管理者過度自信與公司債二級市場信用利差

吳戰篪 曾易楠

【摘 要】 在債券剛性兌付被打破以及債券違約日益常態化的背景下，黨中央高度重視債券市場的健康發展，債券信用利差影響因素值得關注和研究。從行為金融的角度，以中國上市公司在2007—2018年間所有公開發行的公司債券為初始樣本，探討了管理者過度自信對公司債券信用利差的影響。實證結果表明：管理者過度自信與債券信用利差顯著正相關，且正相關關系僅存在于非國有企業和管理者權力更強的企業中。結論豐富了管理者過度自信和債券信用利差影響因素的相關文獻，對上市公司治理以及監管部門政策制定具有一定的借鑒意義。

【關鍵詞】 管理者過度自信; 信用利差; 管理者權力

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）07-0085-08

一、引言

近年來，我國債券市場高速發展，發行債券成為我國企業的主要融資方式之一。截至2020年11月末，債券市場托管余額已達到115.7萬億元，其中，公司信用類債券托管余額為25.7萬億元①。但是，2014年“11超日債”的違約，以及隨后一輪又一輪的債券市場違約潮，打破了我國債券市場的剛性兌付，這既是我國經濟發展進入新常態的正常現象，也引起了投資者和監管機構的廣泛關注。在經濟新常態的背景下，信用分化將成為必然趨勢，經營穩健或信用較好的主體會更受投資者追捧，經營不善或信用較差的主體則可能面臨融資困難。2020年中央經濟工作會議明確提出“深化債券市場改革，完善債券市場法制，夯實信用基礎，嚴肅市場紀律，打擊各種逃廢債行為”。因此，研究債券信用利差的影響因素不僅能夠幫助我國企業有效降低融資成本，而且能給我國債券市場改革與發展提供理論參考，推動我國多層次資本市場健康發展。

經濟學基本假設之一的“經濟人”假設認為，人的一切行為都是為了最大化其利益。然而，行為金融學的研究發現，人并非完全理性，在做決策時可能會出現過度自信等心理偏差。管理者通常表現出更顯著的過度自信水平[ 1 ]，而目前已有的文獻主要聚焦于管理者過度自信對企業投資[ 2-3 ]、并購[ 4 ]和融資[ 5-6 ]等方面的影響，尚無文獻研究管理者過度自信是否會影響公司債券信用利差，本文將對此進行探討。筆者認為管理者過度自信會導致債券信用利差上升，原因如下：第一，過度自信的管理者可能會導致企業的過度投資[ 2-3 ]、更高的并購頻率和更差的并購績效[ 4 ]，對企業業績產生負面影響[ 7 ]，加大債券違約的可能性;第二，過度自信的管理者可能對未來收益進行樂觀預測[ 8 ]，當實際業績無法達到目標時，可能會通過盈余管理行為掩蓋自己的錯誤決策[ 9 ]，增大債券的信息風險;第三，過度自信的管理者可能會采取激進的擴張方式[ 3 ]且傾向于過度負債[ 6 ]，從而增加企業的財務風險，進而增加債券的違約風險。綜上所述，筆者認為管理者過度自信增大了公司債券的信息風險和違約風險，因而導致投資者要求更高的信用利差予以補償。

為了驗證上述分析，本文選取我國上市公司在2007—2018年間所有公開發行的公司債券為初始樣本，實證檢驗了管理者過度自信與債券信用利差的關系。結果表明，管理者過度自信會導致公司債券信用利差顯著上升;進一步研究發現，相比于非國有企業，國有企業管理者過度自信對公司債二級市場信用利差的影響更弱;相比于管理者權力較弱的企業，在管理者權力較強的企業中管理者過度自信對公司債二級市場信用利差的影響更強;穩健性檢驗支持上述結論。

本文可能的貢獻體現在三個方面：（1）豐富債券信用利差影響因素的相關研究。已有研究主要考察宏觀經濟、公司和債券層面[ 10-11 ]的因素對債券信用利差的影響，鮮少有文獻研究高管特征特別是非理性特征對債券信用利差的影響，本文通過研究管理者過度自信對債券信用利差的影響對此類文獻進行補充。（2）拓寬管理者過度自信的研究視角。以往有關管理者過度自信的文獻主要集中于對公司投資[ 2-3 ]、并購[ 4 ]和融資[ 5-6 ]等方面的影響，而本文首次將目光聚焦于其對公司債券的影響。（3）在公司治理和政策制定層面具有一定的指導意義。對于上市公司，為了有效降低公司債券資本成本，應當進一步完善公司的權力制衡機制并建立科學有效的決策機制，降低管理者非理性特征對債券信用利差的影響;對于監管部門，為推動我國債券市場的健康發展，應當完善債券市場法制，對上市公司進行更加多元、有效的監督。

