權包含支配權。從圖2可以看出，這種兩權分離結構中，支配權包含在所有權中，股東不僅享有剩余索取權，還享有支配權，企業完全由股東所控制，如果對企業的運營不滿意，股東就可以選擇更換管理層。

通過對比上述兩種兩權分離結構圖，可以看出兩者區別的核心就在于支配權到底歸屬于股東還是經營者.如果所有權與支配權相分離，那么就意味著股東擁有公司資本，卻無法對經理等管理層進行有效監督，無法有效避免管理層為利己而損害所有者的逆向選擇行為，同時也意味著股東相對地從屬于管理層。

（二）我國國有企業改革的兩權分離不應是資本主義兩權分離的簡單復制

在黨的十一屆三中全會做出的《中共中央關于經濟體制改革的決定》中，兩權分離被明確確定為我國國有企業改革的理論依據。必須指明的是，決定所體現的是全民所有制內部的分工協作關系，與資本主義的兩個私有者之間的分離有著根本區別。在我國，國有企業還承載著社會職能，社會主義的核心是為全體社會成員謀取福利，社會主義國家還要憑借其對生產資料的控制權對企業進行宏觀管理，國有企業還是國家進行宏觀調控、保證社會協調發展的重要手段，因此，所有權與控制權不應該、也不可能實現絕對的分離，一旦失去了控制，就無法充分發揮國有企業的社會職能。

圖1 經營權包含支配權的兩權分離結構圖

圖2 所有權包含支配權的兩權分離結構圖

當然，為了最大程度實現經營效益與效率的協調性，在控制的程度上，針對不同功能的國有企業應有所差別。針對公益性企業，由政府完全控制可以最大程度地實現其為全體人民服務的目的，而對于公益性與競爭性并存的企業，其控股程度應與其公益程度相匹配，公益程度大一些，則相對控股的比例大一些，公益程度少一些，則相對控股的比例小一些，這樣既可以保障其為社會公眾提供公益性服務，又可以充分利用職業經理人的管理才能，提高企業的效益，從而實現國有企業改革效益與效率的統一。

綜上所述，兩權分離在不同的制度下，以及同一制度、不同的企業屬性下，有著不同的表現形式與目的。站在資本家的角度，兩權分離的意義在于能否使其財富最大化，站在社會主義國家的角度，其意義在于是否能促進生產力的發展，增加國家的綜合國力，提高人民的生活水平，這也是我國國有企業混合所有制改革實行兩權分離的最終目標。

二、委托代理理論是國企混改之理論基礎

（一）委托代理理論

委托代理理論伴隨兩權分離而產生，Jensen & Meckling（1976）認為兩權分離是導致股東與管理層之間代理問題的根源。在委托代理關系中，由于委托人與代理人的效用函數不一樣，必然導致兩者的利益沖突，同時，由于委托人與代理人具有信息不對稱性，代理人相對于委托人具有信息優勢，從而會導致代理人出現道德風險以及逆向選擇等損害委托人利益的代理問題。

（二）我國國有企業改革后的混合所有制公司表現為多重代理關系并存

混合所有制改革中，國有資本是在現代企業制度框架下按照市場化規則，以股東身份參與企業決策和經營管理，不干預企業日常經營，實施的是以股權關系為基礎、以派出股權董事為依托的治理型管控。所以從這個角度講，混合所有制公司存在多重代理關系，派出董事是國有資本的代理人，管理層是國有資本股東與非公有資本股東的代理人，所以混合所有制企業中至少存在以下幾種代理問題：國有資本股東與派出董事的代理問題、國有資本股東與非公有資本股東的代理問題、管理層與股東的代理問題、債權人與股東以及管理層的代理問題、管理層與員工的代理問題，這幾類代理問題在改革后的混合所有制公司又呈現出不同于普通企業的新特點。

