通貨膨脹預期、企業融資約束與企業避稅

高源 胡琪 楊涵 張宇琪

[摘 要]文章以2010—2017年江蘇省上市公司數據為樣本，研究通貨膨脹預期與企業避稅、企業融資約束與企業避稅的關系以及不同通貨膨脹預期水平下，融資約束發揮作用的差異。研究發現，通貨膨脹預期越高、企業融資約束越大，企業避稅行為越激進。同時，隨著通貨膨脹預期的加劇，企業融資約束會進一步激發企業的避稅行為。上述結論在穩健性檢驗后依然成立。文章結論拓展了企業避稅行為的影響機制，豐富了宏觀環境與微觀主體的互動關系，有助于政府的政策制定與稅務當局的有效監管。

[關鍵詞]通貨膨脹預期;融資約束;企業避稅

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.02.009

1 引言

近年來，我國實體經濟增速放緩，經濟形勢較為低迷，企業外部生存環境不佳，因此各大企業的經營策略往往會傾向于持有更多的現金以抵御外部風險。而獲取現金，提升流動性的方法大致分為兩類：一是通過融資增加現金流的流入;二是利用稅收籌劃等手段減少現金流的流出。

首先是融資約束。在完美市場假設下，企業內部融資成本與外部融資成本相同，無融資約束。然而，在現實世界中，信息不對稱、代理問題以及企業性質差異等問題導致企業面臨不同程度的融資約束。融資約束低的企業，融資成本較低，往往會通過籌資的方式來緩解融資約束;而融資約束高的企業，融資成本高，這些企業會傾向于選擇避稅來增加現金流，進而改善流動性。目前，對融資約束的研究主要集中在金融發展、現金持有水平、流動性管理以及投資效率等方面。解維敏，方紅星（2011）認為金融發展水平能影響企業獲取外部融資的渠道，改變企業的融資約束并促進對R&D項目的投資;王彥超（2009）認為，當選擇超額持有現金時，不受融資約束的企業容易發生過度投資，融資受限企業此傾向不明顯。

其次是避稅。企業所得稅作為盈利企業必須承擔的稅種之一，是政府的主要收入來源之一，同時也是企業的一項重要支出。盡管國家對法定稅率有所規定，但企業可以通過避稅手段，例如操縱非應稅項目等實現對所得稅費用的規避，可以將這部分稅收支出留在企業內部，增加可用資金（劉行和葉康濤，2013）。企業避稅理論包括稅務機關外部治理理論、委托代理理論、公司代理機制等。避稅對于管理層、股東以及債權人均有潛在的經濟效果（Hanlon和Heitzman，2010）。對于企業來說，企業所得稅是一項重要支出，如果企業能加強對非應稅項目的操縱與控制，就能通過合理避稅增加企業可用現金流（劉行和葉康濤，2013）。另有研究表明，治理完善的公司進行避稅才有利于提高企業價值，激進避稅未必能提升企業價值與股東財富。

通貨膨脹預期是當期對未來通貨膨脹情況的預測。通貨膨脹預期能造成經濟狀況惡化，嚴重時會侵蝕股東收益（Nelson，1976），當企業經濟效益下降時，可能會通過避稅手段來獲取收益。汪猛和徐經長（2016）發現，當預期通貨膨脹率上升時，企業的經營業績將會明顯下降。將企業的現金流分為經營活動現金流、投資活動現金流以及籌資活動現金流后發現，預期通貨膨脹率對經營活動現金流的影響最為顯著（饒品貴和張會麗，2015）。

目前對企業避稅的研究范圍從投資活動、融資活動再到經營活動、股利發放等，研究范圍廣，研究時間早，但國內研究層次不夠深入，對影響機制的研究較少;關于通貨膨脹預期的文獻大多選取了“通貨膨脹預期對微觀企業行為的影響”這一角度，但關于通貨膨脹預期對企業避稅行為的影響并未涉及。而實際上，通貨膨脹預期作為宏觀經濟中的不確定因素，對于企業避稅也會造成潛在的深遠的影響。

基于此，本研究旨在立足現實經濟環境，探究企業對宏觀經濟的事前管控并結合企業自身特性，據此對自身行為的調整。

其一，本文結合了宏觀經濟因素與企業微觀行為，實現了宏觀經濟政策與微觀層面企業行為的聯系與互動，拓展了對宏微觀層次結合的研究;其二，已有文獻多從改善公司治理環境著手，研究企業短期典型行為，如存貨水平、現金持有水平等，本文則通過實證檢驗了融資約束這一長期內質特性對企業微觀行為的影響，豐富了現有的文獻;其三，本文通過考察不同預期通貨膨脹水平下，融資約束對于企業避稅影響程度的大小，呈現了宏觀環境變動對影響機制的調節效應，有利于幫助政府更好地制定政策。

