A股“抱團”越貴的股票漲得越好，便宜的則越來越便宜

Irene Zhou

全球風險情緒回升、流動性仍相對寬松、公募基金持續放量，這一系列刺激因素推動A股在“抱團”中持續上攻，1月13日盤中上證綜指更是一度突破3600點。

與往年不同，2020年幾乎未見明顯的板塊輪動，基金重倉股不斷被“抱團”、抬高價格，其他成長穩健但未來圖景不夠“性感”的公司乏人問津。盡管“抱團”并非貶義詞，相反這是對機構化程度提升、核心資產吸引力增強、改革提速的肯定，但忽視估值絕非可持續的做法。尤其是當流動性退潮時，“殺估值”的沖擊力不容小覷。

1月11日開始的這周，新能源、光伏等“抱團股”的勢頭有暫歇之勢，不過業內普遍認為瓦解的可能性很小，畢竟基金自己可能都沒勇氣或動力去砸盤高景氣行業。

但一個有趣的現象是，沉睡已久的銀行板塊終于在15日爆發了，招商銀行、興業銀行、上海銀行年報顯示的業績和不良拐點成了行情催化劑，“銀行業的拼多多”郵儲銀行更是觸及漲停，從一個乏人問津的落后選手成了如今幫芒格管錢的李錄選中的下一個“富國銀行”。

究竟“抱團行情”將駛向何方？銀行股和“銀行業的拼多多”能否扛起大旗？

“抱團”存在即合理

2020年市場行情尤為極端，極度寬松的流動性導致公募基金爆賣，新發基金規模超過3萬億元，資金進場后也將繼續扎堆重倉股，部分基金也可能會出現要賣掉其他持倉來護住重倉股的情況，因此越貴的股票漲得越好，便宜的則越來越便宜。

一般而言，在四季度公募基金排名結束時，都會出現板塊輪動，機構會將漲幅較大的股票部分獲利了結，但2020年基本沒有輪動，這十分罕見。

部分投資經理也坦言，對估值的看重、低估了流動性以及“抱團行情”持續的深度，讓他們錯失了不少收益。

不過就目前而言，我們還不必過分擔憂“抱團”解散的影響。在大多數經濟體，只要拉個數據就會發現，到行業的前五、前六以后就沒有了，但中國內地的情況是把每個子行業的前五、前六拉出來后，下面還有一個很長的尾巴，可見內地有很多子行業沒有充分整合。

在經濟總體增長比較一般的時候，執行力強的龍頭公司最有辦法提高市占率，同時成長可持續性也更強， 因此“抱團”一定程度上體現了經濟體的內生變化。

機構化的趨勢無疑助推了“抱團”的趨勢。過去幾年因“房住不炒”的定調，加之無風險收益率下行，居民將更多資金配置到權益資產中，而且通過基金等機構配置的情況更加普遍。在這個過程中，“抱團”只是一個結果，這些龍頭公司符合機構投資者的邏輯。

此外，根據中金公司的研究，當前主動公募持股尚未完全脫離基本面。2010年二季度至2020年二季度主動公募持股平均PB為2.32倍，該數字于2020年二季度上升至4.77。但估值上升主要是由于主動公募持股近年持續從老經濟向新經濟轉移所導致。

假若將主動公募行業持股比例與當期市場行業分布相匹配，最新市盈率為均值向上一倍標準差水平，與創業板指水平差不多。同時，機構持股向少部分個股集中或是長期趨勢。

歷史上“抱團”解散對主動公募影響相對有限。歷史上機構“抱團”共發生3次，在這3次“抱團”結束前后，雖然市場均受到一定壓制，但對主動公募影響有限。“抱團”解散后，主動公募的投資主線較散，一般更傾向于大市值、高B/P、高ROE、高凈資產增長“四高”個股。

盡管景氣行業“抱團”合理，但市場還需要明白的是，賽道型選手不是就一直會漲，“只要有未來就隨便給估值，只要沒未來，5倍估值都不愿意看”的這種邏輯是不對的。

回顧早年美國的“漂亮50”（Nifty Fifty），60-70年代大消費例如麥當勞、迪士尼、可口可樂估值都漲到了80-100倍，從1970年中開始進入騰飛期，在3年時間里累計漲幅超過130%，跑贏同期標普500指數超過50個百分點。

但是，20世紀70年代初的石油危機疊加1972年的糧食危機，深刻改變了美國彼時的經濟和資本市場大環境，高通脹、低增長的背景下，美聯儲在一定程度上控制貨幣供給的速度，企圖通過抬升利率來遏制通脹，殺估值導致的市場崩盤也隨之降臨。

相比起來，我們現在處于的經濟環境遠比美國當時好，而且貨幣政策出現急轉彎的可能性也不大，因此并沒有觸發“漂亮50”崩盤的催化劑。但落到細分行業上，部分行業的一致預期已經到了要用2030年的業績去估值，一旦增長低于預期，哪怕是小幅低于預期，股價就可能大幅回調。

