證券型通證的海外實踐與分析

課題組

(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

一、引言

健全直接融資制度是國內(nèi)外理論和實踐長期關注的重點，其中的難點問題包括融資成本較高、流動性不足等。近年來，國內(nèi)外實踐中出現(xiàn)了一些創(chuàng)新的融資方式，在制度上或者技術上針對這些問題提出了新的解決方案，但另一方面也可能帶來炒作盛行、實際流動性較差等新問題。

證券型通證產(chǎn)品是2017年以來海外實踐中出現(xiàn)的創(chuàng)新型直接融資方式。證券型通證的發(fā)行/交易結構具有點對點式、少中介、可即時結算等特征，有望減少發(fā)行和交易成本。同時，證券型通證一改既往產(chǎn)品“盡力規(guī)避監(jiān)管”的發(fā)展思路，明確了自身的“證券”屬性，有望緩解同類產(chǎn)品的合法性壓力。但是，由于該產(chǎn)品與比特幣、首次代幣發(fā)行(initial coin offering，ICO)分享相同的技術基礎，因此，圍繞這類產(chǎn)品是否會存在炒作盛行、是否能實際緩解直接融資約束等問題還存在較大爭議，需要進行追蹤研究。

本文圍繞證券型通證展開研究。由于我國尚未有相關實踐，本文選取了89個海外案例，涵蓋3個海外主流網(wǎng)站同期的全部發(fā)行案例，試圖從數(shù)據(jù)和案例的角度，觀察證券型通證的總體應用情況，同時討論其相對優(yōu)勢和可能風險。需要說明的是，證券型通證尚處于早期發(fā)展階段，案例數(shù)目較少且部分信息披露不完整，因而本文的研究重點不在于針對研究問題形成結論性意見，而在于總結現(xiàn)有實踐，檢驗既有的理論假設，并針對未來發(fā)展提出方向性建議。

二、概念和發(fā)展沿革

證券型通證是加密資產(chǎn)的細分類別。加密資產(chǎn)以現(xiàn)代密碼學技術為基礎，是一種部分內(nèi)在或外在價值主要依賴于加密、分布式記賬或類似技術的私有資產(chǎn)(皮六一和薛中文，2019)[9]。證券型通證兼具“證券”和“通證”兩方面的特征，可以理解為將股份、債券、基金等傳統(tǒng)金融工具通證化，并基于區(qū)塊鏈進行登記和交易。

證券型通證的歷史可以追溯到20世紀70年代的數(shù)字貨幣。70年代的非對稱密碼體制解決了開放系統(tǒng)中密鑰大規(guī)模分發(fā)的問題，哈希算法可以把一段交易信息轉換成一個固定長度的字符串，具有不可逆、可快速收斂的優(yōu)勢。在此背景下，有學者開始研究數(shù)字貨幣(姚前，2018)[10]。在現(xiàn)代密碼學技術發(fā)展的基礎上，2009年比特幣基于數(shù)字錢包、分布式共享賬本和共識機制的創(chuàng)新設計使得數(shù)字貨幣從理想走入現(xiàn)實。2009―2013年，萊特幣(Litecoin)和瑞波幣(Ripple)等新“幣”紛紛入場。盡管名稱和用途有所區(qū)別，各種“幣”的本質(zhì)是“一種不受監(jiān)管的數(shù)字貨幣，通常由其開發(fā)者發(fā)行和控制，為特定虛擬社區(qū)的成員使用和接受”(European Central Bank, 2012)[2]。

2013年7月的萬事達幣(Mastercoin)項目面向約500名投資者募集了50萬美元，用以開發(fā)分布式交易所和存儲錢包。萬事達幣在融資方式和產(chǎn)品用途上與數(shù)字貨幣有明顯區(qū)別，宣告了“代幣”和首次代幣發(fā)行(ICO)的誕生。2015年以太坊(Ethereum)平臺上線，旨在建立一個通用的、可編程的區(qū)塊鏈系統(tǒng)。至此，區(qū)塊鏈的應用開始快速拓展到數(shù)字貨幣以外的領域。

2017年前后，ICO開始在全球范圍內(nèi)大規(guī)模發(fā)展起來。一方面，融資金額和參與者數(shù)量加速上升；另一方面，投機炒作盛行，散戶型投資者大量參與(Satis Group, 2018)[3]。面對ICO欺詐盛行的問題，2017年7月美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission, SEC)通過公告宣布一起ICO為證券發(fā)行，需要按照證券法的要求接受監(jiān)管(Securities and Exchange Commission, 2017)[7]。以此為分水嶺，按照證券法框架發(fā)行和交易的證券型通證得到進一步發(fā)展。