1.國有資本股東與派出股權董事的代理問題。混合所有制改革的治理機制要求加強派出股權董事履職支撐服務和監督管理，確保派出股權董事行權履職體現出資人意志。對派出股權董事的監督維度越多，委托人獲得的代理人的信息也越多，派出股權董事所擁有的不對稱信息越難以隱藏，派出股權董事的努力程度也越透明，代理問題也就越少。

不可忽視的是，派出股權董事的黨員屬性是降低國有資本股東與派出董事之間代理成本的利器。派出董事基本上都具有雙重身份，既是現代企業制度中的董事，又是社會主義制度下的中國共產黨黨員，雙重身份決定了其要受到兩重監督，一方面是來自企業經濟層面的監督，另一方面是來自黨章、黨風、黨紀層面的組織監督。與經濟層面相比，日益完善的組織監督對派出董事震懾力更大，其違約成本更高，組織監督的紅線成為其不敢逾越的高壓線，從客觀層面制約了其道德風險及逆向選擇的動機。另外，從主觀層面上講，派出董事長期接受黨章、黨風、黨紀的教育，對于全心全意為人民服務的黨的宗旨比普通的董事有著更為深刻的理解，這也從主觀上降低了其道德風險及逆向選擇的意愿。

2.國有資本股東與非公有資本股東的代理問題（大小股東代理問題）。大股東同時擁有現金流權（按持股比例分配公司利潤的權利）與控制權，而小股東只享有現金流權，大股東可以通過控制權，將公司的現金流轉移到自己的公司中，通過這種“隧道效應”剝削小股東，為自己謀福利。在普通公司中，大股東的目標函數與小股東的目標函數往往是不一致的，大股東追求的是公司的長期利益，而小股東對短期既得利益較為關注，大股東從“經濟人”的角度出發，會為了自身利益而犧牲小股東利益，造成大股東與小股東之間的利益沖突，而大股東與小股東之間的代理問題，也會向社會傳遞一個負面信號，潛在股東投資公司的意愿會下降，或者會要求股票按一定的折扣發行，或者要求以提高股利支付率等方式減少自身風險，而這些都會影響公司未來權益籌資額，并且會提高公司權益籌資的成本，從而影響公司的運營。

由于混合所有制企業中國有資本要實現絕對控股或相對控股，所以以國有資本為代表的大股東與非公有資本為代表的小股東之間也不可避免地存在代理問題。但是混合所有制改革中，非公有資本參與國有企業改革的本質目的是為了分享公有制經濟改革的長期紅利，而不是短期利得，從一開始其目標函數就與國有資本保持一致，一榮俱榮，一損俱損，從目標函數的角度解決了大股東與小股東的代理問題。而國有企業從本質上講是一種經濟契約和社會契約的集合，從其創立之初，就承擔履行社會責任的職能。公有制經濟的屬性是實現共同富裕，混合所有制改革是實現共同富裕的手段，而不是國有資本剝削非公有資本的方式，國有股東根據法律法規和公司實際情況，依法確定非公有資本股東提名和委派董事、監事的規則，通過建立各方參與、有效制衡的董事會，促進非公有資本股東代表能夠有效參與公司治理，以充分發揮非公有資本股東的積極作用，切實維護各方股東權利，從制度上保護了小股東的利益，有助于緩解大股東與小股東之間的利益沖突。

3.管理層與股東的代理問題。正如前文所談到的，國有企業混合所有制改革要建立現代企業制度，也要實行兩權分離，所以不可避免地會出現股東與管理層之間的代理問題，但是混合所有制企業的治理結構有著不同于普通企業的鮮明特點，國有出資方強化以出資額和出資比例為限、以派出股權董事為依托的管控方式，明確監管邊界，股東不干預企業日常經營。混合所有制改革引入非公有制資本，董事會構成的改變會導致企業決策環境和決策行為的改變，非公有制資本在公司治理中具有重要話語權，與國有資本一起對管理層形成二元股東監督體系，監督力度的加強有助于制約管理層違約行為，降低其損害股東利益的代理行為。

