成本粘性、外部監督與企業風險

肖翔 趙甜甜 劉飛宇

一、引言

目前我國經濟發展雖整體保持平穩，但下行壓力不容忽視。近年來，我國開始加快布局供給側結構性改革，進一步推進“三去一補一降”促進經濟持續高質量發展，其中“降成本”目標的提出對企業進行有效資源配置以及成本管理，實現可持續發展提出了進一步要求。企業能否在新冠疫情以及復雜多變的宏觀經濟環境之下通過緩解成本粘性以降低企業經營風險亦成為當前關注焦點之一。

Anderson等（2003）通過實證研究發現了上市公司成本粘性的存在，并首次提出了成本粘性的概念。我國學者孫崢和劉浩（2004）在國外研究的啟示下，利用上市公司樣本實證研究證明了成本粘性在我國的存在性，隨即引發了我國學者對成本粘性的更深入研究。周敏等（2019）對成本粘性的存在性進行了詳細研究，王雄元和高開娟（2017）等學者基于管理者樂觀預期理論、代理問題理論、調整成本觀等對成本粘性的影響因素進行了研究。然而針對成本粘性帶來的經濟后果研究目前僅集中于業績探討與盈余預測方面。謝獲寶和惠麗麗（2016）等對成本粘性帶給企業的風險進行了部分思考，但此類研究依舊較少。而一方面，成本粘性的產生會使得企業經營過程中成本水平與資源不能達到合理配置，影響核心競爭力的形成；另一方面，由于公司內部代理問題的廣泛存在，企業的經理層出于各種各樣的考慮而有意識地對成本加以管理，出于不同的動機，管理層在資源配置的權衡中可能會導致業務量與成本變化不對稱，即成本粘性的產生會給企業風險平衡帶來挑戰，因此二者關系也有待進一步探討。

國內現有研究尚未對緩解成本粘性帶來企業風險的調節因素取得充足理論成果，因此對于調解途徑的探討是有重要意義的。Banker等（2014）研究表明企業管理自利行為導致的治理機制失效是成本粘性產生的重要原因之一，即公司治理機制失效是導致企業風險的根源所在。外部監督作為公司治理生態的重要內容，可以有效減緩企業因治理失效帶來的經營風險。大多學者們認為分析師通過監督機制發揮治理功能，降低了資本市場的信息不對稱，從而能夠有效約束公司內部管理者的私利行為，降低代理成本。李琳和張敦力（2017）也發現析師能夠更容易發現管理層機會主義行為和舞弊行為，增加管理層處罰成本，促使管理層作出更有利于公司的財務決策。另外，機構投資者可以監督公司治理過程。曹建新等（2011）發現機構投資者可以在管理層做作出盈余管理決策時發揮監督作用，降低信息不對稱；同時在降低代理成本方面也能夠對管理者和控股股東進行有效監督，促進公司內控有效發揮。另外林鐘高和趙孝穎（2019）發現機構投資者和分析師在一定程度上可以對企業內部管理缺陷進行修復，防止管理層因權力過大而進行舞弊。

那么以分析師跟蹤和機構投資者持股為代表的外部監督方式是否可以有效緩解成本粘性對企業風險的負面影響呢?基于上述背景，本文主要探討成本粘性與企業風險的關系，以及分析師跟蹤和機構投資者持股為代表的外部監督能否對這一關系產生顯著的調節作用。具體而言，本文基于我國A股上市公司2006-2019年財務數據，通過實證研究探討成本粘性、外部監督以及企業風險三者間的關系，然后進一步分產權性質進行了討論，并補充考慮了成本反粘性的影響，從而得出本文的研究結論。本文可能的貢獻包括：（1）探討了成本粘性對企業風險的影響，并進一步考慮了成本反粘性的影響，對成本粘性對企業經濟后果的研究進行了擴充；（2）引入外部監督這一公司治理生態的影響因素，為減輕成本粘性對企業風險的影響探索了一條理論道路；（3）立足于產權性質等進行了異質性研究?？傊?，本文為企業通過外部監督促進成本管理降低企業風險實現“降成本”目標提供了理論依據。

