“一帶一路”背景下企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)研究
——基于“中歐班列”開(kāi)通的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

李佳 閔悅

(山東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250358)

一、引言

近年來(lái)，伴隨市場(chǎng)需求不斷下降，實(shí)體企業(yè)投資規(guī)模和收益率顯著下滑。在此背景下，大量企業(yè)紛紛進(jìn)入金融、房地產(chǎn)等高收益率行業(yè)，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)不斷膨脹，最終產(chǎn)生“企業(yè)金融化”等現(xiàn)象。企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的重要表現(xiàn)(彭俞超等，2018)[25]。實(shí)體企業(yè)“偏離主業(yè)”等行為加劇了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡，違背“金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的本質(zhì)要求(Arcand et al.，2015)[1]，因此十九大報(bào)告明確強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”，反映了政府部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的強(qiáng)烈關(guān)注。

習(xí)近平總書(shū)記于2013年首次提出“一帶一路”倡議，十九屆五中全會(huì)對(duì)推動(dòng)共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展作出進(jìn)一步部署，要求繼續(xù)“推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，深化務(wù)實(shí)合作”“促進(jìn)共同發(fā)展”。中歐班列作為“一帶一路”的重要基礎(chǔ)設(shè)施，極大促進(jìn)了中國(guó)與沿線各國(guó)的經(jīng)貿(mào)合作，并引發(fā)創(chuàng)新要素和研發(fā)資源流動(dòng)互通，不僅可提高城市和企業(yè)的創(chuàng)新水平(李佳等，2020；王雄元和卜落凡，2019)[15][29]，而且促進(jìn)了內(nèi)陸地區(qū)貿(mào)易增長(zhǎng)(張祥建等，2019)[36]。伴隨“一帶一路”深入推進(jìn)，中歐班列建設(shè)得到了各級(jí)政府鼎力支持，金融機(jī)構(gòu)也強(qiáng)化了針對(duì)參與企業(yè)的授信強(qiáng)度(王桂軍和盧瀟瀟，2019)[26]，從而有效緩解了企業(yè)融資約束(徐思等，2019)[33]。充足的資金可能會(huì)促使企業(yè)投資金融資產(chǎn)。若企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)投資金融資產(chǎn)，其短期金融投資不僅能有效盤(pán)活資金，且金融資產(chǎn)流動(dòng)性較強(qiáng)，當(dāng)企業(yè)遭遇經(jīng)營(yíng)危機(jī)或出現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)時(shí)，可迅速變現(xiàn)為其提供充足的流動(dòng)性，以保障主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，此時(shí)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置程度適當(dāng)，可發(fā)揮服務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)的本質(zhì)作用(馬勇和陳點(diǎn)點(diǎn)，2020；周伯樂(lè)等，2020)[23][37]；若企業(yè)基于投機(jī)性動(dòng)機(jī)投資金融資產(chǎn)，則表現(xiàn)為“投機(jī)金融化”，即配置金融資產(chǎn)主要為了資本套利，原因在于伴隨經(jīng)濟(jì)下行等不斷惡化的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境及業(yè)績(jī)考核和職位晉升等內(nèi)部壓力，企業(yè)更偏好能迅速獲得高收益的金融投資，導(dǎo)致資本套利并未緩解研發(fā)創(chuàng)新和長(zhǎng)期存續(xù)面臨的融資約束，反而大大“擠出”主業(yè)發(fā)展空間，加劇企業(yè)過(guò)度金融化趨勢(shì)(顧雷雷等，2020；戴澤偉和潘松劍，2019)[12][10]。已有文獻(xiàn)基于預(yù)防性和投機(jī)性等維度探討了“一帶一路”如何影響企業(yè)的金融化動(dòng)機(jī)(周伯樂(lè)等，2020)[37]，那么在“一帶一路”框架下，中歐班列開(kāi)通對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)是否也存在顯著影響？若存在，兩者關(guān)系又以何種形式呈現(xiàn)？目前鮮有文獻(xiàn)對(duì)此給予回應(yīng)，這是本文需要回答的主要問(wèn)題。

截至2019年底，中歐班列累計(jì)開(kāi)行已超20000列，運(yùn)行線路60多條，可基于準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)范式研究中歐班列開(kāi)通與企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的關(guān)系。原因在于，一方面，班列開(kāi)通城市的選擇依附于“一帶一路”背景，具有一定外生性，能克服內(nèi)生性的干擾；另一方面，雖然班列開(kāi)通城市逐年增多，但仍有城市未開(kāi)通，自然形成開(kāi)通與未開(kāi)通城市兩個(gè)組別，符合準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)構(gòu)建處理組和控制組的邏輯要求。為此，本文以2007―2019年A股制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，采用多期DID模型，將班列開(kāi)通城市設(shè)為“處理組”，其他城市為“控制組”，考察了中歐班列開(kāi)通對(duì)企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的影響及其機(jī)制。

本文的邊際貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)：第一，從企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)維度拓展了中歐班列開(kāi)通經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究領(lǐng)域，更基于融資約束緩解等視角，豐富了交通基礎(chǔ)設(shè)施與企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)關(guān)系的研究文獻(xiàn)。第二，發(fā)現(xiàn)班列開(kāi)通城市屬地企業(yè)基于投機(jī)性動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，在“一帶一路”背景下，以中歐班列開(kāi)通為切入點(diǎn)再度明晰了企業(yè)金融化的具體動(dòng)機(jī)，對(duì)政府有效監(jiān)管企業(yè)資金流向，并引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱碧峁┙梃b。第三，從發(fā)展的可持續(xù)性、成本收益權(quán)衡、地方政府博弈及央地關(guān)系等維度考量了中歐班列的現(xiàn)實(shí)困境，從金融化動(dòng)機(jī)角度證實(shí)班列發(fā)展中不合理的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)及扭曲的政策安排導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生了不利于主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的投機(jī)動(dòng)機(jī)，為政府部門(mén)進(jìn)一步優(yōu)化中歐班列制度，有針對(duì)性地監(jiān)管屬地企業(yè)行為提供了決策參考。同時(shí)，企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的異質(zhì)性特征也對(duì)職能部門(mén)因地制宜地規(guī)劃班列發(fā)展具有一定參考 價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前，中歐班列線路趨于穩(wěn)定，物流服務(wù)日益精細(xì)化，運(yùn)貨數(shù)量、價(jià)值與質(zhì)量均不斷提高(陳淑梅和沈菁芝，2019)[9]。從貨物種類看，中歐班列運(yùn)輸貨物以制造業(yè)產(chǎn)品(如汽車(chē)制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)等)為主，貨物種類也由最初的初級(jí)產(chǎn)品，擴(kuò)展至科技含量或附加值較高的高端制造業(yè)產(chǎn)品，制造業(yè)尤其是高端制造業(yè)產(chǎn)品占據(jù)了中歐班列貿(mào)易的主要份額。1理論上看，制造業(yè)作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的核心領(lǐng)域，是國(guó)民財(cái)富和技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，制造業(yè)發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)安全和社會(huì)穩(wěn)定息息相關(guān)(余子鵬和田璐，2020)[35]，由此可知制造業(yè)企業(yè)代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的微觀核心(謝富勝和匡曉璐，2020)[32]。中歐班列開(kāi)通主要推動(dòng)了以制造業(yè)為主的貿(mào)易增長(zhǎng)，這為本文基于制造業(yè)企業(yè)探討“一帶一路”框架下，中歐班列開(kāi)通與企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的關(guān)系提供了思路，且制造業(yè)企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中聚焦“實(shí)體”的主要群體，其投資行為也有助于本文更為準(zhǔn)確把握企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，即在“一帶一路”不斷推進(jìn)與中歐班列持續(xù)開(kāi)通背景下，若制造業(yè)企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)投資金融資產(chǎn)，說(shuō)明國(guó)家一系列開(kāi)放型創(chuàng)新政策有助于企業(yè)回歸本源，改變“脫實(shí)向虛”傾向；若制造業(yè)企業(yè)基于投機(jī)性動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，則更能反映開(kāi)放型創(chuàng)新政策的實(shí)施仍未改變企業(yè)偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)的傾向，企業(yè)過(guò)度金融化投資的趨勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)。因此，判斷制造業(yè)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，可有效凸顯中國(guó)當(dāng)前整體層面的企業(yè)金融化行為。

