中金固定收益研究：中國人口與房價深度報告

陳健恒 李雪 朱韋康

近些年我國人口數量出現了明顯的回落，根據目前已經公布數據的各省市出生人口情況來看，不少省市2020年出生人口大概同比下降20%-30%。理論上，人口增長，尤其是置業人口增長是支撐經濟發展和地產需求的核心因素，因此如果人口趨勢性回落，理論上未來購房需求也是回落的。

但近兩年，尤其是2020年人口數據下滑的背景下，房價依然火爆，出生人口和房價形成鮮明對比。為了探尋人口與房價漸行漸遠的原因，我們需要理清幾個問題。

01出生人口下滑是否已經形成趨勢？

導致人口下滑的因素有很多，其中有一些短期的客觀因素，例如疫情下孕婦出入醫院檢查不安全，因此可能推遲了部分生育需求。從中長期的視角來看，人口下滑的因素有哪些，這些影響因素是否會持續，可能是我們更需要關注的問題。因為短期的出生人口數量波動可能會最終消退或者被熨平，但如果人口下滑成為趨勢性的現象，那么對于地產、經濟都會產生深遠的影響。

由于結婚一般是生育的前提，因此最直觀的影響出生人口的因素是結婚率的下滑。2020年前三季度我國結婚登記589.4萬對，同比下降17.3%；2019年我國結婚率6.6‰，下滑0.07ppt，離婚率反而一直提升。

為何我國結婚率持續下降？結婚率取決于適婚人口基數和結婚意愿，因此我們認為我國結婚率下降，可能是適婚人口基數下滑以及結婚意愿降低兩方面的共同影響。從適婚人口基數的角度看，滯后26年的出生人數跟結婚登記數的相關性較強，這可能與我國的平均初婚年齡在25至26歲有關。80年代末開始，我國出生人數開始呈現下降的趨勢，因此2014年以后我國結婚率也開始回落，并且這個趨勢可能仍將持續。此外，人口性別比例失衡也可能會造成結婚更加困難。

根據2019年統計局抽樣調查結果，我國0-29歲人口的性別比（男性/女性）均超過1，其中男女性別失衡最嚴重的年齡段是10-14歲和15-19歲，這兩個年齡段男性人口較女性人口多出19%和18.4%，然而這兩個年齡段的人口將在未來5-15年陸續步入婚齡以及育齡。并且，這種性別失衡難以通過男性選擇其他相鄰年齡段女性來對沖，因為目前5-9歲以及20-24歲年齡段的男女性別失衡現象也較為嚴重。

從結婚意愿的角度看，近幾年我國適婚人口的結婚意愿下降，初婚年齡普遍后移，伴隨著結婚初婚年齡推遲的還有平均生育年齡的后移。其本質是體現了高房價和高生育成本對居民生育能力和生育意愿的擠出，這個特征在一線城市更為突出。

通俗的理解是，因為房價高，養育孩子花費高，一線居民可能會更加考慮在工作積累更多年、更有經濟實力后，再考慮結婚和生育問題。而三四線居民購房和養育孩子的壓力會低于一線城市，因此結婚和生孩子會更早。2019年，北京居民的房貸收入比為56.3%，高于全國平均的47.4%，體現了一線居民更高的房貸壓力。

此外，2019年北京城鎮居民的醫療保健支出占消費性支出的比重為8.7%，也高于全國城鎮居民平均醫療保健支出占比8%。高昂的生育成本對一線城市居民結婚意愿的影響也較為明顯，2019年上海女性的平均初婚年齡是29.1歲，比全國平均年齡25-26歲明顯偏高。

除了房價和生育成本，生育政策也會對育齡人口的生育意愿產生影響。2016年全面開放二胎政策以來，我國二孩出生人數在2017年出現了明顯增長，一定程度上對沖了一胎人數的下滑。但隨著二胎生育需求的逐漸釋放以及一孩出生人數的持續回落，我國出生人口總量在2016年短暫企穩之后持續下行。因此，開放生育政策對于人口出生的提振效果可能是在邊際減弱的。

