經濟政策不確定性對企業風險承擔的影響研究

張依涵 王楚明

摘 要：文中選取2010—2019年我國滬深A股上市公司為樣本，運用固定效應模型，研究經濟政策不確定性對企業風險承擔的影響以及杠桿率的中介效應，分析經濟政策不確定性、杠桿率、企業風險承擔三者之間的關系。研究發現：經濟政策不確定性會降低導致企業風險承擔水平，企業會通過提高杠桿率間接地提升企業風險承擔水平。進一步研究發現，相對于國有企業，經濟政策不確定性對規模小、成長性差的民營企業風險承擔水平影響更為顯著。這意味著，去杠桿政策應當考慮不同規模、不同類型企業的特點，在政策制定方面要有一定的靈活性和彈性，避免“一刀切”的去杠桿政策，保持經濟政策的連貫性、一致性，最大限度地降低政策改變使民營企業遭受影響，使微觀經濟主體了解未來政策走向。

關鍵詞：經濟政策不確定性;杠桿率;風險承擔;風險管理;固定效應

中圖分類號：F 239

Abstract：This paper selects Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies from 2010 to 2019 as samples，uses the fixed effect model to study the impact of economic policy uncertainty on enterprise risktaking and the intermediary effect of leverage ratio，and analyzes the relationship among economic policy uncertainty，leverage ratio and enterprise risktaking.The results show that：the uncertainty of economic policy will reduce the level of enterprise risktaking，and enterprises will indirectly improve the level of enterprise risktaking by increasing leverage ratio.Further research shows that compared with stateowned enterprises，economic policy uncertainty has a more significant impact on the risktaking level of smallscale and poor growth private enterprises.This means that the deleveraging policy should consider the characteristics of different sizes and types of enterprises，have certain flexibility and flexibility in policy formulation，avoid “one size fits all” deleveraging policy，maintain the coherence and consistency of economic policies，minimize the impact of policy changes on private enterprises，and make microeconomic subjects understand the future policy trend.

Key words：economic policy uncertainty;leverage ratio;risk taking;risk management;fixed effect

0 引言

2008年由美國的次貸危機引發的全球性金融危機，對世界各國經濟產生了深刻的影響。我國出口業也受到了巨大的影響，農民工失業人數繼續上升。2008年金融危機之后，我國政府大規模的投資和實施減稅政策拉動經濟回暖，也同時埋下了結構性矛盾的隱患，而杠桿率逐年趨勢性攀升更是不容忽視。2020年新冠肺炎疫情在全球擴散蔓延，將對世界經濟帶來嚴重沖擊，全球經濟將萎縮3%，其影響程度不亞于2008年國際金融危機。這次疫情對中國和全球的社會和經濟結構造成了嚴重的破壞[1]。因此，在中小企業面臨的眾多問題中，企業的風險承擔問題逐漸引起了學術界和有關政府部門的關注[2]。IMF認為，由于部分行業受到沖擊嚴重，政策制定者實施了大量有針對性的財政、貨幣和金融市場措施，以支持受影響的家庭和企業。經濟政策的制定和實施是實現充分就業、價格水平穩定、經濟快速增長、國際收支平衡的重要途徑。但經濟政策制定具有不確定性的特點，又進一步刺激企業風險承擔水平發生波動。那么，杠桿率的變化會對經濟政策不確定性所引起的企業風險承擔水平變化有何種影響呢？

目前有關企業風險承擔影響因素的研究大多從管理者異質性[3]、政府治理[4]、高管薪酬[5]、管理者權利[6]等角度入手，較少從宏觀層面考慮，而基于杠桿率調解下經濟政策不確定性對企業風險承擔的研究幾乎沒有。因此，厘清我國宏觀經濟因素對中小企業風險承擔的影響就顯得尤為必要。文中以企業杠桿率這一指標為研究對象，分析在經濟政策不確定性的情況下對企業風險承擔的影響。

