公募REITs支持新型城鎮化：機理、問題與對策

星焱

(中證金融研究院，北京 100033)

一、引言

新型城鎮化是推動中國經濟高質量發展的重要引擎和內在動力，對暢通國內大循環發展格局具有重要意義。從城鎮化資金供給看，近年來中國資本市場逐步壯大，投融資支持作用日益增強。2011―2020年，中國地方政府債存量規模由0.6萬億元增至25.5萬億元，擴大到42.5倍；城投債存量規模由0.7萬億元增至10.7萬億元，擴大到15.3倍；A股中證指數成份股中基建工程板塊上市公司市值規模由4627.3億元增至10383.2億元，擴大到2.2倍。

與此同時，中國基礎設施資產證券化也在持續演進。在20世紀90年代，國內即有“廣深珠高速公路資產支持證券項目”赴美離岸發行。2005年中國在滬深交易所開啟資產證券化試點后，首批產品即有基礎設施收費權的資產支持證券項目。2005年以來，中國基礎設施資產證券化產品穩步創新，基礎設施收費權資產支持證券(ABS)、收費債權資產支持票據(ABN)、BT回購款ABS、PPP項目ABS、PPP項目收費權ABN等產品體系日趨豐富。近年來，在國內不動產投資信托基金(REITs)快速發展背景下，基礎設施“類REITs”產品亦不斷探索前行。2015―2020年中國各類基礎設施資產證券化產品的年均發行規模超過380億元，為新型城鎮化建設做出積極貢獻。為進一步發揮資產證券化市場作用，緩解基礎設施投融資的高杠桿率和資金沉淀問題，2020年以來中國證監會和滬深證券交易所先后發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(以下簡稱《指引(試行)》)及相關配套制度規則，為新型城鎮化投融資機制創新拓寬路徑。目前，中國基礎設施公募REITs項目試點工作整體推進順利。

但是，中國公募REITs剛剛起步，其經濟效應和掣肘因素仍然有待進一步跟蹤研究。本文貢獻即在于對這些問題作出前瞻性的分析探索，具體包括：總結全球基礎設施REITs對城鎮化建設的經濟效應，分析中國公募REITs支持新型城鎮化的作用機理，探討對公募REITs有重要影響的稅收中性、法律框架、二級市場流動性與估值、城鎮化投融資區域均衡等中長期議題；在此基礎上，對公募REITs可持續發展提出對策建議，以期中國公募REITs在新型城鎮化進程中發揮更好作用。

二、全球視閾下REITs支持城鎮化的經濟效應

目前，全球已有約40個國家先后發展REITs。在發達國家中，REITs大多數在高城鎮化率1時期推出，比如，美國(1960)70%、澳大利亞(1971)84.2%、日本(2000)78.7%、英國(2006)80.2%；在新興市場國家，有的在高城鎮化率時期推出，如巴西(1993)76.2%、馬來西亞(2002)63.9%等，也有的在低城鎮化率時期推出，如泰國(2007)40%、印度(2014)32.4%。這種區別的原因在于各新興市場的經濟條件差異大，部分國家嘗試利用REITs加快推進城鎮化。

(一)城鎮化融資困境下的REITs金融創新

城鎮化需要大規模的財政金融建設資金的支持保障。但是，這些資金具有長期性、社會性和公益性等特征，在世界范圍內普遍面臨市場失靈和政府失靈的雙重困境，對各國財政金融體系構成了重要挑戰(孫國峰，2018)[6]。中國亦如此，自經濟進入“三期疊加”以來，各級財稅收入能力下降，土地出讓增收可持續性變低，銀行長期資金投放意愿下降，資金缺口壓力可能成為新型城鎮化發展的首要挑戰。

城鎮化投融資困境引發了世界各國對創新長期公共融資模式的孜孜探索。從資本形成視角觀察，在低城鎮化率時期，城鎮化建設資金主要依靠財政和政府融資；在高城鎮化率時期，金融市場特別是資本市場的作用愈加凸顯。據星焱(2015)[7]研究，在韓國等東亞國家城鎮化率由低至高的進程中，財政收支、財政融資(政府基金和外國貸款等)、政策性金融、政府債券和國企證券、PPP項目融資、基礎設施基金、基礎設施債券、基礎設施資產證券化等方式，先后發揮重要作用，資本市場貢獻持續提升。REITs是不動產資產證券化的重要創新，自1960年于美國誕生后主要應用于商業地產領域。但近15年來，基礎設施REITs開始在美日等國快速發展，為城鎮化中的傳統與新興基礎設施、公共服務等領域帶來大量權益類資金。