總結來看，2020年我國出生人口下滑可能部分歸因于疫情以及生肖的原因，但這些短期因素最終會消退以及被熨平，因此需關注中長期視角下出生人口回落的趨勢性因素。以26年前的出生人口作為適婚人口進行趨勢倒推，我國適婚人數下滑可能會持續數年，而在住房和養育成本都攀升的背景下，結婚意愿的提升也同樣艱難。這也是盡管各地陸續進一步放開生育政策，但我國出生人口數仍繼續下滑的重要原因之一。

那么，如果不能通過放開生育政策來提升生育意愿，而醫療、教育支出又較為剛性，抑制房價可能是較為合意的政策選擇之一。由于人口與地產的相互影響較為復雜，我們將在下文中進行詳細的分析和討論。

02為何人口下滑的背景下短期內房價仍上漲？

明確了我國出生人口將趨勢性下滑，那為何理論上住房需求回落的情況下，去年下半年以來房價卻在上漲？我們認為這是因為人口是個慢變量，但房價是個快變量。影響房價的因素較多，有供給因素，有需求因素。

需求因素中除了真實的住房需求外，還包括投資性的需求，因此在短期內，房價容易受到其他因素的干擾。我們認為去年下半年以來房價上漲的邏輯有以下幾點。

（1）疫情導致海外投資需求下滑，進而轉化為國內的資產配置需求。

（2）由于全球范圍內的疫情大概率會需要數年以上的時間才會完全消除，導致出國留學需求也轉化為了國內的教育需求，因此我們看到在房價上漲的城市，例如北上廣等，學區房價格出現了更大幅度的上漲。

（3）房貸發放較多，推動了居民加杠桿。2020年貨幣和財政政策發力對沖疫情沖擊下經濟下滑壓力，導致較多流動性流入地產領域，也帶動了居民加杠桿買房的熱潮。截至2020年三季度，我國居民部門杠桿率已經攀升至61.4%，而2020年居民房貸占貸款余額的比例也接近歷史高位，2021年很難再繼續大幅往上。這也是近期政策頻頻發聲要“穩定宏觀杠桿率”的原因。

由于政策發力落實房地產貸款集中度管理制度和重點房地產企業融資管理，嚴防資金違規流入房地產市場，居民繼續加杠桿的能力也會受到制約。目前滬廣深等多地已經開始收緊房貸，我們預計今年房地產貸款對于地產支撐將開始減弱。

然而房價上漲勢必會對居民購房能力造成更明顯的擠出，從而進一步打壓居民的生育意愿，壓低出生人口數量。這種房價反噬出生人口，也違背了我國堅持的“房住不炒”長期基本方針。

03中長期角度看人口與地產

從中長期的維度來看，我們能更多地討論人口和地產之間的聯系。由于人口主要影響地產的需求端，因此我們可以從分析住房需求入手，來分析中長期維度人口對地產的影響。一般來講，居民的住房需求分為兩種，一種是結婚生育帶來的剛性購房需求，另一種是隨著年齡增長和財富積累帶來的居民的改善和置換型的居住需求，而這部分需求主要包括棚改需求以及40-60歲相對富裕人群的住房升級需求。

那么，這兩種購房需求的占比如何？中國指數研究院數據顯示，25-44歲年齡段人口占購房人口總數的比例高達75%，其中25-34歲購房占比達到50%，而且近些年我國棚改帶動的購房需求已經基本釋放完畢，這意味著我國結婚生育帶動的剛需購房仍在整體購房需求中占據主導地位。因此，這里我們主要討論結婚生育需求對商品房銷售和房價的影響。

