應急可轉債的應用淺析

摘要：應急可轉債屬于金融機構應急資本機制的重要組成部分。為降低經營風險，避免發生破產等惡性事件，金融機構在正常經營時發行應急可轉債，如果發行條款預設的條件被觸發，則應急可轉債強制轉換為股本或予以減記，以吸收金融機構損失，提高資本充足率。應急可轉債主要包括觸發條件和損失吸收機制兩大部分：應急可轉債為切實發揮其降低經營風險的“應急”功能，其觸發條件需要緊密結合監管要求設置，同時平衡金融機構和投資者的利益訴求;應急可轉債損失吸收機制包括強制轉換為股本和強制進行本金減記兩種情況，金融機構應當綜合考慮宏觀形勢和自身狀況，選擇適合自己的具體條款設置。

關鍵詞：應急可轉債;觸發條件;損失吸收機制

一、問題的提出

應急可轉債（Contingent Convertible Bonds，簡稱CoCos）[1]，作為一種融資工具，[2]是金融機構應急資本機制的重要組成部分，具有危機緩沖、自我救助和風險管理等功能，[3]次貸危機之后重新獲得銀行業的重視和運用。[4]英國勞埃德銀行集團、荷蘭合作銀行、瑞信集團和德意志銀行等金融機構已先后發行應急可轉債以降低經營風險。然而，隨著德意志銀行2015年產生危機，應急可轉債又受到一定的質疑。[5]那么，如何設置應急可轉債的具體安排，從而既能發揮其積極功能，同時又能有效降低其可能產生的負面影響呢？本文擬就此問題進行粗淺探討。

“應急可轉債的基本運作機制是：銀行在正常經營時發行債券，一旦出現風險或危及，發行條款預設的條件被觸發，則債券按照事先約定條款強制轉換為股份或予以減記，以吸收銀行損失，提高資本充足率。”[6]具體說來，一般認為應急可轉債的制度設計有兩大關鍵安排：一是觸發條件，即在何種情形下將產生債權轉為股權或予以減記的可能;二是吸收損失機制，即符合觸發條件的債券將按何種價格轉為股權或予以減記。[7]此外，應急可轉債還涉及是否付息以及監管資本要求等。篇幅所限，本文首先簡要厘清應急可轉債的邏輯框架，進而在此基礎上提出相應的應用建議。

二、應急可轉債的邏輯框架

在分別探討應急可轉債的觸發條件和吸收損失機制之前，有必要對應急可轉債的邏輯框架進行整體上的概覽，明確其中的結構和邏輯，厘清其中的利益平衡，以便進一步進行細節完善。換言之，應急可轉債是一個整體性安排，觸發條件與吸收損失機制既相互區別又關系密切，它們與其他安排整體構成了應急可轉債，促使其發揮相應的功能。如若不首先從整體上予以把握，而直接陷于細節中，反而有可能適得其反。因此，本文首先對應急可轉債進行概覽，進而才分別分析觸發條件和吸收損失機制。

（一）概覽

如前所述，“應急可轉債的基本運作機制是：銀行在正常經營時發行債券，一旦出現風險或危機，發行條款預設的條件被觸發，則債券按照事先約定條款強制轉換為股份或予以減記，以吸收銀行損失，提高資本充足率。”

[8]由此可見，應急可轉債的基本運作邏輯是：發行債券—>符合觸發條件—>吸收損失（通過強制轉換為股本或予以減記）—>提高資本充足率。[9]

因此，其中觸發條件的設置以及損失吸收機制是應急可轉債的兩大核心機制。[10]觸發條件決定了在何種條件下有可能啟動應急可轉債的“應急”功能;損失吸收機制的具體約定則決定了應急可轉債事實上能夠吸收多少損失，從而提高資本充足率。但是，兩者又不是完全割裂的：如果將應急可轉債未必恰當地比作一個水庫的放水閘，觸發條件類似于放水閘的高低位置，損失吸收機制更類似于泄水管道的粗細;當發生危機時，泄水管道的粗細固然重要，但放水閘設置的高低也很重要。換言之，觸發條件的設置和損失吸收機制相互配合，共同使得應急可轉債發揮其積極功能。

