貨幣政策不確定性對高新技術企業創新績效的影響研究
——基于協同創新的傳導效應

王玲 孫自愿 梁晨

一、引言

國家“十二五”規劃綱要提出，深化科技體制改革，加快建立以企業為主體、市場為導向、產學研相結合的技術創新體系，強調了產學研協同創新的重要性。隨著創新驅動發展戰略的不斷推進，企業的創新主體地位日益凸顯。在市場經濟發展的過程中，如何通過市場機制，優化資源配置和協調創新活動，使企業創新活動高效運轉，是現代企業共同面臨的問題。政府對企業創新的技術導向，通過對具有前瞻性的創新戰略進行布局，遴選高校、科研院所、創新性大企業聯合做技術攻關，實施產學研落地政策，進一步實現企業與各創新主體的協同創新。但協同創新真的有效嗎？創新悖論認為：對高新技術企業而言，創新效率的提高不僅要依靠自身的研發活動，往往還需要通過外部協同支持，幫助其整合外部資源與知識，對企業來說，金融市場、政府機構、高校和研究組織、其他國家是重要的創新源，與他們的合作可以為企業提供所需要的知識、信息以及資源等，而在企業與其他機構的合作過程中會面臨知識產權泄露的風險。而競合關系認為：企業與各合作主體是競爭與合作這兩種對立但非互斥的動態博弈。在協同創新的過程中，企業需要與競爭企業、政府、高校、科研機構等外部組織組成創新網絡，創新網絡中的各創新主體既有企業的合作者也有競爭者。企業與各主體會因為共同的利益而合作，也會因為利益沖突或擔心自身核心資源被其他主體竊取而形成競爭關系，甚至由本來的合作轉變為競爭。因此，需要進一步探討各主體間協同對企業創新的具體影響效應。

由于創新投資具有長周期、高調整成本、高風險等特征，企業創新動力往往不足，創新投入水平較低。因此，如何有效發揮貨幣政策的宏觀調控作用，執行好普惠性貨幣政策工具，同時合理規避貨幣政策不確定性對企業創新投資的負效應便是一個重要且必要的話題。貨幣政策作為中國政府調控宏觀經濟的一種重要手段，企業的創新活動是否會受到貨幣政策的影響則是檢驗貨幣政策有效性的一個核心問題。由于地緣政治摩擦、新冠肺炎疫情等引發的經濟波動，加之美聯儲連續降息推動全球貨幣政策寬松的影響，中國貨幣調控目標在促穩定、保增長、穩物價、平衡國際收支和防風險之間來回切換，央行采用“逆回購”、“定向降準”和“結構性降息（如TMLF）”等政策手段加大逆周期調節，導致貨幣政策不確定性預期加劇，微觀企業潛在投融資環境受到沖擊。因此，從貨幣政策環境出發，基于宏觀和微觀兩個層面來研究高新技術企業創新績效的傳導機制意義重大。當前我國經濟正處于供給側結構性改革的新階段，深入研究這一歷史背景下我國宏觀經濟政策的制定和實施與微觀企業行為之間深刻的互動關系，有助于實現以宏觀為著眼點、以微觀為落腳點的學術研究，更好地滿足我國宏觀與微觀兩層面的理論與實踐工作的需求。

基于此，本文在理論分析的基礎上，運用高新技術企業經驗數據，對貨幣政策不確定性對于企業創新績效的影響、作用渠道以及協同創新的中介效應進行深入考察，為更好地理解中國宏觀經濟政策與企業創新績效關聯關系提供證據支持。