混合所有制改革的一個重緯度就是引入市場化機制，推行職業經理人制度。不同時期的研究已經證實，高管薪酬與股權代理成本顯著負相關，相比國有資本股東，非公有制資本股東對混合所有制公司的治理要求更貼近市場化，代表著公司的經濟效益驅動，這種驅動傳遞到管理層就形成其經濟效益考核機制，并且非公有制資本程度越高，管理層薪酬對業績指標的敏感性越強。陳曉珊、劉洪鐸（2019）選擇2007—2016年滬深兩市A股經過民營化的國有控股上市公司數據進行實證檢驗，證實了這一觀點，即：提高混合所有制企業的民營化程度會顯著增強高管薪酬—業績敏感性。市場化的薪酬制度加大了管理層違約成本，為了提高自身薪酬，管理層有動機盡心盡力為股東創造價值，從這個角度來講，管理層的道德風險與逆向選擇可以得到很大程度的抑制。

4.債權人與股東以及管理層的代理問題。傳統代理理論認為，與股東以及管理層相比，債權人具有信息劣勢，股東與管理層會將債權人的資金投資于風險更高的項目，增加債權人的信用風險從而使其遭受損失。而混合所有制企業的特點是國有資本占據份額較大，而國有資本的信用通常要高于非公有制資本，這就為債權人的資金提供了相對牢固的保障，大大減少了其信用風險。此外，混合所有制企業的治理結構也要求其披露更多的信息，這就在很大程度上減少了債權人的信息不對稱，也減少了股東與管理層的“尋租”空間，從而緩解了相應的代理問題。債權人信用風險的降低，可促使其降低貸出資金要求的報酬率，從而有助于降低混合所有制企業的資金成本，提高其競爭力，為股東創造更多的財富，實現股東、管理層、債權人的共贏局面。

5.管理層與員工的代理問題。傳統的代理理論主要關注的是股東與管理層、股東與債權人之間的代理問題，往往忽視了另外一種重要的代理問題——管理層與員工之間的代理問題。員工尤其是核心員工是管理層意圖的執行者，其執行力決定管理層決策的落地程度，而員工也是“經濟人”，也會產生與管理層相悖的目標函數，也會出現道德風險與逆向選擇等代理問題。

混合所有制改革的一個重要方面就是改機制。引入非公有制資本，也引入了非公有制資本市場化管理的機制，通過員工用工性質改革、員工市場化的薪酬制度改革、核心員工持股計劃等機制激發員工的工作熱情，提高員工的違約成本，減少其代理成本。此外，混合所有制企業員工在體制內長期接受黨的方針、路線等主題教育，其政治覺悟、責任擔當乃至奉獻精神也從主觀層面降低了其道德風險與逆向選擇的意愿。

三、保值增值是國企混改首要財務目標

財務管理的目標歷經企業利潤最大化、股東財富最大化、企業價值最大化幾個階段，雖表現形式有所差異，但其要為投資者創造財富的本質屬性始終是如一的。作為當前國有企業改革的重要戰略部署，國有企業混合所有制改革旨在通過引入非公有制資本，實現兩者優勢互補，進而提升混合所有制企業的經濟效益和社會效益，也就是要實現混合所有制企業的保值增值。楊萱（2019）對國有企業混合所有制改革形成的多元混合股權結構、非國有股權制衡度對國有企業經營績效影響進行了分析，研究發現，非國有股權對公司績效有顯著正向影響，混合股權的制衡度提高了企業績效，且相較于壟斷性行業而言，對競爭性行業的影響更為顯著，對市場化進程相對較慢的地區的影響更加明顯。

（一）公司權益價值估值的威廉斯模型

為了進一步研究混合所有制改革對于公司權益價值的影響，有必要對影響公司權益價值的相關變量進行剖析，公司的權益價值表現為公司股票價值的總和，而公司股票價值的估值模型中，最為經典的模型是威廉斯（Williams）和戈登（Gordon）1938年提出的公司價值評估的股利貼現模型（DDM），簡稱威廉斯模型，這個模型提供了一種股票定價的思維方法，根據威廉斯模型，公司股票價值是其未來支付股利的現值之和，即：