(二)REITs實現城鎮化發展的動能轉換

在城鎮化進程中，各國房地產、工業地產、基礎設施等體量龐大，對經濟增長的影響舉足輕重。在推出REITs前，美國、澳大利亞、日本、加拿大及歐盟各國的建筑業和不動產增加值占GDP比重已達20%左右。若再計算上下游產業，則部分國家不動產及其關聯產業的增加值占GDP比重已經超過30%。REITs通過改善不動產及其關聯產業的發展模式，助推經濟增長的動能轉換。總體來看，REITs助推經濟動能轉換的主要機 制有：

表1 不同國家/地區推出REITs時的房價周期

一是城鎮化中后期的房地產成長性轉弱，REITs促進了房地產行業的發展模式轉變。在城鎮化初期，房地產行業發展快速，簡單的“開發-銷售”即可獲得高回報；在城鎮化中后期，房地產成長性轉弱，“開發-銷售”收益走低，深耕“運營”更能獲得穩定回報，這是REITs助推房地產行業轉型發展的核心邏輯。在全球范圍內，除了法、英、意等少數國家外，大多是在房地產高速增長后、行業陷入低迷時推出REITs(見表1)，借此改變頹勢。比如，在推出REITs前，美國、日本、香港、南非等國家或地區連續5年房價負增長，在推出REITs后房市均有不同程度改觀。

二是拓寬不動產融資渠道，轉變城鎮化發展的動力之源。無論是國有屬性還是民營屬性的不動產企業，均需要大規模的信貸和債券來維持重資產運營。REITs可以引導更多社會資本參與行業發展，既擴大了公眾投資渠道，又為存量資本退出開辟了路徑。同時，通過改善不動產企業的經營困境，也可以提升銀行體系的資產質量。比如，韓國專門設立了重組REITs，主要用于推動處于困境中房企的并購重組，實現剝離銀行的不良 資產。

三是規模化REITs市場可以拓寬稅基，提升財政對城鎮化的再投資能力。大量房企通過REITs重獲流動性，增強開發與經營動力，可以有效擴大政府稅源。比如，亞洲金融危機后香港房價大跌，政府土地出讓收入明顯減少，擴寬稅基成為香港發展商業REITs的重要動因。首只在香港上市的REITs產品——領展REITs為全球規模最大的零售REITs，基礎資產涵蓋大量的零售設施、停車場和辦公樓，在盤活商業地產的同時貢獻了更多稅收。

(三)拓寬不同類型基礎設施項目的權益融資渠道

基礎設施建設是城鎮化的核心領域。基建REITs創新有效拓寬了基建開發領域的權益融資渠道。在較長時間里，各國基建項目明顯依賴于貸款和發債等杠桿融資。在2007年美國基建REITs得到稅務局批復成為適合投資對象后，REITs開始成為基建開發領域重要的權益融資渠道，澳大利亞、日本等也隨之發展基建REITs。在2007―2019年，美國窄口徑2權益類基建REITs市值占全REITs市場的比例由0%升至16.5%，2019年底存量規模達到了1900億美元，為美國高城鎮化率時期的基建開發帶來大量權益資金，并降低了債務風險。2015―2019年，美國基建REITs平均年化收益率19.6%，高于全市場均值10%，得到市場廣泛認可。

同時，REITs對傳統基建行業和“新基建”行業等均具有積極助推作用。據美國稅務局要求，美國基建REITs集中于電信、電力、交通、能源等領域，既包括鐵路、輸變電系統、能源儲存和輸送管道等傳統行業，也包括微波收發系統、互聯網數據中心(IDC)、自助倉儲等新興產業。截至2019年底，美國IDC和自助倉儲REITs市值分別約900億美元、600億美元。若加上窄口徑的基建REITs，市值合計約3400億美元，占全REITs市場比重近30%。

三、中國公募REITs支持新型城鎮化的作用機理

長期以來，中國新型城鎮化過于依賴銀行信貸、地方政府和城投平臺的債權融資，這導致地方債務節節攀高，信用風險持續累積，發展可持續性減弱。基礎設施公募REITs可以發揮權益資金的渠道、期限和結構等優勢，改變城鎮化投融資的路徑依賴。