2 理論分析和研究假說

當發生通貨膨脹時，原材料等生產成本大幅上升。而在市場競爭條件下，企業的提價能力有限，不能完全覆蓋上漲的成本。另外，高通貨膨脹預期下，資本市場的股票價值處于被低估的狀態，企業的稅前利潤因通貨膨脹而降低（Modigliani和Cohn，1979）。通貨膨脹侵蝕企業利潤，這導致管理者為了自身利益需求或股東層面基于企業未來發展的考慮，通過激進避稅的方式增加收益，緩解利潤侵蝕。基于上述分析，提出本文的第一個假設：

H1：通貨膨脹預期越高，企業避稅行為越激進。

當內外部融資成本差異越大時，融資約束程度越大。為了避免錯失投資機會，面臨外部高昂的融資成本和狹窄的融資渠道，融資約束企業傾向于將較多現金流以現金及現金等價物的方式留在公司內部。而避稅可以降低稅負，減少現金流出，幫助企業進行流動性管理，緩解融資約束。基于上述分析，提出本文的第二個假設：

H2： 企業融資約束越強，企業避稅行為越激進。

預期發生通貨膨脹時，企業會加大現在的貸款數目，擴大外部融資金額。當尋求外部融資的企業增多時，銀行或市場會提升融資門檻，提高融資成本，尋求更符合條件、更有投資價值的企業。對企業來說，外部融資難度加大，加劇了其融資約束。

當企業預計要發生通貨膨脹預期時，它們會提高存貨持有水平，以應對未來采購和缺貨成本的上升（饒品貴、岳衡、姜國華，2016）。而采購原材料、管理存貨等減少了當期的現金持有，增加了資金需求。考慮到通貨膨脹預期的存在使得外部融資難度增加，企業會更加依賴內部融資，這進一步加深了企業的融資約束。基于上述分析，提出本文的第三個假設：

H3： 高通貨膨脹預期會強化融資約束與企業激進避稅之間的關系。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

我國從2008年1月1日起施行國務院頒布的新企業所得稅法實施條例，該條例將企業所得稅稅率調整至25%，這一變動會給企業避稅行為帶來顯著改變。此外，全球金融危機使得各國經濟政策紛紛波動，對通貨膨脹預期和企業融資約束影響較大，故本研究以江蘇省滬深A股上市公司2010—2017年數據為樣本。此外，測量通貨膨脹預期指標延伸至前后一期數據，故本研究有關通貨膨脹預期的數據為2009—2018年。通過對樣本進行如下處理：①剔除ST和 PT類企業樣本;②剔除金融行業類樣本;③剔除關鍵數據缺失樣本，最終確定106家樣本公司10148個觀測值。其中控制變量數據來源于CSMAR，其余變量數據來源于Wind，其中宏觀數據（INDEX指數、月度CPI）通過國家統計局官網統計年鑒和中國人民銀行官網調查問卷結果進行收集。本文對所有多元回歸進行了公司層面的Cluster處理，并用Stata對所有連續變量在1%和99%分位進行Winsorize處理。

3.2 變量選取與定義

3.2.1 融資約束

目前學術界大多使用KZ指數、WW指數、SA指數來衡量融資約束。根據我國企業面臨的融資約束情況，本文借鑒Lamont（2001）等和張銘洪（2018）等的研究思路，構建KZ指數模型以衡量企業融資約束水平，用FC表示。FC指數值越大，代表企業融資約束程度越高。其中，Cashflow表示報告期內經營活動現金流/期初固定資產，TobinQ表示市場價值B（股權市值+靜債務市值）/期末總資產，Leverage代表企業債務（短期借款+應付票據+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付票據）/期末總資產，Dividends代表報告期內支付普通股股利/期初固定資產，Cashholdings代表報告期內期末現金及現金等價物/期初固定資產 FC=-1.002cashflow+0.283TobinQ+3.139Leverage-39.368dividents-1.315cashhodings

3.2.2 通貨膨脹預期

本文使用的通貨膨脹預期的衡量指標為預期通貨膨脹率，因為預期通貨膨脹率較難測量，且受到許多因素的影響，已有的研究采用了多種衡量方式，沒有統一的衡量標準。饒品貴（2013）將未來物價指數（INDEX）模型、簡單菲利普斯曲線以及時間序列模型進行比較得出（INDEX）模型測量出的預期通貨膨脹率更為穩定和準確。本文參考饒品貴和張會麗（2015）選取（INDEX）模型進行衡量。其中未來物價預期指數反映了居民對下季度物價水平的判斷，而月度環比CPI則用于計算實際通貨膨脹率。本文選取2009—2018年月度未來物價預期指數以及月度環比CPI（將上個月作為基期=100）計算預期通貨膨脹率。具體計算方法如下。①連續相乘月度CPI計算出季度環比CPI;②定義季度實際通貨膨脹率為INF，用公式INF =（本季度環比 CPI - 100） /100×100計算出其數值;③為了消除異方差影響將INDEX指數對數化;④根據如下模型進行滾動回歸得到預期通貨膨脹率，記為EI;最后對季度EI數據結果加總得到年度EI數據。