三、現(xiàn)有研究總結

在研究層面上，國外已出現(xiàn)了部分針對證券型通證的專題研究。Zhu and Zhou(2016)[8]首次提出，基于區(qū)塊鏈的股權融資將促進股權眾籌流通，并有助于解決其金融安全和監(jiān)管合規(guī)問題。它可以使“位于不同區(qū)域的眾籌股東以低成本安全地注冊他們的權利”，公共區(qū)塊鏈上的智能合約可以使他們對一家公司的權利自動得到承認。因此，作者們期望區(qū)塊鏈能夠降低管理成本(低成本的股權登記、交易和轉讓)。Lambert et al.(2020)[4]概括提出了證券型通證在直接融資領域的相對優(yōu)勢：(1)通證可立即轉移，可以在二級市場上全天候交易；(2)清算和結算幾乎可即時執(zhí)行；(3)通證可以個人持有，即不再需要經(jīng)紀人和托管賬戶；(4)區(qū)塊鏈作為基礎設施提升交易的透明度。Roth et al.(2019)[6]分析了股權眾籌型通證，認為它可以降低二級市場交易成本，降低了中介機構的權力，同時也造成了信息不對稱，提高了監(jiān)管難度，并可能消耗更多的資源。Ante and Fiedler(2020)[1]認為證券型通證的融資成功與人力資本和社交媒體等信號正相關。這些廉價信號的使用說明市場仍不成熟，存在信息造假的可能性。Mazzorana-Kremer(2019)[5]重點分析了流動性問題。從技術特征看，證券型通證有利于提升流動性。但從現(xiàn)有實踐看，一方面不同通證的交易情況差別很大，另一方面大部分通證尚處于鎖定期；未來是否能實際提升流動性取決于通證質(zhì)量和是否出現(xiàn)專業(yè)的交易 平臺。

綜上，證券型通證的現(xiàn)有研究集中在兩個方向：一是概括型理論研究，討論其可能的應用方向和相對優(yōu)勢；二是具體領域的實證研究，討論其融資成功要素和流動性等問題。相對既有研究，本文使用了新的數(shù)據(jù)集對證券型通證做了相對全面的分析。本文匯總并分析了STOscope、STOAnalytics和STOwise3個專題平臺截至2020年6月30日收錄的全部89個證券型通證產(chǎn)品。此3個平臺是證券型通證業(yè)界頭部收錄平臺，所展示的證券型通證具有全面性和代表性。對于每筆發(fā)行，除了3個平臺提供的信息外，還整理了發(fā)行人官方網(wǎng)站、發(fā)行文件(主要是白皮書)以及主流新聞媒體的相關信息，樣本具有較強的準確性和完整性。

四、證券型通證的應用情況

為全面反映證券型通證的實踐應用情況，本文對樣本考察指標進行了細分化設計，主要內(nèi)容包括：(1)項目基本情況，包括融資額、行業(yè)分布、團隊人數(shù)、基礎資產(chǎn)；(2)合法性情況，包括法律依據(jù)、轉讓限制、投資者審查和備案情況；(3)發(fā)行和交易情況，包括發(fā)行平臺、交易平臺以及交易情況；(4)信息披露情況，包括投資者基本權益、項目團隊和合作方、白皮書及引證情況、底層資產(chǎn)持續(xù)披露情況、其他信息。從應用情況看，證券型通證在融資額、地區(qū)、行業(yè)、基礎資產(chǎn)、信息披露等方面多樣化分布，在法律依據(jù)、合法性審查、區(qū)塊鏈平臺選擇方面具有共性。

(一)項目基本情況

1.擬融資額和實際融資額

擬融資額和實際融資額是反映通證應用情況的重要指標，一定程度上回答了證券型通證是否能幫助中小微企業(yè)融資的問題。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，不同項目的擬融資額差異明顯，中位數(shù)為2127萬美元；只有23.6%的項目披露了實際融資額，中位數(shù)為1000萬美元。

具體而言，證券型通證的擬融資額覆蓋從10萬美元到10億美元的多個區(qū)間(見圖1)。72個證券型通證披露了擬融資額，平均值為5984萬美元，中位數(shù)為2127萬美元。其中，通證交易平臺Tokenmarket的擬融資額最小，為19萬美元；風險投資基金Andra Capital的擬融資額最大，為10億美元。證券型通證的實際融資額覆蓋從數(shù)萬美元到10億美元多個區(qū)間(見圖2)。僅21個證券型通證披露了實際融資額，平均值為7036萬美元，中位數(shù)為1000萬美元。其中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)證券型通證融資平臺81-c實際獲得的融資額最小，為7.92萬美元，小于其擬融資額107萬美元；風險投資基金Andra Capital的實際融資最大，為10億美元。

圖1 證券型通證擬融資額區(qū)間

2.管理團隊人數(shù)

管理團隊人數(shù)是反映企業(yè)規(guī)模的重要指標，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，管理團隊人數(shù)總體較少。其中，最少為1人，最多為24人，超過50%的案例中管理層人數(shù)在10人以下(見圖3)。

圖2 證券型通證實際融資額區(qū)間

圖3 證券型通證管理層人數(shù)分布

3.地區(qū)分布和行業(yè)分布

證券型通證在發(fā)行國家和地區(qū)上分布不均，主要位于美國、瑞士和歐盟國家(見圖4)。美國是全球證券型通證發(fā)行數(shù)量最多的國家，共計32個，占比37.65%。美國的法律框架為證券型通證發(fā)行提供了依據(jù)，證券型通證可依據(jù)Regulation D和Regulation S規(guī)則進行發(fā)行。實際融資額排名前5的證券型通證都位于美國。交易量最大的兩家證券型通證交易所——Openfinance和tZERO都設立在美國。發(fā)行數(shù)量第二多的國家是瑞士，共計10個。瑞士的中立國地位和較高的國際化程度為證券型通證提供了有利的發(fā)展環(huán)境。發(fā)行數(shù)量第三多的國家是北歐的愛沙尼亞。愛沙尼亞擁有良好的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品創(chuàng)業(yè)氛圍和環(huán)境，誕生了Skype、Transferwise、Hotmail等全球知名的互聯(lián)網(wǎng)應用產(chǎn)品。除美國和瑞士之外，其余證券型通證項目主要分布在歐盟，共發(fā)行了23個證券型通證(含愛沙尼亞)。