(一)中國新型城鎮化投融資面臨的三個瓶頸問題

一是資本形成壓力大，基建投資增速持續放緩。經濟新常態以來，中國人口紅利逐步消退，企業全要素生產率有所走低，財政收支用于基礎設施和公共服務的資金壓力增大。2010―2020年，全國公共財政收支預算缺口由10600億元增至67580億元。作為城鎮化基礎設施和公共服務的重要資金渠道，政府性基金亦面臨收支壓力。2010―2020年，全國政府性基金收支預算缺口由655.7億元增至44677.5億元。據陳道富和朱鴻鳴(2014)[4]、成林濤(2014)[5]等測算，在對沖基礎設施建設和轉移人口城鎮化等資金需求、財政金融和國有資本經營性收益等資金供給之后，中國“十三五”期間新型城鎮化建設的投融資缺口約為6～7萬億元。近年來，中國城鎮化資本形成水平逐年下降，新增基礎設施固定資產投資增速持續放緩(見圖1)，2013―2019年由22%降至3%。受新冠疫情影響，2020年2―6月我國基建投資同比增速分別為-26.9%、-16.4%、-8.8%、-3.3%和-0.1%，投融資兩端壓力空前。

圖1 2010―2019年新增基建投資完成額

二是基礎設施存量資本大，現有金融工具的資產盤活效果有限。基建投資具有用款多、周期長、退出慢等特征，長期以來，中國基礎設施建設領域累積了大量沉淀資金。2010―2019年我國基建投資累計完成額共計122.9萬億元，即不考慮折舊或減值等因素，近10年的存量基建投資規模已經超過120萬億元。這些沉淀資金的本息回收周期長，缺乏交易轉讓和有序退出方式和渠道。2016年以來發展改革委、證監會等部委陸續批準試點推出PPP項目資產證券化、基礎設施“類REITs”等產品工具，但是，受制于估值定價有效性和供需平衡性等問題，相關產品的市場效果較為有限。同時，PPP-ABS等產品一直存在項目周期、產品期限和投資期限不匹配，基礎資產標準化難度大，部分項目透明度低等問題(星焱，2017)[8]。例如，截至2020年6月，我國PPP項目投資共計18.5萬億元，但PPP-ABS發行金額僅172.3億元，占比不足1‰。

三是城鎮化進程中宏觀杠桿率和債務風險持續攀高。從國際經驗觀察，經濟高杠桿和負增長是一組惡性循環。特別是，承擔基礎設施建設的國有企業債務會對經濟運行效率帶來顯著負向影響(Reinhart and Rogoff，2010；Eberhardt and Presbitero，2015；Lim，2019)[3][1][2]。受2008年國際金融危機之后寬貨幣寬信用對沖政策作用，中國國家杠桿率持續攀升。2020年在新冠疫情影響下，中國宏觀杠桿率攀升速度陡然加快，2020年上半年即上升了21個百分點升至266.4%。其中，政府部門上升4個百分點，至42.3%，而寬口徑下的政府杠桿率(含或有債務和隱性擔保等)可能高達95%3；此外，企業部門和居民部門分別上升了13.1和3.9個百分點，均創歷史新高。

(二)公募REITs支持新型城鎮化的核心機制

REITs支持新型城鎮化的核心機制，即針對性地解決或緩解上述三個瓶頸問題。具體來看：

一是創新城鎮化融資方式，緩解資本形成壓力。發展基礎設施公募REITs將進一步擴大城鎮化融資渠道。公募REITs市場可以吸引和引導個人資金、公募基金、社保基金、養老金、險資和資管等社會資金，按一定比例結構配置不動產領域。而在此前，受限于資金規模、投資渠道和法定投資范疇等因素，上述各類社會資金很難進入不動產領域，分享不動產紅利。可見，公募REITs是以市場化方式吸引社會資本配置基礎設施的一個重要金融創新。在此基礎上，公募REITs將有效緩解各級政府的財政投入壓力及地方城投平臺的融資壓力。

二是盤活基礎設施存量資產，完善市場化退出機制。鑒于PPP-ABS等產品盤活基礎設施存量資產的效果不甚理想，推行公募REITs成為盤活基建存量資產、完善市場化退出的政策延續。一方面，公募REITs產品設計是在現有基礎設施ABS產品上的增量創新，著力改善此前PPP-ABS等產品的供需平衡性和市場流動性等問題；另一方面，公募REITs可能會“倒逼”基礎設施ABS加速發展。從國內PPP項目規模看，截至2020年6月，占比較大的有交通運輸32%、市政工程28%、片區開發13%、生態環保7%、水利建設3%等，這些均為公募REITs試點的重點支持領域。其中相關國有資本的退出渠道，也會進一步得到拓寬。