（二） 觸發條件

觸發條件無疑是應急可轉債中最為關鍵的安排之一。“觸發條件是應急資本機制設計的關鍵，將影響應急資本工具的評級、定價和投資者基礎。”[11]實踐中，各金融機構依據自身情況，分別有機械型觸發條件、自由裁量型觸發條件和機械型與自由裁量型混合觸發條件等三種安排。[12]所謂機械型觸發條件，是指按照債券發行文件約定，當資本充足率達到某一下限，或市場指標（例如銀行股價等）達到某一下限時，債券立即強制轉為股本或減記資本。[13]所謂自由裁量型觸發條件，是指債券發行文件中約定，當發行銀行觸及“失去經營能力點（PONY）”，債券立即強制轉為股本或減記資本。[14]所謂機械型與自由裁量型混合觸發條件，是指以上兩種情形均有約定，符合任一情形，即構成觸發條件，債券立即強制轉為股本或減記資本。

（三）損失吸收機制

損失吸收機制是應急可轉債的另一關鍵機制。依據應急可轉債發行文件約定，當符合觸發條件時，債券立即強制轉為股本或減記資本，從而提高金融機構的資本充足率。對于轉股，發行文件應明確約定轉股價格。對于減記資本，一般又可分為全額減記和部分減記兩種情況;至于減記是否可恢復，“實踐中，部分CoCos設有增記（write-up）條款，即當企業經營轉好后，已減記本金可予以恢復，但未支付利息不予累積。”[15]一般而言，增記與否的選擇權由發行主體享有，則對發行主體是一種潛在收益;增記與否的選擇權由債券持有人享有，則對債券持有人是一種潛在收益;兩者對發行價格都有影響，且影響方向相反。

（四）其他安排

除上述較為關鍵的觸發條件和吸收損失機制外，應急可轉債尚有發行主體、合格投資者要求、期限以及監管資本要求等安排。對于發行主體，一般而言大型銀行，尤其是系統重要性商業銀行更為傾向于也更適合發行應急可轉債。對于合格投資者要求，一般而言，由于應急可轉債具有相對而言較高的風險，而自然人的抗風險能力相對較弱，所以普通的自然人一般不宜作為應急可轉債的合格投資者。至于期限，由于應急可轉債的發行目的首先在于提高金融機構的長期抗風險能力，因此期限應不少于5年。[16]

（五）小結

綜上可知，應急可轉債屬于金融機構應急資本機制的重要組成部分。為降低經營風險，避免發生破產等惡性事件，金融機構在正常經營時發行應急可轉債，如果發行條款預設的條件被觸發，則應急可轉債強制轉換為股本或予以減記，以吸收金融機構損失，提高資本充足率。篇幅所限，本文對應于前述應急可轉債的邏輯框架描述，以下試就應急可轉債的應用進行粗淺探析。

三、應急可轉債的應用

如前所述，應急可轉債的設置兩大關鍵機制，一是觸發條件，二是損失吸收機制。兩大機制相互結合，有機構成應急可轉債，從而使其發揮“應急”功能。下面首先探討觸發條件的設置，進而探討損失吸收機制的設置。對于其中難以避免的重合內容，本文盡量簡言之。

（一）觸發條件的設置

首先，觸發條件的利益平衡。究其本質，觸發條件是金融機構的資產負債表的右端之間的轉換或變化：要么直接將債務轉換為股本，要么直接予以減記，并且這種轉換或減記是強制性的。相對于轉換前，轉換后的資產負債表的右端發生較為明顯的優化，資本充足率提高，從而符合或接近監管要求，有效降低經營風險。換言之，如果應急可轉債的觸發條件設置過高，使得金融機構在遭遇實質性危機時無法觸動，則有違其發行目的，喪失其降低經營風險的“應急”價值。[17]但是，另一方面，如果應急可轉債的設置條件過低，則一方面可能會被濫用，甚至成為個別投資者伺機持有金融機構股份的手段，另一方面又可能由于價格等因素降低甚至喪失吸引力，從而導致發行失敗。[18]因此，應急可轉債的觸發條件需要緊密結合監管要求設置，同時平衡金融機構和投資者的利益訴求。