文中的主要貢獻有以下3個方面：其一，豐富了企業風險承擔影響因素的相關文章。其二，從經濟政策不確定的角度考察其對企業風險承擔水平的影響，并研究杠桿率的中介作用。其三，為實體企業的投資決策以及風險管理提供了參考，也為監管部門去杠桿防風險提供了經驗證據。

1 文獻綜述、理論分析與研究假設

1.1 經濟政策不確定性與企業風險承擔

經濟政策不確定性是企業融資過程中會面臨的一個外部影響因素，經濟政策不確定性在資金需求和供給方面會影響企業決策的制定以及政府干預程度的預期[7]。現有文獻研究了經濟政策不確定性對創新績效[8]、企業資本結構[9]、企業投資行為[10]的影響。我國經濟政策在2008年的金融次貸危機發生過重大變動，金融危機使全球經濟陷入動蕩之中，2012年的政府換屆和歐債危機對我國經濟產生影響，2015年中國經濟增速達到了25年以來的最低值，政府出臺相應刺激性政策。首先，從企業經營角度來看，經濟政策不確定性增加時，企業經營風險加大，會面臨更嚴重的融資約束，容易陷入財務困境，企業為了減少經營風險便會降低企業風險承擔水平;從融資途徑來看，經濟處于衰退階段時，企業會面臨較高的融資成本，銀行貸款的限制條件也會更多，同時，股東為了規避潛在損失也會減少對上市公司的投資，民營企業融資更加困難[11]。其次，基于損失規避效應[12]，從管理者面對風險的態度而言，當市場發生較大波動時，企業的未來發展趨勢具有不確定性，管理者對待風險的態度更為悲觀，風險厭惡的管理者會主動規避政策不確定性的負面影響。在投資決策中變得更加“謹慎”，較高的不確定性也降低了投資者對未來回報的預期和信心，損失預期來影響企業的風險性投資決策行為，因此，管理者會放棄高風險的投資項目而選擇低風險低收益的項目[13]。

H1：在其他條件一定時，經濟政策不確定性降低企業風險承擔水平。

1.2 杠桿率與企業風險承擔

企業借債會提高杠桿率，緩解融資約束，對企業風險承擔水平也有一定的影響。當資本市場發展趨勢較好時，高杠桿、高收益使人們忽視了高風險的存在，股東會成為風險偏好者，傾向于投資高風險的項目。當資本市場發展趨于惡化時，企業借債也會造成信用過度透支，從而導致債務危機，使得企業風險承擔水平降低。對于能夠良好的運用用杠桿的企業來說，資產價格的上漲可以使它們輕松獲得高額收益。此外，企業杠桿率較高時，負債增加帶來的現金流會激勵決策者選擇高風險高收益的項目，充足的資金能保證企業經營活動的正常運行，提高企業風險承擔水平[14]，一定程度上說明企業傾向于采取風險較高的經營策略，股東也會選擇高風險高收益的投資項目，公司決策者屬于風險偏好者，企業在償還完債款利息后還會給股東分配更多利潤而不用承擔過高的成本費用[15]。還有學者發現，企業風險承擔與去杠桿化

呈現U型關系。當去杠桿程度較低時，股東出資比例較高，由于受到股東的監督，企業去投資高風險項目的動機就小，企業的風險承擔水平也會降低;當去杠桿程度持續增加時，股東考慮到獲取長期的收益，便會進行長期資產投資，選擇前景較好的企業進行投資，鼓勵其創新支出，企業經營狀況越好、盈利能力越強，企業風險承擔水平也會提高[16]。所以，保持一定程度的杠桿率對企業風險承擔水平有重要意義。