三是防范化解新型城鎮化中的債務風險。引致國家杠桿率高企的因素有周期性因素、結構性因素和體制機制性因素等，相對而言，當前中國杠桿率問題更多集中于后者(張曉晶等，2019)[9]。而基礎設施公募REITs正是著眼于體制機制性因素等深層次問題變革，將新型城鎮化投融資與社會公眾日益增長的財富管理需求緊密結合。在此基礎上，發揮公募REITs產品的偏股特性，以權益資金置換債務資金，降低地方政府和不動產企業的財務杠桿風險。此外，公募REITs還可以引入市場監督機制，倒逼基礎設施項目高效運營。

(三)公募REITs支持的城鎮化細分領域

基礎設施公募REITs可以有效銜接社會投資需求和城鎮化融資，對交通、市政、環保、智慧城市等城鎮化重點領域4發揮積極作用(見圖2)。具體來看，在REITs設計要求視角，高收益行業可能優先收益；在地方發行意愿視角，高杠桿率行業通過REITs實現出表的需求更為積極。

一是支持“補短板”和“新基建”，機場、固廢、污水處理等高回報行業潛在受益較大。考慮到實體經濟服務導向性，當前公募REITs的優先支持領域在交通物流和市政工程等短板行業，以及數據中心IDC等新基建領域。同時，出于投資者認可性和市場可持續性等因素，基礎設施公募REITs對不同行業項目的資產收益能力提出了統一的標準化要求。因此，公募REITs試點發展會對新型城鎮化不同行業帶來差異化影響，整體來看，行業的盈利能力越強，受REITs的潛在利好越大。在新型城鎮化的16個細分行業中5，從A股415家相關上市公司的樣本指標觀察，2019年共有8個行業的投入資本回報率(ROIC)高于全部A股的中位數，分別為：機場9.9%、固廢處理6.9%、公路6.7%、污水處理6.6%、水務6.6%、物流6.4%、環保6.2%和高鐵6.1%。但是，在低盈利相關行業中“龍頭”“白馬”企業的業績居前，依然具有競爭優勢。比如，2019年園區開發板塊ROIC的中位數僅為3.6%，但行業龍頭中新集團為9.9%，遠高于行業平均水平；港口板塊ROIC的中位數為4.7%，但青島港和上港集團分別為11.2%和8.1%，同樣在REITs產品設計上具有優勢。

圖2 基礎設施公募REITs試點對新型城鎮化的支持作用機理

二是高杠桿行業潛在受益較大。中國城鎮化基建和公共服務相關領域企業的杠桿率整體偏高，更需要基礎設施公募REITs等證券化產品支持。公募REITs有助于將基礎設施資產股權化，置換出存量基建項目中的國有資本，通過資產出表降低相關企業的杠桿率。進一步觀察2019年A股上市公司16個相關行業板塊的杠桿率，已有12個行業的中位數高于全A中位數41.8%。值得提出的是，新型城鎮化不同行業領域的杠桿率差別較大，其中，排名前5的是基建工程75.1%、供熱68.4%、發電60.4%、園區58.7%和環保58.6%，這些行業嘗試發行REITs以降低杠桿率的意愿可能相對強烈，基礎設施公募REITs試點推進與市場發展對它們的潛在益處相對更大。但是，IDC、港口、機場板塊的杠桿率分別只有39.6%、38.9%和13.5%，它們以出表為目標發行公募REITs的需求可能相對較低。

四、制約中國公募REITs發展的主要問題

中國基礎設施公募REITs正處于試點探索階段，受體制機制、市場格局和路徑依賴等條件制約，其發展難免面臨一些問題。當前，這些問題主要表現在稅收中性、治理結構、法律框架等方面。同時，從五大發展理念中的“協調”來看，也需要關注基礎設施公募REITs與新型城鎮化發展區域不平衡之間的問題。