從行業(yè)看，28%的證券型通證應用于金融科技(見圖5)，達到25個，覆蓋數(shù)字化交易場所、數(shù)字貨幣借貸、轉賬、證券型通證發(fā)行平臺等。其中數(shù)字化交易場所占15個，可進一步細分為證券型通證交易所、股權交易所、數(shù)字貨幣交易所、大宗商品交易所。證券型通證交易所tZERO是目前全球交易量最大的證券型通證交易所，現(xiàn)提供tZERO、Overstock.com、AspenCoin三類證券型通證的交易。二級市場交易平臺The Elephant面向獨角獸和Pre-IPO階段的企業(yè)，為企業(yè)股東提供出售股份的渠道，幫助投資者以證券型通證的形式購買該類股份。數(shù)字貨幣交易所Unifox是為用戶提供購買比特幣等數(shù)字貨幣的平臺，通過證券型通證為公司項目股權融資。大宗商品交易所TradeCloud提供數(shù)字化的全流程交易服務。其他金融科技行業(yè)代表性的業(yè)務是數(shù)字貨幣借貸和轉賬。例如，NEXO公司為用戶提供快速的借貸服務，用戶可以在NEXO上存入自己的數(shù)字貨幣或法幣獲取利息，借貸法幣或穩(wěn)定幣，或辦理數(shù)字貨幣銀行卡。投資者可購買NEXO的證券型通證債券獲取固定收益。ORBIS Transfer為用戶提供安全、快速、廉價的數(shù)字貨幣轉賬服務，投資者可以使用法幣和數(shù)字貨幣購買ORBIS Transfer的證券型通證，獲取股份和收益。

圖4 證券型通證發(fā)行國家和地區(qū)分布

圖5 證券型通證行業(yè)分布

房地產(chǎn)行業(yè)的證券型通證數(shù)量為10個，發(fā)行方包括房地產(chǎn)公司和房地產(chǎn)投資基金。瑞吉度假酒店成功發(fā)行了證券型通證Aspen Coin，募集資金1800萬美元，底層資產(chǎn)是酒店18.9%的股權。基金Resolute.Fund通過證券型通證籌集資金用于投資不良資產(chǎn)抵押中的住宅或商業(yè)地產(chǎn)，以較低價格收購不良抵押貸款后，再對這些抵押資產(chǎn)進行管理和運作，運作時間周期在18～36個月。證券型通證ReitBZ面向巴西的房地產(chǎn)行業(yè)，由BTG Pactual作為投資銀行進行支持和管理。

風險投資行業(yè)的證券型通證數(shù)量為10個，投資目標覆蓋不同發(fā)展階段的科技型企業(yè)。風險投資基金22x fund持有硅谷頂級創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。投資者可以使用數(shù)字貨幣或法幣購買22x fund的證券型通證，間接持有多家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，在退出22x fund時獲取收益，或交易持有的證券型通證。風險投資基金Andra Capital主要面向Pre-IPO階段科技企業(yè)。投資者可以通過購買Andra Capital的資產(chǎn)支持證券SILICON VALLEY COIN進行投資。

4.基礎資產(chǎn)分布

證券型通證的基礎資產(chǎn)包括股份、基金份額、債券、黃金和藝術品等另類資產(chǎn)(見圖6)。股份是證券型通證最普遍的基礎資產(chǎn)，共計61個，占比79.22%。投資者可以用數(shù)字貨幣或法幣買入證券型通證發(fā)行方的股份，獲取股息收入甚至投票權。

圖6 證券型通證的基礎資產(chǎn)

7個證券型通證以基金份額作為基礎資產(chǎn)，發(fā)行方主要為風險投資機構。當被投公司上市或被收購時，證券型通證持有人可以從基金獲得直接的收益；若基金資產(chǎn)凈值上升，證券型通證持有人也可以在二級市場賣出通證。例如，風險投資基金SPiCE VC在2018年發(fā)行以基金份額為基礎的證券型通證，籌資1500萬美元，以支持區(qū)塊鏈生態(tài)中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。公司每季度會公布所投資企業(yè)的資產(chǎn)凈值，通證可以在受監(jiān)管的交易平臺OFN上交易。基金份額持有者通常擁有到期回購權以及分紅權。

5個證券型通證以債券作為基礎資產(chǎn)。例如，借貸平臺Bitbond使用區(qū)塊鏈技術優(yōu)化債券的發(fā)行、結算和托管，發(fā)行的證券型通證債券BitbondToken票面利率為4%，按季度付息。證券型通證債券持有者可獲得固定收益。

