PPP 項目投資測算與財務指標運用分析

余利

（中國交通建設股份有限公司總承包經營分公司，北京 100088）

1 基本概念

1.1 PPP 模式項目特征

投資規模較大、需求長期穩定、價格調整機制靈活、市場化程度較高[1]。

1.2 PPP 模式主要目的

底層目標（融資）、中層目標（引智）、頂層目標（引制）[2]。

1.3 PPP 模式核心

政府與項目中標社會資本方共同組建項目公司（SPV 公司：Special-Purpose-Vehicle）,并由政府向SPV 公司授予特許經營權，SPV 公司則負責在合作期內的投資、融資、建設、管理、運營、移交等工作。以期實現政府與社會資本方的“利益共享、風險共擔、全生命周期合作”，并最終實現項目投資經濟效益、社會效益最大化。

2 投資測算

2.1 測算基本方法

PPP 項目投資測算模型按照國家發改委、建設部《建設項目經濟評價方法與參數（第三版）》建立，測算方法采取目前基礎設施特許經營投資建設項目通用的測算方法——折現現金流法（DCF）[3]。

以天津某軌道交通PPP 項目（2019 年實施）為例。

現金流折現法即基于項目投入（建設動態總投資、維持運營投資（運營期更新改造及新增車輛追加投資）、運營成本、財務費用、稅費等）、項目產出（客運收入、非客運收益、政府補貼），及相關假設條件（資金結構、融資利率、還貸方式、稅率、折舊攤銷方法、補貼機制等），測算項目各年度現金流入與流出情況，計算財務內部收益率（FIRR）、財務凈現值（FNPV）、項目投資回收期（pt）。如圖1 所示。

圖1 軌道PPP 項目財務測算方法圖

1）財務內部收益率（FIRR）：系指項目在整個計算期內各年財務凈現金流量的現值之和等于零時的折現率。其計算公式為：

式中，CI為現金流入量；CO為現金流出量；(CI-CO)t為第t 期的凈現金流入量；n 為項目計算期。

2）財務凈現值（FNPV）：系指將計算期內各年的凈現金流量按設定折現率折現到建設初始年的現值累計和。其計算公式為：

式中，ic為設定的折現率。

3）項目投資回收期（pt）：系指考慮資金的時間價值時收回初始投資所需的時間。

相關稅費應考慮特許經營期內發生的各項稅費及附加。

同時，財務測算模型必須嚴格遵循招標文件要求，設置響應招標文件且符合實際的股權結構、資金結構（含資本金、融資資金）、還貸計劃、利益分配、風險分擔、績效考核等。

2.2 投資測算邊界條件梳理

PPP 項目投資測算邊界條件的梳理需嚴格遵循項目招標文件要求。主要包括財務測算中涉及的各項基礎性假設條件，如計算期、客流量（含保底客流量）、車公里、借款利率、稅率等，以及各項運營成本的基礎假設、數據和測算說明。

以上文中提到的天津某軌道交通PPP 項目（2019 年實施）為例。

1）PPP 投資范圍。識別招標文件中關于納入PPP 項目投資范圍的相關內容，明確政府方與社會投資人的工作界面。

例：本文參考項目中納入PPP 投資總額的有工程費用、部分工程建設其他費用和專項費用等；剩余部分由政府投入并負責征地拆遷等前期工作，不計入PPP 項目投資范圍。

2）計算期。根據國家出臺的相關文件要求，屬于公共服務類的特許經營項目，合作期限原則上在10a 以上，30a以下。

例：本文參考項目特許經營期為26a，其中建設期4.5a，運營期21.5a（暫定2019 年為建設期起始年）

3）項目資本結構。按照招標文件對項目資本金比例的要求，本項目初始投資（項目總投資）按“資本金+債務融資”模式進行資金籌措，其中，資本金由項目公司各股東根據“股東協議”的約定以自有資金出資，債務資金由項目公司通過金融機構融資等方式進行籌措。

例：本文參考項目按照招標文件對項目資本金比例的要求，本項目初始投資（項目總投資）按“40%資本金+60%債務融資”模式進行資金籌措，符合國家關于城市和交通基礎設施項目最低資本金比例[4]要求。

