牛市能持續多久

崔鵬

丁銳目前擔任牛津大學出版社中國區董事總經理。牛津大學出版社隸屬牛津大學，成立于1478年，在北京、上海、廣州及成都設有分支機構。

牛市還能維持多久？

這是春節后股票投資者最關心的問題。從大家樂觀得“不要不要”的，到擔心世界末日，大概也就經過了一個星期。

作為政策管理者，不論是各國的央行還是財政部門，大概都希望牛市在可以想見的時間里永遠繼續下去。比如股市指數每天上漲0.03%，如此延續下去，一直到自己的任期結束。雖然這根本不可能，但他們絕對是心向往之，并為此做出了努力。

美聯儲的掌舵人中，沃克爾之后的歷屆主席大概都是這樣的，杰羅姆·鮑威爾表現得更加突出。

今年一個很奇葩的事成了鮑威爾的攔路虎——民主黨的拜登當選總統，民主黨還同時拿下了參眾兩院。如此一來，政府那些補救經濟創傷的政策就更容易在國會通過了，所以美國經濟復蘇的速度可能超出了人們原先的預期。

經濟超出預期還不好嗎？是的。

特別是對股票投資者來說，在超級流動性支持下的復蘇一旦超預期，之后很可能出現過熱，再之后，政策當局就有可能轉而實施較緊縮的貨幣政策。如果是這樣，股市的牛市就有可能結束 了。

在這插一句，傳統金融學的教科書上說，股市是經濟的晴雨表。從現實來看，這完全可以說是一種誤解。股市景氣與否和流動性預期更相關。人們誤以為股市預示著經濟的榮衰，只不過是在1970年代之后的很多時候，經濟和流動性預期碰巧同路而已—這大概就是宏觀經濟學家的投資收益大多都不怎么樣的原因。

美聯儲的調控中介指標有兩個，一個是就業率，還有一個就是非常經典的通脹率。從1970年代末的主席沃克爾開始，美聯儲基本不能容忍通脹率超過2%，否則，貨幣政策就要收緊。

現在由于疫情和對政府更加趨炎附勢，美聯儲想了不少既可以維持短期內經濟繁榮又能在邏輯上不特別違逆自己傳統職責的中間套路，也就是平均通脹率。美聯儲認為某個短時間內通脹超過2%并不能完全說明經濟已經過熱，一段時間的平均通脹率才能說明問題。

話說回來，民主黨橫掃政府、兩院，對主流市場參與者來講其實是一只黑天鵝。他們預期今年美國的經濟增長會超過7%，而流動性緊縮很快就會到來，并通過拋出10年期國債來表達他們對長期市場利率和通脹（即使是平均通脹率）的擔憂。

但鮑威爾和他的大多數同僚并不這么看，他們認為目前的低基數造成的通漲率上漲是一種假象。如果稍微收緊流動性，經濟、就業率以及通脹立刻就會反轉。所以在3月的議息會議后，他并沒有對美聯儲購債等計劃有所改變，只是在意向上適當附和一下華爾街。

每次出現黑天鵝事件，就有可能令市場參與者們的邏輯產生巨大偏差。現在的美聯儲和華爾街的主流人士就是這個問題，他們需要勾兌出一個共同的市場邏輯來，說服的方式就是讓對方的預期和市場現實出現差錯，以此來證明“你的看法是錯的”。

那么誰說的更靠譜一點呢？我站美聯儲。

下此判斷的原因來自美國的就業率數據和行業數據。它們并沒有人們以為的那么好。

一個理性的長期投資者都是樂觀的悲觀主義者。

美國政府雖然不承認，但是他們打通財政部門和央行救助經濟的方式其實就是現代貨幣理論（MMT）的經典做法。這種理論認為，央行印錢給財政部門花并不是宏觀經濟“亂倫”事件，政府只要小心地用收稅的方式調控流動性就可以了。

更糟的是，美國作為全球最大的經濟體，一旦這么做，會帶動其他主要經濟體跟隨—如果它們不這么做，就有可能被輸入通縮。所以，美國的流動性泛濫也會帶來相應的全球問題。

主要經濟體股市的牛市在這種背景下很大概率還會在顛簸中繼續，但概率更大的是，在牛市之后有可能出現一個末日式的市場。不過人總會死的，對 吧。

當然了，不用等到那時候，很多投資者從春節后已經肝膽欲裂。

我的一個朋友（其實不止一個人這么問過），在一個陰郁的午后給我來電話說，他的基金春節后跌了10%，妻子發現后要他把基金贖回去買一種年預期收益3.5%的保險。他想問問我的意見。

對于具體家務事，我能有什么意見呢？

他的妻子我接觸過，根據她的毅力，如果我是我的這位朋友，妻子說什么我都會答應的。

不過我身邊的例子真的很多。那些保守的家伙，他們不相信股票以及其他權益類投資市場，然后除了自己的住房，其他房子他們又買不起。在過去的十幾年，這些人的財富水平大大跑輸了那些積極投資的家伙。這兩種人生活同樣認真，工作同樣努力，但是不積極投資的人在財富水平上真的輸得夠慘。

造成這種情況的最重要的原因就是這十幾年來總體流動性寬松，以及由此帶來的金融資產價格大幅度上漲。

在未來的十幾年，即使通脹率和之前一樣很低（這種概率不高），如果一個人的投資收益只有3.5%，那么他可能戰勝了通脹，卻輸給了鄰居。

普通的公司人投資者就是這樣，他們沒有背景和家族資源，即使知道很多投資是具有相當風險的，還是要積極地投資。從積極的層面來說，這種不得已叫作“進取”;從消極的層面看，就是伸頭一悶棍，縮頭一板磚。

我們以前勸人不要迷信那些公募基金，但也并不是站在完全相反的立場上。舉個我自己的例子。

從2006年，我就持有一只股票公募基金，到現在持有的基金份額一直沒有變化過。在這個過程中，股票市場經歷了2008年和2015年到2016年的地獄式下跌、宏觀經濟政策的若干次轉向，以及這只基金換過4任基金經理。這些基金管理者中有3個是無名之輩，投資風格因此幾經轉換。而我就一直這么淡定地持有它。

當然，我之所以這么佛系是有原因的，持有這只基金的一切憑證我一直以為弄丟了，直到最近一次搬家才找到。

基金的分紅方式，我選擇了拿現金，而不是再次購買基金份額，那么這樣下來這只基金收益怎樣呢？總收益是350%，平均年化收益率是11%。它當然高于3.5%，我相信這個水平也遠超市場上公開售賣的其他固定收益類產品。

我記得這只基金在2008年時最大落差曾經達到60%，我朋友10%的虧損在波動的市場面前簡直是小兒科。

他希望我勸說他的妻子也皈依長期投資。我想我做不到。最大的原因是我不能斷定那虧損的10%經過幾個月能漲回來，而且也說不清在明年幾月牛市將結束，他們應該在何時賣出那些基金份額。

只不過憑借邏輯、經驗甚至是直覺，我大概可以預期，在今后的10年，不積極的投資者仍然會是輸 家。

一個理性的長期投資者都是樂觀的悲觀主義者。

資本在尋找新的增長引擎，全球經濟出現硬著陸的概率其實是在增加的。但是對此的焦慮并不能解決什么，普通投資者最好的辦法是享受當下的牛市，而且從長期來說，相信人類社會是越來越好的。