進(jìn)一步地，非金融企業(yè)利潤(rùn)金融化理論指出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利下降時(shí)，面對(duì)金融投資的高額回報(bào)率，企業(yè)活動(dòng)重心將由生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，使企業(yè)利潤(rùn)越來(lái)越依賴于金融收益(Orhangazi，2008)[7]。經(jīng)濟(jì)政策的作用效果取決于微觀企業(yè)的投資決策，當(dāng)處在經(jīng)濟(jì)政策不確定與利潤(rùn)下降的環(huán)境中,實(shí)體企業(yè)從事金融投機(jī)的動(dòng)機(jī)將明顯增強(qiáng)(劉貫春等，2020)[16]。本文認(rèn)為中歐班列開(kāi)通將主要強(qiáng)化企業(yè)產(chǎn)生投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)，主要因?yàn)殡m然近幾年中歐班列發(fā)展取得了重大成果，部分班列開(kāi)通城市的屬地企業(yè)也實(shí)現(xiàn)了技術(shù)產(chǎn)品升級(jí)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)(王桂軍和盧瀟瀟，2019；王雄元和卜落凡，2019)[26][29]，但隨著“一帶一路”深入推進(jìn)，中歐班列良好的發(fā)展前景刺激部分地方政府基于搶奪政治經(jīng)濟(jì)資源的考量盲目開(kāi)行中歐班列。適合開(kāi)通班列的城市必須具備地理位置優(yōu)越與能生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品等條件(楊志文，2019)[34]，但部分地方政府和線路平臺(tái)公司并未考慮這些實(shí)際因素，導(dǎo)致各地班列運(yùn)行質(zhì)量參差不齊，也加大中歐班列經(jīng)濟(jì)效能發(fā)揮的不確定性，從而引起企業(yè)投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)。

具體來(lái)看：首先，相比海運(yùn)偏高的運(yùn)輸成本導(dǎo)致地方政府以大量財(cái)政補(bǔ)貼扶持中歐班列發(fā)展，但部分政府補(bǔ)貼的目的并非推動(dòng)班列發(fā)展，而是認(rèn)為借助班列發(fā)展契機(jī)可優(yōu)先獲取國(guó)家政策支持，這種扭曲的政策理念刺激地方政府盲目加大班列補(bǔ)貼力度，不僅嚴(yán)重?cái)_亂中歐班列市場(chǎng)秩序，且加重了自身財(cái)政負(fù)擔(dān)，給班列可持續(xù)發(fā)展造成障礙。其次，擴(kuò)大班列對(duì)開(kāi)密度能有效降低班列運(yùn)輸成本(楊志文，2019)[34]。當(dāng)前，返程貨源不足導(dǎo)致中歐班列運(yùn)輸成本較高，主要原因在于中歐兩地的貿(mào)易結(jié)構(gòu)導(dǎo)致中國(guó)對(duì)歐進(jìn)口需求較低。雖然近幾年班列返程率出現(xiàn)攀升，但依舊不足五成的返程率始終不利于降低運(yùn)行成本。再次，中歐班列開(kāi)通城市不僅包括內(nèi)陸地區(qū)，亦包含東部沿海城市。相對(duì)而言，東部地區(qū)交通設(shè)施更為完備，可充分利用海上絲綢之路進(jìn)行貿(mào)易運(yùn)輸，班列建設(shè)需求較弱，但事實(shí)是多數(shù)沿海省份基于搶奪政治經(jīng)濟(jì)資源的考量鋪建了多條班列線路，這種由于地方政府惡性博弈導(dǎo)致班列盲目開(kāi)行造成的線路重復(fù)建設(shè)與運(yùn)輸資源搶奪等問(wèn)題，必不利于中歐班列統(tǒng)籌發(fā)展。最后，在政府職能轉(zhuǎn)變不到位和責(zé)任劃分缺乏明確標(biāo)準(zhǔn)等因素影響下，中央和地方兩級(jí)政府對(duì)中歐班列的政策傾向和具體看法等可能存在較大差異。如地方政府和線路平臺(tái)主要基于地方利益最大化主導(dǎo)線路運(yùn)營(yíng)，并在與其他線路的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)；中央政府則傾向于從整體層面規(guī)劃引導(dǎo)班列發(fā)展，希望各地加強(qiáng)線路協(xié)調(diào)配合，以提升班列綜合運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和品牌競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前，兩級(jí)政府間的政策差異及其導(dǎo)致的矛盾是現(xiàn)有協(xié)調(diào)機(jī)制難以完全克服的(馬斌，2018)[21]，因而不確定的央地關(guān)系可能會(huì)阻礙中歐班列的具體推行效果。

