論債券虛假陳述糾紛中的中介機構責任

曹明哲

當前的司法實踐中，關于債券糾紛的訴訟類型主要是違約訴訟，也主要是針對債券發行人的訴訟，而對于以其他責任主體尤其是中介機構為被告的債券虛假陳述案件，雖然相對較少，但是亦逐漸增多且多備受關注。這主要是因為隨著近年來剛性兌付的打破，債券發行人兌付的危機日趨明顯，僅僅是發行人本身可能已經無法償付投資者的債券本息，因此，投資者以侵權損害賠償請求權作為請求權基礎、以證券虛假陳述責任糾紛為案由提起訴訟并請求中介機構承擔責任的案件才逐漸增多。2019年修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第95條第3款規定了特別代表人訴訟機制，《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》于2020年發布，在債券的虛假陳述責任糾紛中，同樣會有代表人訴訟機制的適用，由于特別代表人訴訟機制的擴張威力即“默示加入、明示退出”，投資者將中介機構拉入訴訟承擔責任的情形預計也將會成為訴訟中的常態。因此，債券虛假陳述糾紛中中介機構的責任將成為訴訟中的重點與焦點。為解決債券糾紛中的若干問題，最高人民法院于2020年7月15日發布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《紀要》），該《紀要》的發布有利于暢通債券糾紛司法救濟渠道，統一裁判思路。其中第六部分專門規定了債券承銷機構、債券服務機構的責任認定規則，因此本文擬結合《紀要》的相關規則對中介機構的責任進行分析，以期實現對相關規則的妥當適用。

一、《紀要》對中介機構責任的“嚴”與“寬”

從《紀要》的具體規則看，《紀要》在保護投資者的同時，也為中介機構的責任抗辯提供法律依據，尤其是與《紀要》的征求意見稿相比，更能體現《紀要》對中介機構責任的“寬嚴相濟”。

1.《紀要》在第27條連帶責任的主體中刪除了征求意見稿中關于“承銷商、債券服務機構與發行人共同承擔連帶責任”的規定，原征求意見稿的規定與《證券法》第85條、第163條的規則一致，即要求承銷機構、會計師事務所等中介機構與發行人承擔連帶責任，但是最終沒有被《紀要》采納，這就為“軟化”《證券法》的連帶責任機制提供了解釋空間與契機。

2.《紀要》將第30條第2項要求承銷機構針對沒有債券服務機構專業意見支持的內容要進行盡職調查和獨立判斷，當債券承銷機構有合理的理由相信這些內容與真實情況相符時，承銷機構即不具有過錯。此條規定將征求意見稿“有合理、謹慎的理由相信”中的“謹慎”刪除。第30條第4項將征求意見稿中盡職調查工作雖然存在“輕微瑕疵”改為“瑕疵”，使得承銷機構的抗辯范圍更廣。

3.在征求意見稿中，原本區分故意與過失來確定責任的，僅限于會計師事務所。其法律依據在于《最高人民法院關于審理涉及會計師事務所在審計業務活動中民事侵權賠償案件的若干規定》（以下簡稱《會計師事務所侵權司法解釋》），該司法解釋針對會計師事務所主觀狀態的不同，分別確定不同的責任形態。《紀要》延續該司法解釋對于會計師事務所的司法態度，并擴大了范圍，即除會計師事務所外，律師事務所、資產評估機構以及信用評級機構等債券服務機構也區分主觀故意與過失來確定責任。

4.在《紀要》關于虛假陳述信息重大性要求上，均要求與償付能力相關，即必須是就“發行人財務業務信息等與其償付能力相關的重要內容”，這是與股票虛假陳述責任中的重大性所不同的，后者在2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）第85條有所規定，根據該規定，重大性主要是指有可能影響投資者投資決定的相關信息，如果虛假陳述行為人的虛假陳述行為被證券監督管理部門等行政機關處罰，一般就可以認定該虛假陳述行為具有重大性。故在股票的虛假陳述中，信息重大性相對寬泛，這也是股票與債券在價格形成機制上的區別；《紀要》的規定意味著行政處罰與民事賠償會有差異，在債券虛假陳述中，虛假信息必須與償付能力有關，不一定與行政處罰有關，因此即便出現了監管機關對中介機構的行政處罰，中介機構在民事賠償責任中不見得必然承擔責任。

