從一則投資對賭案看投資者如何設計有效的對賭條款？

“對賭條款”的用英文表述為“Valuation? Adjustment”，中文直譯為“估值調整”，其是一個舶來品。之所以設計這樣的條款，是對未來不確定情況的一種約定，在約定條件成就時，投資者則行使約定權利;在約定條件不成就時，融資方則行使其約定權利。通常意義來說，從投資者角度考慮，對賭條款的設定是更有利于保護投資者的利益的，但很多時候投資者千篇一律的套用模板條款，其實這樣的敗訴風險極大，所以對于投資者而言，如何設計有效的投資對賭條款以便在后續訴訟中被法官有力支持？本文作者將從其親自處理的一則對賭訴訟案例中來分享對賭條款設計中應注意的關鍵細節。

案件簡述

北京某科技有限公司（以下簡稱“目標公司”）為了擴大經營規模，解決資金需求，以實現境內融資，在2015年3月與多家創投公司簽訂了A輪《增資協議》（以下簡稱“A輪《增資協議》”），2016年9月又與多家創投公司簽訂A+輪《增資協議》（以下簡稱“A+輪《增資協議》”）。廣州某創業投資有限公司（以下簡稱“創投公司”）作為主要創投公司之一參加了A輪增資，A輪《增資協議》各方包括創投公司、目標公司及其管理團隊股東。

A輪《增資協議》，創投公司以多倍溢價認購目標公司新增股權但同時也約定，管理團隊股東承諾在2016年6月30日之前，公司及其控股子公司實現不低于人民幣4000萬元的銷售收入;若上述承諾與保證未實現，補償原則為：各方同意對投資方投資前估值進行調整，調整后的公司估值為實際完成銷售收入的1.5倍，管理團隊股東的補償金額為調整后的公司估值與6000萬元估值的差額，舉例如下：若實際完成的銷售收入為3500萬，投資方投前公司估值相應調整為5250萬元，管理團隊股東的補償金額即為750萬元。

然而，目標公司2015年6月至2016年6月30日，目標公司實際完成的銷售收入為577982.79元，遠低于其在A輪《增資協議》中的承諾。因此，創投公司要求目標公司控股股東按照A輪《增資協議》的約定履行現金補償義務，即向創投公司進行15764864.68元的現金補償，但目標公司控股股東怠于執行該條款，遂起糾紛訴至法院。

一審爭議焦點

創投公司簽署了A+輪《增資協議》，A+輪《增資協議》是否對A輪《增資協議》的覆蓋，是否適用A+輪《增資協議》

被告主張在各方與2016年9月簽署的A+輪《增資協議》中，原告逐一對條款提出修改意見，對協議中目標公司已達1.5億估值沒有提出任何異議，并在最終定稿版的A+輪《增資協議》簽字蓋章，因此當用銷售業績算出的公司估值與投資方、股東估值不一致時，應當以后者為準，同時認為A+輪《增資協議》是對A輪《增資協議》的延續和終結，原告不能據此主張補償。

原告創投公司堅持主張：首先，A+輪《增資協議》沒有替代A輪《增資協議》的任何約定條款或表述;其次，原告的起訴依據是A輪《增資協議》，與A+輪《增資協議》無關;最后，A+輪《增資協議》中關于業績估值的認定及對賭安排均為管理團隊股東，與原告無關，因為根據該A+輪《增資協議》首頁各方簽署主體的基本信息的記載，該協議將股東分為三類，管理團隊股東，投資人股東及現有股東，協議第4條的對賭承諾的股東為管理團隊股東對投資人股東的承諾，而原告為現有股東，所以該承諾與現有股東無關。

被告之一陸某某作為代持股東是否可以不承擔賠償責任

被告陸某某主張其只是代持股東，所以不應承擔責任。陸某某與欒某某簽訂代持協議，在向其他投資人委托某律所出具的法律盡調報告里披露陸某某與欒某某股權轉讓代持的事情，該法律盡調報告亦提供給原告，原告是知曉該代持事宜的，同時被告提供了一系列的公證文書證明該代持事宜。

原告創投公司堅持主張：對于公證文書認證的代持事宜在開庭現場才知曉;在向其他投資人委托某律所出具的法律盡調報告里披露陸某某與欒某某股權轉讓的事宜只是表述欒某某將股權以1元對價轉給陸某某，并未表明是陸某某是代欒某某持有股權;對于公證文書公證股權代持事宜只是證明陸某某和欒某某有簽署股權代持協議，及相關事宜的告知郵件均為其他人，不能證明原告相關人員知曉該股權代持事宜，即該股權代持事宜無法對抗善意第三人。

一審法院經過庭審程序最終認為：原告創投公司與陸某某、葉某某成立的合同系雙方真實意思表示，且不違反法律法規的強制性規定，應屬合法有效，雙方當時人應按照合同約定履行各自的權利義務;被告關于A+輪《增資協議》是對A輪《增資協議》的延續和終結的抗辯，與合同約定不符;且一審法院認為原告認可A+輪《增資協議》的其他投資人F公司及H公司認可公司估值已達1.5億的抗辯意見與事實不符;最后一審法院認為關于陸某某作為代持股東不應承擔補償責任的抗辯意見，因代持股的法律關系存在于名義股東和實際出資人之間，并不具有對外對抗第三人的法律效力，故一審法院不予采信。最終一審法院判決：陸某某、葉某某向原告創投公司支付不超過15764864.68元的補償金，于判決生效后十日內支付;駁回原告其他訴求;案件受理費由被告承擔，于判決生效后七日內交納。