班列發(fā)展中遇到的可持續(xù)發(fā)展、成本收益權(quán)衡、地方政府惡性博弈以及央地關(guān)系等困境，使得中歐班列這項(xiàng)交通基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)步實(shí)施存在一定的不確定性，從而導(dǎo)致屬地制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)生投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)。一方面，基于實(shí)物期權(quán)理論，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升使實(shí)體企業(yè)難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)需求，在此影響下，實(shí)體企業(yè)將減少當(dāng)期主業(yè)投資的激勵(lì)動(dòng)機(jī)，前期投資項(xiàng)目的失敗概率也會(huì)上升，為了保證利潤(rùn)穩(wěn)定，企業(yè)將轉(zhuǎn)向投機(jī)性金融投資(劉貫春等，2020)[16]；另一方面，基于資源配置理論，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇，項(xiàng)目資產(chǎn)的可逆性成為企業(yè)配置資產(chǎn)的重要依據(jù)，相比實(shí)體投資，金融投資較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)換性和較高的利潤(rùn)率驅(qū)使企業(yè)對(duì)短期金融投資項(xiàng)目更為青睞(Kim and Kung，2017)[4]。由此可見(jiàn)，不確定的外部環(huán)境將導(dǎo)致企業(yè)審慎進(jìn)行當(dāng)期實(shí)業(yè)投資，并轉(zhuǎn)而重視短期套利，從而催生了屬地企業(yè)的投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)。

由此，本文提出假設(shè)1:

H1：中歐班列開(kāi)通顯著促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)。

企業(yè)金融化投機(jī)的資金從何而來(lái)？現(xiàn)有研究認(rèn)為，降低融資約束可使企業(yè)獲得充足資金支持(顧雷雷等，2020)[12]，而中歐班列開(kāi)通也為企業(yè)緩解融資約束提供了契機(jī)：

首先，伴隨“一帶一路”深入發(fā)展，中歐班列自開(kāi)通就得到了政府部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)的積極響應(yīng)。如央行西安分行和外管局陜西分局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于金融支持中歐班列(西安)集結(jié)中心暨中國(guó)(陜西)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，要求金融機(jī)構(gòu)密切圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，積極探索創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)；各大金融機(jī)構(gòu)也不斷加大金融服務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新力度，不僅滿足了中歐班列開(kāi)通地區(qū)的金融服務(wù)需求，且通過(guò)多元化、多區(qū)域及廣泛性的金融平臺(tái)擴(kuò)張了金融服務(wù)規(guī)模、深化了金融服務(wù)層次及提高了金融服務(wù)效率。現(xiàn)有研究認(rèn)為，金融發(fā)展水平越高，信用體系和信息披露機(jī)制也越健全，銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得企業(yè)信息的動(dòng)機(jī)和能力就越強(qiáng)，從而能準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)投資項(xiàng)目質(zhì)量，增加企業(yè)獲取更多信貸資金的概率(Beck and Demirgur-Kunt，2006；黃偉等，2020)[2][14]。

其次，政府補(bǔ)貼和金融機(jī)構(gòu)加大的授信強(qiáng)度為中歐班列項(xiàng)目及相關(guān)企業(yè)提供了直接資金支持，如重慶市政府對(duì)“渝新歐”通道按照去程1500元/40尺箱、回程2900元/40尺箱進(jìn)行補(bǔ)貼；浦發(fā)銀行鄭州分行投放1.5億元流動(dòng)資金貸款，用于支持“鄭歐班列”多式聯(lián)運(yùn)集輸中心項(xiàng)目的建設(shè)。

再次，媒體具有信息披露功能(劉惠好和馮永佳，2020)[17]，中歐班列的發(fā)展進(jìn)程與成果被各大官方媒體實(shí)時(shí)跟蹤報(bào)道，中歐班列屬地企業(yè)的“身份”向外界釋放了擁有政府“隱性擔(dān)保”的積極信號(hào)，有助于提升社會(huì)資本投資的信心。

最后，班列終點(diǎn)多數(shù)為發(fā)達(dá)國(guó)家，其更高的產(chǎn)品“入市”門(mén)檻將倒逼供貨企業(yè)加快技術(shù)革新步伐，同時(shí)企業(yè)借助中歐班列可實(shí)現(xiàn)與發(fā)達(dá)國(guó)家的有效對(duì)接，通過(guò)與發(fā)達(dá)國(guó)家技術(shù)領(lǐng)先型企業(yè)的“逆梯度”合作，使屬地企業(yè)不斷提升創(chuàng)新水平及占領(lǐng)更多市場(chǎng)份額，從而提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，緩解其內(nèi)部融資約束。

上述分析表明，在“一帶一路”大力推進(jìn)的背景下，中歐班列保持著良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，屬地企業(yè)借助中歐班列開(kāi)通的利好政策緩解了融資約束，并得到了充足的資金支持。但中歐班列發(fā)展過(guò)程中遇到的一些制約可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)困境將屬地企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)置于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的環(huán)境之下，從而催化了從事資本投機(jī)的金融化動(dòng)機(jī)。由此，本文提出假設(shè)2:

H2：中歐班列開(kāi)通通過(guò)降低企業(yè)融資約束增強(qiáng)制造業(yè)企業(yè)的投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的年份為研究起點(diǎn)，考慮到制造業(yè)企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)聚焦“實(shí)體”的主要群體，且班列貿(mào)易運(yùn)輸?shù)呢浳锓N類也主要為制造業(yè)，因此基于制造業(yè)企業(yè)的投資行為判斷企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，選取2007―2019年A股制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。中歐班列開(kāi)通城市和時(shí)間等依據(jù)《中歐班列建設(shè)發(fā)展規(guī)劃(2016―2020年)》(以下簡(jiǎn)稱《規(guī)劃》)、中鐵集裝箱運(yùn)輸有限責(zé)任公司網(wǎng)站、地方鐵路局等信息進(jìn)行設(shè)置。本文對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除ST、金融和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司；(2)剔除同時(shí)在B股和H股上市的公司；(3)剔除數(shù)據(jù)異常或缺失以及注冊(cè)地與辦公地不一致的樣本。為消除極端值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾(winsorize)處理，最終得到1953家企業(yè)的14326個(gè)“企業(yè)-年度”有效觀測(cè)值。

(二)識(shí)別策略與模型構(gòu)造

由于不同地區(qū)班列開(kāi)通時(shí)間各異，為有效判斷這種時(shí)空錯(cuò)列事件與企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的關(guān)系，本文選取多期DID模型進(jìn)行處理，具體基于《規(guī)劃》，將規(guī)劃為中歐班列貨源地節(jié)點(diǎn)、樞紐節(jié)點(diǎn)及在研究區(qū)間內(nèi)新加入的開(kāi)通城市共63個(gè)地級(jí)市和直轄市2定義為“中歐班列開(kāi)通城市”，并將其設(shè)為處理組，其余城市為控制組。基準(zhǔn)模型如下：

其中，Comfini,t為企業(yè)金融化(i和t分別代表企業(yè)和年份，下同)，Treat為政策虛擬變量，若企業(yè)位于班列開(kāi)通城市取值為1，否則為0；Post為時(shí)間虛擬變量，每個(gè)城市中歐班列開(kāi)通及以后的年份取值為1，否則為0；交互項(xiàng)(Treati×Postt)系數(shù)β1為中歐班列開(kāi)通對(duì)處理組和控制組的影響差異，若β1顯著為正，則中歐班列開(kāi)通顯著提高了企業(yè)基于投機(jī)動(dòng)機(jī)的金融化行為(以下稱投機(jī)性金融化)；Controlsi,t為一系列控制變量；id和year分別為企業(yè)和年份固定效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。此外，本文進(jìn)一步控制了省份和年份固定效應(yīng)的交互項(xiàng)，同時(shí)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行“省份-年份”雙聚類(cluster)。