V0:股票當前價格；

Di:第i期股利；

Ke：公司權益成本；

為了分析混合所有制改革對公司價值的影響，需要對相關變量做出相應的假設。

首先，假設公司的資金來源全部是權益籌資，則在t=0時點上，根據威廉斯模型，公司的權益價值可以依據下式得出：

S0：表示在i=0時點上公司權益價值；

E0（Di）：表示各個i時點上期望股利；

r：表示權益成本；

其次，假設公司每期的資金來源可以用下式來表示：

CFi+Fi

CFi：表示i時點上公司經營現金流；

Fi：表示i時點上公司新籌集的資金;

再次，假設公司每期現金的使用可用下式來表示：

Ii+（1+r）Fi-1+Di

Ii：表示i時點的投資支出;

（1+r）Fi-1：表示i時點上償還i-1時點上的籌資的本利和;

Di：表示i時點上支付的股利;

由于每期資金的來源總量等于每期資金的使用總量，從而可以得到以下等式：

從上式中可以看出，影響公司權益價值的核心變量有三個，分子是經營現金流以及投資額，二者的差額即為公司的自由現金流量，分母是權益資本成本，這三個變量共同決定了公司權益價值的大小。

（二）混合所有制改革為企業權益價值保值增值注入新動能

通過上述公式推導，可以看出要提升混合所有制公司權益價值，一方面要提高估值模型的分子，也就是提高自由現金流量，另一方面要降低估值模型的分母，也就是降低權益成本，而混合所有制改革對于這兩方面都有積極的正向促進作用。

1.混合所有制企業改革有助于企業獲得低稅負帶來的價值增值。從自由現金流量的角度來看，計算權益價值用的是稅后自由現金流量，因此稅負是影響權益價值的一個重要變量，根據《中央企業混合所有制改革操作指引》的相關條款來看，國有企業混合所有制改革過程中可享受多項財稅政策支持，主要包括：股權（資產）收購、合并、分立、債務重組、債轉股等，可享受企業所得稅遞延納稅優惠政策；涉及以非貨幣性資產對外投資確認的非貨幣性資產轉讓所得，可享受5年內分期繳納企業所得稅政策；符合稅法規定條件的債權損失在計算企業所得稅應納稅所得額時扣除；通過合并、分立、出售、置換等方式，將全部或者部分實物資產以及與其相關聯的債權、負債和勞動力，一并轉讓給其他單位和個人，對其中涉及的貨物、不動產、土地使用權轉讓，不征收增值稅、營業稅；符合條件的股權收購、資產收購、按賬面凈值劃轉股權或資產等，可適用特殊性稅務處理政策；混合所有制改革涉及的土地增值稅、契稅、印花稅，可享受相關優惠政策。從上述財稅支持政策來看，混合所有制企業的稅負將有較大幅度的減少，從而企業可以將較多的現金流留存企業用于經營，獲得增量報酬，從而提高企業的價值。

2.混合所有制企業改革有助于企業獲得高經營效率帶來的價值增值。混合所有制有兩層重要含義，一層是混資本，另一層是改機制，資本的融合產生的異質化的股權結構要求機制的改革與之相適應，促進各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展。混合所有制企業的目標是建立健全現代企業制度，以資本為紐帶、以產權為基礎完善治理結構，形成定位清晰、權責對等、運轉協調、制衡有效的法人治理結構。在這樣一種法人治理結構中，非公有資本股東可以依法提名和委派董事、監事，有助于建立各方參與、有效制衡的董事會，促進非公有資本股東代表能夠有效參與公司治理，有效制止企業經營過程中的不理性行為，對于過度投資、低效率投資有很好的抑制作用，能夠充分發揮非公有資本股東的積極作用。國有股東在現代企業制度框架下按照市場化規則，實施以股權關系為基礎、以派出股權董事為依托的治理型管控，不干預企業日常經營，避免了“行政化”“機關化”管控，依法保障混合所有制企業自主經營權，有助于充分發揮職業經理人的專業化優勢，提高企業對市場的反映敏感性，從而也就增強了決策的針對性與有效性，最終提高了企業的經營效率，增加了企業的現金流量，增加了企業的價值。