3.2.3 企業避稅

企業避稅的衡量指標主要分為兩類：實際稅率與會計-稅收差異。本文采取會計—稅收差異（BTD）以及扣除總應計項的會計—稅收差異（DD-BTD）作為避稅程度衡量的變量，回歸模型如下：

BTD=利潤總額-應納稅所得額，應納稅所得額=（當期所得稅費用-遞延所得稅費用）/名義所得稅率;TA為應計總項，其值為（營業利潤-經營活動現金凈流量）/期初總資產，DD-BTD為模型 中BTD與TA回歸結果的差值。

3.2.4 控制變量

本文借鑒LAW等、劉行和葉康（2013）等和劉慧龍等的研究，選擇以下控制變量：Size（年末總資產的自然對數）、PPER（固定資產占比）、INTANGER（無形資產占比）、LEV（資產負債率）、INVENT（存貨密集度）、RATE（名義稅率）、是否八大（為我國排名前八審計機構審計取1，否則取0）、SOE（是否國企，是取1，否則取0）、INDUSTRY（行業，制造業取1，否則取0）

3.3 模型構建

基于上文變量分析，為了驗證本文假設，引入交互項進行混合OLS回歸，構建模型（1）：

4 描述性統計

本文被解釋變量、解釋變量及控制變量的描述統計結果如表3表示。企業避稅程度（BTD）均值為0.0515518，說明我國上市公司存在避稅行為，但總體上避稅程度不高。最大值與最小值兩者差異較大，說明我國各上市公司之間的避稅程度存在一定差異，且部分上市公司可能未實行避稅。通貨膨脹預期（EI）均值為0.860%，方差為0.0085992，說明2010—2017年我國上市公司的通貨膨脹預期平均水平較低，通貨膨脹預期波動不大。融資約束（FC）均值為1.425529，表明有相當一部分上市公司受到融資約束的影響，同時也體現了對上市公司融資約束研究的必要性。各控制變量的均值、最大值與最小值均在恰當范圍之中，且與其他相關文獻比對均相近。

為了進一步檢驗通貨膨脹預期與企業避稅的關系，本文將通貨膨脹預期進行排序并劃分為高通貨膨脹預期組和低通貨膨脹預期組，進行均值差異t檢驗和中位數差異檢驗。高通貨膨脹預期組的避稅程度（BTD）均值為0.0479262，低通貨膨脹預期組的避稅程度均值為0.04668，兩組均值差異檢驗t值為-0.2464，在1%水平上顯著，中位數差異檢驗結果為3.2327，在1%水平上顯著。檢驗結果體現了高低通貨膨脹預期組之間的企業避稅程度存在顯著差異，通貨膨脹預期越高，避稅程度越高，初步驗證H1。

為了進一步檢驗融資約束與企業避稅的關系，本文將融資約束程度從小到大進行排序，將排名靠前33%（包含33%）的劃分為弱融資約束公司組，排名靠后33%（包含33%）的劃分為強融資約束公司組。用Stata軟件進行了均值差異t檢驗和中位數差異檢驗，用以比較強弱融資約束公司之間的避稅程度差異。強融資約束組的避稅程度（BTD）均值為0.0429538，弱融資約束組的避稅程度均值為0.0589278，兩組均在1%水平上顯著。檢驗結果表明融資約束程度不同，企業避稅程度也不同，企業融資約束程度越高，企業避稅越激進，初步驗證H2。描述性統計見表1。

5 相關性分析

變量之間的相關系數均小于或接近0.5，表明變量之間無多重共線性。企業避稅程度（BTD）與通貨膨脹預期（EI）呈正相關關系，與假設H1的預期相符，相關系數較小且在1%水平下顯著，表明兩者不存在明顯的共線性。企業避稅程度（BTD）與融資約束（FC）呈正相關關系，假設H2得到初步驗證，相關系數也較小但不顯著，表明兩者也不存在明顯的共線性。

6 實證檢驗結果及分析

表2第二列和第五列報告了通貨膨脹預期與企業避稅的回歸結果。當被解釋變量為BTD時，通貨膨脹預期（EI）的系數為2.234，且在1%的置信水平上顯著;當被解釋變量為DDBTD時，通貨膨脹預期（EI）的系數為2.205，且在1%的置信水平上顯著。上述結果表明，通貨膨脹預期與企業避稅呈正相關關系，通貨膨脹預期會激發企業的避稅行為，假設H1得到驗證。