1.被解釋變量：企業(yè)金融化

現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為金融化為實(shí)體企業(yè)持有的金融資產(chǎn)不斷增加(杜勇等，2019；Krippner，2005)[11][5]。鑒于此，借鑒顧雷雷等(2020)[12]，本文以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重度量企業(yè)金融化程度，金融資產(chǎn)來(lái)自上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表上的“交易性金融資產(chǎn)”“可供出售金融資產(chǎn)”“衍生金融資產(chǎn)”“買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)”“發(fā)放貸款及墊款”“其他應(yīng)收款”“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”“其他流動(dòng)資產(chǎn)”“持有至到期投資”“投資性房地產(chǎn)”等11個(gè)科目。需注意，雖貨幣資金屬于金融資產(chǎn)，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)本身也產(chǎn)生貨幣資金，本文未將其劃入金融資產(chǎn)；因房地產(chǎn)近來(lái)表現(xiàn)出顯著的“虛擬化”傾向，將“投資性房地產(chǎn)”劃入金融資產(chǎn)范疇；“其他應(yīng)收款”用于反映企業(yè)基于廣義商業(yè)信用以過(guò)橋貸款等方式從事的影子銀行活動(dòng)規(guī)模；企業(yè)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)或類金融機(jī)構(gòu)將自有資本、低息銀行貸款等合并報(bào)表范圍之外的法人放貸規(guī)模一般計(jì)入“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”“其他流動(dòng)資產(chǎn)”等。綜上，以公司i在第t年的金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量企業(yè)金融化(Comfin)，若企業(yè)持有金融資產(chǎn)占比上升，說(shuō)明企業(yè)出于投機(jī)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)在上升，否則下降。

2.核心解釋變量：中歐班列開(kāi)通

基于2007―2019年中國(guó)217個(gè)地級(jí)市3是否屬于中歐班列開(kāi)通城市對(duì)政策和時(shí)間虛擬變量進(jìn)行定義：一方面，中歐班列運(yùn)行線路包括“始”和“經(jīng)”兩種，運(yùn)用這兩種線路，中歐班列按照“干支結(jié)合、樞紐集散”的方式，極大提高了運(yùn)營(yíng)效率。因此將這兩類城市所轄企業(yè)劃入處理組，對(duì)應(yīng)的Treat取值1，否則為0。另一方面，部分城市開(kāi)通了不止一條班列線路，取第一條線路通車(chē)時(shí)間為開(kāi)通日期，具體地，若開(kāi)通時(shí)間是在當(dāng)年上半年，Post從當(dāng)年開(kāi)始取值為1，若開(kāi)通時(shí)間是當(dāng)年下半年，Post從滯后一年開(kāi)始取值為1。

3.控制變量

參考顧雷雷等(2020)[12]，選取控制變量：(1)企業(yè)財(cái)務(wù)變量，包括杠桿率(lev)、規(guī)模(size)、賬面市值比(mb)、資本密集度(fa)、盈利能力(roa)；(2)公司治理變量，包括股權(quán)制衡度(shrs)、管理層持股比例(mhldn)、兩職合一(dual)；(3)城市特征變量，包括人均GDP(per_gdp)。具體變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果及分析

表1 變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

雙重差分模型的前提假設(shè)是：若沒(méi)有中歐班列的外生沖擊，處理組和控制組企業(yè)金融化變化趨勢(shì)趨于平行。考慮到本文政策沖擊多次發(fā)生，因而使用事件研究法，通過(guò)加入處理組和年份虛擬變量的交互項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)。具體地，參考呂鐵和王海成(2019)[20]，將模型(1)拓展為：

圖1 中歐班列開(kāi)通與未開(kāi)通城市的企業(yè)金融化趨勢(shì)

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

其中，Di,ts代表班列開(kāi)通事件的一系列虛擬變量。假定城市i開(kāi)通中歐班列年份為yi，令s=t-yi，當(dāng)s≦-7時(shí)，Di,t7=1，否則為0；依次類推，當(dāng)s=-6,…-2,0,…5時(shí)，相應(yīng)的Di,ts=1，否則為0；當(dāng)s≧5時(shí)，Di,t5=1，否則為0。在處理中，以s=-1即班列開(kāi)通前一年為基期，因此式(2)中未包括Di,t-1。在檢驗(yàn)中需關(guān)注Di,ts的回歸系數(shù)β和θ。本文以班列開(kāi)通前一年作對(duì)照組，β和θ表示與對(duì)照組相比，在班列開(kāi)通第s年，處理組企業(yè)金融化水平與對(duì)照組企業(yè)有無(wú)顯著差異。圖1報(bào)告了式(2)中Ds的系數(shù)隨時(shí)間變化的情況(置信區(qū)間為95%)，可見(jiàn)當(dāng)s=-7,…-2時(shí)，βi均不顯著，表示在班列開(kāi)通前，處理組與對(duì)照組企業(yè)金融化趨勢(shì)并無(wú)顯著差異。而在班列開(kāi)通后，開(kāi)始出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)差異，且該差異呈逐年擴(kuò)大趨勢(shì)，滿足平行趨勢(shì) 假設(shè)。

表2為基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果，第(1)列為僅加入交互項(xiàng)，第(2)～(3)列依次加入企業(yè)不同層面的控制變量，第(4)列進(jìn)一步加入城市層面控制變量，Treat×Post均在5%水平下顯著為正，表明中歐班列開(kāi)通顯著促進(jìn)了制造業(yè)企業(yè)的投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)。原因在于伴隨“一帶一路”深入推進(jìn)，企業(yè)借助中歐班列拓展了金融資源獲取渠道，且由于金融投資收益率高于主營(yíng)業(yè)務(wù)，短期收益最大化目標(biāo)會(huì)驅(qū)使企業(yè)由生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資轉(zhuǎn)向資本套利，說(shuō)明班列開(kāi)通雖有助于屬地企業(yè)獲取重要外部資源，卻難以抑制企業(yè)(尤其制造業(yè)企業(yè))“脫實(shí)向虛”傾向(王紅建等，2017)[27]，長(zhǎng)期來(lái)看為制造業(yè)乃至整個(gè)市場(chǎng)的金融安全埋下隱患。從控制變量結(jié)果看(以第(4)列為例)：企業(yè)財(cái)務(wù)層面的杠桿率(lev)和規(guī)模(size)、企業(yè)治理層面的管理層持股比例(mhldn)及城市層面人均GDP(per_gdp)均顯著助長(zhǎng)了屬地制造業(yè)企業(yè)的金融投機(jī)動(dòng)機(jī)。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