3.混合所有制企業改革有助于企業獲得較低資金成本帶來的價值增值。如前文所述，混合所有制企業的治理機制以及信用保障有助于降低債權人的信用風險，從而可以減少其要求的資本回報率，降低企業的債務成本；另一方面，混合所有制企業改革也可以降低大小股東之間的代理問題，保障了非公有資本的可獲得回報的預期，降低了其資金風險，從而也降低了其要求的權益資本回報率，進而降低了企業的權益成本，提高了企業價值。

四、資本結構是國企混改之核心

非公有資本的引進方式會影響改革后混合所有制企業的資本結構，進而會通過影響加權平均資本成本影響企業價值。根據《中央企業混合所有制改革操作指引》，混合所有制企業引進非公有資本投資者，主要通過產權市場、股票市場等市場化平臺，以公開、公平、公正的方式進行。通過產權市場引進非公有資本投資者，主要方式包括增資擴股和轉讓部分國有股權；通過股票市場引進非公有資本投資者，主要方式包括首發上市（IPO）和上市公司股份轉讓、發行證券、資產重組等。

（一）非公有資本的引進方式——出讓老股VS增資擴股？

通過產權市場引進非公有資本，又可進一步分為兩種方式，一種是全部增資擴股，另一種是部分出讓老股、部分增資擴股相結合。全部增資擴股方式下，會導致混合所有制公司權益價值總額提高，一方面會降低公司的杠桿，進而降低財務風險；另一方面，由于權益成本較高，權益比重擴大，會導致公司加權平均資本成本提高，對于公司價值產生負面影響。此外，由于絕大多數國有企業的考核基于EVA、ROE等權益指標，權益資本增加對于與權益相關的考核指標有一定的負面影響，出于考核指標的壓力，企業可能對此引進方式存在一定的排斥情緒。

部分出讓老股、部分增資擴股相結合的方式下，與全部增資擴股相比較而言，由于出讓老股的權益部分表現為同一權益不同股東之間的替換，也就是非公有資本股東對國有股東的替換，對公司來講，權益價值總額提高相對較少，對資本成本影響較小，對權益類考核指標的影響也比較小，更易于被企業所接受，但是原股東出售老股所獲收益要繳納所得稅等稅金，這就造成了一種相悖的局面：一方面企業混合所有制改革的初衷是需要引進資金，另一方面混改又要造成企業流出部分資金，這就使企業混改凈引入資金減少、企業的現金流減少，從而也就降低了企業價值，對于企業來講，是有一定的負面影響的。

此外，由于國有資本參與混改時，要以經評估的市場價值為基礎確定不同出資方的股權比例，通常國有資本的權益價值都會產生較大幅度的增值，而這部分市場價值增加值實際上就是其初始投資資本的未實現資本利得，也有要求報酬的訴求，會產生相應的機會成本。因此，國有資本的總成本應該是初始投資成本與未實現的資本利得的機會成本的加權平均數，由于是按市場價值進行評估，所以其資本成本也是市場化的資本成本。混改企業不同權益資本的差異主要取決于不同股東要求的風險補償率，相對國有資本，非公有資本風險承受能力較差，其要求的風險補償率相應較高，其整體權益成本也要高一些。汪平，鄒穎，蘭京（2015）研究表明，在國家控股居主體地位的背景下，要求報酬率較高的非國家股東的加入勢必帶來資本成本更高的股權結構，從而產生與改革目標相違的“資本成本悖論”現象，這一研究結果支持了上述結論。

綜上所述，在保證混改后企業保值、增值的前提下，非公有資本的引進方式是出讓老股還是增資擴股的重要影響因素是權益成本，在確定非公有資本引進方式時就要針對不同的出資方，在多種不同的出資方式下進行精細測算，以確保最優的加權平均權益成本，并以此為基礎，確定最終的非公有資本引進方式。

