中國外匯儲備適度規(guī)模研究
——基于修正的阿格沃爾模型

朱一葉 中央財經(jīng)大學(xué)

我國外匯儲備在2014 年達(dá)到峰值后，近年來保持穩(wěn)定。一方面，一國的國際儲備可以用于穩(wěn)定該國的貨幣匯率、平衡該國的國際收支和防范經(jīng)濟金融風(fēng)險等，因此其規(guī)模不應(yīng)過小；另一方面，過高的國際儲備會產(chǎn)生較高的機會成本，存在外匯資產(chǎn)貶值和通貨膨脹的風(fēng)險。因此，國際儲備和其他許多的經(jīng)濟變量相同，也存在適度規(guī)模的討論。

一、國際儲備適度規(guī)模的決定因素

影響國際儲備適度規(guī)模的決定因素眾多。進口規(guī)模越大，需要支付的外匯越多，因而國際儲備的適度規(guī)模越大。固定匯率制度需要的國際儲備量相對大，因為需要外匯儲備來維持匯率的穩(wěn)定。而浮動匯率制度，允許匯率變動，所以不需要大量外匯儲備來調(diào)節(jié)匯率。國際收支的自動調(diào)節(jié)速度越快，政策調(diào)節(jié)效率越高，需要的國際儲備規(guī)模越小。通過簽訂雙邊互換互換協(xié)定等國際經(jīng)濟協(xié)定，貨幣當(dāng)局可以擁有儲備以外的國際清償力，這種清償力越多，需要的國際儲備規(guī)模越小。貨幣合作程度高的國家，需要的國際儲備規(guī)模相對小，如歐元區(qū)國家。外債償還集中度越高，短期負(fù)債水平越高，需要的國際儲備規(guī)模也越大。此外，隨著經(jīng)濟的增長，投資和消費量也上升，進口規(guī)模增大。如果一國的國際收支波動幅度較大，則需要的國際儲備規(guī)模也較大。

二、基于阿格沃爾模型對我國外匯儲備適度規(guī)模進行實證分析

測算和判斷一國的最適度儲備量有幾種比較經(jīng)典的學(xué)說，如區(qū)間分析法、比率分析法以及成本—收益分析法，但都存在著一些缺陷。因此本文基于阿格沃爾模型對我國外匯儲備規(guī)模進行實證研究。

（一）阿格沃爾模型

阿格沃爾模型的具體表示如下：

其中，R 表示適度的外匯儲備，k 表示資本產(chǎn)出比的倒數(shù)，q1 表示新增固定資產(chǎn)投資，的進口比率，q2 表示進口生產(chǎn)資料占總產(chǎn)出的比率，w 表示國際收支逆差額（取1978 年以來我國貿(mào)易逆差得最大值149億美元），p 表示國際收支出現(xiàn)逆差的概率（從1978-2020 年，有11 年我國對外貿(mào)易出現(xiàn)逆差，所以出現(xiàn)逆差的概率P=11/41）。

該模型有如下假定：該國受進出口的經(jīng)常性變動的影響，該國容易出現(xiàn)國際收支逆差；該國進出口彈性比較小；該國在國際市場上的融資能力比較弱等。

（二）修正

計算發(fā)現(xiàn)近年來我國的實際外匯儲備與通過該模型計算所得外匯儲備規(guī)模差距較大。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，上述假設(shè)已不符合我國的實際情況。因此，從滿足我國對外匯儲備的各種需求的角度出發(fā)進行調(diào)整：短期外債償還率r1 為100%，長期外債償還率r2 為10%-20%，干預(yù)外匯市場用匯率r3為8%—-15%，外匯風(fēng)險發(fā)展基金波動比率r4 為5%—10%，外商直接投資企業(yè)匯出利潤比率r5 為10%—15%，企業(yè)進行對外投資外匯需求占國內(nèi)生產(chǎn)總值r6 為0.8%—2.0%。

修正得：R=w（logk+logq2-logq1）/ logp+r1SD+r2LD+r3X+r4R+r5FDI+r6GDP

其中，SD 表示短期外債，LD 表示長期外債，X 表示外匯市場交易額，F(xiàn)DI 表示外商直接投資總額（年）。

（三）結(jié)果分析

將模型推算值與實際外匯儲備進行對比發(fā)現(xiàn)，在2010—2013 年之間，我國的外匯儲備屬于過渡狀態(tài)。這一時期我國經(jīng)濟仍處于快速發(fā)展階段，對外貿(mào)易順差，外資的大量流入，導(dǎo)致我國外匯儲備的大幅度增長。在2014—2018 年之間，我國的外匯儲備處于合適的區(qū)間，但實際儲備額逐漸接近下限。2014 年外匯儲備額達(dá)到最高值，隨后下降，近年來在20 萬億元人民幣左右波動。出現(xiàn)這種情況的可能原因如下。第一，我國意識到了超額的外匯儲備的弊端，對外匯儲備量進行有意識的調(diào)控。第二，近年來我國經(jīng)濟增長速度放緩，短期外債占外債總額的比例有所下降，短期的外債償付壓力有所減小，外債償還集中度下降。第三，2016 年人民幣成為特別提款權(quán)五大貨幣之一，國際化水平有所提升。第四，我國與三十多個國家簽訂了雙邊貨幣互換協(xié)定，儲備以外的國際清償力的增加。

（四）管理建議

第一，幣種管理要實現(xiàn)外匯儲備幣種進一步的多元化，適度分散選擇，防范儲備貨幣的匯率風(fēng)險。在外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)中，美元占比從1995 年的79%下降至2014 年的58%，美元仍是占比最大，應(yīng)適當(dāng)提高日元、歐元、英鎊等其他外匯的占比。需要考慮儲備幣值的穩(wěn)定性或選擇趨于升值的貨幣，注意平衡儲備貨幣的盈利性和使用的方便性與流動性。第二，資產(chǎn)運用管理則要注重資產(chǎn)形式的多元化，分散風(fēng)險，運用多層儲備的管理思路。可將外匯儲備資產(chǎn)分為三層。第一層為隨時可以變現(xiàn)的資產(chǎn)，這類資產(chǎn)具有安全性和流動性強、盈利性差的特點，如活期存款等；第二層為風(fēng)險和盈利性方面都居中的資產(chǎn)，如穩(wěn)健型的證券投資基金等；第三層為盈利性較高風(fēng)險也較高的資產(chǎn)，如股票、公司債券等。一般情況下，20%的存款，50%的國債，20%的公司債券、房地產(chǎn)抵押債券等，10%的股票、衍生品，是比較合理的分配方式。2019 年我國外債占外匯儲備的比重約為66%，外債的比重偏高。應(yīng)適當(dāng)降低外債，特別是短期外債占外匯儲備的比重。