(二)穩(wěn)健性測(cè)試

1.安慰劑測(cè)試

為確保企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的凈效應(yīng)僅來(lái)自中歐班列的沖擊，參照Li et al.(2016)[6]，在各城市班列開(kāi)通時(shí)間保持不變的情況下，讓班列開(kāi)通對(duì)特定城市企業(yè)的沖擊變得隨機(jī)(由計(jì)算機(jī)生成)，將該隨機(jī)過(guò)程重復(fù)1000次。圖2報(bào)告了估計(jì)系數(shù)的概率密度分布，可以發(fā)現(xiàn)，隨機(jī)分配的估計(jì)值集中分布在零附近，而本文基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果1.70%(以表2第(4)列為基準(zhǔn))位于整個(gè)分布之外，表明中歐班列開(kāi)通的政策效應(yīng)表現(xiàn)出明顯的區(qū)位導(dǎo)向，對(duì)開(kāi)通城市屬地制造業(yè)企業(yè)投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)的影響最為顯著。綜上，中歐班列開(kāi)通對(duì)屬地企業(yè)金融投機(jī)動(dòng)機(jī)的顯著作用并未受到未觀測(cè)遺漏變量干擾。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.替換企業(yè)金融化變量

采用金融資產(chǎn)相對(duì)規(guī)模衡量金融化動(dòng)機(jī)可能受到金融資產(chǎn)持有決策以外因素的干擾，如企業(yè)為提高經(jīng)營(yíng)效率減少存貨儲(chǔ)備，使總資產(chǎn)規(guī)模下降，導(dǎo)致金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重上升(胡奕明等，2017)[13]。為保證基準(zhǔn)結(jié)果可信，借鑒孟慶斌和侯粲然(2020)[24]，取企業(yè)持有金融資產(chǎn)總規(guī)模的對(duì)數(shù)值衡量企業(yè)金融化(Comfin1)，表3第(1)列Treat×Post的系數(shù)顯著為正，表明無(wú)論在相對(duì)還是絕對(duì)層面，中歐班列開(kāi)通均顯著促進(jìn)了制造業(yè)企業(yè)投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)。

3.改變處理組劃分方法

第一，相比其他樞紐節(jié)點(diǎn)，主要貨源地節(jié)點(diǎn)(重慶、成都、鄭州、武漢、蘇州、金華、長(zhǎng)沙、合肥、沈陽(yáng)、東莞、西安、蘭州)貨源較為穩(wěn)定，可保證每周開(kāi)行2列以上點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直達(dá)班列，又能有序組織回程班列，因此稱為“常態(tài)化運(yùn)行城市”(王雄元和卜落凡，2019)[29]，本文將其所轄企業(yè)設(shè)為處理組。第二，2016年6月8日，中歐班列統(tǒng)一品牌正式啟用，當(dāng)日分別從重慶、成都、鄭州、武漢、長(zhǎng)沙、蘇州、東莞、金華等八地始發(fā)班列，該八地在所有班列開(kāi)通城市中具有一定代表性4，因此將以上八地所轄企業(yè)設(shè)為處理組。第三，在基準(zhǔn)回歸中，本文將班列首開(kāi)線路為中亞方向5的城市亦劃入處理組，為更精準(zhǔn)貼合“中歐班列”定義，將中亞方向城市所轄企業(yè)剔除出處理組進(jìn)行再檢驗(yàn)。上述三種處理結(jié)果見(jiàn)表3第(2)～(4)列，交互項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)、顯著程度與基準(zhǔn)結(jié)果保持一致，本文基本結(jié)論不變。

4.采用所有上市企業(yè)樣本

考慮到班列運(yùn)輸產(chǎn)品除主要來(lái)自制造業(yè)企業(yè)之外，還有部分產(chǎn)品來(lái)自其他類型企業(yè)。為更全面捕捉中歐班列開(kāi)通對(duì)屬地企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的影響，重新選取2007―2019年滬深A(yù)股非金融上市企業(yè)作為研究樣本，對(duì)模型(1)進(jìn)行再回歸。表3第(5)列顯示Treat×Post的系數(shù)顯著為正，表明中歐班列開(kāi)通亦加深了更廣范圍內(nèi)非金融上市企業(yè)的金融投機(jī)傾向。

5.內(nèi)生性討論：工具變量回歸

在“一帶一路”框架下，部分班列開(kāi)通城市的確定并非隨機(jī)選擇的結(jié)果，導(dǎo)致政策變量(Treat)可能存在內(nèi)生性。為排除這種影響，借鑒王桂軍和盧瀟瀟(2019)[26]，使用“古絲綢之路”國(guó)內(nèi)途經(jīng)區(qū)域(IV)作為T(mén)reat的工具變量，原因如下：第一，作為“一帶一路”倡議的重要基礎(chǔ)設(shè)施，中歐班列開(kāi)通區(qū)域與“古絲綢之路”途經(jīng)區(qū)域有較大重合，具有較強(qiáng)相關(guān)性；第二，“古絲綢之路”不會(huì)影響當(dāng)前企業(yè)金融資產(chǎn)的配置決策，只能通過(guò)作用于中歐班列開(kāi)通城市對(duì)企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)產(chǎn)生效應(yīng)，因而滿足外生性要求。采用2SLS，設(shè)工具變量為IV(當(dāng)?shù)丶?jí)市處于“古絲綢之路”途徑省份時(shí)，其所轄范圍企業(yè)取值為1，否則為0)，在基準(zhǔn)模型中，Treat以交互項(xiàng)形式存在，故本文內(nèi)生變量為交互項(xiàng)Treat×Post，對(duì)應(yīng)工具變量為IV×Post，第一階段模型為：

表4 工具變量回歸與PSM+DID檢驗(yàn)

圖3 傾向得分匹配(PSM)的匹配前后變量差異

五、影響機(jī)制分析

(一)影響機(jī)制分析之一——基于企業(yè)融資約束緩解的視角

為全面把握中歐班列開(kāi)通與制造業(yè)企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的關(guān)系，接下來(lái)對(duì)其內(nèi)在影響機(jī)制進(jìn)行深入探討。利用溫忠麟等(2004)[30]的中介效應(yīng)模型識(shí)別相應(yīng)作用機(jī)制，模型如下：