作為基礎資產(chǎn)的另類資產(chǎn)包括貴金屬、藝術品等。例如，貴金屬公司Canamex Gold的證券型通證GOLDUSA使用黃金作為基礎資產(chǎn)，以保證證券型通證價格的穩(wěn)定。每2000個GOLDUSA可兌換10盎司倫敦金銀市場協(xié)會認證99.99%純度的金條。證券型通證TheArtToken以藝術品為基礎資產(chǎn)，其選取的藝術品平均擁有50年以上的歷史，由瑞士海關倉庫保存和管理，周期性進行估值。部分另類資產(chǎn)證券型通證持有者擁有到期回購權。

(二)合法性情況

1.投資者權益

除個別案例外，證券型通證大多明確投資者的基本權利。股份持有者普遍擁有獲取股息的權利，部分證券型通證賦予投資者優(yōu)先股固定收益權、到期回購權和投票權(見圖7)。證券型通證債券持有者可獲得固定收益。例如，借貸平臺Bitbond使用區(qū)塊鏈技術優(yōu)化債券的發(fā)行、結算和托管，發(fā)行的證券型通證債券BitbondToken票面利率為4%，按季度付息。

2.合法性審查

證券型通證多披露合法性審查措施，包括了解你的客戶(know your customer，KYC)、反洗錢(anti-money laundry，AML)以及白名單審查，以增強證券型通證的合規(guī)性。在本文觀察的89個案例中，62個證券型通證披露會進行合法性審查，其中38個案例同時進行KYC、AML、白名單審查，17個案例進行KYC和AML審查，3個案例進行KYC和白名單審查，4個案例只進行KYC審查(見圖8)。

3.備案情況

少部分證券型通證需要按照證券法律規(guī)定進行備案。在本文考察的89個案例中，14個案例在美國證券監(jiān)管機構SEC進行了備案，并公布了證券發(fā)行文件。值得一提的是，備案公司擁有較高的融資成功率，14家公司中有4家完成了募集資金目標，2家公司募集了部分 資金。

圖7 證券型通證投資者權益

圖8 證券型通證合法性審查

(三)發(fā)行和交易情況

1.區(qū)塊鏈平臺

在披露區(qū)塊鏈平臺的82個證券型通證中，76個選取以太坊作為區(qū)塊鏈平臺。以太坊在2015年推出ERC-20標準，該標準可以使證券型通證發(fā)行方便捷地發(fā)行通證，不需要重新進行大量編碼，使通證能與以太坊區(qū)塊鏈上其他智能合約和去中心化應用無縫交互，方便數(shù)字貨幣和證券型通證交易所快速上線通證，擴展通證的應用范圍。以太坊目前暫時還是使用PoW機制，每秒交易量在15筆左右，肩負數(shù)字貨幣、證券型通證等所有基于以太坊網(wǎng)絡的應用，在交易量高峰可能會面臨短期擁堵現(xiàn)象。由于目前證券型通證以私募為主，交易頻率不高，暫未受制于以太坊的吞吐量。除了以太坊之外，本文觀察到的證券型通證還選取了Stellar、NEO、Weown、Unifox、Wave、Tezos區(qū)塊鏈平臺。

證券型通證借助以太坊等區(qū)塊鏈平臺上的智能合約功能，自動化、透明化地進行募集、分紅、轉讓等操作。其中54個案例披露其使用了智能合約。例如，Blockimmo眾籌智能合約能預先設置眾籌的金額目標和截止日期，在截止日期前保管投資者的資金和證券型通證發(fā)行者的通證。如果眾籌目標沒有在截止日期前達成，眾籌智能合約會原路返還已有的資金和通證；如果眾籌目標達成，眾籌智能合約會將資金轉給證券型通證發(fā)行者，并將證券型通證交給投資者。SWARM FUND使用針對證券型通證的以太坊智能合約標準ERC-1400系列。智能合約標準還有以下幾類：ERC-1410可以將持有人分組，針對特定組設定最短持有期等特殊限制條件；ERC-1594可以自定義發(fā)行和贖回機制以及證券轉移限制；ERC-1644允許控制人單方面決定兩個地址之間的證券流轉。但是，以太坊每秒的交易量為15～25筆，若以太坊上的數(shù)字貨幣和其他產(chǎn)品交易短時間密集，投資者可能需要排隊等待才能轉賬成功。

2.持有和轉移情況

31個證券型通證在以太坊上有持有和轉移記錄(見圖9和圖10)1，多數(shù)通證的交易人數(shù)不足，轉移頻率很低。以太坊披露所有基于其平臺的證券型通證持有地址情況和各地址間的證券轉移情況。在76個計劃在以太坊平臺上發(fā)行的證券型通證中，31個有持有和轉移記錄，其余45個由于仍在籌備階段或未能成功發(fā)行，以太坊上暫無記錄。持有地址數(shù)和交易次數(shù)最多的證券型通證均為數(shù)字貨幣借貸公司的證券型通證NEXO。NEXO的持有地址數(shù)達到3.5萬個，轉移次數(shù)為28萬次，遠超排名第二的Greyp的1024個地址和2373次轉移。2數(shù)字貨幣借貸公司NEXO為用戶提供快速的借貸服務。用戶可以在NEXO上存入自己的數(shù)字貨幣或法幣獲取利息，借貸法幣或穩(wěn)定幣，或者辦理數(shù)字貨幣銀行卡。