因此，總體上《紀要》的規則在保護投資者的同時，也為承銷機構的抗辯提供了明確、細致的規范指引。

二、債券承銷機構的責任認定與司法適用

1.承銷機構的過錯認定標準。《紀要》第29條從正面規定了人民法院認定承銷機構具有過錯的標準，第30條規定了免責事由，這兩條的規范互相呼應。《紀要》的規定主要參考了中國證券業協會《公司債券承銷業務盡職調查指引》、銀行間市場交易商協會《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具中介服務規則》等相關的行業規范與自律規范，為裁判中認定承銷機構的過錯以及承銷機構抗辯提供了指引。

值得注意的是，承銷機構的責任在歸責原則上屬于過錯推定責任，因此從法律規則的設置角度，只需要規定第30條即可，即只規定承銷機構舉證證明自己無過錯的情形即可，但是《紀要》第29條也同時規定了判斷承銷機構具有過錯的標準與過錯類型。因此，有觀點認為《紀要》動搖了《證券法》關于承銷機構的過錯推定責任。筆者認為，第29和第30條的兩條規定并沒有推翻承銷機構過錯推定責任的認定原則，第29條與第30條屬于“裁判規則”，二者結合在一起能較好地幫助裁判者判斷承銷機構是否存在過錯。

2.對《紀要》第29條與第30條的理解。《紀要》第29條第（1）（3）項實際上是承銷機構與發行人存在共同侵權行為，對于共同侵權行為的責任承擔，《民法典》第1168條規定，共同侵權人對被侵權人承擔連帶責任，《民法典》第1169條規定，教唆、幫助他人實施侵權行為時，教唆、幫助人與行為人承擔連帶責任。因此，《紀要》的規定符合共同侵權行為責任承擔的基本法理。

第29條第（2）項提出了承銷機構盡職調查工作中的三個重要原則，即“合理性、必要性和重要性”，同時特別強調了盡職調查的程序性原則，不得隨意改變計劃與省略步驟。從反面而言，如果承銷機構在盡職調查中履行了完備的程序，則可以認定其沒有過錯，即便在盡職調查中存在瑕疵，這就體現在第30條第（4）項上。

第29條第（4）項則要求承銷機構對相關債券服務機構出具專業意見的重要內容進行審慎核查并進行必要的調查、復核工作，這也就意味著承銷機構對于其他專業意見不得不加辨別地予以引用。一般而言，承銷機構的主要職責在于，審查其他中介機構業務及工作人員資質等，包括其他中介機構之前所從事的項目、受處罰情況、持牌情況等，并進行充分盡職調查，確保其他中介機構能夠勤勉盡責；審慎核查其他中介機構出具的專業意見是否與實際情況相同，其他中介機構出具的專業意見所依據的材料是否真實可靠、是否有重大瑕疵，相關程序是否合理、有效等；審慎確認其是否有合理理由相信其他中介機構出具的專業意見。相應的第30條（3）項規定，承銷機構在履行了審慎核查和必要的調查、復核工作的基礎上，排除了原先的合理懷疑，即可認定其無過錯。有所區別的是，針對信息披露中那些沒有其他機構意見支撐的內容，第30條第（2）項要求承銷機構采取盡調并進行獨立的判斷，當其有合理的理由相信這些內容符合真實情況時，承銷機構即不具有過錯，不承擔責任。對比上述規則可以發現，對于有其他債券服務機構意見支持的內容，適用更低的信賴標準，排除合理懷疑即可；而對于沒有債券服務機構意見支持的內容，要求有理由相信，對承銷機構的論證負擔更重。這樣的規則與美國證券法的標準基本一致。

第29條第（5）項是有關過錯判斷的兜底規則，當承銷機構嚴重違反相關法律、監管規則、自律規則、行業規則對盡職調查的要求時，承銷機構即具有過錯。首先，在行為違反的嚴重程度上應為“嚴重違反”；其次，此項規則表明承銷機構在盡職調查工作中，最重要的是遵循監管機關的規范性文件以及行業執業規范、行業自律規范。因此，相應的，第30條第（1）項規定，已經按照法律、行政法規和債券監管部門的規范性文件、執業規范和自律監管規則要求，通過查閱、訪談、列席會議、實地調查、印證和討論等方法，對債券發行相關情況進行了合理盡職調查的，承銷機構沒有過錯。