二、文獻綜述與假設提出

（一）債券信用利差影響因素文獻綜述

有關債券信用利差影響因素的早期文獻主要關注宏觀層面的因素。Moore（1961）提出債券信用利差會受到經濟周期的影響;在Merton（1974）的結構化定價模型中，債券信用利差與無風險利率顯著負相關;周宏等（2011）研究發現宏觀經濟不確定性會顯著影響企業債券信用利差。

近年來的文獻則更多關注微觀層面的影響因素。首先，Ziebart和Reiter（1992）研究發現債券信用評級越高，信用利差越低。其次，一些文獻從非對稱信息的角度展開研究，比如：Yu（2005）的實證研究發現公司信息透明度越高，債券信用利差越低;周宏等（2012）發現債券發行者與投資者之間的信息不對稱推高了債券的信用利差;方紅星等[ 10 ]研究發現公司自愿披露正面內部控制報告能夠降低公司債券信用利差。此外，股東持股、分析師預測、企業社會責任、環境信息、客戶集中度[ 11 ]、信任等也會對債券信用利差產生影響。

可見，已有的文獻主要考察宏觀經濟、公司和債券層面[ 10-11 ]因素的影響，鮮少有文獻研究高管特征對債券信用利差的影響。為數不多的文獻如Liu和Jiraporn[ 12 ]研究發現CEO權力與債券信用利差相關，林晚發等[ 13 ]考察了高管任職經歷對債券信用利差的影響。然而，尚無文獻研究管理者非理性特征對債券信用利差的影響，本文通過研究管理者過度自信對債券信用利差的影響對此類文獻進行補充。

（二）假設提出

社會心理學的觀點認為，過度自信是有限理性決策者的一種心理偏差，主要特征為高估自身能力和低估行為風險[ 14 ]。管理者通常表現出更顯著的過度自信水平[ 1 ]，這將影響其對信息的處理和決策的制定。本文認為管理者過度自信會對公司債券信用利差產生重要影響，原因如下：

第一，過度自信的管理者可能會通過影響公司業績對債券信用利差產生影響。過度自信的管理者會高估投資項目收益并低估投資項目風險，從而表現出更強的風險偏好[ 15 ]，導致企業過度投資[ 2-3 ]，對企業業績產生不利影響[ 7 ]。此外，研究表明管理者過度自信的企業并購頻率更高，同時，過度自信的管理者會高估并購企業的價值并低估并購的潛在風險，因此企業在并購活動中實際上支付了更高的并購溢價，從而導致更低的并購績效[ 4 ]。總之，管理者過度自信可能會對企業業績產生負面影響，企業業績能夠預測企業的違約風險[ 16 ]。企業業績越差，債券違約的可能性越大，債券信用利差越高。

第二，過度自信的管理者可能會通過影響公司信息質量對債券信用利差產生影響。過度自信的管理者在對未來收益進行預測時往往會持樂觀態度進而制定較高的盈利目標[ 8 ]。當實際業績無法達到目標時，在公司業績考核和資本市場的雙重壓力下，管理者可能會通過盈余管理掩蓋自己的錯誤決策[ 9 ]，從而導致公司的信息質量降低，債券投資者面臨的信息風險增大，要求的風險溢價也更高[ 10 ]。

第三，過度自信的管理者可能會通過影響企業財務風險對債券信用利差產生影響。過度自信的管理者會樂觀地認為自己總能取得成功，因而傾向于采取激進的擴張策略，這將加大企業陷入財務困境的可能性[ 3 ]。進一步地，過度自信的管理者通過投資或并購進行擴張需要資金支持，當企業自有資金不能完全滿足其融資需求時，他們不得不尋求外部融資，而過度自信的管理者認為外部投資者低估了公司價值，所以更愿意進行債務融資而非股票融資[ 5 ]，這將導致企業過高的負債水平[ 6 ]。總之，管理者過度自信會增加企業的財務風險，進而增加債券的違約風險，從而導致投資者要求更高的風險溢價。

基于以上分析，提出本文的假設：

H1：管理者過度自信與公司債二級市場信用利差正相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于我國公司債券市場2007年才正式開啟，因此本文選擇A股上市公司在2007—2018年間所有公開發行的公司債券為初始樣本，并進行了如下篩選：（1）由于無法計算債券信用利差，剔除浮動利率的公司債樣本;（2）由于可贖回債券的發行目的與一般債券相比有所不同，剔除可贖回的公司債樣本;（3）剔除金融行業公司發行的公司債樣本;（4）剔除ST、PT類公司發行的公司債樣本;（5）剔除相關變量為缺失值的樣本。經過以上處理后，最終得到3 452個觀測值。為了減輕極端值造成的影響，本文對所有連續變量進行了1%和99%水平的縮尾處理。