二、理論分析與研究假設

（一）成本粘性與企業風險

首先，成本粘性可以放大企業經營風險。第一，依據管理者樂觀預期理論，馬永強和張澤南等學者認為當經濟運行發生波動時，管理層傾向于認為波動現象是短期的，對企業未來的經營發展趨勢仍持有積極態度。因此，即使企業管理層意識到當期的營業收益減少，對固定資產或人力資源投資也不會顯著減少。反之，當市場需求增加時，收入的增加會促使企業管理層及時擴大資源配置。第二，根據調整成本理論，成本產生于經營過程中各種資源的投入。當企業在宏觀經濟或經營環境發生波動時立即作出資源調配，則會發生不必要的成本調整支出，造成資源浪費。因此當企業的性質是高資產密度或者高資產專用性時，管理者出于節約成本的考慮，不會選擇立即減少投入資源，從而導致企業的儲備資源部分處于閑置狀態。第三，根據委托代理理論，馬永強和張澤南（2013）研究發現管理層為了實現自己的利益最大化會根據企業經營收益調整已承諾的資源調配。從上述三個角度出發，當企業面臨內外部環境變化時，難以實現資源數量以及結構的重新配置，從而導致成本粘性的產生。成本粘性越高，在一定程度上暗含著企業資源配置和成本管理效率的雙重低下，這種低效導致企業在外部市場和需求不斷變化時難以應對從而產生經營風險。

圖1 研究假設論證邏輯圖

其次，成本粘性加大了企業高管的決策風險。蘇文兵等（2012）基于我國上市公司定量研究發現成本粘性的存在使得傳統盈余預測模型失真。因此成本粘性的存在使得管理層對企業經營現狀產生錯誤預判，導致資源配置不當，導致企業利益受損，包括經營收益波動、經營效率降低等，進而增加企業的風險。因此本文提出假設1：

H1：成本粘性會加劇企業的經營風險

（二）成本粘性、外部監督與企業風險

關于成本粘性對企業風險的具體影響途徑，現有研究進行了初步的探索。謝獲寶和惠麗麗（2016）實證研究發現企業過度投資會加重成本粘性所帶來的企業風險；投資不足時應相反。王玨和肖露璐（2017）研究發現股權集中度可以抑制成本粘性帶來的企業風險。耿云江和王麗瓊（2019）研究發現，企業內部控制質量可以對成本粘性和企業風險之間產生的負面影響帶來積極調節作用。但目前還沒有探索到外部監督是否會對成本粘性所加劇的企業風險有緩解作用。實踐中，黃曉蓓和鄭建明（2015）發現外部監督可以對管理層的決策過程產生積極的正向引導，一定程度上約束管理層的行為，使得管理層自利行為帶來的影響降到最低，也有助于改善股東間信息不對稱現象，幫助企業提高資源配置和資源利用效率，加強成本管控，減輕信息不對稱、委托代理等因素帶來的負面影響，降低企業風險。

具體而言，依據李穎等（2020）的研究，機構投資者與分析師作為資本市場外部監管者的代表，可以有效發揮公司外部治理監督的角色，降低信息不對稱帶來的影響同時，有效降低管理者的機會主義行為，緩解因代理問題帶來的影響，從而改善管理者樂觀預期、機會主義、調整成本所帶來的成本粘性。另外王蘇生等（2014）發現分析師跟蹤和機構投資者持股能夠對企業的盈余管理行為有一定的抑制作用，顯著改善企業的會計信息質量。真實可靠、相關的高質量會計信息，有助于企業管理層對未來經營狀況作出準確預判，從而緩解管理層的樂觀主義傾向；也可使得管理層在調整資源配置時更加高效，降低調整成本，減少不必要的成本消耗，提高資源利用、管理效率，降低成本粘性。即一定程度上，高水平的外部監督可以對管理層決策進行有效監督，幫助其著眼于企業整體利益對資源調配成本控制做出決策，進而在提升成本管理水平的基礎上緩解成本粘性帶來的風險?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O2：

H2a：分析師跟蹤對于成本粘性帶給企業的經營風險起抑制調節作用

H2b：機構投資者對于成本粘性帶給企業的經營風險起抑制調節作用

本文研究假設論證邏輯框架如圖1所示。

三、研究設計與實證模型

本文從Csmar以及Wind數據庫中獲取2006-2019年我國滬深兩市中A股非金融上市公司財務數據，并進行如下處理：（1）剔除數據缺失、異常樣本;（2）剔除ST與＊ST上市公司;（3）1%水平縮尾處理。得到有效觀測值19411個。

（一）變量定義

1.解釋變量。本文借鑒Weiss（2010）提出的模型對成本粘性進行定量計算：

模型（1）中，a1指第i家公司第t年四個連續的季度中收入下降的最近一季度；a2指第i家公司第t年四個連續的季度中收入上升的最近一季度；ΔCost和ΔSale分別代表了第i家公司某個季度的總成本和收入的變動，此處成本是包括銷售、管理費用等在內的總成本。Stickyi,t為公司個體層面成本粘性定量計算結果，Sticky為負值時，說明營業收入減少時成本降低的幅度與營業收入增加時成本增加的幅度錯配，即前者小于后者，意味著企業存在成本粘性，且Sticky越小其成本粘性越大。下文實證回歸時剔除Sticky為正值的企業。

