私募股權(quán)投資退出機(jī)制研究

張道榮

[摘 要]在私募股權(quán)投資中，投資者退出是實(shí)現(xiàn)資金回收或者投資止損的有效措施，需要投資者重視退出機(jī)制。文章主要闡述了私募股權(quán)投資的價(jià)值以及退出方式，隨后針對(duì)首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）退出、并購(gòu)?fù)顺觥⒒刭?gòu)?fù)顺鲆约扒逅阃顺龅韧顺龇绞教岢鲠槍?duì)性優(yōu)化措施，以供參考。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán);投資價(jià)值;退出機(jī)制

0? ? ?引 言

私募股權(quán)投資經(jīng)多年發(fā)展后，投資范圍逐漸多元化，在組織形式、投資策略、投資范圍及分配機(jī)制方面十分自由，在短時(shí)間內(nèi)成為第三大融資市場(chǎng)。私募股權(quán)投資作為一種融資渠道，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)影響重大，有效推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型，但是，其在發(fā)展中也存在很多問題，導(dǎo)致私募資金進(jìn)入市場(chǎng)后無法根據(jù)預(yù)期順利撤出以獲得增值，需要完善退出機(jī)制，促進(jìn)私募行業(yè)有序健康發(fā)展。

1? ? ?私募股權(quán)投資價(jià)值和退出方式

1.1? ?私募股權(quán)投資價(jià)值

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）方式主要指通過投資非上市股權(quán)或者上市公司非公開交易股權(quán)的投資方式，從投資角度看，通過私募形式對(duì)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資可以合理規(guī)劃投資者資產(chǎn)，進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)效益。私募股權(quán)投資有助于降低投資者的交易費(fèi)用，全面提升投資效率。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中提出：交易是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本單位，在交易過程中往往會(huì)產(chǎn)生一定的成本，這就是交易費(fèi)用，而通過私募股權(quán)投資的形式，可以有效降低交易過程中產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，從而間接提升投資者的經(jīng)濟(jì)效益。此外，通過私募股權(quán)投資方式還可以規(guī)避由于信息不對(duì)稱情況產(chǎn)生的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題，主要通過簽訂協(xié)議的方式，規(guī)避在該項(xiàng)投資過程中產(chǎn)生的問題，保證投資人的經(jīng)濟(jì)效益。

1.2? ?私募股權(quán)投資退出的方式

針對(duì)私募股權(quán)投資退出來說，主要指投資者賣掉手中的非上市公司股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)及經(jīng)濟(jì)效益提升的一種方式，退出方式較多，主要包含以下幾種。①IPO退出：該方式是私募股權(quán)投資中較為常見的退出方式，也就是在投資人所投資的企業(yè)上市之后，其所持有的股票限售期一過，便可以在二級(jí)市場(chǎng)上通過自由出售的方式退出，通常情況下，這種退出方式可以實(shí)現(xiàn)投資人收益的最大化。②并購(gòu)?fù)顺觯翰①?gòu)?fù)顺鲋饕竿顿Y者所投資的企業(yè)被其他企業(yè)并購(gòu)，之后便可以通過并購(gòu)交易獲得對(duì)價(jià)從而達(dá)到退出目的，其中所說的對(duì)價(jià)就是現(xiàn)金或者另外一家公司的股份。在該過程中，需要注意的就是私募股權(quán)的公司通常擁有優(yōu)先股，所以并購(gòu)?fù)顺鱿碛袃?yōu)先清償權(quán)。③回購(gòu)?fù)顺觯涸谕顿Y過程中，通常會(huì)簽訂一個(gè)贖回條款，如果在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)內(nèi)投資者所投資的企業(yè)并未達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，或者生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)并未達(dá)到相應(yīng)指標(biāo)，企業(yè)擁有股份回購(gòu)的義務(wù)，這樣便可以實(shí)現(xiàn)投資人退出。但是這種退出方式通常收益較低，僅能做到投資保本。④破產(chǎn)清算：破產(chǎn)清算方式主要指投資人投資的企業(yè)無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，從而無力上市，且沒有第三方企業(yè)愿意并購(gòu)該企業(yè)，在無分紅的情況下，投資人可以行使強(qiáng)制贖回權(quán)利，企業(yè)此時(shí)則會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，通過售賣企業(yè)資產(chǎn)的方式來清償股東，對(duì)股東進(jìn)行經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。如果在賣完企業(yè)資產(chǎn)后仍然無法全面償還股權(quán)，便代表投資者的投資虧本，這種退出方式可能對(duì)投資人的資金造成一定損害，是一種較差的退出方式。