93.55%的證券型通證持有地址數(shù)小于1000(見圖9)。在不考慮NEXO的情況下，證券型通證持有地址的平均數(shù)為176.77，中位數(shù)為58.5。83.87%的證券型通證轉移次數(shù)小于1000(見圖10)。在考慮NEXO的情況下，證券型通證轉移次數(shù)的平均數(shù)為453.7，中位數(shù)為129.5。在這31個案例中，14個案例只面向認證投資者，14個案例是私募，13個案例存在證券轉讓限制，這在一定程度上限制了其持有者和交易數(shù)量。整體來看，證券型通證的市場接受度和流動性仍有待提升。

圖9 證券型通證持有地址數(shù)分布

圖10 證券型通證持有地址轉移次數(shù)分布

3.二級市場交易

在本文觀察的89個案例中，11個案例在二級市場交易所掛牌交易。其中Overstock.com、tZERO和AspenCoin在tZERO交易所掛牌交易。tZERO是證券型通證二級市場交易量最大的交易所。Overstock.com的24小時交易量為2.7萬美元3，市值達到2.08億美元，是二級市場中市值最高的證券型通證。tZERO的24小時交易量為12.7萬美元，市值達到0.71億美元。

Blockchain Capital、Lottery.com、SPiCE VC、22x Fund、Protos在OpenFinance交易所上掛牌，市值和交易量均小于Overstock.com和tZERO。其中Blockchain Capital的市值最高，為0.27億美元；Protos的市值最低，為67萬美元。

此外，Mt Pelerin在Uniswap交易所掛牌，Startup Boot Camp Token在Nxchange交易所掛牌，Unifox在自己的交易所Unifox掛牌。

(四)信息披露情況

證券型通證信息披露的總體情況較差。首先，目前超過半數(shù)項目披露的信息主要有三：團隊人數(shù)(68個項目)，能否進行反洗錢審查(56個項目)，基礎資產(chǎn)類別和投資者基本權利(52個項目)。但是，財務信息、生產(chǎn)經(jīng)營情況、法律風險等投資決策重要信息的披露嚴重不足。從現(xiàn)有案例看，僅有少數(shù)項目披露了這些關鍵信息。有18個項目披露了綜合/單項財務信息，其中5個項目僅披露了關聯(lián)交易、募集資金使用、預期收益、高管薪酬、流動性中的一項或者兩項信息。5個項目公布了一項或者兩項其他相關信息，包括所投資企業(yè)名單、房地產(chǎn)所在地、供應商情況等(見圖11)。其次，僅有25個項目(占比28%)公布了白皮書作為信息披露的綜合性文件，其中13個項目白皮書無任何引證(見圖12)。只有5個項目公布了持續(xù)信息披露文件(年報和/或季報)。僅從數(shù)量上看，超過70%的項目未發(fā)布信息披露綜合性文件。

圖11 披露信息內(nèi)容分布

五、證券型通證的優(yōu)勢和風險

結合實證數(shù)據(jù)與案例觀察結果來看，證券型通證采用有別于傳統(tǒng)證券的分布式記賬與智能合約技術，同時依托區(qū)塊鏈的技術優(yōu)勢降低了對中介機構的依賴，能夠較為可見地提升效率、減少發(fā)行和交易成本。但是，理論設想中寄予厚望的改善信息不對稱的優(yōu)勢，在當前實踐中并未得到明顯體現(xiàn)。未發(fā)現(xiàn)將披露信息在區(qū)塊鏈上存儲的情況，仍主要依賴互聯(lián)網(wǎng)等傳統(tǒng)披露渠道，且披露內(nèi)容的完整度也參差不齊。另外，當前實踐中對投資者適當性等要求的執(zhí)行較為嚴格，二級市場炒作風險并不明顯；但由于各國家/地區(qū)監(jiān)管規(guī)則差異較大，證券型通證的監(jiān)管套利風險相對突出。

(一)使用分布式記賬和智能合約，相對降低了發(fā)行和交易成本

從實踐觀察看，證券型通證多使用分布式記賬和智能合約。技術上的創(chuàng)新可以從兩個方面減少發(fā)行和交易成本。首先是智能合約自動執(zhí)行帶來效率提升與成本節(jié)約。54個案例使用了智能合約，可以在沒有第三方介入的情況下自動執(zhí)行資金籌集和保管、資產(chǎn)分配、投資者參與決策、分紅等功能，減少證券型通證的人力成本，同時代碼公開可查，提升了交易的透明度。

圖12 白皮書披露情況

舉例來說，瑞士房地產(chǎn)眾籌平臺Blockimmo基于公司20%的股權面向公眾發(fā)行證券型通證IMMO。IMMO對應的底層資產(chǎn)是Blockimmo的股權，證券型通證持有人享有在公司經(jīng)營管理和盈利財產(chǎn)分配上的權利。但由于區(qū)塊鏈技術的應用，二者在投票權行使上有較大不同。傳統(tǒng)股票的股東通常通過每年一次的股東大會或臨時股東大會，對董事會的提案通過與否行使表決權。Blockimmo可以通過DAO(去中心化自治組織)將提案告知股東，股東將在區(qū)塊鏈上行使其投票權，獲得超過50%投票的提案將以智能合約的形式自動生成執(zhí)行。與傳統(tǒng)股票的股東相比，IMMO股東行使投票權更加便捷、透明、可追溯。