(一)不具備稅收中性屬性，是制約REITs市場發展的重要因素

REITs的稅收中性，是指REITs不因自身的結構設計和市場運營，而帶來新的稅收負擔；同時，國家征稅應盡量避免干預REITs市場運行，進而不影響REITs的市場化資源配置。其中，考慮到約90%的凈利潤最終要分配給投資者，因此應對經營階段的REITs減免企業所得稅進而規避雙重征稅，這是REITs稅收中性的關鍵環節。但是，在近20年中國REITs探索中，始終未有相關稅收優惠支持。較高的稅收會壓低產品收益水平，制約市場規模。2020年國內公募REITs試點中，借助公募基金解決了交易環節的投資人所得稅問題，但對于REITs設立、出售、最終分配等環節中的土地增值稅、企業所得稅、營業稅、契稅、房產稅、資產轉讓稅等尚未明確，相關政策有待加速推進。

從全球市場觀察，稅收制度決定了REITs的發展路徑。美國REITs市場能夠全球領先，即受益于1960年《REITs法案》、1976年《稅制改革法》、1986年《稅制改革法》、1997年《納稅者減免法》和1999年《REITs現代化法》等一系列稅收優惠法規的保駕護航。其中，1960年國會通過《REITs法案》，重新豁免商事信托的雙重征稅，賦予REITs與設立封閉式共同基金一樣的稅收優惠，REITs才得以誕生。其后，在明確了公司制載體的稅收導管機制的基礎上，最終將公司制引入REITs制度。

與美國等發達經濟體相比，中國REITs發展具有一定的后發優勢。但是，受限于缺乏稅收支持制度，REITs產品創新較為緩慢，基礎設施公募REITs試點也“姍姍來遲”；同時，一些“反避稅”措施則對REITs發展帶來較大阻礙。比如，2005年國內首單“離岸REITs”越秀REITs，先后通過4次BVI(離岸)轉讓實現避稅。2006年建設部等即出臺針對性措施，大幅增加“離岸REITs”的稅負成本，導致萬達、華銀控股、華潤等“離岸REITs”項目相繼擱淺。2019年國內第三單“離岸REITs”招商REITs提前多年布局“紅籌化”等結構設計，才得以實現規避重復征稅。截至2020年6月，國內“離岸REITs”也僅有3單發行。

(二)國內REITs結構相對復雜，治理成本較高

與境外成熟市場的REITs產品設計不同，國內“類REITs”和公募基建REITs均需嵌套ABS/ABN產品。6在當前試點中，REITs結構可能包括“公募基金＋專項計劃＋項目公司”等多個部分。這個設計利用了REITs與收費ABS在基礎資產現金回流方面的一致性，但增加了REITs結構的復雜性。

ABS/ABN底層資產的盈利表現較弱，普遍需要超額流動性覆蓋、內外部增信措施和結構化融資設計。據市場人士表示，為了保證專項計劃順利發行，其結構化設計中的劣后級一般由原始權益人全部自行認購——即類似于自發自買的“債券結構化發行”。7同時，大多數項目需要通過雙SPV、實物出資、股權轉讓、反向吸收合并等設計，實現稅收規避。此外，為了獲得稅盾效應，預計“類REITs”中的股債結合模式仍可能被沿用。例如，在2020年底光環新網申報的IDC類REITs即采用股債結合方式控制基礎資產。

產品結構復雜會增加REITs的運營管理成本，層層壓減REITs的投資回報率，不利于規模化市場推廣，加大內部治理和穿透監管的難度。相對而言，美國等成熟市場的REITs結構設計要簡明得多，由REITs主體通過項目公司持有標的資產(不動產、抵押貸款、CMBS或其他REITs份額等)，不涉及結構化設計，極少有增信，契約型REITs一般只有1層SPV。

(三)市場流動性存在不確定性，可能制約REITs市場規模擴展

良好的流動性是公募REITs產品實現有效估值定價的重要基礎。二級市場流動性會影響交易價格有效性，進而反向作用于一級市場的發行定價。就中國基礎設施公募REITs試點工作來看，《指引(試行)》對公募REITs發行認購中機構投資者占比限定為至少76%，這比“征求意見稿”中的84%已有一定下降，但仍可能偏高。從投資者視角看，對于REITs等穩健型投資品，險資、社保等機構投資者大多采取持有到期策略，會天然降低交投活躍度。同時，在交易轉讓環節，目前滬深交易所正在積極建立和完善公募REITs的二級市場，但市場活躍度的相關制度效果存在一定的不確定性。