總體上看，對于承銷機構的盡職調查，司法更看重以下兩個方面：第一，承銷機構是否以“一個謹慎明智的人在管理自己財產的標準”，或者說承銷機構勤勉盡責應以行業一般水平為準。第二，盡職調查是否程序完備，這里的程序主要是指行業規范與執業規范。法律不強人所難，承銷機構也沒有特殊的技術偵查手段，很多問題也難以核查，遵循了行業規范與執業規范，可最大程度避免被追責。值得注意的是，2020年8月7日證監會發布關于《公司債券發行與交易管理辦法》（征求意見稿）公開征求意見的通知，其中新增的內容也與《紀要》對于承銷機構盡職調查的要求相一致。

3.承銷機構的限縮適用。首先，債券承銷機構僅應對債券“發行”過程中信息披露的問題擔責，但是對于在債券存續期間發行人的信息披露問題，債券持有人無權要求承銷機構承擔責任。其次，債券承銷往往是由承銷團進行，有主承銷商和其他承銷團成員的區分，除主承銷商之外的承銷團成員一般只負責純粹的證券銷售，不進行盡職調查、不對信息披露負責，因此，符合此種情形的承銷機構不應承擔連帶責任。

4.《紀要》規則與《證券法》沖突與適用。《紀要》在第六部分的前言指出，對于債券承銷機構與債券服務機構的責任認定，應結合過錯的程度進行認定。此處關于承銷機構的責任認定標準與《證券法》明顯不同，后者第85條明確規定的是承銷的證券公司與發行人承擔連帶責任。因此，在司法實踐中，債券持有人或依據《證券法》第85條要求承銷機構與發行人承擔連帶責任，而承銷機構則依據《紀要》的上述規則，要求人民法院判決其承擔與其過錯程度相應的責任，由此產生爭議與沖突，故在司法裁判中不可避免地面臨如何對二者進行解釋以至進行妥當的法律適用。

筆者認為，就交易所債券，承銷機構的責任仍然遵循《證券法》第85條的連帶責任，《紀要》本身并沒有對承銷機構創設新的責任類型，只不過是在過錯認定標準上作出了相對寬松的標準，為承銷機構抗辯留下空間。理由在于：第一，《紀要》的法律效力層級低于《證券法》，《證券法》對承銷機構的責任是非常明確的，解釋空間較小，在法律規范適用上應首先適用法律；第二，《紀要》所述的將“責任承擔與過錯程度相結合”只是在《紀要》第六部分的前言部分，而并沒有體現在具體的條文中，這與《紀要》對債券服務機構的規則設計完全不同，后者區分故意與過失是明確體現在條文規則中的。因此，從《紀要》的具體規定看，承銷機構的責任仍然是“0或1”。

為了降低連帶責任的剛性，有不少觀點指出，私募債券不適用于《證券法》關于承銷機構連帶責任的規定。因為《證券法》第29條規定，證券公司在承銷證券時，僅是對“公開發行”時的募集文件進行核查。有學者指出，雖然《紀要》所規定的裁判路徑和責任承擔規則可以適用于公募債券與私募債券，但是私募債券中相關主體的責任是否當然適用過錯推定責任和連帶責任則不無疑問。但是，值得注意的是，《紀要》未在法律規則層面區分公募與私募，反而強調法律規則適用的統一。此外，私募債券不適用《證券法》，此結論與現行規則是否相符也不無疑問。有觀點指出，私募債券除了在定價配售方式上可與投資者協商定價外，其在發行文件、承銷安排方面均與公募債券并無本質差異，投資者均是根據承銷商制作的“募集說明書”等發行文件做出投資，不是個別磋商，不存在個別投資者與發行人協商約定債券條款。因此，從目前私募債券的發行程序與規則觀察，其與公募債券的區別并不明顯。因此，除非存在投資者與發行人個別磋商的實踐，否則將私募債券排除在外仍然較為困難。