其次是區(qū)塊鏈帶來交易結構創(chuàng)新。由于使用了分布式記賬技術，證券型通證的登記結算、托管等環(huán)節(jié)可以被區(qū)塊鏈替代，收取資金、分配股息等工作可以由智能合約替代，從架構上降低證券發(fā)行和交易成本。例如，巴西ReitBZ披露其依靠區(qū)塊鏈技術省去了0.05%凈值的登記費、0.003%凈值的托管費、0.2%凈值的基金管理費、5萬巴西雷亞爾(約6萬人民幣)的架構費、約0.02%凈值的交易所和其他中介費。

從宏觀角度看，證券型通證采取了一種去中心化的發(fā)行和交易基礎架構。目前來看，這種基礎架構雖然不能滿足高頻、標準化的場內(nèi)交易需求，但與低頻率、低標準化的非公開發(fā)行和場外交易具有較強契合度，有望在這些領域內(nèi)體現(xiàn)出相對明顯的成本優(yōu)勢，實現(xiàn)證券市場交易結構的部分更新，明顯降低系統(tǒng)運行成本。

(二)區(qū)塊鏈架構下中介機構相對較少，進一步壓縮了融資成本

證券型通證產(chǎn)品基于區(qū)塊鏈的發(fā)行交易結構相對簡單，中介參與程度也較低。在絕大多數(shù)產(chǎn)品中，發(fā)行人和投資者之間只有平臺予以連接，未發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)發(fā)行和交易中常見的保薦人、經(jīng)紀商和交易商。值得一提的是，中介機構相對較少的現(xiàn)象在一些類ABS產(chǎn)品中表現(xiàn)更為突出。舉例來說，提供比特幣借貸服務的德國銀行Bitbond通過全資子公司Bitbond Finance于2019年6月發(fā)行以應收賬款為底層資產(chǎn)的證券型通證BB1，發(fā)行活動受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局的監(jiān)管。傳統(tǒng)ABS發(fā)行過程中，原始權益人將基礎資產(chǎn)“真實出售”給SPV后，還需要登記結算機構、資產(chǎn)服務機構、計劃管理人等各類金融機構參與證券的發(fā)行與存續(xù)期管理，它們通過承擔設計、評級、承銷、交易等職能賺取服務費(見圖14)。在BB1的發(fā)行過程中，由于智能合約和區(qū)塊鏈支付平臺的應用，證券發(fā)行、本息兌付和現(xiàn)金流管理等能夠?qū)崿F(xiàn)自動執(zhí)行和直接支付，其在一定程度上替代了結算機構、托管銀行的職能(見圖13)。因此，參與BB1發(fā)行與存續(xù)期管理的中介機構數(shù)量遠少于傳統(tǒng)ABS專項計劃。

值得注意的是，BB1雖然在一定程度上減少了發(fā)行中介機構數(shù)目，減少了發(fā)行成本，但也因中介機構及其對應功能的混同而面臨相應的風險：由于BB1并未采取SPV的交易架構，計劃管理人、資產(chǎn)服務機構以及原始權

圖13 Bitbond交易結構

圖14 傳統(tǒng)ABS交易結構

益人的身份一致，類ABS資產(chǎn)與原始權益人破產(chǎn)隔離不足，存在較大的功能混同和資金混同風險。此外，BB1缺少結構分層、第三方擔保等內(nèi)外部的增信手段，履約風險較大。

(三)利用技術改善信息不對稱的優(yōu)勢總體不突出

理論上，區(qū)塊鏈可信記錄的功能可以增強信息披露的可信度和可追溯性，提高信息協(xié)同處理能力，從而減少中小微企業(yè)融資中的信息不對稱問題。但是，從89個案例的情況看，一方面，并未發(fā)現(xiàn)將披露信息在區(qū)塊鏈上存儲的情況，因而無法利用區(qū)塊鏈可信記錄、信息協(xié)同處理的技術優(yōu)勢；信息披露還是主要依托互聯(lián)網(wǎng)，通過白皮書和網(wǎng)站進行，披露的途徑相對分散。另一方面，信息披露的內(nèi)容差別很大，總體披露程度較差。一些發(fā)行人存在超過法定要求披露信息的情況，例如SpiceVC每季度會公布所投資企業(yè)的資產(chǎn)凈值；但是，Blue Hill Foundation等證券型通證只有類似宣傳冊的簡版白皮書(light paper)，Blockport等證券型通證只有公司網(wǎng)站，未公布白皮書，BR11 Token Fund等證券型通證未持續(xù)維護其網(wǎng)站，網(wǎng)站已無法訪問。在已有的披露信息中，多個證券型通證信息披露不足：52只證券型通證在公布擬融資后未披露實際融資額，例如Blockimmo在披露150萬瑞士法郎擬融資額后未進行后續(xù)融資情況的披露；Blockport等38個案例未公布投資者的具體類別。此外，只有個別案例披露了融資決策的關鍵信息，包括財務信息、生產(chǎn)經(jīng)營情況和法律風險等。