（二）非公有制資本的引入方式、引入節奏要與企業的投資效率相匹配

從前文分析可以看出，混合所有制企業中，理論上存在一個國有股東與非公有制股東股權的最優比例。熊鷹（2019）以微觀企業為樣本，考察了國有股權比例對企業信用等級和經營效率的影響，研究結果發現，國有股權能顯著提升企業的信用等級，同時，國有股權比例在理論最優值附近時能最大化企業經營效率。劉漢民、齊宇、解曉晴（2018）研究發現，降低前五大股東中國有股占比有利于提高企業績效，但過多提高非國有股占比不會提高企業績效；提高非國有董事占比有利于提高企業績效，但過多減少國有董事占比不會提高企業績效；相比于股權結構，董事會結構對企業績效的影響更大。學者們對于引入非公有資本能提高改革后混合所有制企業的效率基本上保持了一致觀點，但如何找到國有股權與非公有股權的最優比例呢？對于這一問題的解答，仍需從混合所有制改革的初衷來分析。

混合所有制改革的目的是實現國有資本保值、增值，由于非公有資本的成本通常要高于國有資本，所以引入非公有制資本比例過大通常會造成權益成本上升，對權益價值帶來負向的影響，因此，混改后的公司要實現價值增加，就必須要依賴公司自由現金流量的提升，并且其對權益價值的正向影響還要超過權益成本的負向影響。所以從公司價值提升的角度來看，非公有制資本的引入數量、引入節奏取決于公司的投資效率，要與公司的自由現金流量相匹配。

引入非公有制資本后，要實現公司權益價值保值增值，則可以得到以下公式：

S1：第1年年初權益價值

FCF0：第0年年末自由現金流量;

S0：第0年年初權益價值;

r0：第0年權益成本;

b：公司自由現金流量增長率;

a：（1+r0）的增長率;

當公司權益價值保值增值時，從上式中可以推出：

因此，要實現公司權益價值保值增值，就要使a小于等于b，也就是（1+權益成本）的增長率小于等于公司自由現金流量的增長率，反過來，公司需要根據未來自由現金流量的增長率來倒推出權益價值保值增值前提下可接受的（1+權益成本）的增長率，進而倒推出可接受的無差別點的權益成本，再根據權益成本來測算引入非公有制資本的數量與方式。

以上是非公有制資本一次性引進方式的核定方法，由于混合所有制改革實務中，非公有資本的引進方式通常不是一次性的，而是多渠道、多節點的，具有一定的持續性，因此在每一次新引進非公有制資本時都需按此方法進行核定，以最優的權益成本為基準，并與企業投資效率保持匹配，方可實現混合所有制企業保值、增值，在公有制資本與非公有制資本實現雙贏的同時，也實現了混合所有制改革的最終目的。

當然，上述結論是在假設公司的資本來源全部是權益資本的情況下，如果考慮負債，就要考慮整個公司價值的保值、增值，則此時應在財務風險可控的前提下，以最優加權平均資本成本下的資本結構為目標，而最優的加權平均資本成本也要以最優的權益成本與最優的債務成本為基礎確定，所以從這個層面上講，考慮負債后非公有資本引進方式的確定也要基于最優的加權平均權益成本來確定。

五、未來展望

國有企業改革是一個動態的歷史范疇，在不同時期具有不同的內涵，也具有不同的表現形式，不可否認的是，改革過程中仍存在內生動力不足、現實阻力較大、歷史遺留問題較多、配套機制不完善等老障礙，并且隨著改革的進一步推進，還會出現更多的新問題。要解決這些問題以保證改革的順利推進，離不開財務理論與實務的支持，就對財務理論與實務提出了更高的要求。參與混合所有制改革的企業以及相關財務人員必須適應外部環境的變化，及時做出調整，才能在國有企業混合所有制改革的宏偉藍圖上, 勾勒具有創造性和可行性的實施路徑，成為順應時代發展潮流的弄潮兒，引領企業在新的激烈的競爭中立于不敗之地。