表1 變量定義表

表2 主要變量描述性統計

2.被解釋變量。本文借鑒余明桂和李文貴（2012）衡量企業風險的方法，以息稅前利潤除以總資產衡量企業的資產回報率（ROA），然后根據行業均值對每年的ROA進行調整得到ROA_adj，最后計算企業當年和隨后2年共3年間ROA_adj的滾動標準差來衡量企業風險。即：

其中，i表示公司，t表示年份，x表示上市公司數量。為列示方便，將結果乘以100。

3.調節變量。（1）分析師跟蹤（Follow）：本文以跟蹤預測某公司的分析師團隊數量來衡量分析師的跟蹤數量，即團隊越多，分析師追蹤的頻率就越高。（2）機構投資者持股（Inst）：以年末機構投資者持股比例衡量。

4.控制變量。對于其他可能對企業風險產生影響的因素，本文基于前人研究成果，選取公司規模、上市年限、資本結構、企業成長性、企業產權性質、固定資產比例、每股經營活動流量凈額、股權集中度作為主要的控制變量，并對行業、年度的固定效應進行了控制。

變量定義如表1所示。

（二）模型構建與預期實證結果

1.假設1論證模型。構建模型（4）對假設1進行檢驗：

在模型（4）中，我們將重點考察Sticky的系數α1。結合假設1預計α1顯著為負。

2.假設2論證模型。為進一步驗證外部監督的調節作用，本文進一步引入分析師跟蹤（Follow）、機構投資者持股（Inst）以及這兩項和成本粘性的交乘項（Follow×Sticky，Inst×Sticky），構建模型（5）進行論證假設2：

在模型（5）中，X代表Follow以及Inst，我們將重點關注交叉乘法項系數β3。根據假設2，外部監督可以通過對管理層的有效監督實現資源有效配置，抑制成本粘性帶來的企業風險，因此預計β3顯著為正。

四、實證檢驗過程

（一）描述性統計

變量描述性統計結果如表2所示。從表 2統計結果可以看出，企業風險的標準差為9.87，說明各個企業之間風險差異較大；成本粘性Sticky的均值為-0.132，證明成本粘性在企業中是普遍存在的。分析師跟蹤的下四分位數為1，說明75%的上市公司都會有分析師跟蹤，其中標準差為8.30，說明分析師跟蹤差異較大；機構投資者持股的標準差為13.35，表明上市公司機構投資者持股情況差異性較為明顯。

表3 假設檢驗實證結果

表4 分產權進一步研究實證結果

（二）假設檢驗

本文主要假設檢驗回歸結果如表3所示。由結論列（1）和列（2）可知，無論是否加入控制變量，Sticky都在1%水平上顯著為負。即因為Sticky為負值，且當其絕對值越大時成本粘性程度越高，實證結果顯著為負，表明成本粘性與企業風險顯著正相關，即證實了假設1。列（3）及列（4）為引入外部監督調節變量后的回歸結果。結果表明Sticky的系數值分別為-0.852和-0.830，且在1%的水平下顯著為負，交乘項Follow＊Sticky的系數為0.024，Inst＊Sticky的系數為0.013，并且均在5%的水平下顯著為正，表明企業外部監督程度較高時，會削弱成本粘性對企業風險的影響，證實了本文的假設2a和假設2b。

從控制變量回歸結果來看，發現企業風險與公司規模的系數值為在1%的水平下顯著為負，說明企業規模越大，企業風險越小。企業風險與公司資產負債率的系數值同樣在1%的水平下顯著為正，說明企業風險與其資產負債率顯著正相關，因為資產負債率高代表企業的負債水平較高，企業面臨的償債壓力也大，所以面臨的經營風險也大。企業風險與公司成長性的系數值在1%的水平下顯著為負，說明企業的凈資產增長率越高，企業面臨的風險越小，因為凈資產增長率高代表企業有良好的發展前景。前五大股東持股比例的回歸系數計量中顯著為正，說明現階段公司大股東在提升公司風險治理水平方面發揮著積極作用。