因此在這一個階段，每一個細分行業就需要看得非常細，究竟是不是市場炒作的“量價齊升”。

景氣行業估值已處極端水平

2020年以來，新能源產業鏈無疑是景氣行業的突出代表，也是“抱團”現象的集中體現之處。進入2021年，高估值的“抱團”是否存在風險？

多位中、外資投資經理也都對筆者表示，對新能源汽車的長期前景并無異議，供應鏈的龍頭也都是優秀的企業，但關鍵的風險在于短期滲透率可能無法提得那么快（中國政府的目標是新能源汽車在新增車輛中占比在2025年達到25%，并在2030年達到40%。這意味著未來10年新能源汽車的平均年增長率將達到25%）。

滲透率短期迅速提升只有兩個觸發要素：降價和自動駕駛汽車出現。就降價而言，目前汽車60%多銷量都集中在A級車，價格區間在10萬-15萬，那么30萬-40萬的電動車要賣到什么時候，才有如此高的滲透率？

部分投資經理對筆者表示，在這幾年內似乎看不見，而且他們也不認為幾年內成本會降低很多。就自動駕駛而言，如果5年內技術就能成熟，那么即使貴，也會有人搶著買，這就好比蘋果iPhone迅速搶占諾基亞的份額。但是無人駕駛因為各種因素的限制，5年內難以成熟。

電動車以后一定是智能車，而不是“電池車”，裝個電池并不算創新。電動車壁壘并不算高，未來可能還沒有傳統車賺錢。傳統車還可以賺取發動機的錢，若發動機好，就可以豎立品牌溢價，但電池的差別可能并不那么大。即使電動車賣的是“服務”，但未來這也一定是被兩三家龍頭壟斷，并不能說出來一個整車，就能賺軟件或服務的錢。

難點在于，泡沫的出現并非不持有一類公司的絕對理由，貴了往往還能更貴，因此進入2021年如何實現攻守兼備，也存在更多挑戰。

對此，某外資投資經理對筆者表示，的確不排除相關公司還會持續攀升，但對于基金經理而言，計算一個極限估值就至關重要，這樣就能評估一個公司的泡沫究竟大到了什么程度。

例如，電動車壁壘仍不高，技術變革未來也可能提速。電動車產業鏈是跟著電池走的，但在未來的5-10年，新技術比如固態電池和燃料電池逐步成熟后，會對目前的液體鋰電池帶來巨大的沖擊，大量的固定資產面臨較大的貶值壓力，短期雖然電解液和隔膜是不會被取代的，但是如果10年后的需求面臨著重大不確定性，我們再按照目前的這種估值體系來估值，風險就太大了。

如何進行極限估值？假設未來十幾年，某中國電動車電池龍頭企業全球市占率達到30%（類比福耀玻璃當前的全球市占率），電池價格未來可能從現在的1元一度電降低到0.3元一度電。成熟期汽車零部件公司的估值一般是15倍，也就意味著雖然相關公司的滲透率可能提高了10倍，但屆時價格要殺3倍、估值殺10倍，這還不包括考慮殺利潤率和技術顛覆的影響，也還沒算未來的CAPEX（資本支出）擴張。因為要做電池，就意味著每年幾百億幾百億地投錢生產，這就意味著融資規模巨大，電池從來不是那么好的一樁生意。

如果現在估值就接近1萬億元，那么可以說極限估值已經沒有太大的空間了。也有觀點認為，目前除電池外的新能源汽車產業鏈市值基本都無法超越福耀玻璃。這是從單車價值、市占率、盈利能力、技術顛覆風險、管理層等幾個角度綜合考慮的結論。

另一景氣行業光伏，在環保的壓力下，可再生能源具有長期投資價值，尤其風光平價以后，不需要依靠補貼，有內生增長的動力。但持謹慎觀點的投資人則表示，任何事情的發展都是循序漸進的，例如，我國以煤電為主的一次能源結構不可能在短期完全改變，可再生能源的接入還要考慮電網的容量以及穩定性等一系列因素。

從供給的角度來看，光伏是典型的周期行業，在需求旺盛的時候，企業往往大幅增加產能，需求轉弱時往往也是產能大幅釋放的時候。從現在的股價隱含的預期來看是非常高的，要比較謹慎。而且電動汽車、光伏兩個行業一定是走降價路線，以價換量，不然永遠沒有出路。但大家現在講的卻是“量價齊升”，這是不可能持續的，我們不能忽略這個行業的強周期性。

當然，投資界人士也都紛紛感嘆，目前市場上觀點分歧較大，估值當然可以繼續提升，公司也的確不能說不優秀，只是基金經理的風格不同，因而也各自堅持各自的信仰。