2? ? ?完善私募股權(quán)投資退出機(jī)制的措施

2.1? ?優(yōu)化首次公開退出機(jī)制

在私募股權(quán)投資中，最受投資者青睞的退出方式就是首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）退出機(jī)制，有助于私募股權(quán)投資者以及被投資企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)資本回流和企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益攀升。在私募股份投資過程中，如分眾傳媒、攜程網(wǎng)和如家快捷等企業(yè)首次公開上市之后給投資者帶來了極大的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的最大化，受到了企業(yè)管理層的廣泛歡迎，其表明經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)成績(jī)的認(rèn)可，同時(shí)也提高了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，使企業(yè)獲得證券市場(chǎng)上的持續(xù)融資渠道。但是，《公司法》中規(guī)定上市公司股東首次公開發(fā)行之前所持有的股份為發(fā)行當(dāng)天起的12個(gè)月，深滬兩交易所規(guī)定，實(shí)控人鎖定期是自股票上市起36個(gè)月，與發(fā)展較成熟的國(guó)家相比，我國(guó)鎖定期過長(zhǎng)，可調(diào)整上述規(guī)定，將鎖定期減少至6個(gè)月。縮短鎖定期的主要原因是資本市場(chǎng)不穩(wěn)定，因此，選擇合適的上市時(shí)機(jī)十分重要，這與公司上市股票發(fā)行定價(jià)、退出后是否獲得投資效益具有直接關(guān)系，過長(zhǎng)的鎖定期難以讓公司準(zhǔn)確把握上市時(shí)機(jī)，股市波動(dòng)性較大，不確定性較長(zhǎng)。縮短鎖定期，可以確保私募股權(quán)投資能夠在收獲預(yù)期收入后選擇合適時(shí)機(jī)退出。

2.2? ?完善股份回購(gòu)?fù)顺鰴C(jī)制

投資者通過股份回購(gòu)的方式也可以實(shí)現(xiàn)退出，而為了保證投資者安全退出，且不損害自身經(jīng)濟(jì)效益，相關(guān)部門仍需要對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化。首先，放寬回購(gòu)條件，在保證投資者權(quán)益的同時(shí)，不局限于第一百四十二條與第七十四條有關(guān)股份有限公司與有限責(zé)任公司所規(guī)定的情況，降低回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，保證私募投資退出路徑更加順暢，通過提高股份回購(gòu)數(shù)量的方式保證投資者退出階段的效益。在此過程中，需要完善相關(guān)股份保有以及處分制度，確保在制度層面規(guī)范該項(xiàng)工作。對(duì)于回購(gòu)雙方，則應(yīng)保證其提供的信息真實(shí)、準(zhǔn)確，向投資者說明回購(gòu)目的，明確回購(gòu)價(jià)格，以保證雙方的權(quán)利，避免雙方經(jīng)濟(jì)效益受損。另外，受到外資PE的影響，企業(yè)要遵守《外商投資企業(yè)法》的嚴(yán)格規(guī)定，投資者股權(quán)變更應(yīng)經(jīng)過煩瑣復(fù)雜的審批環(huán)節(jié)，而未能獲得審批的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與章程變更缺乏法律效力，將增加外資股權(quán)在回購(gòu)中的不穩(wěn)定性。因此，可在外資情況下適度簡(jiǎn)化審批環(huán)節(jié)，以提高各個(gè)環(huán)節(jié)的效率，或通過獨(dú)立每個(gè)環(huán)節(jié)的方式，保證最終未獲審章程并不會(huì)受到已獲審批環(huán)節(jié)的影響，可簡(jiǎn)化下一次外資回購(gòu)程序，提高股份回購(gòu)效率。

