成本粘性、外部監(jiān)督與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

肖翔 趙甜甜 劉飛宇

一、引言

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖整體保持平穩(wěn)，但下行壓力不容忽視。近年來(lái)，我國(guó)開始加快布局供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步推進(jìn)“三去一補(bǔ)一降”促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，其中“降成本”目標(biāo)的提出對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效資源配置以及成本管理，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提出了進(jìn)一步要求。企業(yè)能否在新冠疫情以及復(fù)雜多變的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下通過(guò)緩解成本粘性以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)亦成為當(dāng)前關(guān)注焦點(diǎn)之一。

Anderson等（2003）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了上市公司成本粘性的存在，并首次提出了成本粘性的概念。我國(guó)學(xué)者孫崢和劉浩（2004）在國(guó)外研究的啟示下，利用上市公司樣本實(shí)證研究證明了成本粘性在我國(guó)的存在性，隨即引發(fā)了我國(guó)學(xué)者對(duì)成本粘性的更深入研究。周敏等（2019）對(duì)成本粘性的存在性進(jìn)行了詳細(xì)研究，王雄元和高開娟（2017）等學(xué)者基于管理者樂(lè)觀預(yù)期理論、代理問(wèn)題理論、調(diào)整成本觀等對(duì)成本粘性的影響因素進(jìn)行了研究。然而針對(duì)成本粘性帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果研究目前僅集中于業(yè)績(jī)探討與盈余預(yù)測(cè)方面。謝獲寶和惠麗麗（2016）等對(duì)成本粘性帶給企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了部分思考，但此類研究依舊較少。而一方面，成本粘性的產(chǎn)生會(huì)使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中成本水平與資源不能達(dá)到合理配置，影響核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成；另一方面，由于公司內(nèi)部代理問(wèn)題的廣泛存在，企業(yè)的經(jīng)理層出于各種各樣的考慮而有意識(shí)地對(duì)成本加以管理，出于不同的動(dòng)機(jī)，管理層在資源配置的權(quán)衡中可能會(huì)導(dǎo)致業(yè)務(wù)量與成本變化不對(duì)稱，即成本粘性的產(chǎn)生會(huì)給企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平衡帶來(lái)挑戰(zhàn)，因此二者關(guān)系也有待進(jìn)一步探討。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究尚未對(duì)緩解成本粘性帶來(lái)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)因素取得充足理論成果，因此對(duì)于調(diào)解途徑的探討是有重要意義的。Banker等（2014）研究表明企業(yè)管理自利行為導(dǎo)致的治理機(jī)制失效是成本粘性產(chǎn)生的重要原因之一，即公司治理機(jī)制失效是導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的根源所在。外部監(jiān)督作為公司治理生態(tài)的重要內(nèi)容，可以有效減緩企業(yè)因治理失效帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。大多學(xué)者們認(rèn)為分析師通過(guò)監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮治理功能，降低了資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，從而能夠有效約束公司內(nèi)部管理者的私利行為，降低代理成本。李琳和張敦力（2017）也發(fā)現(xiàn)析師能夠更容易發(fā)現(xiàn)管理層機(jī)會(huì)主義行為和舞弊行為，增加管理層處罰成本，促使管理層作出更有利于公司的財(cái)務(wù)決策。另外，機(jī)構(gòu)投資者可以監(jiān)督公司治理過(guò)程。曹建新等（2011）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者可以在管理層做作出盈余管理決策時(shí)發(fā)揮監(jiān)督作用，降低信息不對(duì)稱；同時(shí)在降低代理成本方面也能夠?qū)芾碚吆涂毓晒蓶|進(jìn)行有效監(jiān)督，促進(jìn)公司內(nèi)控有效發(fā)揮。另外林鐘高和趙孝穎（2019）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者和分析師在一定程度上可以對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理缺陷進(jìn)行修復(fù)，防止管理層因權(quán)力過(guò)大而進(jìn)行舞弊。

那么以分析師跟蹤和機(jī)構(gòu)投資者持股為代表的外部監(jiān)督方式是否可以有效緩解成本粘性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響呢?基于上述背景，本文主要探討成本粘性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，以及分析師跟蹤和機(jī)構(gòu)投資者持股為代表的外部監(jiān)督能否對(duì)這一關(guān)系產(chǎn)生顯著的調(diào)節(jié)作用。具體而言，本文基于我國(guó)A股上市公司2006-2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究探討成本粘性、外部監(jiān)督以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)三者間的關(guān)系，然后進(jìn)一步分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了討論，并補(bǔ)充考慮了成本反粘性的影響，從而得出本文的研究結(jié)論。本文可能的貢獻(xiàn)包括：（1）探討了成本粘性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并進(jìn)一步考慮了成本反粘性的影響，對(duì)成本粘性對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的研究進(jìn)行了擴(kuò)充；（2）引入外部監(jiān)督這一公司治理生態(tài)的影響因素，為減輕成本粘性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響探索了一條理論道路；（3）立足于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等進(jìn)行了異質(zhì)性研究?？傊?，本文為企業(yè)通過(guò)外部監(jiān)督促進(jìn)成本管理降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)“降成本”目標(biāo)提供了理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）成本粘性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

