財務運行質量、高管薪酬差距與投資者保護

束穎 徐光華 朱薇

【摘 要】 以信息傳遞理論、錦標賽理論和委托代理理論為基礎，全面解析財務運行質量在企業投資者保護中的效用，并探究高管薪酬差距對上述關系的調節作用。通過實證分析得出以下結論：良好的財務運行質量與投資者保護顯著正相關;在民營企業中財務運行質量與投資者保護顯著正相關，而在國有企業中相關性不顯著;在民營企業中，高管薪酬差距對財務運行質量和投資者保護的關系存在正向調節作用，在國有企業中上述調節作用較弱。結論厘清了產權異質性下企業高管薪酬差距、財務運行質量和投資者保護之間的作用方向，為企業提高投資者權益保護、制定高管薪酬最優契約提供一定的借鑒。

【關鍵詞】 財務運行質量; 高管薪酬差距; 投資者保護; 產權異質性

【中圖分類號】 F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）07-0078-07

一、引言

我國資本市場上的投資者，特別是中小投資者，由于持股比例小、分布分散、與企業經營管理斷裂等特性，增加了信息獲取的難度，在市場上往往處于劣勢一方。對管理層通過財務報表所傳遞的“話里話、弦外音”等，我國投資者雖能理解其真正含義，并表現出對負面信息的及時反應與對正面信息的滯后反應[ 1 ]，但這是否足以代表企業完成了對投資者的主動保護？目前我國企業普遍存在負債高、投資高和回報低、分紅低的“破壞性成長”現象，微觀層面我國對投資者保護的程度較低[ 2 ]，加之相關法律法規不健全、公司內部治理機制和外部監督缺失等問題[ 3 ]，投資者保護的議題亟待探討。

國內外學者已基于企業信息披露[ 4 ]、信息透明度[ 5 ]等視角對企業投資者保護進行了研究。還有學者直接將財務績效、投資收益率等財務指標納入企業長期投資者保護水平的度量體系[ 6 ]。本文認為，上市公司往往以股東利益最大化或公司價值最大化為戰略目標，資金運動始終貫穿公司生產經營全過程，因此，除了上述幾類會計因素對企業投資者保護會產生影響之外，財務運行質量的高低對投資者保護的強弱有著明顯的牽引作用。不論在法律法規、社會規范的約束下，還是在市場機制的激勵中，都會形成企業管理層保護企業投資者的內在動力，同時，為了充分發揮三種機制保護投資者的功能，公司層面高質量的財務運行狀況是不可或缺的一環。

雖然國內外學者對投資者保護有所研究，但是基于財務運行質量的文獻較少，且對財務運行質量的定義尚未統一，其評價體系也不盡相同。以往學者從單一層面對財務運行質量進行定義，隨著學科的發展，學者逐漸從多方面綜合考量財務運行質量[ 7-8 ]，但總體上，定性分析居多，定量分析較為缺乏，在企業財務運行質量定量研究領域仍有可拓展空間。此外，在公司經營過程中，公司的高層決策者對公司戰略選擇發揮著很大作用，決策者通過專業的知識及詳實的信息與數據進行決策，但是個人的特質會對這一決策產生非常重要的影響，而管理者的特質為我們提供了一個研究視角。高管薪酬與投資者保護問題一直受到社會各個階層的關注，合理的高管薪酬激勵對投資者保護很重要，擴大高管薪酬差距有利于吸收優秀的經理人。現代企業中，較多企業股東不直接參與企業的經營管理，而是由代理人即委托高管進行管理。由于公司股東不直接參與公司運營，導致其對公司的運營信息掌握產生了不對稱，引起了一系列的委托代理問題，故對企業投資者權益的保護會產生直接或者間接的影響。

針對上述問題，本文以滬市上市公司為研究目標，在多維體系的基礎上運用閾值法和層次分析法（AHP）構建財務運行質量指數和投資者保護指數，結合產權性質進一步剖析上述關系，并剖析高管薪酬差距對財務運行質量與投資者保護關系的調節作用。

本文可能的理論貢獻在于：第一，在充分回顧國內外相關文獻的基礎上，對財務運行質量和投資者保護指標進行了量化，運用閾值法、層次分析法等方法擬合出財務運行質量指數和投資者保護指數，拓展了投資者保護的研究領域。第二，以信息傳遞理論、錦標賽理論和委托代理理論為基礎，通過實證分析全面解析財務運行質量在企業投資者保護中的效用。借助數理，使企業厘清財務運行質量和投資者保護之間的博弈關系，這對緩解企業委托代理問題有著重要作用。第三，理論成果有助于企業設置合理的薪酬激勵政策，與高管建立最優薪酬契約，提升高管、投資者與企業之間的利益協同性，推動企業健康持續發展。