4）銀行貸款利率、期限、還款方式。根據招標文件并結合當期金融市場規則，確定貸款利率，確定寬限期時限，在運營期內償還本息，如在運營期間出現資金缺口，采取短貸方式進行平衡。

例：本文參考項目貸款期限24.5a（其中寬限期/建設期4.5a；還款期20a ＜運營期21.5a）。建設期內計息、付息、不還本，運營期內（還款期）等額本息償還債務資金。長期、短期借款利率分別參考中國人民銀行最新公布的5a 以上或1a 以內、含1a 期限貸款基準利率（項目設置利率調價機制）。

5）項目建設計劃。根據招標文件披露信息，結合投標人根據自身能力編制的工籌計劃，確定項目建設計劃，反算分年建設投資比例，預先策劃建設資金投入計劃。

資本金出資（股東自有資金）與銀行貸款按約定配資比例及時足額到位。

6）建設投資下浮率。根據招標文件要求并結合投標人自身成本控制水平以及收益訴求等因素進行確定。

7）鋪底流動資金。常見于生產性建設項目，為保證項目投產或試運營所需。一般按項目建成后所需全部流動資金的30%計算，但軌道交通項目鋪底流動資金多數按《城市軌道交通工程設計概算編制辦法》中的簡化計算，即每輛車10 萬元計列。

8）約定客流。約定客流原則上以招標文件公布為準，但社會投資人出于風險審慎考慮，通常會按照保底客流量進行評價。在財務測算模型中，可將客流收入分配機制進行植入，對不同客流條件下的投資測算進行比對，分析相關結果，提供決策依據。

9）約定車公里。約定走行車公里數、計算規則等原則上以招標文件公布為準。

10）運營成本。運營成本涵蓋職工薪酬（人工成本、安檢費、安保費）、車輛修理費用及其他修理費用、動力費（牽引電費、動力照明電費）、營運類費（營運費、保險費、保潔費）、管理費5 大類費用。該項成本由社會投資人根據對項目全生命周期的科學評價而提出。

11）折舊攤銷。根據財政部《企業會計準則解釋第2 號》規定：“BOT 業務所建造基礎設施不應作為項目公司的固定資產[5]。”

例：本文參考項目由初始投資形成的項目資產全部按攤銷處理，攤銷年限21.5a。對于折舊年限短于特許經營期且進行了更新的資產，則更新的資產以剩余特許經營期為攤銷年限。攤銷方法為直線攤銷法。

12）收入組成。PPP 項目收入通常由使用者付費、政府可行性缺口補助組成。

例：本文參考項目采用“PPP+使用者付費+可行性缺口補助”模式運作。

13）稅務條件。目前，現行納稅要求涵蓋增值稅（含增值稅附加）、所得稅兩大類。涉稅的財務具體計算規則以當期政府財稅主管部門頒發的相關規定為依據。

14）物價變動。由于PPP 項目合作期時間跨度較長，物價變化無法準確預測，如在合作期內設置調價機制，則可合理分配政企合作風險。

例：本文參考項目在建設期中設置了主材價格調差，運營期中設置了和物價變動相關的運營成本調差，有效控制了項目建設及運營風險。

2.3 財務評價指標的選取

PPP 項目投資財務評價指標的選取基本會從3 個能力（盈利能力、償債能力、財務生存能力）出發，從融資前和融資后2 個角度，結合不同方面要求（政府方、社會資本方等），進而有針對性地選取相關指標進行評價。

2.4 敏感性分析

概念：敏感性分析是通過考察項目的不確定因素的變化對項目評價指標額影響程度，判斷項目承受風險的能力的一種不確定性分析方案。它是項目評價的不確定性分析中廣泛應用的主要方法之一，是初步識別風險因素的重要手段[6]。

目的：分析出對核心財務指標影響最為敏感的因素，預測相關敏感因素變化可能帶給項目的風險，并對敏感因素帶來的風險制定預防控制措施。通常使用敏感系數衡量不確定因素的變化對項目評價指標的影響程度。