中歐班列開(kāi)通可緩解企業(yè)融資約束，主要體現(xiàn)在政府補(bǔ)貼和銀行信貸政策為中歐班列提供了大量資金支持，有利于企業(yè)及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性，且中歐班列屬地企業(yè)的“身份”向外界釋放了其擁有政府“隱性擔(dān)保”的信號(hào)，由此提升社會(huì)資本投資的信心。再者班列終點(diǎn)基本為歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家，內(nèi)陸地區(qū)借由中歐班列實(shí)現(xiàn)了與發(fā)達(dá)地區(qū)的有效合作，通過(guò)提高屬地企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)緩解其內(nèi)源融資約束。借鑒杜勇等(2019)[11]，采用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，由制造業(yè)企業(yè)樣本計(jì)算的該指數(shù)為負(fù)值，做絕對(duì)值處理，處理后指數(shù)越大表明企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。表5第(1)列結(jié)果表明中歐班列開(kāi)通顯著降低了企業(yè)融資約束；第(2)列Treat×Post和SA的系數(shù)均顯著，同時(shí)Sobel |z|值在1%水平下顯著，說(shuō)明中歐班列通過(guò)緩解屬地制造業(yè)企業(yè)的融資約束助長(zhǎng)了其投機(jī)金融化動(dòng)機(jī)，由此印證本文的理論分析。

(二)現(xiàn)實(shí)困境下中歐班列與企業(yè)投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)關(guān)系分析——對(duì)影響機(jī)制的再探討

表5 影響機(jī)制分析

企業(yè)獲得資金后為何選擇金融投機(jī)而非實(shí)業(yè)投資？前文分析表明中歐班列存在的可持續(xù)性發(fā)展、成本收益權(quán)衡、地方政府惡性博弈和央地關(guān)系等現(xiàn)實(shí)困境催生了企業(yè)的投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)，接下來(lái)本文將對(duì)這幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行依次分析。

首先，金華、蘇州和營(yíng)口三地班列均屬民營(yíng)平臺(tái)，政府補(bǔ)貼政策“退出”較為徹底，為此本文將這三處城市設(shè)為處理組，其他城市為控制組，若這類城市屬地企業(yè)仍表現(xiàn)出顯著的投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)，則目前班列可持續(xù)發(fā)展政策引導(dǎo)屬地企業(yè)“脫虛向?qū)崱钡男Ч暂^差。表5第(3)列Treat×Post的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)有可持續(xù)發(fā)展措施實(shí)施力度仍有欠缺6，離真正實(shí)現(xiàn)“脫虛向?qū)崱钡哪繕?biāo)還較遠(yuǎn)。

其次，返程率過(guò)低也導(dǎo)致中歐班列運(yùn)營(yíng)成本過(guò)高。自2014年出現(xiàn)返程班列后，近幾年中歐班列返程率逐年攀升，本文將返程率(中歐班列返程班列數(shù)/總開(kāi)行班列數(shù))作為運(yùn)營(yíng)成本代理變量(return)，并形成交互項(xiàng)Treat×Post×Return，表5第(4)列顯示Treat×Post×Return的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明返程規(guī)劃的成本管控力度仍較弱，過(guò)高運(yùn)營(yíng)成本對(duì)屬地制造業(yè)企業(yè)的資本套利動(dòng)機(jī)產(chǎn)生了推動(dòng)效應(yīng)。

再次，地方政府針對(duì)班列規(guī)劃的惡性博弈也將影響企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)。陸夢(mèng)秋等(2018)[19]將中國(guó)大陸劃分為“陸運(yùn)優(yōu)勢(shì)片”和“海運(yùn)優(yōu)勢(shì)片”，其中前者更適宜發(fā)展中歐班列，后者較不適宜，但處于后者的地方政府為搶奪政治經(jīng)濟(jì)資源依然鋪設(shè)了大量中歐班列，因此處于后者的地方政府惡性博弈現(xiàn)象更為嚴(yán)重。鑒于此，本文將處于“海運(yùn)優(yōu)勢(shì)片”的班列開(kāi)通城市屬地企業(yè)劃入處理組，表5第(5)列Treat×Post的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明地方政府惡性博弈強(qiáng)化了企業(yè)的金融投機(jī)傾向，不利于中歐班列及屬地企業(yè)統(tǒng)籌良性發(fā)展。

最后，良好的央地關(guān)系有助于提升中央和地方兩級(jí)政府的統(tǒng)籌規(guī)劃能力。現(xiàn)有研究認(rèn)為，較高的市場(chǎng)化程度有利于形成良好的央地關(guān)系(周念林，2014)[38]，本文基于市場(chǎng)化判斷地方政府能否有效貫徹中歐班列這項(xiàng)中央政策，具體依據(jù)王小魯?shù)?2019)[28]，以“金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)”作為央地關(guān)系代理變量(Market)，并借鑒馬連福等(2015)[22]，以歷年市場(chǎng)化指數(shù)的平均增長(zhǎng)幅度對(duì)缺失年份指標(biāo)進(jìn)行外推，構(gòu)建交互項(xiàng)Treat×Post×Market，表5第(6)列顯示Treat×Post的系數(shù)顯著為正，表明目前的央地關(guān)系還不足以支撐地方政府有效貫徹中央政策，反而助長(zhǎng)了企業(yè)的資本套利行為。

六、基于異質(zhì)性檢驗(yàn)的進(jìn)一步分析

(一)基于區(qū)域?qū)用娴漠愘|(zhì)性分析

1.中歐班列開(kāi)通、廊道效應(yīng)與企業(yè)金融化

圍繞交通干線周?chē)嬖凇袄鹊佬?yīng)梯度場(chǎng)”，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)大小由靠近廊道的距離由近及遠(yuǎn)逐次遞減。中歐班列運(yùn)輸通道分東、中、西三條，其中西通道開(kāi)通時(shí)間較早，運(yùn)營(yíng)模式日益成熟，且經(jīng)由西通道的班列始發(fā)地位置更靠近歐洲，“古代陸上絲綢之路”也處在西通道，因此西通道具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)由該通道的中歐班列屬地企業(yè)更有可能基于“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)功能”配置金融資產(chǎn)。鑒于此，將經(jīng)由西通道的班列開(kāi)通城市屬地企業(yè)定義為運(yùn)輸廊道變量，其余為非運(yùn)輸廊道變量，以此對(duì)樣本進(jìn)行劃分，表6第(1)～(2)列顯示經(jīng)由廊道的企業(yè)顯著遏制了投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)，表明經(jīng)由廊道的企業(yè)抓住了中歐班列開(kāi)通這一促進(jìn)內(nèi)陸開(kāi)放型貿(mào)易發(fā)展的契機(jī)，基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)投資金融資產(chǎn)，從而可保障主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄６?jīng)由非廊道的班列屬地企業(yè)選擇中歐班列則具有較強(qiáng)投機(jī)性。