本文后續安排如下：第二部分是理論分析與研究假設，該部分將對以往的文獻和理論進行梳理分析，并在此基礎上提出本文的研究假設;第三部分是數據來源與研究設計，該部分將確定本文使用的數據來源與研究模型;第四部分是實證檢驗與結果分析，本文的主要檢驗結果將在此部分展示和分析;最后是結論與建議，將對本文的研究成果進行總結并談一些看法。

二、理論分析與研究假設

投資者保護是上市公司重要的外部治理機制之一，提高投資者保護程度能提高投資者對公司的信心，降低公司風險承擔水平，穩定公司業績，進而提高公司整體價值。國內外學者從法律法規層面、社會規范層面和市場機制層面驗證了多種因素對投資者保護的影響。首先，在法律法規層面，學者認為投資者保護本質上屬于法律保護，在法律體系的異質性下，投資者的權利和投資者保護水平不盡相同。法律對投資者保護具有決定性作用[ 9 ]，法律執行效率是投資者保護的重要影響因素[ 10 ]。其次，在社會規范層面，學者認為投資者保護的本質是由社會規范而非法律法規所定，如政府管制[ 11 ]等非正式的社會規范會比正式的法律法規更有效地保護投資者權益，更能解釋投資者保護在不同國家和地區之間的差異性。最后，在市場機制層面，學者認為股票市場[ 12 ]等市場機制才是實現投資者保護的途徑。

本文認為，除了上述因素，企業的財務運行質量也會對投資者的保護程度產生一定的影響。根據委托代理理論，所有權和經營權分離造成的委托代理問題，雖然在一定程度上會提高公司運作效率，但也會帶來負面影響，如逆向選擇和道德風險。首先，委托人不參與企業日常經營所造成的信息不對稱，使得代理人處于信息優勢地位，產生了憑借信息優勢而虛報或隱瞞信息的可能性。其次，委托代理理論認為，作為企業所有者的委托人因為代理人決策不當而造成企業損失的風險遠高于代理人本身。最后，當委托人和代理人利益有沖突時，如產生自身利益最大化的矛盾，代理人往往會為了某些與自身薪酬掛鉤的績效指標而做出損害公司的行為。此時，良好的財務運行質量會讓投資者避免上述風險，增強投資者信心，提高投資積極性，幫助企業創造更多的價值。基于以上分析，提出如下假設：

H1：良好的財務運行質量與投資者保護顯著正相關。

資源依賴理論表明上市公司在特定的區域里所能獲取的資源十分有限，從政府手中獲取更多關鍵性資源成為提升競爭力、增加公司價值的主要渠道，可見在產權異質性的前提下，上市公司中具有國有企業背景對投資者保護在一定程度上有所保障，財務運行質量對投資者保護的牽引作用會因此減弱。國有企業可能會因為政府目標而承擔更多的壓力，因此存在較強的動機通過改變財務運行決策來滿足政府目標，這些因素使得企業財務運行質量的利益協同效應在國有企業中被削弱。在民營企業中，由于背后“靠山”的不確定性，使得投資者更看重會計信息的披露（尤其是對財務運行質量高低的描述），股東具有更強的控制權和監督權（參與薪酬設置、運用薪酬激勵高管等），促使高管的行為更有利于公司經營發展，從而優化公司財務運行質量，使企業投資者的利益得到有效保護。基于此，本文提出如下假設：

H2：在民營企業中財務運行質量與投資者保護顯著正相關，而在國有企業中相關性較弱。

錦標賽理論認為隨著公司管理人員的增加，提高高管薪酬差距有利于提高員工的積極性，對高級管理人員產生激勵，從而促進企業財務運行質量和投資者保護正相關關系。高管的責任感和治理公司的積極性可以通過企業高管薪酬激勵政策得到增強[ 13 ]，適度的高管薪酬差距可以規范高管決策行為。高管的有效領導會影響企業的財報質量[ 14 ]和會計信息系統質量[ 15 ]等與企業財務運行質量相關的因素，那么高管薪酬差距是否會激勵或抑制高管能力的提升，從而影響財務運行質量和投資者保護值得深入研究。有研究表明上市公司治理機制會受到高管和員工之間薪酬差距的影響[ 16 ]，適度拉開高管薪酬差距有助于企業與高管達成最優高管薪酬契約，對高管人員產生一定的激勵作用，緩解兩權分離現狀，幫助企業提升財務運行質量，從而保護投資者合法權益。結合產權異質性，國有企業和民營企業中的薪酬政策有所差異，國有企業的控制權由于政府干預會受到影響[ 17 ]，進而制約企業與高管之間的薪酬談判。不同于國有企業高管薪酬在一定程度上是政府的選擇，在民營企業中，股東有設置高管薪酬的決定權，可以通過合理的薪酬激勵制度、建立最優薪酬契約等方式監督并激勵高管，從而提高企業的財務運行質量和投資者保護水平。基于此，本文提出如下假設：