首先，成本粘性可以放大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第一，依據(jù)管理者樂(lè)觀預(yù)期理論，馬永強(qiáng)和張澤南等學(xué)者認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生波動(dòng)時(shí)，管理層傾向于認(rèn)為波動(dòng)現(xiàn)象是短期的，對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)仍持有積極態(tài)度。因此，即使企業(yè)管理層意識(shí)到當(dāng)期的營(yíng)業(yè)收益減少，對(duì)固定資產(chǎn)或人力資源投資也不會(huì)顯著減少。反之，當(dāng)市場(chǎng)需求增加時(shí)，收入的增加會(huì)促使企業(yè)管理層及時(shí)擴(kuò)大資源配置。第二，根據(jù)調(diào)整成本理論，成本產(chǎn)生于經(jīng)營(yíng)過(guò)程中各種資源的投入。當(dāng)企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)或經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生波動(dòng)時(shí)立即作出資源調(diào)配，則會(huì)發(fā)生不必要的成本調(diào)整支出，造成資源浪費(fèi)。因此當(dāng)企業(yè)的性質(zhì)是高資產(chǎn)密度或者高資產(chǎn)專用性時(shí)，管理者出于節(jié)約成本的考慮，不會(huì)選擇立即減少投入資源，從而導(dǎo)致企業(yè)的儲(chǔ)備資源部分處于閑置狀態(tài)。第三，根據(jù)委托代理理論，馬永強(qiáng)和張澤南（2013）研究發(fā)現(xiàn)管理層為了實(shí)現(xiàn)自己的利益最大化會(huì)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益調(diào)整已承諾的資源調(diào)配。從上述三個(gè)角度出發(fā)，當(dāng)企業(yè)面臨內(nèi)外部環(huán)境變化時(shí)，難以實(shí)現(xiàn)資源數(shù)量以及結(jié)構(gòu)的重新配置，從而導(dǎo)致成本粘性的產(chǎn)生。成本粘性越高，在一定程度上暗含著企業(yè)資源配置和成本管理效率的雙重低下，這種低效導(dǎo)致企業(yè)在外部市場(chǎng)和需求不斷變化時(shí)難以應(yīng)對(duì)從而產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 研究假設(shè)論證邏輯圖

其次，成本粘性加大了企業(yè)高管的決策風(fēng)險(xiǎn)。蘇文兵等（2012）基于我國(guó)上市公司定量研究發(fā)現(xiàn)成本粘性的存在使得傳統(tǒng)盈余預(yù)測(cè)模型失真。因此成本粘性的存在使得管理層對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀產(chǎn)生錯(cuò)誤預(yù)判，導(dǎo)致資源配置不當(dāng)，導(dǎo)致企業(yè)利益受損，包括經(jīng)營(yíng)收益波動(dòng)、經(jīng)營(yíng)效率降低等，進(jìn)而增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此本文提出假設(shè)1：

H1：成本粘性會(huì)加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

（二）成本粘性、外部監(jiān)督與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于成本粘性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的具體影響途徑，現(xiàn)有研究進(jìn)行了初步的探索。謝獲寶和惠麗麗（2016）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)過(guò)度投資會(huì)加重成本粘性所帶來(lái)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；投資不足時(shí)應(yīng)相反。王玨和肖露璐（2017）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度可以抑制成本粘性帶來(lái)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。耿云江和王麗瓊（2019）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量可以對(duì)成本粘性和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間產(chǎn)生的負(fù)面影響帶來(lái)積極調(diào)節(jié)作用。但目前還沒(méi)有探索到外部監(jiān)督是否會(huì)對(duì)成本粘性所加劇的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有緩解作用。實(shí)踐中，黃曉蓓和鄭建明（2015）發(fā)現(xiàn)外部監(jiān)督可以對(duì)管理層的決策過(guò)程產(chǎn)生積極的正向引導(dǎo)，一定程度上約束管理層的行為，使得管理層自利行為帶來(lái)的影響降到最低，也有助于改善股東間信息不對(duì)稱現(xiàn)象，幫助企業(yè)提高資源配置和資源利用效率，加強(qiáng)成本管控，減輕信息不對(duì)稱、委托代理等因素帶來(lái)的負(fù)面影響，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