(四)目前情況看，二級市場炒作風險并不突出

從目前情況看，證券型通證的二級市場交易普遍不活躍，炒作風險并不突出。在本文觀察的89個案例中，僅有11個案例在二級市場交易所掛牌交易，單個通證24小時交易量最高為2.7萬美元(Overstock.com)。31個案例在以太坊上有持有和轉移記錄4，其中多數(shù)通證的交易人數(shù)不足，轉移頻率很低。93.55%的證券型通證持有地址數(shù)小于1000，83.87%的證券型通證自發(fā)行以來的轉移次數(shù)小于1000。

造成二級市場交易不活躍的主要原因是，當前部分產(chǎn)品尚處于股份鎖定期內(nèi)，專門性的證券交易場所也尚未發(fā)展起來，限制了通證的流動性。從更長遠的角度來看，依法發(fā)行和交易的證券型通證的炒作風險并不突出。一方面，發(fā)行和交易需要滿足投資者適當性認定、反洗錢審查、信息披露和證券轉讓限制等證券法律規(guī)定，限制了洗錢和炒作的可能性；另一方面，證券型通證的底層對應著應收賬款、房地產(chǎn)、股權、信用債券、基金等資產(chǎn)，為價值評估提供了相對明確的基礎。

(五)守法和履約風險相對突出

證券型通證能夠面向全球投資者進行發(fā)行和交易。但是，全球范圍內(nèi)，相關的監(jiān)管制度尚在形成中；除美國外，針對違法行為采取行政執(zhí)法的情況更是鳳毛麟角。在此背景下，發(fā)行人直接違反相關法律規(guī)定的風險較為突出。例如，依據(jù)美國法律規(guī)定，私募發(fā)行的證券需要在EDGAR系統(tǒng)進行登記。但是，在14個明確標明為私募發(fā)行且在美國發(fā)行的案例中，在EDGAR系統(tǒng)登記的僅有5個。考慮到美國為全球范圍內(nèi)相關法律規(guī)定和執(zhí)法情況最為領先的國家，其他國家/地區(qū)的實際違法情況可能更為突出。

證券型通證產(chǎn)品在實際履約方面存在隱患。在絕大多數(shù)產(chǎn)品中，由于發(fā)行人和投資者之間只有平臺作為中介，并未明確通過何種機制或機構保障發(fā)行人按期支付股息、債券利息，以及底層資產(chǎn)的真實性、價值公允性。部分以未來現(xiàn)金流為基礎資產(chǎn)的類ABS產(chǎn)品并未設計SPV，可能存在基礎資產(chǎn)收益與發(fā)行人資產(chǎn)混同、破產(chǎn)時未隔離等風險隱患，投資者承擔巨大風險。在部分以藝術品、黃金為基礎資產(chǎn)的產(chǎn)品中，資產(chǎn)價值的評估方法不明確，例如PO8未明確藝術品價值的評估機構、評估方法，投資者可能承擔在價值高估時購買、在價值低估時賣出的風險。

(六)監(jiān)管套利的風險相對突出

監(jiān)管套利突出表現(xiàn)為利用部分國家/地區(qū)法律規(guī)定不健全或法律制度差異的情況進行獲利。舉例來說，REITs是發(fā)達市場較多使用的融資方式，具有相對嚴格的發(fā)行條件，包括底層資產(chǎn)中合格資產(chǎn)的比例、私募產(chǎn)品的投資者身份限制等。但是，部分證券型通證產(chǎn)品使用了類REITs的名稱和交易結構，而在發(fā)行條件上與傳統(tǒng)REITs有較大差異，存在監(jiān)管套利的風險。

例如，ReitBZ是拉丁美洲最大的投資銀行BTG Pactual于2019年5月發(fā)行的證券型通證，底層資產(chǎn)是巴西房地產(chǎn)投資組合。ReitBZ與REITs有一些相似之處，兩者都允許購買與持有份額化的房地產(chǎn)投資，將流動性較低、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資轉換為可以進行金融交易的證券，有效地盤活了重資產(chǎn)。但二者在目標資產(chǎn)、分紅制度、中介機構和投資者限制上仍有較大不同。

首先是目標資產(chǎn)。REITs通常對底層資產(chǎn)有一定限制，如合格資產(chǎn)需要達到一定比例，以此來保護投資者收益。由于追求高收益，ReitBZ的目標資產(chǎn)是位于巴西的“不良房地產(chǎn)”，雖在一定程度上豐富了投資者的選擇，但風險較高。此類不良房地產(chǎn)具有以下三個特征：一是房地產(chǎn)開發(fā)商拒絕為后期建設融資，二是房地產(chǎn)所有者無法償付銀行貸款，三是房地產(chǎn)所有者處于破產(chǎn)或司法追償狀態(tài)。值得注意的是，投資組合所關注的“不良房地產(chǎn)”通常位于巴西人口密集的大城市，以此來實現(xiàn)可能的目標投后價值。