2.3? ?改進(jìn)股份并購(gòu)?fù)顺鰴C(jī)制

針對(duì)并購(gòu)?fù)顺龅姆绞剑诟倪M(jìn)機(jī)制的過程中，企業(yè)需要充分考慮經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的實(shí)際情況，依照市場(chǎng)情況定制優(yōu)化措施。首先，針對(duì)各個(gè)類型的場(chǎng)外交易進(jìn)行整合管理，例如，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、股權(quán)交易市場(chǎng)等，隨后構(gòu)建統(tǒng)一的交易市場(chǎng)，從而保證整個(gè)并購(gòu)過程都能符合法律規(guī)范，防止投資者的經(jīng)濟(jì)效益受到影響。另外，通過以上方式可以有效打破地域限制，實(shí)現(xiàn)互通互聯(lián)，科學(xué)整合資源，實(shí)現(xiàn)全方位立體交易，確保整個(gè)交易流程更加規(guī)范，充分保證投資者在退出期間的效益不受影響。其次，積極應(yīng)對(duì)反壟斷審查。企業(yè)在并購(gòu)時(shí)始終面臨反壟斷審查缺少具體實(shí)施細(xì)則的問題，目標(biāo)企業(yè)在退出并購(gòu)中，可能與上下游產(chǎn)業(yè)鏈或具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的企業(yè)進(jìn)行合作，也可能出現(xiàn)壟斷情況，使企業(yè)受到反壟斷審查。在反壟斷審查中，企業(yè)應(yīng)量化指標(biāo)，保證相關(guān)立法的完善性。同時(shí)，在外資并購(gòu)方面，也存在立法不一致情況，需要完善相關(guān)立法規(guī)定，以明確含外資并購(gòu)的法律效力，提高透明度與可預(yù)測(cè)性，保證并購(gòu)操作可行。最后，完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)。目前，我國(guó)仍以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為主，缺乏完善的場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易制度，且各地監(jiān)管規(guī)則、交易所交易細(xì)則也不一致，導(dǎo)致管理混亂，造成惡性競(jìng)爭(zhēng)。因此，我國(guó)不能忽視場(chǎng)外交易市場(chǎng)的作用，應(yīng)在法律上提高其合法地位，確定場(chǎng)外交易市場(chǎng)原則。在設(shè)計(jì)基本制度方面，則要保證統(tǒng)一交易規(guī)則，完善整體機(jī)制。

2.4? ?健全清算退出機(jī)制

清算退出方式是投資者為了降低自身投資虧損時(shí)采取的一種方式，是投資者最不喜歡的退出方式。由于在私募股權(quán)投資過程中企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，同時(shí)失敗率也比較高，一旦出現(xiàn)失敗情況則有可能出現(xiàn)血本無歸的情況，所以投資者為了降低自身的資金損失，迫不得已申請(qǐng)破產(chǎn)清算退出。對(duì)于該種退出方式，在完善其機(jī)制時(shí)，一方面，要拓展破產(chǎn)法的使用范圍，放寬破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)無力清償?shù)狡趥鶆?wù)的企業(yè)，有確鑿證據(jù)證明其暫時(shí)無法實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的情況，則法院不可立即宣告破產(chǎn)，而應(yīng)維持企業(yè)存續(xù)，為其重新振作提供機(jī)會(huì);如果有證據(jù)表明企業(yè)長(zhǎng)期損耗且此局勢(shì)無法扭轉(zhuǎn)，徹底失去償債能力，則企業(yè)盡管資產(chǎn)稍大于欠債，也應(yīng)宣告破產(chǎn)。另一方面，要明確破產(chǎn)申請(qǐng)人的主體資格，《破產(chǎn)法》中規(guī)定股東無法提出破產(chǎn)申請(qǐng)，為最大限度地降低損耗，則應(yīng)使其成為申請(qǐng)破產(chǎn)的主體，為他們提供申請(qǐng)啟動(dòng)破產(chǎn)清算程序的機(jī)會(huì)。

2.5? ?完善推出機(jī)制相關(guān)領(lǐng)域的制度

一方面，發(fā)展、培養(yǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)與專業(yè)人才。在PE投資、募集、管理及退出方面，不僅需要專業(yè)機(jī)構(gòu)，還需要專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。例如，律師事務(wù)所、傳統(tǒng)投資銀行與各種如科學(xué)研發(fā)項(xiàng)目評(píng)估、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估等服務(wù)機(jī)構(gòu)。同時(shí)，完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，嚴(yán)厲打擊不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，避免破壞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。提高此類機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平與能力，有效完善PE退出機(jī)制。由于我國(guó)私募投資興起時(shí)間較短，對(duì)高素質(zhì)人才需求較多，這要求企業(yè)完善人才培訓(xùn)體系與教育機(jī)制，通過高校教育與選拔出色企業(yè)家的方式，構(gòu)建專業(yè)化人才團(tuán)隊(duì)，為行業(yè)發(fā)展提供知識(shí)動(dòng)力。另一方面，健全私募股權(quán)監(jiān)管體系，通過政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的模式，明確監(jiān)管部門，構(gòu)成層級(jí)分明的監(jiān)管體系，根據(jù)不同的職能重新安排監(jiān)管內(nèi)容，以推動(dòng)PE發(fā)展。

3? ? ?結(jié) 語

在私募股權(quán)投資時(shí)，需要企業(yè)優(yōu)化其中的退出機(jī)制，從而全面保證投資者的經(jīng)濟(jì)效益不受損失。基于此，本文主要分析了私募股權(quán)投資的價(jià)值以及退出形式，并提出了完善私募股權(quán)退出機(jī)制的建議，以減少私募股權(quán)投資損失，幫助投資者更好地進(jìn)行私募股權(quán)投資。

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