H2：在其他條件一定時，杠桿率的增加會提高企業風險承擔水平。

1.3 經濟政策不確定性、杠桿率與企業風險承擔

企業風險承擔體現了為管理者的投資決策行為，對那些可以帶來預期收益和現金流、同時又充滿不確定性因素的投資項目的分析和選擇;它也是企業和管理層風險態度的集中體現。經濟政策不確定性對資產負債率的影響顯著為負，即經濟政策不確定性上升會導致企業杠桿率下降。并且，經濟政策不確定性上升會導致國有企業的杠桿率上升，名營企業的杠桿率下降。現有研究表明，經濟政策不確定性是影響企業融資決策的重要外部因素，對企業融資決策的實際沖擊效應可能會更大。當經濟政策不確定性上升時，一方面，企業的投資和融資都會受到抑制;另一方面，企業信用評級降低，銀行會采取更多的限制條件限制企業貸款，企業會減少資金需求，從而企業杠桿率會降低。所以，隨著經濟政策不確定性的升高，企業的杠桿率下降[17]。紀洋等從經濟政策不確定性角度解釋了其對杠桿率的正相關作用，當經濟政策不確定性較高時，杠桿率較高，不確定性較低時，杠桿率也會隨之降低，而經濟政策不確定性對杠桿率的作用至少持續2年以上[18]。

H3：企業杠桿率在經濟政策不確定性對企業風險承擔水平的影響發揮中介效應。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

文中以2010—2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并對數據做了如下處理：①剔除了金融保險行業上市公司;②剔除了ST、*ST公司;③剔除了數據缺失的觀測值;④為避免研究結果受到極端值影響，將主要的連續變量進行了雙側上下1%的Winsorize縮尾處理，最終得到11 645個研究樣本。文中所有數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫、國家統計局網站的宏觀經濟數據以及Baker等的中國經濟政策不確定月度指數（EPU）。利用EXCEL和統計軟件STATA對數據進行處理分析。

2.2 變量設定

2.2.1 解釋變量

企業風險承擔（Risk）：常用于度量企業風險承擔水平的指標有：股票回報的波動性、資本性支出、盈利的波動性等。國內外學者對企業風險承擔水平的度量主要采用盈余回報率波動性的方法[19-20]（JOHN等，2008;FACCIO等，2011），盈余回報率與企業風險成正相關。文中借鑒（王菁華等，2019）采用3年期滾動資產收益率（ROA）的標準差來衡量企業盈利的波動性。為避免行業差異，首先對企業每年ROA采用行業平均值進行調整，然后計算企業在每一觀測時段內經行業調整的ROA的標準差，再以3年為一個觀測時段進行滾動計算。具體公式如下

2.2.2 被解釋變量

經濟政策不確定性（EPU）。文中采用BAKER[21]等開發的“中國經濟政策不確定性指數”作為衡量經濟政策不確定性的指標。該指數構建是以《南華早報》為分析對象，搜索識別月刊中與經濟政策不確定性相關的文章并統計數量，采用統計數量除以總報道數目，標準化后得到的不確定指數。為了更好地與其他年度指標相匹配，以該指數12個月的算術平均值（除以100）衡量年度經濟政策不確性程度。

2.2.3 控制變量

文中根據已有文獻對企業風險承擔影響因素的研究成果，選擇企業規模、托賓Q值、產權性質、股權集中度、董事會規模、獨董比例、總資產收益率、營業收入增長率等作為企業層面的控制變量。具體變量定義見表1。

3 實證結果分析

3.1 描述性統計

表2為主要研究變量的描述性統計結果，其中，企業風險承擔指標1（Risk1）的均值為0.040 0，標準差為0.06，最大值為0.420，最小值為0，說明不同企業的風險承擔水平差異較大;經濟政策不確定性指數（Epu）均值為2.820，標準差為1.56，說明經濟政策變動較大;杠桿率（Lev）的最小值為0.060 0，最大值為0.900，均值為0.450，說明企業在降杠桿方面還有很大的提升空間。