其次是分紅制度。大多數(shù)允許REITs發(fā)行的國家都制定相應的強制分紅政策、并給予一定的稅收優(yōu)惠，一方面確保投資者收益的確定性，另一方面避免REITs成為開發(fā)商單純的融資手段。ReitBZ在其白皮書中雖然明確了投資者收益的來源，但對股息發(fā)放頻次及比例并未作出明確的披露。

再次是中介機構。一個完整的REITs通常需要有投資者、基金托管人、基金管理人和物業(yè)管理者參與基金的運行。ReitBZ證券型通證的發(fā)行和運作方式與REITs類似，但區(qū)塊鏈技術的運用在一定程度上替代了基金托管人功能。

最后是投資者限制。REITs按照資金募集方式的不同，可以分為公募型和私募型，公募型可以面向公眾發(fā)行，私募型一般面向資金規(guī)模較大的特定客戶。ReitBZ證券型通證對于投資人沒有作出類似公募和私募的明確限制，但明確表示投資者需要滿足以下三點要求：一是要對區(qū)塊鏈的基本運作方式有了解，可自行承擔由區(qū)塊鏈技術運用導致的風險(如發(fā)生錯誤但不可逆的交易)；二是投資人需要通過KYC/AML的審查，對不滿足審查的投資人不予以通過或有權強制其賣出；三是最低投資金額為1萬美元。

六、總結與思考

關于證券型通證的優(yōu)勢，既有主要理論假設包括降低交易成本、減少中介服務成本和緩解信息不對稱。從本文的分析看，前兩方面的優(yōu)勢相對突出。分布式記賬、智能合約等技術創(chuàng)新可以通過近似即時的清算結算和智能合約自動執(zhí)行等方式降低交易成本；也可以減少中介或者部分改變中介的業(yè)務方式，增加協(xié)同處理能力，從而減少中介服務成本。

但是，實現(xiàn)這兩種優(yōu)勢需要一定的先決條件。首先，在降低交易成本方面，應先從低頻次、非標準化交易著手。當前以區(qū)塊鏈為基礎的交易架構在處理高頻次、標準化交易中的相對優(yōu)勢并不明顯，可能會增加交易延遲、擁堵的情況。相對而言，區(qū)塊鏈的技術特征與低頻次、分散化、非標準化交易有更高的契合度，可能是更能發(fā)揮技術相對優(yōu)勢的應用場景。其次，在減少中介服務成本方面，不宜以減少中介數(shù)量為主要目標。中介機構是在長期的證券交易演化過程中逐漸形成的，承擔著信用風險分擔、合法性確認等復雜功能。很多功能無法僅通過技術完善的單一維度加以解決。金融科技的發(fā)展固然可以利用技術優(yōu)勢減少不必要的中介服務鏈條，但不宜以減少中介為主要目標，而是應當圍繞如何優(yōu)化中介結構和功能、如何激勵主要參與方積極實施技術改進展開，構建更為完善的創(chuàng)新融資機制。

從目前情況看，證券型通證緩解信息不對稱的優(yōu)勢并不突出。但是，鑒于信息不對稱在融資機制中的關鍵性作用，以及證券型通證在改善信息不對稱方面具有較強的理論可行性，建議未來圍繞以技術手段提升信息供給展開探索。結合國內(nèi)外實踐中已開展的部分嘗試，建議在應用場景、實現(xiàn)機制等方面進一步加強探索。例如，探索依托物聯(lián)網(wǎng)、5G和區(qū)塊鏈技術，實現(xiàn)資產(chǎn)實時在途、在倉、在庫等情況的實時監(jiān)控；探索對資金流的監(jiān)控，如對實時還款情況的閉環(huán)監(jiān)測；探索對商流和信息流的監(jiān)控預警，如資產(chǎn)存續(xù)期內(nèi)市場公允價格的波動情況監(jiān)控、企業(yè)自身和所在行業(yè)的突發(fā)風險事件監(jiān)控等，以此提升信息的全面性和透明度，進而緩解信息不對稱問題。

最后，合法性是證券型通證的突出特征。但是，從目前案例看，信息披露的程度參差不齊，守法風險、履約風險和監(jiān)管套利的情況相對突出，如果沒有監(jiān)管介入，可能引發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”的不利后果。對此，一方面需要認識到監(jiān)管和執(zhí)法的相對完善是證券型通證產(chǎn)品健康發(fā)展的前提，另一方面也要防止“管得太嚴、管得太死”的問題。建議以證券法的基本制度為基礎，以信息披露為核心，依托非公開發(fā)行方式，并探索性使用監(jiān)管沙盒等制度，進一步完善相關的監(jiān)管制度，引導市場健康發(fā)展。 ■

注釋

1. 以太坊在https://etherscan.io/上公開其所有基于以太坊的通證的持有和交易情況。持有記錄可以看作是投資者情況，轉移記錄可以看作是交易情況。

2. 證券型通證交易所內(nèi)的交易不在鏈上進行，未被統(tǒng)計在內(nèi)。tZERO、Overstock.com、Blockchain Capital、Lottery.com、SPiCE VC、22x Fund、Protos等已在中心化交易所掛牌的證券型通證交易量未被統(tǒng)計。

3. 所有二級市場信息均為2020年12月9日數(shù)據(jù)，來自https://stomarket.com/。

4. 同注1。