當前中國公募REITs試點采用封閉式運作，未設定回購和到期，普通投資者一般只能通過二級市場交易退出。二級市場不活躍會抬升REITs的流動性溢價，可能引致投資者的折價交易，并轉化為原始權益人的融資成本或投資人的持有風險，對參與者積極性產生一定的抑制。從亞洲市場經驗來看，香港REITs市場落后于新加坡市場的一個重要原因，即流動性不足引致折價交易。此外，市場流動性差可能潛藏“尾巴搖狗”(tail wag dog)8等問題，引致REITs價格劇烈波動。這也需要交易所研究制定相應規則，或由保薦人提供做市服務并框定買賣報價范圍。

(四)法律框架尚未完善，是引致REITs重復征稅和治理結構復雜的根源

長期以來，中國并未建立REITs相關的法律框架。現行公募REITs是在《證券投資基金法》(以下簡稱《基金法》)等9框架下構建和設計。這個框架的優點是立法成本最小化，在一定程度上解決了ABS與REITs的公開發行制度障礙。但是，這個框架也存在一些不足：

一是在統籌安排方面，對稅收中性、市場流動性、產品治理與監管成本、基礎設施ABS固有缺點10等長期因素，缺乏系統性的考慮。二是在交易結構方面，與國內“類REITs”和歐美各國標準化REITs相比，基礎設施公募REITs產品需要一個中間載體——基礎設施ABS，這也是公募REITs產品嵌套復雜化的制度根源。因此，當前的公募REITs近似于一個過渡性的中間產品。三是REITs法律體系的構建路徑有待明確。目前，中國REITs約有四條法律體系的構建路徑，如沿用當前的“公募＋ABS”、ABS公募化、公募基金投資股權、公司制REITs等。每種路徑的立法成本、市場效率與金融監管均有較大差異，需要加快研究并明確。四是在治理結構和投資者權益保護方面，原始權益人、基金管理人和普通基金份額持有人之間的利益關系有待進一步理順。比如，現有產品框架下原始權益人對基礎資產運營管理有天然要求，這與基金管理人的權責可能存在一定沖突；又如，原始權益人可能成為REITs基金(持有份額≥20%)實際控制人，其利益訴求與普通基金份額持有人可能有潛在沖突。

總體來看，在《基金法》框架下中國公募REITs試點實現了公募基金與ABS的嵌套。但考慮到產品治理成本、REITs市場運行效率和市場參與者利益平衡等因素，公募REITs的法律框架構建仍有較大改進空間。

(五)現有公募REITs制度對新型城鎮化區域均衡發展的考慮不夠充分

區域經濟發展不平衡和不協調，是當前中國新型城鎮化建設面臨的重要難題。在中西部地區，基建領域的行業龍頭少、盈利能力弱，基礎設施公募REITs推廣可能影響城鎮化投融資的區域平衡。

另一方面，我國中西部地區地廣人稀，城鎮化建設相關的龍頭企業少，符合REITs要求者更少。比如，在園區開發行業的15家A股上市公司中，中西部省份僅1家(*ST經開，吉林省)，其2019年ROIC為2.6%，低于板塊均值3.3%；在IDC行業的19家上市公司中，中西部省份也僅有1家(美利云，寧夏自治區)，其2019年ROIC為1.9%，低于板塊均值4.5%。在公路等個別行業，雖然中西部上市公司占比超過了50%，但其ROIC均值也明顯低于東部地區。因此，如果基礎設施公募REITs大規模推廣，可能拉大東部和中西部地區的新型城鎮化投融資差距。需要結合“2035愿景目標”11中“基本公共服務實現均等化”和“城鄉區域發展差距顯著縮小”等要求，對公募REITs合理布局。

五、中國公募REITs可持續發展的對策建議

在短期內，建議在試點探索基礎上，持續優化REITs細則、配合推動稅收優惠政策落地。從中長期看，可重點關注法律框架、流動性培育與投資者保護等基礎性制度安排。具體如下：

一是優化REITs的基礎法律制度和產品結構。在短期內，可在《基金法》框架下探索建立操作性強、更能代表中小投資者利益的基金份額持有人大會日常機構。在中期內，可以進一步研究制定專門的“REITs管理條例”。比如，在《證券法》框架下12，可將REITs界定為資產管理產品，從中剝離ABS環節。進而，實現REITs直接控制底層不動產物業及相關資產，降解產品復雜性，減小市場推廣難度和監管成本。在長期內，可探索研究接中國“地氣”的公司型公募REITs，利用公司治理中獨立董事等特有制度優化對基金管理人和托管人的監督 機制。

