內資大舉南下掘金港股

張程

近來，港股大熱，內地資金持續南下，截至2021年1月25日，1月份以來通過“港股通”凈流入香港股市的資金已經超過2500億港元，創下歷史紀錄。2019年全年通過港股通凈流入香港股市的資金為2493億港元，2020年為6721億港元，相比較之下，2021年開年不到一個月已經流入2500億港元，可謂是天量。由此也足見內地資金對于香港股市的看好。

買入港股的邏輯在于部分投資者認為港股被低估，實際上，當下港股相較于其歷史而言并不便宜。從風險溢價角度看，恒生指數風險溢價率已經處于歷史低位。因此，對于港股“原住民”來說，當下港股估值已經偏高。內資南下，可能面臨來自對手盤潛在“拋售”壓力。南下資金是否有足夠力量，去接納對手盤的籌碼和應付港股充足融券資源下的做空力量呢？

南下資金創歷史紀錄

2020年12月下旬以來，南下資金持續買入港股，且進入2021年后有加速趨勢。截至2021年1月25日，1月份南向資金凈流入2500億港元，創歷史新高。

研究認為，此次內資大規模南下背后主要是四方面的原因。首先是香港市場相比于A股具備估值優勢。目前A/H上市公司的港股折價依然高達37%，同類行業的對比也顯示多數行業港股比A股估值要低。在這種情況下，港股的吸引力開始凸顯。估值方面，港股長期以來都以“價值洼地”的形象存在，恒生指數市盈率常年在10倍附近徘徊。2020年下半年，一批國內互聯網巨頭赴港二次上市改變了恒指成分股權重，才讓其估值回升到15倍，但即使這樣依然在全球主要市場排在墊底的位置。

截至2021年1月22日，A股創業板市盈率為70.5倍，深圳成指市盈率為36.6倍，日本日經225市盈率為60倍，美國納斯達克指數為49.5倍，道瓊斯指數為30倍。當然，如果拿掉恒指中的金融地產，恒指的估值會抬升很多。恒生科技指數的市盈率為45倍，恒生港股通新經濟也有36倍。但是從整體來看，估值水平相對而言仍較低。

其次，內資南下的邏輯在于各方一致看好中國經濟的復蘇。中國采取強有力的措施，率先控制住了新冠疫情的蔓延趨勢，隨著新冠疫苗的分批上市，預計2021年疫情對經濟的威脅將大幅降低。2021年中國經濟或將維持高增長，在此背景下香港中資股2021年實現盈利增長的概率將大幅提高，而港股市場一向看重盈利，因此這些公司的股價有上升的基礎。

再次，港股受國際流動性影響大。當前中國內地貨幣寬松政策逐步趨于收緊，而海外因為疫情防控相對滯后、政策依然相對寬松，在此背景下，港股更加具有投資價值。資金流向監測顯示，海外資金已經連續20周流入香港。

最后，從長期結構性變化來看，香港近年持續上市的中國新經濟類公司，也對內地資金形成吸引力。除了騰訊之外，近年來美團、小米、閱文等公司相繼在香港上市，此外，阿里巴巴、網易、京東等公司也紛紛在港股二次上市。這些新經濟類公司漲勢良好，而目前A股缺乏相應標的，因此也吸引了內地資金的南下。

除了內地資金南下之外，隨著中國資本開放成效顯著，越來越多國外機構在以實際行動加倉中國資產。香港作為銜接內地資本市場的橋頭堡，資本制度相對更加與國際接軌，同時還獨具很多內地股市不具備的各種互聯網科技巨頭、優秀新經濟股、生物科技公司等，本身就具有極大的資本魅力。

尤其在美國政府喊話“封殺”中國企業的政治背景下，更多企業選擇回港二次上市，或原打算赴美上市的也折回港股上市。1月份特朗普政府要求中國三大運營商從美股退市，直接導致大批資金通過港股通加持三大運營商H股。統計數據顯示，除中國海洋石油外，三大運營商是2021年1月份港股通增倉幅度最大的三只個股。

所以美國政府對中國企業的“封殺”，一定程度上加劇了港股成為優質資產的堰塞湖，反而造就了港股市場的重要性和影響力越發增強，更增強了對國內外資金的吸引力。

哪些資金在南下？

保險資金、公募基金以及個人投資者是港股通的主要參與者。2019年以來南下資金持有港股規模及市值占比逐步上升，截至2020年第四季度，南下資金持有市值占港股比重大約為4.42%，整體占比進一步提升。值得一提的是，截至2020年第三季度，南下資金中公募基金占比還比較低，這意味著當下南下存量資金結構中可能仍以險資為主。