3.2 相關性分析

表3顯示了主要變量的Pearson相關系數矩陣的檢驗結果。企業風險承擔水平（Risk1）與企業風險承擔水平（Risk2）的相關系數為0.999，說明2個指標可以互相替代。經濟政策不確定性（EPU）與企業風險承擔水平（Risk1）的相關系數顯著為負，說明經濟政策不確定性的降低會提高企業風險承擔水平。杠桿率（Lev）與企業風險承擔水平（Risk1）的相關系數顯著為負，說明高杠桿情況下，企業風險水平會降低。其余控制變量與企業風險承擔水平（Risk1）的相關系數也基本符合預期。

3.3 回歸分析

回歸分析見表4，在模型1的回歸結果中，Epu的回歸系數為-0.003，并且在1%的水平上顯著為正，這表明經濟政策不確定性與企業風險水平顯著負相關，經濟政策不確定性越高，企業風險承擔水平越低，與假設1預期一致。在模型2的回歸結果中，杠桿率對企業風險承擔水平的回歸系數為0.009，并且在1%的水平上顯著為負，這表明杠桿率越高，企業風險承擔水平越高。文中的模型3模型1和模型2的基礎上加入了經濟政策不確定性與杠桿率的交互項（EpuxLev），重新進行回歸。結果顯示，交互項（EpuxLev）的回歸系數為-0.002，且在1%水平上顯著。這說明高杠桿率抑制了經濟政策不確定性引起的企業風險承擔水平的降低。對于控制變量，企業規模、產權性質和總資產收益率的回歸系數為負，企業成長性、管理

費用率的回歸系數為正，均與現有文獻的結果相符。

3.4 穩健性檢驗

文中進行了如下的穩健性檢驗，結果均與前文所述一致。

第一，替換企業風險承擔水平衡量標準，采用經行業和年度均值調整后資產收益率最大值與最小值之差（Risk2）表示企業風險承擔水平。識別經濟政策不確定性對企業風險承擔水平的影響，以及杠桿率的中介作用。

第二，文中使用傾向得分匹配法（PSM）進一步檢驗，文中基于產權性質對全樣本進行分組后，在“國有企業”和“民營企業”2組樣本中均使用PSM方法，重新考察經濟政策不確定性對企業風險承擔水平的影響。研究發現，相對于民營企業，經濟政策不確定性對民營企業風險承擔水平的影響更為顯著。

以上穩健性測試的結果均與文中的基本結論保持一致。限于篇幅，未報告穩健性檢驗回歸結果。

4 結論及建議

文中選取2010—2019年我國滬深A股上市公司為樣本，運用固定效應模型，研究經濟政策不確定性對企業風險承擔的影響以及杠桿率對其影響路徑的調節作用，分析經濟政策不確定性、杠桿率、企業風險承擔三者之間的關系。研究發現：經濟政策不確定性會降低導致企業風險承擔水平，企業會通過提高杠桿率間接地提升企業風險承擔水平。進一步研究發現，相對于國有企業，經濟政策不確定性對民營企業風險承擔水平影響更為顯著。文章為實體企業的投資決策以及風險管理提供了參考，也為監管部門去杠桿防風險提供了經驗證據。

上述結論對經濟可持續增長和金融穩定具有確切的政策啟示。2015年去杠桿政策的出臺導致宏觀層面的信貸收縮，政府作為政策制定的主體，應該避免短期內加大實體經濟增長的波動性和金融系統的不穩定性。盡量減少由政策出臺前后涉及的政策導向和實施過程所帶來的不確定性[22]。與此同時，去杠桿政策應當考慮不同規模、不同類型企業的特點，在政策制定方面要有一定的靈活性和彈性，避免“一刀切”的去杠桿政策，保持經濟政策的連貫性、一致性，最大限度地降低政策改變使民營企業遭受影響，使微觀經濟主體了解未來政策走向。最后，企業應該及時了解新出臺的政策，合理判斷經濟走勢，保持必要的風險管理意識。

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（責任編輯：許建禮）