二、理論分析與假設提出

（一）貨幣政策不確定性與創新績效

中國經濟未來高質量發展的根本出路在于產業升級換代、技術創新與效率提升，產業升級換代需要技術創新。貨幣政策的不確定無疑會給技術創新的金融支持帶來一定的沖擊，進而對企業投資、融資和生產經營等造成負面影響。2008年金融危機以來，中國“匯準息三降”等貨幣政策的調整引發了不確定性預期，但由于內外部經濟環境、經濟周期、企業判斷以及行業差異等因素的不同，貨幣政策不確定性最終對企業創新的影響存在顯著差異。貨幣政策的頻繁調整容易引發政策不確定性預期，使資金供需雙方的預測難度增大，使銀行更愿意將資金留在金融體系內部以應對可能的風險，從而導致為企業提供的金融支持減少。因此，貨幣政策不確定性會加劇控股股東面臨的融資約束，導致其侵占動機增強，進一步抑制企業創新活動。此外，貨幣政策不確定性將抑制短期經濟增長，其中投資受到的沖擊尤為明顯，特別是企業創新投資強度大、研發時間長，具有很強的專用性和不可逆性，創新活動存在很大的風險，投資回報也具有很大的不確定性，企業更傾向于避免高風險的創新投資。因此，貨幣政策不確定性會給企業帶來逆向選擇和道德風險問題，企業創新積極性也會降低。并且基于等待期權理論，貨幣政策不確定性的增加會增加企業投資決策的等待價值，如果企業推遲投資決策時間，投資帶來的等待期權價值將增加，企業所面臨的外部環境的不確定性越大，企業做出投資等相關決策的時間會越長。據此，提出假設：

圖1 Shibor007的時序圖

圖2 Shibor007的收益率（R）的時序圖

圖3 條件方差時間序列圖

H1：貨幣政策不確定性對創新績效有較強的抑制作用。

（二）貨幣政策不確定性、協同創新與創新績效

1.通過政府干預手段來促進企業進行創新已成為經合組織國家的普遍做法。然而政府的干預不僅會促進創新的投入和產出，也會從政府研發補助對企業創新投入的擠出效應、企業通過策略性創新等研發操縱行為迎合政府研發補助發放標準套取研發補助、政府創新愿景與企業創新偏好不對稱、尋租活動對政府創新資源配置行為的扭曲、政府補貼缺乏有效的跟蹤評估與監督機制和政府官員的知識局限和在項目選擇方面的滯后性與片面性等方面抑制企業創新活動的開展。貨幣政策與財政補貼政策是我國宏觀調控的重要手段，兩者之間存在一定的內在聯動性，當貨幣政策不確定性較高時，企業獲得銀行貸款的難度增加，企業創新活動更加依賴政府研發補助，此時政企協同作用更強。一方面，在貨幣政策不確定性較高的情況下，企業的經營狀況會受到影響，收入與利潤均會有所下降，而貨幣政策的不確定性又要求企業增持現金，在這樣的情況下，政府補助作為企業現金流的一個重要來源，在獲得政府補助的同時企業控股股東更愿意保留相對較多的資金來應對貨幣政策不確定性給企業帶來的風險。另一方面，隨著貨幣政策不確定性的增加，企業所面臨的市場的不確定性也會隨之增加，而企業創新具有投入規模大、投資期限長的特殊性，是一個非線性的、復雜的動態系統，外部環境的變化會通過創新系統層層的疊加效應對企業創新活動產生擴大的影響，很有可能導致項目中途停止，所以企業需要確保資金的長期充足以保障創新項目能夠穩定地進行下去。這使企業創新風險進一步加強，在獲得政府資金支持的同時企業大股東出于自身利益的考慮會減少創新資金的投入來平滑創新投資波動，對企業創新資金產生擠出效應，進而對企業的創新績效產生抑制作用。據此，提出假設：

H2a：政企協同負向影響創新績效，且在貨幣政策不確定性對高新技術企業創新績效的影響中存在中介作用。

表1 相關變量描述與定義

表2 R序列的描述性統計和變量平穩性測試結果

表3 收益序列殘差的ARCH-LM測試

表4 主要變量描述性統計

2.金融機構是企業獲取研發資金的重要渠道，貨幣政策通過對金融機構的干預間接影響到企業融資比重。在貨幣政策不確定性較高時，政府為了刺激經濟，往往會提供更多的金融支持，此時金融機構與企業之間的協同作用更強。然而從企業負債的基本特征上看，在貨幣政策不確定性較高時，企業和金融機構關于創新項目質量的信息（在許多情況下還包括公司本身的質量）之間的強烈信息不對稱會導致外部資本成本上升，對公司的財務資源有約束作用。而且公司運用金融機構資金進行創新時，債權人與股東之間的代理成本也會增加，企業需要承擔更高的成本溢價與經營風險。與政府的公共研發投資不同，金融機構通常是以盈利為目的，這就使得金融機構在發放貸款時往往傾向于那些周期短、風險小的項目以及具有較高償債抵押能力的企業，而那些具有良好創意，創新活力強，亟需融資支持，但償債能力弱的創新型企業卻難以獲得貸款。這一“信貸配給”的存在也使得金融機構的科技貸款往往選擇了創新活動的“平庸型企業”，從而也降低了金融支持的創新產出績效。據此，提出假設：