H3：在民營企業中，高管薪酬差距對財務運行質量和投資者保護的關系存在正向調節作用，而在國有企業中上述調節作用較弱。

三、研究設計

（一）數據來源和樣本選擇

本研究選擇2014年1月至2018年12月在滬市僅發行A股的所有上市公司，樣本觀察值的所有財務數據均取自國泰安CSMAR數據庫，并通過手工整理，具體樣本選擇遵循以下原則：第一，選擇只發行A股的公司;第二，剔除金融類上市公司;第三，剔除ST類公司;第四，剔除數據異常、缺失或退市的公司。最后，對變量進行了1%水平的縮尾處理。經過以上篩選，最終的研究樣本為1 108家上市公司共8 502個公司年度觀測值。

（二）研究模型與變量

1.關鍵變量的選取

財務運行質量關系投資者所投資公司價值的實現問題，本文結合學者的研究[ 7，18-19 ]，從公司的資金運營質量、籌資質量、投資質量和股利分配質量四方面共6個基礎指標對財務運行質量（finance）進行測度，從股權結構、董事會、監事會三方面共7個基礎指標對投資者保護（protect）進行測度，分別構建了投資者保護指標評價體系和財務運行質量指標評價體系，并運用層次分析法賦予權重。投資者保護指標評價體系和財務運行質量指標評價體系見表1、表2。

2.模型的構建

本文的控制變量在公司治理層面包含政治關聯（politic）、所有權類型（soe）、兩權分離度（sep），在公司財務層面包含托賓Q（Q）、總資產收益率（roa）、凈資產收益率（roe）、資產負債率（lev），在公司環境制度層面包含制度環境（free_mark）[ 20 ]、公司注冊所在地經濟發展水平（gdp）。同時，本研究應用行業和年份的固定效應模型，引入行業特征（industry）和年份（year）虛擬變量，以控制其對因變量的影響。

為了驗證H1和H2，本文提出模型（1）;為了驗證H3，本文提出模型（2）。其中，？酌0為截距，？酌1—？酌13為回歸系數，？著為殘差。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

本文的描述性統計見表3。protect和finance的平均值均低于0.5，標準差未超過0.1，可見總體上滬市上市公司的財務運行質量較低，同時對投資者保護的程度也有待提高。soe平均值為0.35，表明研究樣本中企業最終控制人是國有企業的上市公司未超過一半，民營企業的數量整體上占據主要位置。sep的標準差高達12.634，相較于其他控制變量，企業之間的兩權分離度差異明顯。

（二）相關性分析

本文各變量之間Pearson相關性見表4，可以看出財務運行質量finance與投資者保護protect在1%水平顯著正相關（相關系數為0.115），上市公司財務運行質量越高，對投資者保護的程度越好。除lev與protect顯著負相關（-0.229），其他變量均與protect存在顯著正相關關系，可見在一定程度上一個公司的資產負債率越高，投資者權益越難得到保障。而企業的績效水平、企業所處地區的市場化程度等因素越好，越能推動企業投資者保護程度的提升。通過表4可以看到，各個變量之間相關系數均小于0.5，表示各解釋變量、控制變量之間不存在多重共線性。