具體而言，依據(jù)李穎等（2020）的研究，機(jī)構(gòu)投資者與分析師作為資本市場(chǎng)外部監(jiān)管者的代表，可以有效發(fā)揮公司外部治理監(jiān)督的角色，降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的影響同時(shí)，有效降低管理者的機(jī)會(huì)主義行為，緩解因代理問(wèn)題帶來(lái)的影響，從而改善管理者樂(lè)觀預(yù)期、機(jī)會(huì)主義、調(diào)整成本所帶來(lái)的成本粘性。另外王蘇生等（2014）發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤和機(jī)構(gòu)投資者持股能夠?qū)ζ髽I(yè)的盈余管理行為有一定的抑制作用，顯著改善企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。真實(shí)可靠、相關(guān)的高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息，有助于企業(yè)管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況作出準(zhǔn)確預(yù)判，從而緩解管理層的樂(lè)觀主義傾向；也可使得管理層在調(diào)整資源配置時(shí)更加高效，降低調(diào)整成本，減少不必要的成本消耗，提高資源利用、管理效率，降低成本粘性。即一定程度上，高水平的外部監(jiān)督可以對(duì)管理層決策進(jìn)行有效監(jiān)督，幫助其著眼于企業(yè)整體利益對(duì)資源調(diào)配成本控制做出決策，進(jìn)而在提升成本管理水平的基礎(chǔ)上緩解成本粘性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2a：分析師跟蹤對(duì)于成本粘性帶給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)起抑制調(diào)節(jié)作用

H2b：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于成本粘性帶給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)起抑制調(diào)節(jié)作用

本文研究假設(shè)論證邏輯框架如圖1所示。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證模型

本文從Csmar以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取2006-2019年我國(guó)滬深兩市中A股非金融上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并進(jìn)行如下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失、異常樣本;（2）剔除ST與＊ST上市公司;（3）1%水平縮尾處理。得到有效觀測(cè)值19411個(gè)。

（一）變量定義

1.解釋變量。本文借鑒Weiss（2010）提出的模型對(duì)成本粘性進(jìn)行定量計(jì)算：

模型（1）中，a1指第i家公司第t年四個(gè)連續(xù)的季度中收入下降的最近一季度；a2指第i家公司第t年四個(gè)連續(xù)的季度中收入上升的最近一季度；ΔCost和ΔSale分別代表了第i家公司某個(gè)季度的總成本和收入的變動(dòng)，此處成本是包括銷售、管理費(fèi)用等在內(nèi)的總成本。Stickyi,t為公司個(gè)體層面成本粘性定量計(jì)算結(jié)果，Sticky為負(fù)值時(shí)，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入減少時(shí)成本降低的幅度與營(yíng)業(yè)收入增加時(shí)成本增加的幅度錯(cuò)配，即前者小于后者，意味著企業(yè)存在成本粘性，且Sticky越小其成本粘性越大。下文實(shí)證回歸時(shí)剔除Sticky為正值的企業(yè)。

表1 變量定義表

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.被解釋變量。本文借鑒余明桂和李文貴（2012）衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法，以息稅前利潤(rùn)除以總資產(chǎn)衡量企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），然后根據(jù)行業(yè)均值對(duì)每年的ROA進(jìn)行調(diào)整得到ROA_adj，最后計(jì)算企業(yè)當(dāng)年和隨后2年共3年間ROA_adj的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。即：

其中，i表示公司，t表示年份，x表示上市公司數(shù)量。為列示方便，將結(jié)果乘以100。

3.調(diào)節(jié)變量。（1）分析師跟蹤（Follow）：本文以跟蹤預(yù)測(cè)某公司的分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)量來(lái)衡量分析師的跟蹤數(shù)量，即團(tuán)隊(duì)越多，分析師追蹤的頻率就越高。（2）機(jī)構(gòu)投資者持股（Inst）：以年末機(jī)構(gòu)投資者持股比例衡量。

4.控制變量。對(duì)于其他可能對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的因素，本文基于前人研究成果，選取公司規(guī)模、上市年限、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、固定資產(chǎn)比例、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流量?jī)纛~、股權(quán)集中度作為主要的控制變量，并對(duì)行業(yè)、年度的固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。

變量定義如表1所示。

（二）模型構(gòu)建與預(yù)期實(shí)證結(jié)果

1.假設(shè)1論證模型。構(gòu)建模型（4）對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)：