H2b：金企協同負向影響創新績效，且在貨幣政策不確定性對高新技術企業創新績效的影響中存在中介作用。

3.高校、科研機構與企業的協同主要在于企業給高校提供資金支持，企業與高校、科研機構聯合攻關項目、成立技術聯盟、科研實驗室和基地。高校是人才培養的主要場所，也是知識創造與技術創新的重要載體，其與企業在組織目標、價值觀等方面的差異，以及兩者之間的信息不對稱性，使得企業與高校的協同創新過程存在較高的不穩定性，伴隨著各種風險，從而導致協同創新活動中斷、終止甚至失敗，進而影響到企業創新績效。在中國，高校在政府的大力支持下，在公共領域開展高風險研究并開發公共福利技術，并在政府倡議的直接指導下進行發展。鑒于高校是由政府建立和監督以追求公共利益，高校實施的研發行為在一定程度上表明了政府部門的創新努力。現有校企協同創新基本上限定于合作申報課題項目，然而高校的科研課題很多并不是來自企業的需求，而是來自于某個行業的發展前沿。這是因為關于行業發展前沿的熱點問題更容易引起政府的關注，得到政府的理想與資金支持。而企業真正需求的研發課題高校往往難以申請到科研課題。并且這些研究中, 多數成果商業用途并不明朗, 無法直接應用于企業。因此，企業與高校的協同創新效果往往不是很理想。據此，提出假設：

H2c：校企協同負向影響創新績效，且在貨幣政策不確定性對高新技術企業創新績效的影響中存在中介作用。

表5 貨幣政策不確定性對企業創新績效的影響

表6 政企協同的中介效應檢驗

4.企業為研究機構提供資金支持，研究機構可以為企業提供前沿研究知識、人才，加快創新實現，協助企業滿足產業共性技術需求。而相對于高校而言，研究機構更加私有化，研究機構可以是企業主辦也可以是事業單位，而我國技術開發類科研機構大都轉制為企業。在貨幣政策不確定性較高時，企業的融資結構受到影響，可供支配的資金也會減少。因為創新活動具有高風險性，企業為了規避風險，更愿意將研發資金投向高校而不是研發機構。科研機構是有明確的研究方向與任務，長期有組織的從事研究與開發活動的機構，擁有大量的高素質專業人才。當企業與科研機構合作，能夠整合社會資源，實現雙方的共贏，提升企業的研發創新能力。據此，提出以下假設：

H2d：研企協同正向影響創新績效，且在貨幣政策不確定性對高新技術企業創新績效的影響中存在中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2012年至2017年中國A股市場的高新技術企業為樣本，由于缺乏對中國上市高新技術企業的準確定義，本文按照以下原則選擇樣本企業：（1）2011年12月31日之前在中國A股市場上市的企業。（2）根據《高新技術企業認定管理辦法》規定，連續三年享受15%的所得稅稅率的企業。（3）為避免發行境內外資股或境外股對企業投資行為的影響，本樣本不包含發行B、H、N股的企業。（4）刪除一些樣本數據不完整的企業。（5）刪除ST和＊ST上市公司的樣本。（6）刪除金融行業樣本。（7）刪除缺少關鍵變量數據和異常財務指標的上市公司。根據以上原則，選擇了793家企業。

本文相關財務數據如企業創新績效以及控制變量相關數據來自國泰安數據庫，而貨幣政策不確定性的替代指標上海銀行間七日拆借利率來自Choice數據庫，協同創新相關數據來自《中國科技統計年鑒》。本文主要使用Excel 2016、EViews 9、STATA15.0軟件進行數據處理和統計分析。