（二）模型設計與變量定義

為了檢驗H1，參考前人的文獻[ 11 ]，本文構建如下模型以檢驗管理者過度自信與公司債信用利差的關系：

1.信用利差

借鑒王雄元和高開娟[ 11 ]的研究，本文用債券年底到期收益率減年底相同剩余期限國債收益率衡量公司債券信用利差（Cs）。若債券的剩余期限不在國債到期收益率的數據范圍內②，則采用線性插值的方法來構造相同剩余期限的國債收益率。

2.管理者過度自信

參照前人研究[ 17 ]，本文將管理者限定為總經理、總裁或首席執行官。與管理者過度自信相關的文獻面臨一大挑戰即如何衡量管理者過度自信。目前國內外文獻常見的衡量方法主要有：（1）管理者期權行權及持股情況[ 4，17 ];（2）主流媒體評價[ 1 ];（3）盈余預告偏差[ 6，18 ];（4）管理者個人特征[ 5，15 ]等。鑒于我國上市公司近年才開始實施股票期權，主流媒體評價主觀性較強且缺少相關數據以及高管特征數據缺失值較多會造成樣本量的大幅減少，本文選擇管理者持股情況衡量管理者過度自信，并采用盈余預告偏差進行穩健性檢驗。

若當年公司股票收益低于市場平均水平，管理者仍未減持公司股票，則說明管理者對公司未來發展有充足的信心。參考王鐵男等[ 17 ]的方法，本文將當年公司股票收益低于市場平均水平的情況下，管理者仍未減持公司股票，視為過度自信，否則視為非過度自信。

3.控制變量

參考王雄元和高開娟[ 11 ]的研究，本文同時控制了債券特征變量和公司特征變量，包括剩余期限（Bondterm）、發行規模（Bondsize）、信用評級（Credit）、是否可回售（Put）、資產負債率（Lev）、資產收益率（Roa）、營業收入增長率（Growth）、企業規模（Size）、第一大股東持股比例（First）、產權性質（Soe）、是否四大（Big4）以及破產指數（Zscore）。此外，本文還控制了公司和年度固定效應。

變量定義如表1。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。債券信用利差均值為2.265，波動范圍從-0.295到9.462，說明債券信用利差在公司間存在較大差異。過度自信均值為0.226，說明過度自信的管理者占比較少，該數據與前人文獻基本一致[ 17 ]，表明了本文數據的有效性和可靠性。其他控制變量均在正常范圍內。

（二）相關性分析

皮爾森相關系數檢驗結果如表3所示。Cs與Over的相關系數為0.107，在1%的水平顯著相關，初步驗證了本文的H1。

（三）實證結果分析

表4是模型（1）的檢驗結果。其中，單變量回歸結果表明管理者過度自信與債券信用利差的回歸系數為0.142，且在1%的水平顯著。加入控制變量后，管理者過度自信仍然與債券信用利差在1%的水平顯著正相關，系數為0.137。本文的H1得到驗證，說明管理者過度自信會導致債券信用利差的顯著上升。

此外，債券特征方面，債券信用評級越高或債券可回售，債券信用利差越低。公司特征方面，公司資產負債率和破產指數越高，債券信用利差越高;資產收益率、第一大股東持股比例、企業規模越大，債券信用利差越低。

（四）進一步分析

1.產權性質的影響

在我國特殊的制度背景下，國有企業和非國有企業在公司治理和投資者感知等方面存在明顯差異，從而導致產權性質會對管理者過度自信與債券信用利差之間的關系產生影響。出于對自身政治利益的考慮，國有企業的管理者更加注重企業在其任期內的長期穩定發展，同時，國有企業的管理者在決策時面臨更大的監管壓力和政治干預[ 4 ]。因此，在制定決策時，相比于非國有企業，國有企業的管理者即使存在過度自信的心理也會更加厭惡風險，從而能夠在一定程度上避免過度承擔風險。進一步地，由于政府隱性擔保和融資優勢的存在，國有企業即使存在管理者過度自信導致的過度投資和過度負債的情況，其破產風險也比非國有企業更低，相應的債券違約風險也更低[ 10 ]。本文認為國有企業管理者過度自信造成的債券違約風險低于非國有企業，因而投資者對信用利差的補償要求更低。基于以上分析，筆者認為相比于非國有企業，國有企業管理者過度自信對公司債二級市場信用利差的影響較弱。

表5為根據產權性質分組的分組回歸結果。結果表明，只有在非國有企業才存在管理者過度自信與債券信用利差的顯著正相關關系。由此可見，產權性質會顯著影響管理者過度自信與債券信用利差的關系。

