股權制衡對企業過度負債影響研究

摘 要：本文以2009年-2019年我國A股非金融類上市公司數據作為初始研究樣本，探究股權制衡對企業過度負債的影響，并進一步討論了產權性質的調節作用。實證結果證實了股權制衡能夠抑制企業過度負債，國有企業性質削弱了股權制衡對過度負債的抑制作用。本文的研究可以幫助過度負債企業選擇更科學有效的股權機制來減少過度負債，為達到穩步積極“去杠桿”目標提供理論支持。

關鍵詞：股權制衡;過度負債;產權性質

一、引言

我國經濟發展的隱患之一是高杠桿。我國企業受2008年金融危機沖擊，資產負債率至今持續不斷上升。在我國，國有企業杠桿率尤為高，財政部截至2019年12月31日公布的數據顯示，我國國有企業杠桿率為63.9%。據此數據估算，在全部非金融企業債務總額中，國有企業占比高達70%，且國有企業債務總額仍在節節攀升，近些年來其在全部非金融企業債務中的比率居高不下。國有企業資產負債率顯著高于非國有企業。在我國，國資委為科研企業、工業企業和非工業企業設置了杠桿率最高警戒線，分別為65%、70%和75%，但是仍有部分國有企業突破了管控邊界。有些國有企業資不抵債導致破產也引發了業界的廣泛關注。

近幾年，我國不斷發展推進社會供給側結構性改革。李克強總理提出重點關注降低杠桿率問題，選擇法治化、市場化等綜合舉措穩步降低企業資產負債率，尤其強調了要設置國有企業財務杠桿約束。但是，單純關注企業的資產負債率不能判斷企業的負債率是否合理。實證研究發現每個企業都具有目標負債率，且目標負債率受企業自身特點和外部環境因素影響。實際負債率的大小并不能判斷一個企業負債率是否合理，而應關注實際負債率是否偏離其目標負債率及偏離程度。在公司治理層面上，我國上市公司股權結構具有一股獨大的現象，使大股東可利用超額控制權通過采用過度負債政策來侵害中小股東利益。有很多學者探究股權制衡與企業業績之間的關系，但少有學者探究股權制衡對過度負債的影響。在進一步研究中，本文還實證探究了產權性質對股權制衡和過度負債兩者關系的調節作用。

二、理論基礎與研究假說

根據經典股權制衡理論，大股東擁有更多的控制權，具有侵占中小股東權益的可能性。但是，當他們的股權被分散，存在多個大股東時，他們相互監督可以避免單一大股東侵占小股東的可能性，從而降低第二類代理成本。同時多個大股東利益一致時，借助董事會等公司治理方式，加強對管理層的監督，當公司經營業績、盈利能力下降時，可以更換不作為的經理人，以改善公司經營，從而降低第一類代理成本。因此，股權制衡能夠激勵更多利益一致的大股東參與公司管理，監督約束管理層的行為并采用適當的股利政策激勵管理者，改善企業的信息不對稱。高宏進一（2019）在研究研發支出時發現金字塔式控股結構會導致現金流權和控股權分離，并且大股東侵占小股東權益有三種方式，分別是隧道挖掘、現金股利政策和過度負債政策。可見過度負債政策是大股東侵占小股東方式之一。當缺乏股權制衡時，控股股東可能會和管理層合謀，利用股利政策掏空企業。當企業有著較強的股權制衡作用機制時，能夠使股利更多地惠及投資者，使得投資者更好地了解企業的盈利情況，吸引更多的投資者，從而減少負債。綜上所述，股權制衡對企業公司治理有積極的影響，防止大股東通過采取過度負債政策來獲取私利，故本文提出如下假設：

H1a：股權制衡能抑制企業過度負債。

與傳統的股權制衡理論不同的是競爭合謀理論，股權制衡的治理機制不能使大股東們相互制衡監督約束，相反體現出了“競爭性”和“合謀性”。“競爭性”是指大股東們的目標都是個人利益最大化，當大股東們各方利益不一致時，他們各自為營，爭奪企業的最終控制權，使得企業內部治理混亂，給企業帶來經濟利益損失。所以，各個大股東為了自身福利反而加快了侵害小股東的速度頻率和程度，使第二類代理成本提高，違背企業目標，降低企業價值。大股東有可能大量舉債，然后侵占企業的現金流，“掏空”企業。“合謀性”是指大股東們都追求自身利益，當看到其他大股東侵占小股東利益時選擇默許，不阻止侵占方的行為，是一種合謀性沉默，這種行為不利于企業的發展。王亞男等（2019）基于產權理論、分權控制理論、委托代理理論的研究，得出股權制衡和企業績效水平負相關的結論。因此，本文提出如下假設：