在模型（4）中，我們將重點(diǎn)考察Sticky的系數(shù)α1。結(jié)合假設(shè)1預(yù)計(jì)α1顯著為負(fù)。

2.假設(shè)2論證模型。為進(jìn)一步驗(yàn)證外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用，本文進(jìn)一步引入分析師跟蹤（Follow）、機(jī)構(gòu)投資者持股（Inst）以及這兩項(xiàng)和成本粘性的交乘項(xiàng)（Follow×Sticky，Inst×Sticky），構(gòu)建模型（5）進(jìn)行論證假設(shè)2：

在模型（5）中，X代表Follow以及Inst，我們將重點(diǎn)關(guān)注交叉乘法項(xiàng)系數(shù)β3。根據(jù)假設(shè)2，外部監(jiān)督可以通過(guò)對(duì)管理層的有效監(jiān)督實(shí)現(xiàn)資源有效配置，抑制成本粘性帶來(lái)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此預(yù)計(jì)β3顯著為正。

四、實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表 2統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差為9.87，說(shuō)明各個(gè)企業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)差異較大；成本粘性Sticky的均值為-0.132，證明成本粘性在企業(yè)中是普遍存在的。分析師跟蹤的下四分位數(shù)為1，說(shuō)明75%的上市公司都會(huì)有分析師跟蹤，其中標(biāo)準(zhǔn)差為8.30，說(shuō)明分析師跟蹤差異較大；機(jī)構(gòu)投資者持股的標(biāo)準(zhǔn)差為13.35，表明上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股情況差異性較為明顯。

表3 假設(shè)檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果

表4 分產(chǎn)權(quán)進(jìn)一步研究實(shí)證結(jié)果

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

本文主要假設(shè)檢驗(yàn)回歸結(jié)果如表3所示。由結(jié)論列（1）和列（2）可知，無(wú)論是否加入控制變量，Sticky都在1%水平上顯著為負(fù)。即因?yàn)镾ticky為負(fù)值，且當(dāng)其絕對(duì)值越大時(shí)成本粘性程度越高，實(shí)證結(jié)果顯著為負(fù)，表明成本粘性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，即證實(shí)了假設(shè)1。列（3）及列（4）為引入外部監(jiān)督調(diào)節(jié)變量后的回歸結(jié)果。結(jié)果表明Sticky的系數(shù)值分別為-0.852和-0.830，且在1%的水平下顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)Follow＊Sticky的系數(shù)為0.024，Inst＊Sticky的系數(shù)為0.013，并且均在5%的水平下顯著為正，表明企業(yè)外部監(jiān)督程度較高時(shí)，會(huì)削弱成本粘性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，證實(shí)了本文的假設(shè)2a和假設(shè)2b。

從控制變量回歸結(jié)果來(lái)看，發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與公司規(guī)模的系數(shù)值為在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與公司資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)值同樣在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與其資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率高代表企業(yè)的負(fù)債水平較高，企業(yè)面臨的償債壓力也大，所以面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也大。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與公司成長(zhǎng)性的系數(shù)值在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越小，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)增長(zhǎng)率高代表企業(yè)有良好的發(fā)展前景。前五大股東持股比例的回歸系數(shù)計(jì)量中顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)階段公司大股東在提升公司風(fēng)險(xiǎn)治理水平方面發(fā)揮著積極作用。

（三）進(jìn)一步分析

1.分產(chǎn)權(quán)進(jìn)一步研究。針對(duì)我國(guó)國(guó)情，進(jìn)一步探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，外部監(jiān)督對(duì)成本粘性和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)間的調(diào)節(jié)作用是否存在差異。具體回歸結(jié)果如表4所示。由結(jié)果可知，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)Sticky系數(shù)在1%水平上分別顯著，系數(shù)分別為-0.851和-0.643，輔證了假設(shè)1的成立。對(duì)于外部監(jiān)督調(diào)節(jié)作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間的差異，回歸結(jié)果表明在國(guó)有企業(yè)樣本中，F(xiàn)ollow＊Sticky以及Inst＊Sticky兩項(xiàng)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，且分別在1%和10%水平上顯著，而民營(yíng)企業(yè)并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。可見(jiàn)，與非國(guó)有企業(yè)相比，外部監(jiān)督強(qiáng)度一致的情況下，國(guó)有企業(yè)中外部監(jiān)督對(duì)成本粘性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系調(diào)節(jié)作用更明顯，即外部治理的作用更明顯，這是因?yàn)榕c非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)考慮到政府背景和政治關(guān)系，更加注重企業(yè)聲譽(yù)，因此會(huì)注重公司治理，尤其是對(duì)外部治理更加看重。國(guó)有企業(yè)可以利用該優(yōu)勢(shì)，使良好的外部監(jiān)督積極發(fā)揮治理作用，能更顯著地降低成本粘性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的不良影響。