其次，觸發條件類型的設定。如前所述，實踐中，各金融機構依據自身情況，分別有機械型觸發條件、自由裁量型觸發條件和機械型與自由裁量型混合觸發條件等三種安排。[19]形式上看，似乎機械型觸發條件較為可取，標準明確，易于雙方依約履行。然而，正如在2007年美國次貸危機中所發生的那樣，由于資產的實際價值變動不居，而財務報表并非總能夠如實反映金融機構的真實經營情況和實際風險大小，因此金融機構完全有可能在形式上符合監管要求但實質上已經發生危機。另一方面，自由裁量型觸發條件雖然依據實質情況，但畢竟難以及時為監管機構所了解，并且還存在標準模糊易于產生糾紛之弊端。由此可見，應急可轉債應當設置機械型與自由裁量型混合觸發條件，以上兩種情形均予以約定，符合任一情形，即構成觸發條件，債券立即強制轉為股本或減記資本。

綜上，應急可轉債為切實發揮其降低經營風險的“應急”功能，一方面，其觸發條件需要緊密結合監管要求設置，同時平衡金融機構和投資者的利益訴求;另一方面，應急可轉債應當設置機械型與自由裁量型混合觸發條件，以上兩種情形均予以約定，符合任一情形，即構成觸發條件，債券立即強制轉為股本或減記資本，從而提高資本充足率，有效降低金融機構經營風險。

（二）損失吸收機制的設置

損失吸收機制包括強制轉換為股本和強制進行本金減記兩方面。需要特別強調的是，由于應急可轉債的“應急”功能所需，無論是轉換股本，還是本金減記，均為強制性，投資者并無選擇權。至于具體是轉換為股本，還是進行本金減記，則由發行金融機構綜合自身情況，自行確定，進而在發行文件中明確約定。下面分別探討兩種情形。

應急可轉債強制轉換為股本。首先，如前所述，應急可轉債轉換為股本時，一方面可以減少負債，另一方面可以增加股本，從而能夠有效提高金融機構的資本充足率，以滿足監管要求和降低經營風險。其次，“考慮到‘轉股會嚴重稀釋現有股東的權益，現有股東可能受此激勵改善經營，以避免觸發‘轉股”。換言之，由于應急可轉債轉換為股本會稀釋現有股東的權益，從而對于現有股東具有潛在的經營激勵作用。最后，應急可轉債轉換為股本時的價格舉足輕重，轉換時在普通股價格基礎上進行一定的折扣，降低發行價格以便吸引投資者。

應急可轉債強制進行本金減記。應急可轉債進行本金減記有全部減記和部分減記兩種情況。相較于強制轉換為股本，強制進行本金減記相對而言對發行應急可轉債的金融機構更為有利，而投資者的損失相對可能更大，因此需要以發行價格更低作為對投資者潛在可能損失的補償。實踐中，“部分CoCos設有增記（write-up）條款，即當企業經營轉好后，已減記本金可予以恢復，但未支付利息不予累積。”[21]由于增記條款一方面不影響應急可轉債“應急”功能的發揮，另一方面又能降低發行成本，因此增記條款的設置值得金融機構重視和借鑒。

綜上，應急可轉債損失吸收機制包括強制轉換為股本和強制進行本金減記兩種情況，金融機構可以自行選擇。兩種選擇對于應急可轉債的“應急”功能發揮、發行價格以及吸引投資者等方面影響不同，各有利弊。金融機構應當綜合考慮宏觀形勢和自身狀況，選擇適合自己的具體條款設置。

（三）小結

應急可轉債為切實發揮其降低經營風險的“應急”功能，其觸發條件需要緊密結合監管要求設置，同時平衡金融機構和投資者的利益訴求。應急可轉債損失吸收機制包括強制轉換為股本和強制進行本金減記兩種情況，金融機構應當綜合考慮宏觀形勢和自身狀況，選擇適合自己的具體條款設置。