歷史上來看，商品房銷售面積增速與24年前出生人口增速存在一定的相關性，這體現了結婚生子的剛需購房需求的滿足。從這個角度看，未來幾年的商品房銷售面積增速的中樞可能也將波動下行。對應的地產后周期的居民消費需求，如家電家具等，以及新生兒的消費需求，如母嬰消費、在線教育、幼兒園等可能也將會回落。因此從總量的角度看，人口下滑周期地產及相關產業景氣度應該是回落的，房價也難以得到支撐。

但從結構上來看，人口流動會對不同區域的房地產市場產生深遠的影響。既然人口支撐了地產需求，那么理論上人口凈流入的地區，房價上漲也會較快，這主要是因為人口凈流入會帶動區域的消費、生產等各個維度的經濟增長。而且人口流動往往主要體現在20-44歲的勞動人群中，這部分群體會因追求更好的就業機會、更優質的教育資源以及醫療條件等，遷入資源條件更優越的地區，而20-44歲這個年齡段的人口，也是買房的主力軍。

相對而言，老齡人口的流動量則較小。過去10年間，一線城市人口凈流入的原因在于一線城市在教育、醫療、產業資源等方面較為豐富，吸引了大量的勞動力遷往一線城市。

因此一線城市人口占比由2000年的3.7%提升至5.3%，北京、上海、廣東等一線發達地區2011-2019年人口累積凈流入120萬、67萬和375萬人。三四線經濟較為落后的地區，因為各類資源優勢較弱，人口在過去10年呈現出凈流出的態勢，例如東三省2011-2019年間人口凈流出156萬人。反映在房價上，一線城市過去10年房價累積漲幅也遠超過二三線城市。

但一個有趣的現象是，北京、上海等一線城市的人口在近幾年出現了凈流出的情況，部分二線城市，尤其是都市圈（例如成渝都市圈、長三角、珠三角）的人口凈流入開始加快。與此同時，部分一線城市，例如深圳，以及二線城市，例如合肥、武漢、成都、長沙、寧波、西安等城市通過加大人才引入力度，支撐了本地新經濟產業（如電子原件、半導體等）的快速發展，因此經濟增速和房價增長在近些年都明顯加快，部分房價漲幅甚至超過了一線城市。因此從本質看，人口對房價的支撐的原因在于人口流動帶來的勞動力支撐了當地的經濟實力增長。

從另外一個維度來看，人口和地產其實是可以相互作用的，不僅人口會對地產產生影響，地產也會反過來影響人口。我們在影響生育意愿的因素中也提到，房價對于出生人口的擠壓也是很明顯的。

因此，房價較高的地區，居民的生育意愿較低，人口出生率反而是低的，這也是一線城市，如北京、上海生育率低于三四線的原因。因此我們認為，高房價給一線城市人口增長帶來的新的挑戰，可能也是近些年一線城市房地產調控難以放松的原因之一。

04人口影響居民消費

人口不僅會影響房地產市場，也會對居民消費產生深遠影響。最直觀的邏輯在于，人口趨勢下滑后，孕婦和嬰幼兒相關消費會走弱，例如近兩年母嬰概念股，例如貝因美和好孩子的股價走勢都偏弱，反映了母嬰消費偏弱對公司基本面的影響。

另外，人口下滑帶動地產景氣度回落后，也會帶動地產后周期的相關消費品，如家具、家電、建筑等消費增速的回落。

人口的年齡結構也會影響消費增速。因為根據生命周期消費理論，人年輕時收入偏低，但消費沖動，因此收入會小于消費；中年后，收入增加，用于償還年輕時的負債，因此中年階段人的收入大于消費；老年階段收入減少，但消費支出又會增加，導致消費大于收入。由于我國65歲及以上人口占比持續增加，人口老齡化將導致我國居民消費支出占收入的比重繼續提升。

此外，居民在不同的年齡階段，消費支出的側重也有所不同。人口老齡化給居民消費結構帶來的最明顯的變化，是居民醫療保健支出占比明顯提升。并且，由于0-14歲人口占比回落，過去十幾年間教育支出占比也出現下滑。