表5 基于外部審計(jì)進(jìn)一步研究實(shí)證結(jié)果

表6 考慮成本反粘性的進(jìn)一步分析實(shí)證結(jié)果

2.基于外部審計(jì)進(jìn)一步研究。為進(jìn)一步探究公司外部獨(dú)立審計(jì)的監(jiān)督作用是否也會(huì)對(duì)成本粘性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，本文將選擇國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司作為高質(zhì)量獨(dú)立審計(jì)，反之作為低質(zhì)量獨(dú)立審計(jì)，進(jìn)而實(shí)證檢驗(yàn)并對(duì)比了兩組樣本的結(jié)果差異?；貧w結(jié)果如表5所示。由實(shí)證結(jié)果可知，成本粘性對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用在非四大審計(jì)的公司中表現(xiàn)的更加明顯，即相比于四大高質(zhì)量的外部審計(jì)，低質(zhì)量的獨(dú)立審計(jì)不能督促企業(yè)更好的實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制，從而使得風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)程度較高。另外，從外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用來(lái)看，四大審計(jì)的公司中，機(jī)構(gòu)投資者持股的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更明顯，而對(duì)于非四大審計(jì)的公司中，依靠分析師跟蹤可以更好的調(diào)節(jié)成本粘性帶來(lái)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)滬深A(yù)股上市公司中，由四大審計(jì)的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模以及業(yè)務(wù)范圍等一般大于由非四大審計(jì)的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股的比例也通常會(huì)大于由非四大審計(jì)的企業(yè)規(guī)模較小的公司，因此在四大審計(jì)的公司樣本中，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加明顯的表現(xiàn)出外部監(jiān)督的作用。而對(duì)于非四大審計(jì)的上市公司，在機(jī)構(gòu)投資者持股較小的情況下，分析師跟蹤的作用將會(huì)更加突出。

3.考慮成本反粘性的影響。根據(jù)WEISS模型計(jì)算，若Sticky大于零時(shí)即代表成本反粘性的存在。本文在進(jìn)一步分析回歸時(shí)選用的是的絕對(duì)值（Ab_Sticky），代表的含義是成本粘性及反粘性程度?；貧w結(jié)果如表6所示。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，考慮成本反粘性后，Ab_Sticky在1%的水平上顯著為正，表明上市公司的成本粘性與成本反粘性程度越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)越高。根據(jù)列（2）和（3），在引入外部監(jiān)督因素（Follow和Inst）后二者與成本反粘性交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明對(duì)于成本反粘性而言，外部監(jiān)督同樣可以調(diào)節(jié)其帶來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步確認(rèn)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文從以下幾方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.考慮到成本粘性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，將解釋變量“成本粘性”滯后一期進(jìn)行檢驗(yàn)；

2.改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的度量方式，采用ROA連續(xù)三年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差（Risk_roll）衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行檢驗(yàn)；

3.選取制造業(yè)上市公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。由于制造業(yè)企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的特質(zhì)，成本粘性的存在性更為普遍，因此采用制造業(yè)上市公司樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

三種穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，主要變量回歸系數(shù)基本保持不變，因此本文假設(shè)檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與相關(guān)建議

本文通過(guò)實(shí)證研究得出如下結(jié)論：（1）成本粘性會(huì)顯著增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，考慮成本反粘性后結(jié)果保持一致。（2）公司分析師跟蹤以及機(jī)構(gòu)投資者持股等方面的外部監(jiān)督力度較大，質(zhì)量較高時(shí)，成本粘性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)顯著削弱，通過(guò)異質(zhì)性進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)這種作用在國(guó)有企業(yè)更顯著，另外，對(duì)于四大與非四大審計(jì)的公司，不同形式的外部監(jiān)督，對(duì)成本粘性帶給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)作用也有一定差別。

因此，根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果提出相關(guān)建議：（1）企業(yè)管理者應(yīng)加強(qiáng)對(duì)成本的管理控制，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，以及公司的經(jīng)營(yíng)管理和資源配置，降低經(jīng)營(yíng)、決策和投資的風(fēng)險(xiǎn)。（2）企業(yè)層面和政府層面都可以從外部監(jiān)管的角度出發(fā)，提升對(duì)上市公司的外部監(jiān)管，從而提升公司治理水平，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，最終為實(shí)現(xiàn)“降成本”目標(biāo)開辟道路，實(shí)現(xiàn)企業(yè)亦或行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。