表6 區(qū)域?qū)用娴漠愘|(zhì)性分析

2.中歐班列開(kāi)通、地理區(qū)位與企業(yè)金融化

目前，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和質(zhì)量遠(yuǎn)落后于東部地區(qū)，而企業(yè)投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)與地區(qū)金融發(fā)展程度密切相關(guān)(吳金燕和滕建州，2019)[31]。由于東部地區(qū)金融體系更為發(fā)達(dá)，金融科創(chuàng)程度也更高，即金融操縱能力較強(qiáng)，本文預(yù)期在班列開(kāi)通后，東部地區(qū)更可能產(chǎn)生投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)。按東部和中西部對(duì)樣本進(jìn)行劃分，表6第(3)～(4)列顯示中歐班列開(kāi)通僅顯著提升了東部制造業(yè)企業(yè)的投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)，證明本文推論，同時(shí)“海運(yùn)優(yōu)勢(shì)片”基本處于東部，該結(jié)果也表明東部地區(qū)更多將中歐班列作為獲取政策資源的平臺(tái)，屬地企業(yè)并未有效從事主營(yíng)業(yè)務(wù)。

3.中歐班列開(kāi)通、“中心-外圍”區(qū)域與企業(yè)金融化

從集貨能力觀察，中歐班列已形成西部以重慶、西安和成都為主的“西三角”中心，中部以鄭州為主的中部中心和東部以合肥為主的長(zhǎng)三角中心，這些城市分別位居西部、中部和長(zhǎng)三角地區(qū)班列開(kāi)行量首位，因而借助班列開(kāi)通契機(jī)更有可能促進(jìn)實(shí)業(yè)發(fā)展，同時(shí)外圍城市(非中心的班列開(kāi)通城市)班列開(kāi)行量較少，運(yùn)輸貨物附加值也較低，該區(qū)域?qū)俚仄髽I(yè)參與中歐班列是否以實(shí)業(yè)發(fā)展為目的值得深思。本文將企業(yè)是否位于班列中心城市進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)，表6第(5)～(6)列顯示僅外圍城市的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明外圍城市制造業(yè)企業(yè)更多基于投機(jī)性動(dòng)機(jī)選擇中歐班列。

4.中歐班列開(kāi)通、內(nèi)陸自貿(mào)區(qū)與企業(yè)金融化

內(nèi)陸自貿(mào)區(qū)(重慶、四川、湖北、河南和陜西自由貿(mào)易區(qū))作為中歐班列開(kāi)通的依托載體，為班列提供了穩(wěn)定的貨源支撐，依托內(nèi)陸自貿(mào)區(qū)中歐班列班列(如“渝新歐”)的發(fā)運(yùn)規(guī)模和質(zhì)量均全國(guó)領(lǐng)先，與非內(nèi)陸自貿(mào)區(qū)相比，依托內(nèi)陸自貿(mào)區(qū)的企業(yè)進(jìn)行資本套利的動(dòng)機(jī)可能較弱。本文按企業(yè)所在地是否屬內(nèi)陸自貿(mào)區(qū)進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)，表6第(7)～(8)列結(jié)果表明僅非內(nèi)陸自貿(mào)區(qū)制造業(yè)企業(yè)的投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)顯著提升，與推論相同。

(二)基于企業(yè)層面的異質(zhì)性分析

1.中歐班列開(kāi)通、企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)金融化

國(guó)有企業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“壓艙石”，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，只有國(guó)企率先聚焦于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才能激勵(lì)其他所有制企業(yè)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移，從而使實(shí)體經(jīng)濟(jì)重新成為投資熱點(diǎn)(顧雷雷等，2020)[12]。鑒于中歐班列是中央部署下為打開(kāi)國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)提供契機(jī)，國(guó)企自然成為參與中歐班列運(yùn)輸項(xiàng)目的“領(lǐng)頭羊”。此外，國(guó)有企業(yè)也肩負(fù)一定的政府職能和社會(huì)責(zé)任(如保就業(yè)、穩(wěn)供給等)，從而也會(huì)弱化對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)活動(dòng)的偏好。鑒于此，本文按是否為國(guó)企進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)，表7第(1)～(2)列僅非國(guó)企交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明對(duì)于非國(guó)企而言，由于社會(huì)責(zé)任意識(shí)和外部監(jiān)管欠缺，從中歐班列開(kāi)通所獲取的資源“棄實(shí)向虛”，助長(zhǎng)了金融投機(jī)動(dòng)機(jī)。

表7 企業(yè)層面的異質(zhì)性分析

2.中歐班列開(kāi)通、大股東治理效應(yīng)與企業(yè)金融化

股權(quán)集中度較高企業(yè)大股東治理效應(yīng)更強(qiáng)，且更注重實(shí)業(yè)發(fā)展與價(jià)值投資(顧雷雷等，2020)[12]。借助中歐班列拉動(dòng)產(chǎn)品貿(mào)易發(fā)展的契機(jī)，大股東治理效應(yīng)較強(qiáng)企業(yè)更有可能做出促進(jìn)實(shí)業(yè)發(fā)展的決策。參考祝樹(shù)金和湯超(2020)[39]，將第一大股東持股比例高于75%分位數(shù)的樣本視為大股東治理效應(yīng)較高，劃入處理組，其余樣本劃入控制組，表7第(3)～(4)列顯示僅大股東治理效應(yīng)較弱企業(yè)Treat×Post的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行資本套利的背后可能存在委托-代理沖突，亦說(shuō)明大股東監(jiān)督能約束管理層的“短視”，使企業(yè)將資源投向有利于長(zhǎng)期發(fā)展的項(xiàng)目，以減少企業(yè)投機(jī)。

3.中歐班列開(kāi)通、股權(quán)制衡與企業(yè)金融化

在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，第一大股東與管理層利益一致可能會(huì)產(chǎn)生共謀，即管理層進(jìn)行套利時(shí)會(huì)得到第一大股東的默許或支持，從而產(chǎn)生更多非理性投機(jī)行為(畢曉方等，2017)[8]。股權(quán)制衡度的提高可以加強(qiáng)大股東間的制約，從而使其決策更加理性(劉亞偉和張兆國(guó)，2016)[18]。中歐班列主要是促進(jìn)附加值較高產(chǎn)品的貿(mào)易發(fā)展，因而班列發(fā)展機(jī)遇更有可能激勵(lì)股權(quán)制衡度較高企業(yè)做出有利于長(zhǎng)期存續(xù)發(fā)展的決策。本文據(jù)企業(yè)“第二至十大股東持股比例”設(shè)置股權(quán)制衡的代理變量，并按照中位數(shù)進(jìn)行分組，高于中位數(shù)意味著股權(quán)制衡度較強(qiáng)，否則較弱，表7第(5)～(6)列顯示僅股權(quán)制衡較弱企業(yè)Treat×Post的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明有效的股權(quán)制衡能約束管理層的投機(jī)行為，以做出有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的決策。