近期隨著A/H股溢價逐漸走低，南下資金凈買入相關港股通標的的力度也在減弱，買入風格更偏向于買入相關港股通標的中的成長板塊。這意味著，估值對于當下南下資金而言，可能并非持續買入港股的核心緣由，這和傳統的以保險為代表的南下投資者風格不一致，新的參與者可能加入了南下的隊伍。

對于公募基金而言，潛在能投資港股的基金數量的提升以及居民對港股相關基金的申購行為為本輪公募南下提供了“彈藥”。2020年以來，新發的開放式偏股基金中，能投資港股的基金數量以及占比均呈上升趨勢，近期加速上行，且自2021年1月中旬以來，與港股相關的ETF開始被持續凈申購，這成為本輪公募南下的重要助推力量。

2021年初至今公募基金發行繼續保持較快速度，募集資金已超2000億元，大部分都能投資港股。考慮到保險、私募以及其他類機構投資者的資金流入潛力，且內地投資者對港股了解已經大幅提升，機構預測，在港股估值保持吸引力的前提下，南下資金近年年均流入潛力可能維持在5000億—6000億元人民幣的高位。中長期來看，內地機構投資者在A股和港股之間的持倉比例可能會與兩邊的流通市值比例大致相匹配。事實上，自2020年下半年以來，南下資金累計凈流入已經超6000億元，成為港股市場上重要的增量資金。

不過，南下資金同樣出現了集中買入部分優質公司的“抱團”現象。統計數據顯示，南下資金絕大多數流入了買入量最多的前十只個股，其中騰訊控股買入量最大，中國移動、中海油、美團、小米也均獲不同程度增持。

數據顯示，騰訊控股自年初以來股價已經上漲約三成，市值增加近2萬億港元。在此過程中，南下資金的持續買入是騰訊股價持續上漲的重要推動力量。

內資南下風險需警惕

內資南下的過程中，一個突出存在的問題就是對于同一家公司價值的看法與當地“原住民”不同。眾所周知，A/H股之間長期以來都存在著溢價問題，同一家公司在A股的估值水平往往比H股高。這背后實際上是兩個市場對于同一家公司的價值存在不同看法。

目前很多人買入港股的邏輯是因為覺得港股估值水平相對A股較低，但是問題在于港股“原住民”長期以來有自己的一套估值邏輯，內地資金覺得被低估的公司，香港本地資金可能并不這樣認為。因此，個股一旦因為內資南下抱團買入而股價大幅升高，很可能香港本地資金會認為該股出現了極大的泡沫，而開始賣出。甚至在賣出的同時開始融券做空。目前南下資金持有港股整體市值的約5%，力量相對而言仍然比較弱小，一旦港股“原住民”不認同南下資金的做多邏輯，那么南下資金能否頂得住賣空的壓力呢？

除了在A/H股兩地上市，具有明顯溢價率的股票之外，港股還有大量沒有在A股上市的公司。例如騰訊控股、阿里巴巴、網易、京東等新經濟股票，此外還有大量生物科技公司以及新興的互聯網巨頭。這些公司相對而言具有稀缺性。從統計數據來看，這些公司也是南下資金非常青睞的標的。

需要注意的是，在南下資金持續買入這些稀缺的中國好公司的同時，外資配置型資金在持續賣出這類資產中的成長股和周期股，這意味著，外資配置型資金與南下資金之間存在較大分歧。

從持倉市值來看，對于未在A股上市的港股通標的，無論是整體還是各個板塊，外資持有市值均顯著高于南下資金。這意味著，外資配置型資金與南下資金在風格配置上的分歧可能會對南下資金造成壓力。一旦二者分歧加大，外資的“拋售”會對南下資金抱團股形成巨大下跌壓力。

以當前被市場看好的騰訊控股為例，目前港股通持股占騰訊總股本的5.5%左右，而外資持股約48%，二者差距懸殊。在定價權上外資仍具有重要話語權。

總體而言，南下資金還是客場作戰，能否奪得定價權，扭轉港股的估值體系，還存在很大的未知數。