（二）變量定義

表7 金企協同的中介效應檢驗

表8 校企協同的中介效應檢驗

1.解釋變量：貨幣政策不確定性MPU。長期以來，中國人民銀行一直將廣義貨幣M2作為貨幣政策最重要的數量類中介目標。隨著中國金融體系不斷完善和復雜化，廣義貨幣無法再恰當地描述貨幣政策的流動性狀況。隨著數量類中介目標的可測性和可控性下降，中國人民銀行開始越來越重視價格工具，尤其是短期銀行間市場利率。目前，中國人民銀行似乎更傾向于將銀行間七日拆借利率（R007或DR007）用作政策利率。現有研究有用移動標準差方法、問卷調查法進行貨幣政策的不確定性預測。而Baum等人（2005）認為相比上述兩種方法來說，運用GARCH模型來計算不確定性更加精確。并且Talavera等人（2012）認為與無條件方差相比，條件方差涵蓋了歷史信息集，條件方差可以更好地對不確定性進行度量。本課題借鑒Baum（2005）、Guerello（2016）的做法，建立GARCH（1，1）模型，用其來計算貨幣政策的條件方差，將上海銀行間七日拆借利率的條件方差作為衡量貨幣政策不確定性的一個替代變量。

2.中介變量：協同創新。區域創新體系中各個實體之間的協同創新體現在很多方面，例如資金、人員與知識的流動。本文主要基于對數據可得性的考慮，用資金往來近似表征協同創新作用，支付給不同主體的研發經費外部支出占總體的比重能代表各主體間的協同創新水平。本文用企業研發經費中政府補助所占企業總研發費用的比重衡量政企協同（GE），以企業研發經費中來自于金融機構的資金所占企業總研發費用的比重衡量金企協同（FIE），用高校研究經費中來自于企業資金的比重衡量校企協同（UE），用科研機構研究經費中來自于企業資金的比重衡量研企協同（RIE）。

3.被解釋變量：創新績效Patent。目前，企業創新績效的衡量指標主要包括企業的專利申請數、發明專利申請數、專利授權數、新產品數量、新產品產值占總產值的比重以及研發投入產出比等。但是由于企業的研發不確定性較大，研發周期長，企業的研發投入產出比不適合作為衡量企業創新績效的指標；新產品數量以及新產品產值更多的是反映企業的創新成果產業化的績效，而企業的專利數更多的反映企業的技術創新，能更好的反映企業的創新績效。因此，本文選擇專利申請數作為創新績效的替代變量。主要變量與控制變量的描述與定義見表1。

表9 研企協同的中介效應檢驗

（三）研究模型

利用溫忠麟等(2014)提出的中介效應檢驗和分析程序，本文構建了如下三個模型：

其中i表示公司，t表示年份，ε表示隨機誤差項。模型中的c代表貨幣政策不確定性對企業創新績效影響的回歸系數。

模型中的α代表貨幣政策不確定性對政企協同（校企協同、研企協同、金企協同）的回歸系數。

若b顯著，則協同創新是貨幣政策不確定性與創新績效的中介。若α或b至少有一個不顯著，則用Bootstrap法進一步進行檢驗。

四、實證分析

（一）貨幣政策不確定性測度

本文將上海銀行間同業拆借七日利率記錄為Shibor007，圖1是Shibor 007的時序圖，圖2是Shibor007收益率的時序圖。收益率曲線：R=log（Shibor007）-log（Shibor007（-1））

從圖2可以看出，收益率R顯示出不規則的變化，在水平軸周圍顯示出較大的波動。此外，R系列具有明顯的聚集現象。

根據表2統計結果，R序列的偏度為-0.4567。可以看出，該序列的收益率分布是右偏的，具有較長的左尾。從峰度值14.0546可以知道，該分布表現出尖峰特征。對應于該序列的JB統計量的P值接近0，該序列不服從正態分布。從表2可以知道ADF檢驗t值為-34.3189，對應的p值接近0，表明該序列是平穩的。使用ARCH-LM測試序列回歸殘差的條件異方差性（表3）可以看出，收益率序列具有顯著的ARCH效應。圖3是條件方差的時間序列圖，從圖3可以看出貨幣政策在2012～2015年不確定性較高，而在2016、2017年相對較穩定。