4.中歐班列開(kāi)通、高管金融背景與企業(yè)金融化

企業(yè)家最持久的印記來(lái)源于以往工作經(jīng)歷獲取的知識(shí)與技能(Custodio and Metzger，2014)[3]，因此擁有金融背景的高管更有可能導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生套利動(dòng)機(jī)，原因在于擁有金融背景的高管具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，且對(duì)金融行業(yè)有更清晰的認(rèn)識(shí)。中歐班列開(kāi)通引導(dǎo)了金融資源流向，擁有金融背景高管的企業(yè)更有可能抓住這一契機(jī)進(jìn)行短期金融投機(jī)，因此中歐班列開(kāi)通更有可能提升此類企業(yè)的投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)。本文將制造業(yè)企業(yè)高管是否具有金融背景進(jìn)行劃分，表7第(7)～(8)列證實(shí)中歐班列促進(jìn)了具有金融背景高管制造業(yè)企業(yè)的投機(jī)性動(dòng)機(jī)。

七、結(jié)論與啟示

“一帶一路”背景下，本文以中歐班列開(kāi)通為切入點(diǎn)，以2007―2019年制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，利用多期DID模型考察了中歐班列開(kāi)通對(duì)企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中歐班列開(kāi)通顯著提高了制造業(yè)企業(yè)的投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中歐班列通過(guò)緩解融資約束為制造業(yè)企業(yè)金融投機(jī)提供資金條件。且班列運(yùn)行中遇到的的現(xiàn)實(shí)困境也是企業(yè)產(chǎn)生投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)的重要推手。區(qū)域異質(zhì)性分析表明，中歐班列開(kāi)通對(duì)投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)的促進(jìn)作用在區(qū)域?qū)用娴姆沁\(yùn)輸廊道、外圍區(qū)域、非內(nèi)陸自貿(mào)區(qū)與東部地區(qū)，企業(yè)層面的非國(guó)企、大股東治理效應(yīng)較弱、股權(quán)制衡度較低及高管有金融工作經(jīng)歷的企業(yè)中更為顯著。

結(jié)合研究結(jié)論，本文對(duì)當(dāng)前政策制定的啟示如下：

第一，由于中歐班列開(kāi)通使企業(yè)顯著提升了投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)，應(yīng)完善信息披露制度，給予班列開(kāi)通城市屬地企業(yè)明確的政策指引，引導(dǎo)其規(guī)范參與中歐班列運(yùn)輸項(xiàng)目。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中歐班列開(kāi)通城市企業(yè)的監(jiān)管力度，打擊各種非法資本套利行為，引導(dǎo)企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)。

第二，鑒于中歐班列運(yùn)營(yíng)中的各種困境，一是穩(wěn)步退出政府補(bǔ)貼政策，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境；二是鼓勵(lì)企業(yè)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，積極開(kāi)展產(chǎn)品對(duì)接，解決返程貨源長(zhǎng)期不足；三是引導(dǎo)各地根據(jù)實(shí)際需求和貨源結(jié)構(gòu)撤銷與合并存在惡性競(jìng)爭(zhēng)的線路；四是協(xié)調(diào)中央與地方政府的工作矛盾，使地方貫徹理解中央關(guān)于中歐班列建設(shè)的初衷，以防中歐班列實(shí)施效果出現(xiàn)偏差。

第三，針對(duì)區(qū)域異質(zhì)性特征，一是優(yōu)化班列線路布局，在穩(wěn)定西通道運(yùn)能基礎(chǔ)上大力挖掘其他通道潛力；二是發(fā)揮中歐班列的國(guó)際貿(mào)易樞紐功能，有效串聯(lián)班列開(kāi)通城市與內(nèi)陸自貿(mào)區(qū)等，充分發(fā)揮班列中心區(qū)域的輻射帶動(dòng)作用；三是中西部城市應(yīng)抓住對(duì)外開(kāi)放和東部地區(qū)制造業(yè)轉(zhuǎn)移的戰(zhàn)略機(jī)遇期，主動(dòng)吸引項(xiàng)目投資和其他經(jīng)濟(jì)要素流入。針對(duì)企業(yè)異質(zhì)性特征，一是加快國(guó)企改革步伐，使其做好振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“排頭兵”，并采取措施增強(qiáng)非國(guó)企在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用；二是完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，倡導(dǎo)大股東積極監(jiān)督治理，注重大股東間的股權(quán)制衡，同時(shí)市場(chǎng)監(jiān)督部門(mén)應(yīng)當(dāng)深入認(rèn)識(shí)企業(yè)管理者的特征，設(shè)置差異化的企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，敦促管理者作出有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的投資決策。 ■

注釋

1. 詳細(xì)信息見(jiàn)中華人民共和國(guó)商務(wù)部官方網(wǎng)站(http://www.mofcom.gov.cn)。

2. 63個(gè)城市分別為：白銀、包頭、保定、北京、成都、大連、大同、東莞、撫州、贛州、廣州、貴陽(yáng)、哈爾濱、邯鄲、合肥、呼和浩特、濟(jì)南、濟(jì)寧、金華、錦州、景德鎮(zhèn)、昆明、蘭州、連云港、聊城、臨汾、臨沂、牡丹江、南昌、南京、南寧、寧波、盤(pán)錦、秦皇島、青島、日照、廈門(mén)、上海、上饒、深圳、沈陽(yáng)、石家莊、石嘴山、蘇州、太原、唐山、天津、威海、烏海、烏魯木齊、武漢、西安、西寧、煙臺(tái)、銀川、鷹潭、營(yíng)口、長(zhǎng)春、長(zhǎng)沙、鄭州、中衛(wèi)、重慶、淄博。

3. 鑒于部分地級(jí)市并無(wú)上市公司，僅采用有上市公司注冊(cè)的地級(jí)市來(lái)設(shè)置核心解釋變量，共計(jì)217個(gè)。

4. 2018年，僅成都、重慶、鄭州、武漢四地班列開(kāi)行量占總開(kāi)行比重就高達(dá)66%。

5. 首次開(kāi)行運(yùn)輸終點(diǎn)為中亞國(guó)家的線路，如西安2013年12月28日發(fā)運(yùn)的首列“長(zhǎng)安號(hào)”中歐班列運(yùn)輸終點(diǎn)為哈薩克斯坦。

6. 基于中歐班列可持續(xù)性發(fā)展等考量，班列開(kāi)通城市按照財(cái)政部的要求實(shí)施補(bǔ)貼退坡政策。但政策落實(shí)過(guò)程中卻出現(xiàn)了退補(bǔ)“不適”，如退補(bǔ)政策僅在民營(yíng)線路執(zhí)行較為徹底，部分地方政府運(yùn)營(yíng)線路為留住貨源，變明補(bǔ)為暗補(bǔ)，造成了班列運(yùn)營(yíng)環(huán)境的不公平，幾乎完全靠市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的線路，如“營(yíng)滿歐”，已陷入基本停運(yùn)的困局。