三、債券服務機構的法律責任

1.現行規則的缺陷與《紀要》的進步。相對于承銷機構的責任認定，《紀要》要求債券服務機構“勤勉盡責”，一方面對專業領域內的事項與內容負特別注意義務，而對其他內容與事項負普通注意義務。在具體承擔責任時，“區分故意、過失等不同情況，分別確定其應當承擔的法律責任”。《紀要》的規則與《證券法》第163條所規定的連帶責任存在明顯不同。《證券法》第163條并沒有從主觀方面作故意和過失的區分，不少觀點指出，連帶責任看似既能達到對中介機構的威懾目的，又能增加受損投資者獲得賠償的可能，但是違背了與“責任與過錯相匹配”的理念。唯一對《證券法》上述連帶責任作出限縮規定的就是前述的《會計師事務所侵權司法解釋》，在第5、6、10條，根據注冊會計師不同的主觀過錯形態，分別確定了連帶責任和補充責任兩種不同的責任方式，補充賠償責任以不實審計金額為限。

但是《會計師事務所侵權司法解釋》對于會計師事務所的責任承擔規定不盡合理。一方面，“不實審計金額”的大小與第三人遭受的損失數額和會計師事務所應承擔的最終責任份額都沒有必然關系，按照不實審計金額從而限制會計師事務所的賠償責任是否妥當值得商榷。另一方面，補充責任是指由兩個或者兩個以上的民事主體按照先后序位對受害人承擔損害賠償責任的共同責任；補充賠償責任意味著“順序性”，尤其是在執行階段，具體的執行程序的適用也要保障補充責任履行的“順序性”。這樣的規則顯然對投資者保護不力。

或許正是由于上述原因，在相關的證券虛假陳述責任糾紛中，《會計師事務所侵權司法解釋》的規則也并沒有得到適用。如在大智慧證券虛假陳述案中，法院明確指出，盡管《會計師事務所侵權司法解釋》“根據會計師事務所在審計業務活動中的主觀過錯程度，對其責任承擔形式進行了區分，但《證券法》第173條明確規定了會計師事務所等證券服務機構在虛假陳述責任糾紛中以推定過錯作為承擔連帶責任的構成要件，并未進一步區分故意或者過失，在立信所不能證明其無過錯的情況下，一、二審判決據此未支持立信所的該項主張，并無不當”（詳見最高人民法院(2019)最高法民申2397號民事裁定書）。

盡管如此，此次《紀要》對于債券服務機構的責任認定采取區分故意與過失定責；同時，《紀要》并沒有明確“承擔相應的法律責任”到底是什么責任，這樣的規則有利于司法實踐靈活裁判之外，也為理論與實踐留下了疑問。

2.《紀要》規則與《證券法》沖突與適用。如上所述，對于債券服務機構的責任，《證券法》第163條也是明確規定連帶責任，而《紀要》則區分故意與過失并由人民法院確定“相應的法律責任”。由此，也發生了《紀要》與《證券法》的沖突。筆者認為，《紀要》的規則是妥當的，人民法院可依據《紀要》作出靈活的處理，理由如下：第一，《紀要》對于債券服務機構的責任認定與《會計師事務所侵權司法解釋》的規則設計理念一致，即會計師事務所不承擔連帶責任，因此，對于債券服務機構的責任承擔，最高人民法院相關的司法文件在理念上具有延續性；第二，與債券承銷機構的責任規則不同，《紀要》對債券服務機構的責任體現在具體的條文中，最高司法機關態度明確；第三，結合債務服務機構在債券發行中的收費、權力、職責，要求其承擔相應責任亦權責相當。此外，在股票虛假陳述案件中已經有裁判實踐作出靈活處理，如在江蘇保千里視像科技集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案中，法院判決資信評估公司承擔30%的補充賠償責任（參見深圳市中級人民法院（2019）粵03民初1078號民事判決書）。

四、銀行間債券市場的法律適用

1.銀行間債券市場承銷機構的過錯認定。《紀要》在承銷機構過錯認定上，更多參考了中國證券業協會《公司債券承銷業務規范》。而在銀行間債券市場，承銷機構盡職調查的程序規則主要是《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具中介服務規則》《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具盡職調查指引》。相比較而言，《公司債券承銷業務規范》的規定更加細致。那么可能產生的問題是，承銷機構在盡職調查中會更多遵循行業規范、自律規范，由于不同債券市場在盡職調查的規則上有所不同，是否會導致過錯判斷標準的差別，進而導致實質不公。