北京市邦盛律師事務所律師鄭敏

二審爭議焦點

關于A輪《增資協議》是否觸發對賭的問題

二審法院審理認為：創投公司提交的目標公司向創投公司電子郵件發送的財務報表記載目標公司的合并報表數據為577982元，并未達到約定的4000萬元，同時創投公司提供了與葉某某的微信聊天記錄印證了目標公司業績承諾尚未完成，此外葉某某和陸某某也并未提出相應的司法審計要求，視為認可銷售收入。據此，一審法院認定A輪《增資協議》業績補償條款已經被觸發并無不當，二審法院予以確認。

關于A+輪《增資協議》是否對A輪《增資協議》的覆蓋問題

二審法院審理認為：A+輪《增資協議》、A輪《增資協議》兩份協議的投資方不同，各方享有的權利義務不同。創投公司依據A輪《增資協議》提起訴訟，一審法院依此作出判決并無不當。上訴人并未提交證據證明該《增資協議》已經不具有法律約束力，故對該項請求二審法院不予支持。

關于陸某某主張其為代持股東，并非公司管理股東，不應當承擔賠償責任的問題

二審法院審理認為：A輪《增資協議》約定負有補償義務的是葉某某和陸某某，不具有任何歧義，系各方的真實意思表示，應當具有約束力。陸某某是否為名義股東，與本案不屬于同一法律關系，不影響本案的處理結果，故二審法院不予支持上訴人的上述請求。

綜上所述，上訴人的上訴請求不成立，應予駁回;一審判決認定事實清楚，適用法律正確，應予維持。

對投資協議類協議對賭條款的

完善建議

從筆者代理的上述對賭案例不難看出，上述案勝訴的關鍵點在于事前相關《增資協議》的有效安排，但是在實踐中，很多投資協議存在諸多條款缺陷，比如協議主體關系混亂，各主體的權利義務未嚴格切割、劃分，履行時間不確定，相關條款的約定缺乏可操作性。因此，從保障投資者的角度出發，可以從以下角度考慮完善，供讀者在實務中參考。

投資協議中的投資條款與對賭

條款權利義務應嚴格區分、切割

在上述案例中，《增資協議》里將股東區分為管理團隊股東，投資人股東及現有股東三類，各類主體有明確的權利義務，增資義務為投資人股東，對賭承諾義務為管理團隊股東，其他股東無特別義務、承諾安排（例如包括但不限于對賭承諾安排、各類優先權的安排及替代條款安排），這樣的條款設計對于最早投資的投資人來說比較有利，也就是說最早進入目標公司的投資人在與后續進入目標公司的其他投資方簽署相關投資協議時，其應該關注新投資協議的上述條款是否會影響其之前已簽署的投資協議效力及相關條款的安排。因此，應當嚴格區分、切割投資協議各主體（特別是目標公司與其控股股東）的權利義務關系，甚至可以將對賭條款放在增資協議的補充協議中。

同時需要特別指出，在實踐中，有些投資人與目標公司對賭協議僅為目標公司與投資人簽署，依據公司法的規定，一旦投資人的投資行為完成，就成為了法律意義上股東，對目標公司的經營虧損等問題按照持股比例對外承擔相應責任，而債權投資者不會有此種風險。根據我國的《公司法》等相關法律及現有司法判例，該類僅有目標公司與投資人簽署對賭協議為無效安排，通常是得不到審判機構的支持。因此，在設置對賭條款，一定要需要遵循“不能與目標公司”對賭的原則。

對賭條款的設計應當

具有可操作性

對賭條款的業績補償安排中一般為現金補償或股權補償。在實踐中，對很多投資協議會約定考核年度的業績目標，然后據此設定股權數量補足的公式，即以實際完成的比例乘以一定的系數，例如某創投公司設計的業績對賭中的股權數量補償條款：“調整后投資方的股權比例=[（投資金額÷A）×100%]，其中A為實際完成凈利潤×N倍市盈率，這個公式看似簡單、明確，也為不少創投公司所使用，但是這個公式具有可操作性的前提是目標公司在特定年度能夠實現盈利，如果出現虧損或者實際完成凈利潤為零的情況，股權數量的補足數將為負數或者為零，難道此時反而由創投公司向目標公司控股股東補足股權或者就不補股權？所以在設定此類公式時，我們可以考慮引用一些數學模型，全盤考慮各種因素以便設計具有可操作性的對賭條款。

關于對擬上市企業對賭條款的

特別考慮

對于目標公司為擬上市企業，因為投資方的資金成本壓力，其對賭條款的設置除了考慮業績，通常會考慮時間上的對賭，但是在IPO實務中，對賭條款的存在又會成為目標公司的上市重大障礙。在實踐中，一般在上市申報材料的披露中都會披露對賭安排的取消、中止，但是此時對于投資方來說目標公司是否能正常通過證監會的發審會尚是一個未知數，為盡可能避免這種不確定性帶來的投資失敗風險，投資方可以要求目標公司、實際控制人、控股股東提供反承諾函或協議安排，約定在目標公司上市申報期間中止對賭條款的履行，但如果目標公司上市申請被否決或者目標公司撤回了上市申報材料，對賭條款將重新恢復效力。

對賭條款作為一種對目標公司估值進行調整的財務工具，對投資者的保護具有重要意義，投資者盡量遵循“不能與目標公司”對賭的原則，在對賭條款的設置方面充分考慮目標公司的合理業績增長幅度和上市預期，設置不違反中國法律法規強制性規定的對賭約定，確保其對賭條款的合法有效及其可操作性。

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