2.管理者權力的影響

權力是個體影響他人的能力，較強的權力會對管理者的心理及其對公司的控制力產生影響，從而影響管理者過度自信與債券信用利差的關系。一方面，管理者權力較大會引起或強化管理者的過度自信心理。Fast等[ 20 ]通過五項實驗發現權力會導致過度自信，因為權力會導致個體更加注重積極和有益的信息，同時，權力帶來的高度主觀權力感會導致個體高估自己的決策準確性。王海明和曾德明[ 21 ]的研究發現管理者權力越大越有可能刺激或強化管理者過度自信。另一方面，較大的管理者權力能夠增強管理者對公司決策的控制力。Finkelstein[ 22 ]提出管理者影響公司戰略決策的能力很大程度上取決于他的權力。Adams等[ 23 ]研究發現CEO權力較大時，更有可能做出具有極端后果的決策，從而增加公司業績波動性。Liu和Jiraporn[ 12 ]提出決策權在企業內部的分配可能會影響決策的制定，當企業決策權更集中在管理者手中時，管理者對企業決策有更強的控制力，管理者的想法也會更直接地反映在公司業績中。可見，管理者權力不僅會影響其過度自信程度，還會直接影響其對公司決策的控制力。因此，當管理者權力較大時，管理者不僅會由于過度自信而高估收益并低估風險從而導致非理性決策，而且有能力將其想法落到實處，對企業產生不利影響，導致投資者要求更高的債券信用利差。

Finkelstein的權力模型將管理者權力劃分為組織權力、專家權力、所有制權力和聲望權力[ 22 ]。本文參照權小鋒和吳世農[ 24 ]的研究，按照上述四個維度合成管理者權力強度的指標。具體來說，本文用管理者是否兼任董事長以及管理者是否為公司的內部董事來衡量管理者組織權力強度，用管理者是否具有高級職稱以及管理者任期是否夠長來衡量管理者專家權力強度，用管理者是否持有公司股份和機構投資者持股比例是否夠低來衡量管理者的所有制權力強度，用管理者是否在外兼職來衡量管理者的聲望權力強度。對以上七個指標進行主成分分析，采用第一主成分作為管理者權力強度的指標（Power）③。

為了驗證管理者權力對管理者過度自信與公司債券信用利差關系的影響，本文根據管理者權力強度的行業和年度中位數將樣本分為高管理者權力組和低管理者權力組并進行分組回歸。表6為分組回歸結果，結果表明，只有在高管理者權力組才存在管理者過度自信與債券信用利差的顯著正相關關系。由此可見，管理者權力強度會顯著影響管理者過度自信與債券信用利差的關系。

（五）穩健性檢驗

為保證結果的穩健性，本文進行了以下方面的穩健性檢驗：

1.改變關鍵變量衡量方式

第一，改變管理者過度自信的衡量，參考前人的文獻[ 6 ]，采用盈余預告偏差來衡量管理者過度自信。第二，改變債券信用利差的衡量，參考先前的研究[ 11 ]，采用債券到期利率減去三年期銀行定期存款利率衡量債券信用利差。

2.剔除管理者變更的樣本

管理者變更可能對本文的結果造成影響，因此筆者剔除當年發生管理者變更的樣本重新進行回歸。

3.傾向得分匹配法（PSM）

為了緩解潛在的內生性問題，本文以公司的債券剩余期限、債券發行規模、債券信用評級、債券是否可回售、資產負債率、資產收益率、營業收入增長率、企業規模、第一大股東持股比例、產權性質、是否四大、破產指數以及行業和年度作為匹配變量，采用1：1最鄰近且無放回的方法，為管理者過度自信的公司尋找相匹配的非管理者過度自信公司作為控制組，并用PSM后的樣本進行穩健性檢驗④。

穩健性檢驗結果與前文結果基本一致，證明了本文結果的穩健性。限于篇幅，穩健性檢驗結果未列示。

五、結論

隨著我國債券市場的高速發展，發行債券已成為企業的主要融資方式之一，債券違約將不可避免地成為我國債券市場的常態化現象，信用分化將成為必然趨勢。此時，研究債券信用利差影響因素具有重要意義。本文檢驗了管理者過度自信對債券信用利差的影響，結論表明管理者過度自信會導致公司債券信用利差顯著上升;進一步研究發現，相比于非國有企業，國有企業管理者過度自信對公司債二級市場信用利差的影響更弱;相比于管理者權力較弱的企業，在管理者權力較強的企業中管理者過度自信對公司債二級市場信用利差的影響更強。穩健性檢驗支持上述結果。

本文的研究結果對上市公司和監管部門具有一定的借鑒意義。對于上市公司，進一步完善公司權力制衡機制和科學有效的決策機制將有助于緩解管理者的非理性行為，并降低債券融資成本;對于監管部門，為深化債券市場改革，推動債券市場健康發展，應當完善債券市場法制，對上市公司特別是非國有上市公司進行有效監督和指導，為債券投資者提供更充分的保護。

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