表2第一列和第四列報告了企業融資約束與企業避稅的回歸結果。根據該結果，不論是用BTD還是DDBTD衡量避稅水平，融資約束（FC）的系數均為0.002，且在1%的置信水平上顯著。因此，企業融資約束與企業避稅呈正相關關系，企業的融資約束會激發企業的避稅行為，假設H2得到驗證。

表2第三列和第六列給出了交互項EI×FC與各企業避稅水平的回歸結果。回歸系數均顯著為正，由此，可以得出結論：通貨膨脹預期越高，企業融資約束對企業避稅的促進作用越顯著，假設H3得到驗證。7 穩健型檢驗

參考已有文獻，衡量融資約束的方法一般有三種：WW指數、SA指數和KZ指數。上文首先使用了KZ指數模型進行回歸，在此代入WW指數進行回歸檢驗穩健性;其次，更換衡量通貨膨脹預期的指標菲利普斯曲線得到EI2，代替EI進行穩健性檢驗。得到WW指數的系數在1%和10%的水平上顯著為負，同時EI2系數也十分顯著。由于篇幅有限，在此不詳細列出實證結果。

8 結論

本文采用2010—2017年江蘇省上市公司數據為樣本，從宏微觀結合的角度探究企業的避稅行為。研究結果表明：其一，由于通貨膨脹會侵蝕企業利潤，企業會選擇避稅的方式增加收益以彌補損失。因此，通貨膨脹預期越高，企業的避稅行為越激進。其二，為把握投資機會或推進已有項目，在外部融資成本較高的情況下，企業會減少現金流支出以增強內部融資可靠性，緩解融資約束。因此，企業的融資約束會加劇企業的避稅行為。其三，通貨膨脹預期下，隨著外部融資門檻的提升、成本的增加以及企業自身的現金流需求，企業面臨更加嚴峻的融資約束。因此，隨著通貨膨脹預期的加劇，企業融資約束與避稅行為之間的關系更為顯著。

本文的研究結論對江蘇省政府、稅務當局具有一定參考價值。對政府而言，在制定宏觀政策時，應當有效管理、引導通貨膨脹預期;同時，政府應助力完善金融市場，從政策上幫扶企業的融資約束困境，避免其激進避稅的可能。對稅務當局而言，在對企業進行稅務征管時，關注企業自身所面臨的融資約束的同時，也應當注意宏觀環境——通貨膨脹預期的變化。

參考文獻：

[1]饒品貴，岳衡，姜國華.通貨膨脹預期與企業存貨調整行為[J].經濟學（季刊），2016（2）;499-526.

[2]饒品貴，張會麗.通貨膨脹預期與企業現金持有行為[J].金融研究，2015（1）;101-116.

[3]黎文靖，鄭曼妮.通貨膨脹預期、企業成長性與企業投資[J].統計研究，2016（5）;34-42.

[4]汪猛，徐經長.企業避稅、通貨膨脹預期與經營業績[J].會計研究，2016（5）;40-47，95.

[5]李青原，吳素云，王紅建.通貨膨脹預期與企業銀行債務融資[J].金融研究，2015（11）;124-141.

[6]陳作華，方紅星.融資約束、內部控制與企業避稅[J].管理科學，2018，31（3）：125-139.

[7]張銘洪，張海峰，張睿.融資約束對企業避稅行為的異質性影響——來自上市公司的證據[J].稅務研究，2018（1）：93-99.

[8]王亮亮.金融危機沖擊、融資約束與公司避稅[J].南開管理評論，2016，19（1）：155-168.

[9]蔡宏標，饒品貴.機構投資者、稅收征管與企業避稅[J].會計研究，2015（10）：59-65，97.

[10]張兆國，鄭寶紅，李明.公司治理、稅收規避和現金持有價值——來自我國上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2015，18（1）：15-24.

[11]葉康濤，劉行.公司避稅活動與內部代理成本[J].金融研究，2014（9）：158-176.

[12]范子英，田彬彬.稅收競爭、稅收執法與企業避稅[J].經濟研究，2013，48（9）：99-111.

[13]劉行，葉康濤.企業的避稅行為會影響投資效率嗎？[J].會計研究，2013（6）：47-53，96.

[14]解維敏，方紅星.金融發展、融資約束與企業研發投入[J].金融研究，2011（5）：171-183.

[15]連玉君，彭方平，蘇治.融資約束與流動性管理行為[J].金融研究，2010（10）：158-171.

[16]王彥超.融資約束、現金持有與過度投資[J].金融研究，2009（7）：121-133.

[17]連玉君，程建.投資—現金流敏感性：融資約束還是代理成本？[J].財經研究，2007（2）：37-46.