H1b：股權制衡能促進企業過度負債。

三、研究設計

1.數據來源與樣本選擇

從2008年金融危機開始，我國非金融企業資產負債率逐漸上升，且本文被解釋變量過度負債的計量涉及滯后一期的數據。故本文以2009年-2019年我國滬深兩市A股非金融類上市公司財務數據作為研究樣本。同時，初始數據處理如下：（1）剔除ST和*ST經營情況不佳的企業;（2）剔除2009年-2019年數據缺失的企業;（3）剔除資產負債率小于0，大于1的異常值的企業。經過處理，最終得到21775個觀測值。本文數據均來自于國泰安CSMAR數據庫，數據篩選處理通過Excel和Stata15完成。為了消除異常值的影響，本文對所有連續變量均采取0.01和0.99水平上的縮尾處理。

2.變量定義

（1）過度負債

企業過度負債，本文選擇陸正飛等（2015）、Jiang等（2017）的方法，使用企業的實際負債率減去回歸得到的目標負債率，差額即為過度負債率。不同企業的盈利能力、行業負債率、發展能力、抵押能力是不同的，這些因素決定了企業的目標負債水平，企業資產負債率對其主要影響因素回歸的方式充分考慮了這些因素，所以能夠更加精準地衡量企業過度負債率。

建立影響企業資產負債率的模型，將當期資產負債率作為被解釋變量，影響企業目標資產負債率的因素作為解釋變量且對所有解釋變量滯后一期，分年度進行Tobit回歸。影響目標資產負債率的因素有企業盈利能力（Roa）、資產負債率的行業中位數（Ind_Levb）、總資產增長率（Growth）、固定資產占比（Fata）、企業規模（Size）和第一大股東持股比例（Shrcr1）。構建如下模型：

（1）

模型（1）擬合出來的資產負債率為目標負債率，然后將企業的實際負債率減去回歸出來的目標負債率的差額作為過度負債衡量的指標。當差額為正則為過度負債，且值越大，則過度負債程度越大。

（2）股權制衡

本文采用陳艷利等（2019）使用的第二至第十大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例的值。

3.模型設計

為檢驗股權制衡對過度負債的影響，設計如下基本模型，運用最小二乘法對變量進行回歸，如模型（2）所示：

Ex_Levbt=β0+β1Z10+βiCVs+∑Indus+∑Year+ε ?（2）

在上式中，Ex_Levb為過度負債，Z10為股權制衡度;CVs代表控制變量，本文選取企業規模，總資產的自然對數表示;固定資產占比，凈利潤除以總資產表示;發展能力，總資產增長額除以期初總資產表示;總資產周轉率，營業收入除以總資產表示;管理費用率，管理費用除以總資產表示;所得稅率，所得稅除以利潤總額表示;獨立董事比例，獨立董事人數除以董事會總人數表示;監事會規模，監事會人數的自然對數表示;產權性質，國有企業，取1，非國有，取0;兩職合一，董事長和總經理是同一人，取1，不是同一人，取0;本文還控制了行業（Indus）和年份（Year）。

四、實證分析

1.描述性統計

由于篇幅原因，本文只匯報主要變量的描述性統計結果，具體數據見表1。過度負債率的平均值為-0.003，大致說明大約一半的企業是沒有過度負債的，最大值為0.405，說明有部分企業存在著過度負債的情況。股權制衡度的平均值為0.876，較為接近1，說明大部分企業前二到十大股東對第一大股東有股權制衡的效果，最小值為0.040，說明有部分企業存在股權過于集中的現象。

2.回歸結果分析

各解釋變量之間的相關系數均小于0.5，且值較小，故不存在嚴重的多重共線性問題，能夠采用多元回歸進行進一步檢驗。

表2列示了本文假設提出的股權制衡對過度負債影響的結果。表2第（1）列中股權制衡和過度負債之間的系數為-0.0185，在1%水平下顯著為負，表明股權制衡對企業過度負債有抑制作用，證明假設H1a是成立的。為了防止其他因素干擾，加入控制變量，結果見第（2）列，在OLS的穩健回歸下，R2為0.2778，說明模型能夠較大程度地對被解釋變量進行解釋，模型通過了檢驗。股權制衡度和過度負債之間的回歸系數為-0.0196，在1%的水平上顯著為負，說明股權制衡對企業過度負債有抑制作用，驗證假設H1a。實證結論說明了在公司治理層面上，當股權結構達到相互制衡狀態，更多大股東愿意參與公司管理決策，制約第一大股東，防止其“一股獨大”以至為私利“掏空”企業。強化大股東們對管理層，如總經理等高管的監督約束，促使其為企業經營目標而努力工作。證明了上文的假設，股權制衡度越高，股東個人利益與企業業績就越相關，相互制衡的情況下，避免了第一大股東為私利采取過度負債政策，且股東通過對管理層進行監督使其盡職盡責，避免其做出例如不按照財務目標進行舉債等有損企業和股東的行為。