筆者認為，雖然《紀要》的規定更多參考了《公司債券承銷業務規范》，但是承銷機構的過錯認定已經抽象并上升為一般規則；而且《紀要》開宗明義地指出，“對具有還本付息這一共同屬性的公司債券、企業債券、非金融企業債務融資工具適用相同的法律標準”，因此，對于銀行間債券市場承銷機構，盡管其不適用《公司債券承銷業務規范》，但是在具體的過錯判定上，《紀要》的一般規則會對承銷機構的過錯判斷產生影響。

2.銀行間債券市場的中介機構責任。2019年修訂的《證券法》仍然沒有涉及銀行間債券市場的相關問題，雖然近年來債券市場統一的力度在加大，但是2020年2月29日國務院辦公廳出臺的《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》中也未包含銀行間債券市場的內容。因此，不少觀點認為，《證券法》對于中介機構連帶責任的規定不適用于銀行間債券市場，銀行間債券市場的虛假陳述適用《民法典》侵權責任編的一般規定。

筆者認為，《證券法》第85條規定的是“承銷的證券公司”與發行人等相關主體承擔連帶責任，而在銀行間債券市場中，承銷商為商業銀行，因此，僅從法律條文本身的文意看，銀行間債券市場中承銷機構的責任不能夠適用《證券法》的規則。但對于銀行間債券市場中中介機構的法律責任，可以適用《紀要》的規則與《民法典》侵權責任編的規則，因此，與交易所債券不同的是，對銀行間債券市場的債券，在承銷機構的責任認定上，人民法院可作出靈活處理，不受過錯推定原則與連帶責任的限制。但需要注意的是，在本質上均屬于還本付息的有價證券卻被區分適用不同規則，或不符合實質公平與公正的原則，對債券行業發展造成不良引導。因此，統一債券市場法律適用將是進一步發展的方向。

五、債券中介機構的“門檻”和“深度”規則

前述對中介機構的責任分析系在解釋論層面，而對于發行人與債券中介機構的賠償責任，在侵權法的角度，本質上屬于多數人侵權的責任分擔問題，故在立法論層面，對于這一問題的解決或可從侵權法理論進行進一步分析與反思。

我國侵權法的理論在多數人侵權問題上的主流觀點仍然是以共同侵權與非共同侵權的二元劃分為基礎，前者實行連帶責任，后者按通說實行按份責任。但是連帶責任與按份責任之間還存在著巨大的解釋空間，侵權法的不少理論均提出限制連帶責任的適用，在比較法上的趨勢也是如此。而且為了增強多數人侵權責任分擔機制的靈活性和適應度，在國內外的理論和實踐中針對不同的多數人侵權案型已經出現了除連帶責任和按份責任以外的多種混合責任形態，這預示著多數人侵權責任的分擔機制將向著多元化的方向發展。例如，頗具解釋力的一種理論為“門檻”和“深度”規則。美國部分州通過立法，從最終責任份額角度限制連帶責任的成立范圍。首先，設置一定的法定“門檻”（legal threshold），即只有超過法律規定的最終責任比例的被告才根據連帶責任規則對全部損害負責，也就是說不是所有具有過錯的行為均要承擔連帶責任。美國各州對于“門檻”的設定大多在10%～60%之間。但是這樣仍然可能存在不公平，即過錯有10%的責任人可能還是要承擔連帶責任。為此，又設置了“深度”規則，為連帶責任人承擔的責任數額設置最高倍數，如美國有的州規定，承擔連帶責任的被告承擔責任的絕對范圍不超過其責任份額的兩倍。最后，“門檻”規則與“深度”規則相結合，最終形成較為靈活、公平的責任承擔機制。例如，可以由10%以下最終責任人承擔不超過2倍的責任，10%～20%的最終責任人承擔不超過3倍的責任，20%～25%的最終責任人承擔不超過4倍的責任，超過25%的最終責任人則對全部損害承擔連帶責任。

上述侵權法的理論與實踐對于債券服務機構的責任認定具有重要的參考價值。上述理論能夠實現投資者和債券服務機構的利益平衡，在保護投資者同時，也做到責任與過錯的均衡，避免了只有1%過錯的責任人承擔100%的責任，未來的立法可對此加以關注。