（二）描述性統計

根據表4數據顯示，在樣本區間2012-2017年，協同創新的四個指標的最小值與最大值相差較大，特別是校企協同相差非常大，并且協同創新的平均值普遍偏低，說明雖然現在國家大力推進產學研協同創新，但是在現實中企業仍然較少選擇產學研協同創新這一途徑進行創新。從企業的創新績效來看，創新績效Patent的分布范圍是0.693～8.9624，說明高新技術企業之間的創新績效差別較大。以上分析為我們從協同創新角度厘清當前我國宏觀貨幣政策不確定性影響微觀創新績效的途徑與效果提供了很好的研究素材。

（三）實證檢驗結果及分析

在本文中，首先在控制相關控制變量的基礎上，考察貨幣政策不確定性對創新績效的影響；其次，利用溫忠麟等（2014）提出的中介效應檢驗分析程序，在逐步回歸分析法檢驗貨幣政策不確定性是否通過影響協同創新而對創新績效施加中介作用的基礎上，進一步運用Bootstrap法進行中介效應檢驗。

1.貨幣政策不確定性對創新績效的實證分析。為了考察貨幣政策不確定性對創新績效的影響，我們使用模型1來驗證假設1。表5第1列的單變量回歸結果顯示，MPU和Patent回歸系數在1%顯著性水平上顯著為負；第2列中加入CASH、LEV、ROA等企業特征變量之后，MPU系數在1%顯著性水平上負相關，貨幣政策不確定性每上升1個基點，創新績效將會下降1.09個基點。意味著隨著貨幣政策不確定性的增加，創新績效會降低，假設1得到驗證。

2.協同創新的中介效應。為了檢驗貨幣政策不確定性是否通過影響協同創新而對企業創新績效施加作用，我們進一步將政企協同、校企協同、研企協同與金企協同作為中介變量進行中介效應檢驗，結果如表6至表9所示。

結合表5與表6，逐步中介效應檢驗程序中的c（-1.0947＊＊＊），a（0.0175＊＊＊），b（-2.2547＊），c"（-1.0552＊＊＊）均顯著，說明政企協同是貨幣政策不確定性影響創新績效的中介變量，中介效應值為-0.0395，假設2a得到驗證。以上研究結果說明，當貨幣政策不確定性增加時，政府為了促進企業進行創新活動，會采取相關政策手段進行干預，通過政府研發補助等給予企業一定資金上的支持，企業與政府的協同作用會更加緊密。而政府資金支持對企業自身的創新投入具有擠出效應，部分或者完全取代企業自身投入的資金。盡管可以證實在貨幣政策不確定性情況下，政府資金支持會增加政府與企業創新活動之間的協同作用，但政府資助對企業資金的擠出效應使得創新績效下降。

結合表5與表7，逐步中介效應檢驗程序中的c（-1.0947＊＊＊），a（0.0057＊＊＊），c"（-1.0641＊＊＊）均顯著，但b（-5.3908）不顯著，因此，在逐步檢驗程序的基礎上進行了Bootstrap中介效應檢驗。回歸結果顯示，在貨幣政策不確定性影響創新績效的過程中，Bootstrap的95%置信區間[-0.0621，-0.0045]，中介效應顯著，因此存在以金企協同為中介變量的中介效應，該中介效應值為-0.0333，假設2b得到驗證。在貨幣政策不確定性較高時，政府為了刺激經濟，往往會提供更多的金融支持。而企業和金融機構關于創新項目質量的強烈信息不對稱以及信貸配給問題，導致企業外部資本成本上升，金融機構的科技貸款往往選擇了創新活動的“平庸型企業”，使得企業與金融機構的合作對企業的創新績效并未真正起到促進作用。

表5與表8中Panel UE的回歸結果顯示，逐步中介效應檢驗程序中的c（-1.0947＊＊＊），a（0.1094＊＊＊），c"（-1.0541＊＊＊）均顯著，但是b（-0.3707）不顯著，因此，在逐步檢驗程序的基礎上進行了Bootstrap中介效應檢驗。Panel UE的回歸結果顯示，在貨幣政策不確定性影響創新績效的過程中，Bootstrap的95%置信區間[-0.2354，-0.1357]，中介效應顯著，因此存在以校企協同為中介變量的中介效應，該中介效應值為-0.1856，假設2c得到驗證。