3.穩健性檢驗

為檢驗上述實證分析的穩健性，本文又考慮了樣本的期間問題和變量重構兩種方法進行檢驗。首先，考慮樣本期間問題時，由于2008年9月16日至2009年6月29日發生IPO暫停，故剔除2009年樣本數據，用2010年-2019年10年的數據對已有模型進行回歸，回歸結果與表2結果一致。

本文又進行變量重構的方法。采用其他衡量過度負債的指標，使用企業實際負債率和公司所在行業當年負債率中位數之差來衡量過度負債水平，即Ex_Levb1=Levb-Ind_Levb。和其他衡量股權制衡度的指標，使用汪茜等（2017）的方法，用第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值衡量股權制衡程度。再次回歸的結果與表2具有一致性。綜上，說明本文研究結果具有一定的穩健性。

五、進一步研究

國有企業具有政府的隱性擔保，這使其破產風險和違約風險更低，所以相對于非國有企業來講更容易取得貸款，具有債務融資優勢。所以，在相同的條件下，其目標負債率可能更高，實際負債率超過目標負債率的可能性更低。韋德洪（2018）表示國有企業比非國有企業更可能過度負債。那么，國有企業性質是加強還是削弱了股權制衡對過度負債的抑制作用呢？故為探究產權性質的調節作用，本文將股權制衡和產權性質的交乘項（Z10×State）加入回歸，設定如下模型：

Ex_Levbt=β0+β1Z10i，t+β2Statei，t+β3Z10i，t×Statei，t+βiCVs+∑Indus+∑Year+εi，t ?（3）

回歸結果如表2第（3）列所示，在OLS的穩健回歸下，R2為0.2884，說明模型能夠較大程度地對被解釋變量進行解釋，模型通過了檢驗。交互項Z10×State系數在1%水平上顯著為正，說明相較于非國有企業，國有企業的產權性質削弱了股權制衡對企業過度負債的抑制作用。國有企業有著政府隱性擔保，向銀行等金融機構舉債更為容易，股權制衡對企業過度負債的抑制作用減弱。

六、結論與建議

本文以2009年-2019年滬深A股上市公司為樣本實證分析了企業股權制衡度和過度負債兩者的關系，實證結果表明：在控制其他影響因素的條件下，股權制衡和企業過度負債顯著負相關，即股權制衡能夠抑制企業過度負債。股權制衡是企業非常重要的公司治理機制，通過股權分散達到股權制衡，抑制了控股股東通過過度負債政策來侵占中小股東利益，減少了其隧道挖掘等行為。股權制衡的目的是改變股權結構，將單獨大股東控制權分散到多個大股東手中。有效避免了單一大股東決策失誤帶來的風險，使企業偏離原有目標。多個大股東共同決策，相互監督，每一個重要決策都要取得大多數人的同意方可執行，使得企業平穩運行。股權制衡使得股東的利益和公司利益一致，避免大股東為私利采取過度負債政策損害小股東權益。同時更多的股東對公司管理層進行監督，也促使職業經理人按照合理的負債進行借款。股權制衡機制能夠促使企業股權結構達到平衡，為企業達到自身財務、戰略目標提供保障。在產權性質方面，相較于非國有企業，國有性質削弱了股權制衡對企業過度負債的抑制程度。這可能是由于政府的隱性擔保使得國企相較于非國有企業本身更易貸款。

本文也提出了幾點建議：第一，企業要進一步改善股權比例，形成良好的股權制衡。合理適當地降低股權集中度，使得各大股東股權平衡，促使大股東們在經營決策方面相互制衡，相互監督，共同促進企業發展。當企業利益和大股東們利益一致，股東們的監督有助于企業治理水平的提高，從而使企業減少不必要的支出從而減少負債，也避免大股東為私利采取過度負債政策。其中，國有企業在治理股權的基礎上更應重點關注自身企業的目標負債率，合理規劃貸款數額和短期長期貸款比例，切記不要濫用政府的隱性擔保。第二，企業要更大規模地引進合適的機構投資者，適當增加其持股比例。通過引進機構投資者，可以幫助其他股東更好地管理公司和監督管理層和大股東，避免企業的大股東為私利通過負債損害企業利益的行為。機構投資者帶來的專業管理知識和新鮮的管理思路可以為企業增加活力，帶來更多的價值。最后，企業要為公司高管設置股權激勵方案。當高管擁有企業一定數量的股份時，高管的利益和企業利益一致，會更盡職盡責工作，且能夠在一定程度上牽制部分大股東。

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作者簡介：李瑞（1998.01- ），女，河北鹽山人，天津財經大學碩士研究生在讀，研究方向：財務