（三）回歸結果與分析

將數據代入模型（1），回歸結果如表5中列（1）（2）（3）所示。對比發現，在全樣本和民營企業樣本中finance與protect均在1%水平顯著正相關，相關系數分別為0.103和0.062，而在國有企業中并不顯著。回歸結果驗證了H1和H2，可見投資者保護程度在民營企業中會根據財務運行質量的高低變動而同向變化，在國有企業中卻可能因為特殊的制度背景，所有者權益保護的波動受財務運行質量的影響較小。企業高財務運行質量有助于緩解企業投資者保護程度的不足，緩解委托代理問題，推動企業健康發展。為了驗證高管薪酬差距的調節作用，本文模型（2）的回歸結果如表5中列（4）（5）（6）所示。在全樣本下，高管薪酬差距對財務運行質量與投資者保護的正相關關系起到了正向調節作用，回歸系數為1.228，在5%水平顯著。進一步根據產權性質分類，在民營企業中高管薪酬差距對財務運行質量和投資者保護的調節作用與在全樣本下的結果一致，回歸系數為0.012，在5%水平顯著，而國有企業中的調節作用并不顯著，回歸結果驗證了H3。可見企業尤其是民營企業中，設置合理的薪酬激勵政策或與高管建立最優薪酬契約，有助于提升企業的投資者保護程度，推動企業長遠發展。

（四）進一步分析

1.內生性檢驗

本文主要研究財務運行質量對投資者保護的影響，但利用前述OLS模型識別公司財務運行質量影響投資者保護程度的問題在于，兩個變量之間存在相互影響的可能，即投資者保護好的企業其財務運行質量可能更高，其內生性問題有待檢驗。因此本文選擇解釋變量財務運行質量的滯后一期（Lfinance）作為工具變量[ 21 ]，表示的是企業上一期財務運行質量。通常情況下，上一期取值可視為“前定變量”，與當期擾動項不相關，且當期企業的財務運行質量不太可能影響過去的財務運行質量，所以在一定程度上滿足工具變量外生性的要求。此外，滯后一期的財務運行質量（Lfinance）與當期財務運行質量（finance）滿足工具變量的相關性要求，并且回歸中弱工具變量檢驗F值遠大于10也證實了這一點。

表6報告了H1、H2、H3的2SLS回歸結果。從H1列的回歸結果看，解釋變量的回歸系數是0.113，系數為正且在1%的水平顯著，表示企業財務運行質量對投資者保護具有正向影響，支持了H1。此外，F值大于臨界值10，拒絕弱工具變量原假設，說明該工具變量是較為有效的。其他假設的結果類似，不再贅述。

2.穩健性檢驗

由于財務運行質量與投資者保護均不易衡量，不同學者有不同的觀點，為了使本文的結論更加穩健，筆者改變其權重設置方法重新擬合出新的指標來代理財務運行質量和投資者保護，將之前用層次分析法設定權重變為將體系中的指標賦予等額權重，從而獲得finance2和protect2，對本文的研究結論進行了補充驗證。將finance2和protect2分別代入回歸模型。在全樣本和民營企業樣本中，財務運行質量和投資者保護顯著正相關，高管薪酬差距對上述的正相關關系起到正向調節作用，而這兩種結果在國有企業中均不顯著，回歸結果與前文基本一致，限于篇幅，不再贅述。

五、研究結論

本文基于2014年至2018年我國1 108家上市公司共8 502個公司年度觀測值進行了回歸分析，得出以下結論：（1）財務運行質量與投資者保護總體呈正相關關系。對投資者的保護能夠增強投資者投資積極性，推動市場機制穩步運行，給企業融資、投資等活動帶來便利，從而有利于企業長遠發展。此外，研究發現我國投資者的保護水平普遍較低，可能緣于我國證券市場發展晚，上市公司“一股獨大”以及相關法律法規制定不完善。（2）在產權異質性的情況下，國有企業背景會削弱財務運行質量對投資者保護的正向作用。根據利益相關者理論，政府和投資者都屬于企業的外部利益相關者，在政府的監督和約束下，國有企業管理層會更加準確地經營企業，同時，對政府的資源依賴性使得國有企業更有能力不借助財務運行質量的提高而加強對投資者的保護。與國有企業不同，民營企業的財務運行質量對投資者保護有顯著的牽引作用。由于民營企業處于政府資源獲取的劣勢地位，其對投資者的保護更加體現在貫穿整個生產經營活動的財務層面。當上市公司財務運行質量提升時，往往會給投資者帶來資源配置效率高、現金流穩定、經營績效好等“利好”消息，增加投資者對企業的信心，進而促進投資，帶動企業股價提升，最終增加企業價值。（3）民營企業中高管薪酬差距對企業財務運行質量和投資者保護之間的關系有顯著調節作用，但這一作用在國有企業中并不顯著。相較于國有企業，民營企業中高管薪酬激勵政策受到股東的控制，股東會通過設置高管薪酬激勵政策，促進高管為公司的利益工作，所以薪酬契約激勵使財務運行質量提升，進一步增強了對投資者利益的保護。

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