四、余論

應急可轉債屬于應急資本工具的一種，其發行能夠有效降低金融機構經營風險，有利于金融穩定。除前述主要問題外，尚有更為細致的問題需要深入研究;例如，有學者指出，“從管控銀行風險承擔的視角來看，監管當局有引入應急資本工具（或嵌入轉股條款的創新型資本工具）的必要性和適當性，但須基于不同銀行資本水平的差異進行結構性設計和區別對待。”[22]篇幅所限，本文在前人研究基礎上僅就應急可轉債的應用進行粗淺探討，權作拋磚引玉。隨著我國金融監管理論和實踐的發展，應急可轉債的理論研究和實踐經驗也必將得到完善。

作者簡介：

李艷（1979-），女，漢族，河南湯陰人，碩士，北京大學經濟學院，研究方向：金融學。

注釋：

[1]對于CoCos的翻譯，參見李晨曦.交際翻譯理論視閾下的金融文本翻譯研究[D]. 2017.

[2]對公司融資工具發展的歷史梳理，可參見劉燕.《公司財務的法律規制——路徑探尋》[M]，北京：北京大學出版社2021年版，第二章“公司融資與規制的萌芽”，pp37—66.

[3]黃洵.應急可轉債在我國的運用及設計思考[J].上海金融，2014（8）：22-27.

[4]Basel Committee on Banking Supervision，Basel Ⅲ ：A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems，December，2010.

[5]李丞北.系統重要性銀行監管的局限與改進——基于德意志銀行困境的反思[J].新金融，2018（2）.楊晨.由雷曼破產引發對德意志銀行危機原因的探討[J].知識經濟， 2017（4）：27-28.

[6]孫毅，郭棟，于明星，et al.BIS發布《應急可轉債發行和銀行脆弱性報告》[J].金融發展研究，2018，No.438（06）：55-58.

[7]參見王正昌.應急可轉債特點、應用及展望[J].金融會計，2016，1（7）：36-42.

[8]孫毅，郭棟，于明星，et al.BIS發布《應急可轉債發行和銀行脆弱性報告》[J].金融發展研究，2018，No.438（06）：55-58.

[9]參見中國銀監會國際部.《商業銀行資本工具創新研究》[M].中國金融出版社，2015，15-19.

[10]參見王正昌.應急可轉債特點、應用及展望[J].金融會計，2016，1（7）：36-42. Coco： A primer.Avdjiev，Kartasheva，Bogdanova.BIS Quarterly Review.2013.

[11]張燕，魯玉祥，趙偉.應急資本機制改革及對我國的啟示[J].金融縱橫，2012，000（004）：15-18.

[12]王正昌.應急可轉債特點、應用及展望[J].金融會計，2016，1（7）：36-42.

[13]王正昌.應急可轉債特點、應用及展望[J].金融會計，2016，1（7）：36-42.

[14]王正昌.應急可轉債特點、應用及展望[J].金融會計，2016，1（7）：36-42.

[15]王正昌.應急可轉債特點、應用及展望[J].金融會計，2016，1（7）：36-42.

[16]參見中國銀監會國際部.《商業銀行資本工具創新研究》[M].中國金融出版社，2015，15-19.

[17]張燕，魯玉祥，趙偉.應急資本機制改革及對我國的啟示[J].金融縱橫，2012，000（004）：15-18.

[18]張燕，魯玉祥，趙偉.應急資本機制改革及對我國的啟示[J].金融縱橫，2012，000（004）：15-18.

[19]王正昌.應急可轉債特點、應用及展望[J].金融會計，2016，1（7）：36-42.

[20]王正昌.應急可轉債特點、應用及展望[J].金融會計，2016，1（7）：36-42.

[21]王正昌.應急可轉債特點、應用及展望[J].金融會計，2016，1（7）：36-42.

[22]許友傳，蘇峻.應急資本工具在限制銀行風險承擔中的作用[J].金融研究，No.420（6）：132-147.

北京大學經濟學院? 李艷