敏感系數= 項目評價指標的變化率/ 不確定因素的變化率

例：本文參考項目測算模型中選取社會資本方資本金財務內部收益率FIRR（所得稅后）、項目動態投資回收期pt(年）（所得稅前）等指標為項目評價指標。

項目評價指標（財務內部收益率）的變化率=[（調整后的財務內部收益率-方案財務內部收益率）/方案財務內部收益率]×100%

項目評價指標（稅后動態回收期）的變化率=[（調整后的稅后動態回收期-方案稅后動態回收期）/方案稅后動態回收期]×100%

敏感性分析結論（舉例項目）：經對本文參考項目進行敏感性分析，在成本預算相對精確的條件下，車公里補貼作為投標重要報價項，受項目投資方內部收益率影響較大，二者呈較高敏感系數的正相關關系，其次為建安費下浮率及投資價差浮動率，銀行貸款利率亦有一定的影響。在項目投標過程中可采取不平衡報價策略進行競標，在中標后可針對影響評價指標較強的要素進行重點關注（如建設成本控制、建設進度控制、融資及還貸條件、運營成本控制等）。

3 財務指標運用與分析

通過對上述財務指標進行定性及定量分析，綜合評價項目的盈利能力、償債能力和財務生存能力。

3.1 項目盈利能力分析

項目盈利能力分析指標主要包括：項目投資財務內部收益率、項目資本金財務內部收益率、投資回收期、項目資本金投資凈利潤率等指標。

上述指標在測算完成后需與社會投資人投資過會指標進行橫向比對（社會投資人過會指標通常分為強制指標、參考指標），根據比對結果判斷該項目盈利能力水平。

例：本文參考項目投資內部收益率與項目資本金內部收益率均＜4.9%（中國人民銀行最新公布的5a 以上期限貸款基準利率），表明項目在全投資的條件下，收益率偏低，單純經濟投資價值較差。但社會資本方資本金內部收益率與項目動態回收期均滿足社會資本方投資過會強制要求，故該項目符合社會投資人對項目盈利的基本要求。

3.2 項目償債能力分析

項目償債能力評價主要是對債務資金還本付息情況和資產負債情況進行分析。通過計算利息備付率（ICR）、償債備付率（DSCR）和資產負債率（LOAR）等指標，分析判斷財務主體的償債能力。

例：經計算，本文參考項目的利息備付率（ICR）自運營期第一年起至還貸期最后一年，逐年上升，ICR數值從第1 年的0.66 逐年提升至第20 年的18.46，算數平均值為3.90 ＞1（利息備付率原則上應當＞1）。

項目償債備付率（DSCR）亦是逐年遞增，DSCR數值自運營期第1 年的1.34 逐年提升至第20 年的2.08，算數平均值為1.72 ＞1，表明具備足夠資金還本付息。

項目資產負債率（LOAR）在運營期間呈快速遞減趨勢，LOAR數值自運營期初始的60%逐年遞減，至第20 年為0。在運營期大部分時間區段中，負債整體水平始終，金融杠桿作用明顯。

結合對上述指標的綜合分析，該項目被評價為具備較好的償債能力。

3.3 項目財務生存能力分析

項目財務生存能力分析主要依托于對投資測算模型中的財務計劃現金流量表進行分析，核心指標為分年凈現金流量與累計盈余資金數量是否處于正值區間，進而判斷項目現金流是否充沛，是否足以應對正常償債、運營及管理需求，是否存在資金鏈熔斷的風險。

例：本文參考項目在測算條件下，具備較好的凈現金流（個別特征年份因更新改造及追加投資導致當年財務計劃凈現金流為負，但可通過累計盈余資金予以平衡）與累計盈余資金，項目財務可持續性強，生存能力良好。

4 結語

對于投資者而言，PPP 項目投資體量大、周期長，建設期與運營期風險點眾多。故PPP 項目投資測算的準確性和科學性至關重要，其財務指標的運用需結合項目特點與科學分析，準確判斷項目的盈利能力、償債能力、生存能力，在投標階段為社會資本方提供重要投資決策依據。在PPP 項目建設期及運營期間，亦可利用投資測算工具對項目進行監控和風險識別（包括但不限于：成本控制、運營管理、融資管理、收益分配、績效考核、風險分擔等風控因子），進而保障項目的順利實施和運行，最大程度發揮出項目的社會效益和經濟效益。