（三）進一步分析

1.分產權進一步研究。針對我國國情，進一步探究不同產權性質下，外部監督對成本粘性和企業風險間的調節作用是否存在差異。具體回歸結果如表4所示。由結果可知，國有企業和民營企業Sticky系數在1%水平上分別顯著，系數分別為-0.851和-0.643，輔證了假設1的成立。對于外部監督調節作用在不同產權性質企業之間的差異，回歸結果表明在國有企業樣本中，Follow＊Sticky以及Inst＊Sticky兩項交乘項的回歸系數為正，且分別在1%和10%水平上顯著，而民營企業并未通過顯著性檢驗?？梢?，與非國有企業相比，外部監督強度一致的情況下，國有企業中外部監督對成本粘性與企業風險間的關系調節作用更明顯，即外部治理的作用更明顯，這是因為與非國有企業相比，國有企業考慮到政府背景和政治關系，更加注重企業聲譽，因此會注重公司治理，尤其是對外部治理更加看重。國有企業可以利用該優勢，使良好的外部監督積極發揮治理作用，能更顯著地降低成本粘性對企業風險的不良影響。

表5 基于外部審計進一步研究實證結果

表6 考慮成本反粘性的進一步分析實證結果

2.基于外部審計進一步研究。為進一步探究公司外部獨立審計的監督作用是否也會對成本粘性與企業風險的關系產生調節作用，本文將選擇國際四大會計師事務所審計的公司作為高質量獨立審計，反之作為低質量獨立審計，進而實證檢驗并對比了兩組樣本的結果差異。回歸結果如表5所示。由實證結果可知，成本粘性對公司風險的加劇作用在非四大審計的公司中表現的更加明顯，即相比于四大高質量的外部審計，低質量的獨立審計不能督促企業更好的實現內部控制，從而使得風險表現程度較高。另外，從外部監督的調節作用來看，四大審計的公司中，機構投資者持股的負向調節作用更明顯，而對于非四大審計的公司中，依靠分析師跟蹤可以更好的調節成本粘性帶來的企業風險。我國滬深A股上市公司中，由四大審計的企業資產規模以及業務范圍等一般大于由非四大審計的企業，機構投資者持股的比例也通常會大于由非四大審計的企業規模較小的公司，因此在四大審計的公司樣本中，機構投資者會更加明顯的表現出外部監督的作用。而對于非四大審計的上市公司，在機構投資者持股較小的情況下，分析師跟蹤的作用將會更加突出。

3.考慮成本反粘性的影響。根據WEISS模型計算，若Sticky大于零時即代表成本反粘性的存在。本文在進一步分析回歸時選用的是的絕對值（Ab_Sticky），代表的含義是成本粘性及反粘性程度?；貧w結果如表6所示。根據實證結果，考慮成本反粘性后，Ab_Sticky在1%的水平上顯著為正，表明上市公司的成本粘性與成本反粘性程度越大，企業經營不確定性的風險越高。根據列（2）和（3），在引入外部監督因素（Follow和Inst）后二者與成本反粘性交乘項的系數均顯著為負，表明對于成本反粘性而言，外部監督同樣可以調節其帶來的企業經營風險。

（四）穩健性檢驗

為進一步確認本文研究結論的穩健性，本文從以下幾方面進行了穩健性檢驗：

1.考慮到成本粘性與企業風險指標可能存在的內生性問題，將解釋變量“成本粘性”滯后一期進行檢驗；

2.改變企業風險的度量方式，采用ROA連續三年滾動標準差（Risk_roll）衡量企業風險進行檢驗；

3.選取制造業上市公司樣本進行檢驗。由于制造業企業由于經營活動的特質，成本粘性的存在性更為普遍，因此采用制造業上市公司樣本進行穩健性檢驗。

三種穩健性檢驗結果顯示，主要變量回歸系數基本保持不變，因此本文假設檢驗的實證結論具有一定的穩健性。

五、研究結論與相關建議

本文通過實證研究得出如下結論：（1）成本粘性會顯著增加企業經營風險，考慮成本反粘性后結果保持一致。（2）公司分析師跟蹤以及機構投資者持股等方面的外部監督力度較大，質量較高時，成本粘性對企業風險的影響會顯著削弱，通過異質性進一步分析發現這種作用在國有企業更顯著，另外，對于四大與非四大審計的公司，不同形式的外部監督，對成本粘性帶給企業的經營風險調節作用也有一定差別。

因此，根據實證研究結果提出相關建議：（1）企業管理者應加強對成本的管理控制，提高企業的經營效率，以及公司的經營管理和資源配置，降低經營、決策和投資的風險。（2）企業層面和政府層面都可以從外部監管的角度出發，提升對上市公司的外部監管，從而提升公司治理水平，降低企業經營風險的不確定性，最終為實現“降成本”目標開辟道路，實現企業亦或行業的健康可持續發展。