二是積極與財稅部門溝通協調，推動REITs相關財稅政策盡快落地。建議相關部委積極溝通協調，借鑒國外經驗，推動符合我國國情的REITs稅法支持體系盡快落地，進而避免在REITs的設立、運營、處置等環節重復征稅。考慮到國內公募REITs產品結構可能存在演進空間，試點階段構建REITs專門稅收體系具有一定成本，在短期內，可在國內基礎設施公募REITs“公募基金＋ABS＋項目公司”產品構架下，沿用或優化證券投資基金的稅收優惠制度，適度調整REITs設立和運營的相關稅收規則；中長期內，可與REITs法律框架完善和產品結構演進等相結合，持續推進系統化的REITs稅收體系。

三是培育交易所REITs二級市場可持續發展，重視估值定價機制對市場發展的影響。持續提升一級市場詢價的合理性和準確性，減少二級市場對“接盤”等問題的擔憂。研究交易型投資人和配置型投資人的行為差異，避免REITs價格劇烈波動；或適當調整會計規則，允許配置型賬戶按照基金凈值估值，而非嚴格按照交易收盤價估值。也可適當提高個人投資者占比，增加市場流動性。2019年底，在債券型基金、主動權益型基金中個人投資者占比分別約為28%、57%。REITs的風險收益特征介乎股債之間，可考慮在試點之后，將個人投資者持有REITs份額比例(至多24%)適度提高。

四是適度考慮對中西部項目給予支持，優化城鎮化的空間布局。當前，發揮地區比較優勢，全面推動哈長、長江中游、中原、北部灣、關中平原、蘭西、呼包鄂榆、天山北坡、滇中、黔中等中西部城市圈發展，是新型城鎮化的重要內容。相對于東部而言，中西部地區財政能力弱、城鎮化融資需求大，基建項目盈利低。建議在中長期內的基礎設施公募REITs發展中，在不降低準入門檻條件下，嘗試對中西部地區項目給予培育指導、流程安排上的適度支持；或加快研究上市能源型REITs等專項品種，推進新型城鎮化的區域均衡發展。 ■

注釋

1. 統計口徑上，國內用“城鎮化率”，國際用“城市化率”，二者表述內容一致，都是城鎮常住人口占總人口的比例。因此，本文統一采用“城鎮化率”。

2. 不含IDC(互聯網數據中心)和自助倉儲。與中國不同，美國將IDC、自助倉儲劃定在基建REITs之外，是各自單獨的類別。

要想獲取較好的拾音效果，在錄音前就應該對錄音的大體內容進行了解。一方面，通過對整個錄音內容的了解能夠更好地掌握錄音的整個過程，并且更加合理地安排錄音的時間和場所；另一方面，通過事先了解錄音的內容我們能夠更好地與相關人員進行溝通，這樣能夠了解他們講話的習慣，并且根據他們的習慣制定合理的錄音方案。尤其在錄制音樂作品時，提前了解音樂作品的內容和形式對于拾音的過程十分重要。通過事先了解錄音內容和特點能夠幫助我們更好地為錄音工作做準備。

3. 國家金融與發展實驗室2020年1季度《NIFD季報》，2020年4月。

4. 根據國家發改委《2020年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務》(〔2020〕532號)，我國新型城鎮化包括優化城鎮化空間格局等4大領域、26項任務。

5. 作者依據《2020年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務》自行劃分，包括物流、倉儲、園區開發、機場、港口、公路、高鐵、基建工程、污水處理、固廢處理、環保、水務、發電、燃氣、供熱、IDC共16個細分領域。

6. 二者分別采用“私募＋ABS/ABN”和“公募＋ABS/ABN”模式。

7. 2020年12月，上交所和深交所發布《關于規范債券發行有關事項的通知》，要求債券發行人不得在發行環節直接或者間接認購自己發行的債券。

8. 小額交易造成價格大幅波動或對價格形成操縱，進而對配置型投資人(多為資金管理規模較大的機構投資者)的賬戶凈值管理造成較大負面影響。

9. 包括《證券投資基金法》《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》等。

10. 比如產品收益率偏低、增信多、結構復雜等。

11. 參見《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》。

12. 《證券法》(2019年12月修訂)第二條：“資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。”