表5與表9中的Panel RIE的回歸結果顯示，逐步中介效應檢驗程序中的c（-1.0947＊＊＊），a（-0.0158＊＊＊），b（2.3616＊＊＊），c"（-1.0573＊＊＊）均顯著，說明研企協同是貨幣政策不確定性影響創新績效的一個中介變量，中介效應值為：-0.0373，假設2d得到驗證。

通過觀察校企協同與研企協同的b值可以發現，校企協同對企業創新績效的影響為抑制作用，而研企協同對創新績效的影響為促進作用。這是因為企業的創新活動面臨的風險增加，企業關于創新的相關活動會采取保守政策，用于創新的資金會相對減少，由于科研機構更多的是面向市場，與高校相比企業與科研機構之間的合作風險更大，因此，企業更加愿意與高校進行合作，減少與科研機構之間的合作。與此同時，高校存在專利權屬、收益分配等問題，使得高校的創新效率、成果轉化率低下，并且校企協同創新存在高校與企業信息不對稱，企業缺乏識別高校努力程度的經驗、知識與能力，導致企業與高校合作的技術成果轉化率較低；信息不對稱還會使得高校可能存在機會主義行為，隱匿科研成果，或將其用作其他用途，損害企業的利益，導致企業與高校之間的合作效率低下，創新績效并未得到提升。而科研機構更多的是面向市場，在市場導向之下，科研機構能夠更好的整合社會資源，實現科研機構與企業雙方的共贏，提升企業的研發創新能力。

上述結果表明，在貨幣政策不確定性對創新績效施加影響的過程中，政產學研金協同創新發揮了重要作用，校企協同的中介效應最強。綜合來看，中介效應的計量檢驗清晰揭示出協同創新在我國貨幣政策不確定性對創新績效的傳導過程中存在“貨幣政策不確定性→企業與政府、高校、科研機構、金融機構之間的協同作用發生變化→創新績效產生變化”路徑。

（四）穩健性檢驗

為了檢驗上述研究結果的穩健性和可靠性，本文還使用發明專利申請數衡量創新績效，同樣采用逐步回歸方法考察貨幣政策不確定性、協同創新與創新績效影響關系。檢驗結果表明，主要研究變量的回歸系數符號和顯著性都保持不變，因此模型的估計結果是較為穩健的。

五、結論與建議

本文以2012-2017年滬深A股上市的高新技術企業為研究樣本，著眼于中國大力推動企業創新的政策背景，在構建貨幣政策不確定性測度模型的基礎上，從協同創新角度考察了貨幣政策不確定性對創新績效的影響及影響機制。得出如下結論：貨幣政策不確定性會對創新績效產生顯著的抑制作用，即當貨幣政策不確定性增加時，創新績效會隨之下降。進一步考察協同創新在貨幣政策不確定性與創新績效之間的影響效應時發現，貨幣政策不確定性的增加會加強政府、高校、金融中介與企業之間的協同作用，削弱科研機構與企業之間的協同作用；而除了科研機構與企業之間的協同作用之外，政府、高校、金融中介與企業的協同作用并未能夠正向促進創新績效；協同創新是貨幣政策不確定性影響企業創新績效的一個傳導路徑。以上結果表明，總體來說貨幣政策不確定性的增加推動了企業與各創新主體之間的合作，但是高新技術企業并沒有因為與各創新主體之間的合作而在創新績效方面做得更好。

根據本文結論，政府應高度重視貨幣政策不確定性對創新績效的影響，保持貨幣政策的透明度、穩定性與可持續性。其次，政府給企業的資金支持是一把“雙刃劍”，為了規避政府資金資助對企業創新的擠出效應，政府應該建立多樣化的資助方式，積極的引導企業創新，提高政府與企業創新協同作用對創新績效的正向影響，進而提高企業的核心競爭力。隨后，高校應該明確專利的產權歸屬、收益均衡分配，發揮市場導向作用，建立科學高校的成果轉化機制，促進高校與企業之間的深度融合。此外，政府應進一步完善金融體系，為高科技企業提供更為便利的融資環境，并建立全面的企業信用評級體系，減少企業與金融機構之間的信息不對稱程度。在宏觀層面推動經濟增長方式由要素驅動向創新驅動轉變，在微觀層面實現企業、高校和科研院所等產學研主體的深度融合，形成創新合力。