環(huán)境不確定性、信息披露質量與分析師盈余預測

柳志南 伊敬禹 王姍姍

一、引言

分析師是資本市場的重要組成部分。在信息不對稱的環(huán)境中，分析師通過搜集相關信息做出的盈余預測，能夠顯著抑制企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。而企業(yè)必然會受到經(jīng)營環(huán)境的影響，環(huán)境不確定性的增強會加大企業(yè)經(jīng)營的波動性。那么，環(huán)境不確定性是否會影響分析師盈余預測的準確性？企業(yè)披露的信息是分析師獲取盈余預測決策信息的重要來源（方軍雄，2007），但當前我國上市公司的信息披露質量參差不齊。為此，相關監(jiān)管部門相繼出臺一系列舉措，以向外界傳遞更加可靠的決策信息。那么，信息披露質量的提升能否改善環(huán)境不確定性對分析師盈余預測的不利影響？鑒于此，本文以2007-2019年深交所A股上市公司為研究樣本，考察環(huán)境不確定性對分析師盈余預測的影響，并考察信息披露質量在環(huán)境不確性上述影響中的作用。

本文研究意義在于：（1）拓寬分析師盈余預測的研究范疇。現(xiàn)有研究多從微觀企業(yè)的視角考察分析師盈余預測的影響因素，本文則從宏觀經(jīng)濟的視角考察環(huán)境不確定性對分析師盈余預測的影響。（2）豐富環(huán)境不確定性的研究內容。現(xiàn)有研究多在考察環(huán)境不確定性對企業(yè)的影響，本文則將分析師盈余預測引入環(huán)境不確定性的理論研究，并考察信息披露質量在環(huán)境不確定性對分析師盈余預測影響中的作用。

二、理論分析與假設提出

經(jīng)營環(huán)境是企業(yè)生存與發(fā)展的載體，而環(huán)境不確定性會加劇企業(yè)的盈余波動，加大信息不對稱性。鑒于此，環(huán)境不確定性對分析師預測的影響主要可分為以下兩個方面。（1）環(huán)境不確定性會減少分析師的有效決策信息。環(huán)境不確定性的加劇會加大企業(yè)的經(jīng)營困難，如加大融資難度（張靖等，2018），導致企業(yè)頻繁調整生產(chǎn)經(jīng)營目標，加劇了企業(yè)通過盈余管理避免經(jīng)營業(yè)績波動的動機（Sharma，2002；申慧慧等，2012）。同時，環(huán)境不確定性也會加劇高管攝取私有收益的行為。例如，在信息不對稱的環(huán)境中，高管為攝取私有收益、并不會選擇實現(xiàn)股東利益最大化的投資項目，導致企業(yè)投資效率降低。隨著環(huán)境不確定性的加劇，高管可將選擇上述投資項目的動因歸因于對環(huán)境變化的應對方案（楊志強和李增泉，2018），這會不利于分析師對企業(yè)真實盈利能力的預測。在此背景下，環(huán)境不確定性的加劇會增加企業(yè)盈余管理行為動機與業(yè)績的波動性，減少分析師有效的決策信息。當分析師有效決策信息的減少，分析師盈余預測的準確性將會受到影響，從而會加劇分析師的盈余預測偏差。（2）環(huán)境不確定性會加大分析師在預測中的主觀判斷。吳錫皓和胡國柳（2015）研究發(fā)現(xiàn)，當前會計準則體系中，存在會計人員依據(jù)職業(yè)判斷的事項，尤其是隨著環(huán)境不確定性的增強，企業(yè)在資產(chǎn)估值與收入費用確認中的自由裁量權也會顯著加大。例如，依據(jù)謹慎性原則，會計人員對收入確認存在一定的自由決策權，而當環(huán)境不確定性較高時，會計人員可能將“有可能”經(jīng)濟利益流入確認為收入。而分析師不可能獲取企業(yè)具體的賬務處理信息。在此背景下，隨著環(huán)境不確定性加劇，分析師在搜集與獲取有效的決策信息時，主觀判斷的行為也會增加，進而會加大分析師決策出現(xiàn)偏差的概率。鑒于此，環(huán)境不確定性的加劇不僅會減少分析師的有效決策信息，而且會加大主觀決策的概率，從而導致盈余預測偏差的加劇。為此，本文提出如下假設：

H1：環(huán)境不確定性的加劇會顯著加劇分析師盈余預測偏差。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計表

表3 相關性系數(shù)表

由上述理論分析可知，減少有效決策信息與加大主觀判斷是環(huán)境不確定性影響分析師盈余預測的重要機制。為此，高質量的信息披露會增加分析師的有效決策信息與減少分析師的主觀決策，從而能夠緩解環(huán)境不確定性對分析師預測偏差的影響。一方面，信息披露質量的提高會削減分析師獲取決策信息的難度與成本，當環(huán)境不確定性加劇時，信息披露質量較高企業(yè)的盈余管理動機較低。在此背景下，當分析師預測信息披露質量較高企業(yè)的盈余時，獲取有效決策信息的難度與成本會降低，獲取的有效決策信息也會更多。另一方面，信息披露質量的提升也會減少分析師主觀判斷出現(xiàn)偏差的概率，有助于加強分析師對客觀信息的依賴，減少主觀判斷，從而減少出現(xiàn)偏差的概率。鑒于此，隨著環(huán)境不確定性的加劇，相對于信息披露較低的企業(yè)而言，分析師預測信息披露質量較高企業(yè)盈余的有效決策信息會更多，且主觀判斷也會更少，進而會降低分析師盈余預測偏差。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：信息披露質量在環(huán)境不確定性對分析師預測偏差的影響中存在顯著的負向調節(jié)效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于深交所披露上市公司信息披露質量考評，本文以2007-2019年深交所A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本。在此基礎上，剔除ST類、數(shù)據(jù)存在缺失、金融行業(yè)與經(jīng)營不滿五年或銷售收入為負的樣本；最終確定8881個研究樣本。財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并從深交所的官網(wǎng)獲取信息披露質量考評數(shù)據(jù)。本文使用Stata13.0進行統(tǒng)計分析，并對所有連續(xù)變量進行1%分位數(shù)的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文參照吳錫皓和胡國柳（2015）等相關文獻的研究方法，借助模型（1）度量分析師的盈余預測偏差，記為變量Ferror，具體如下：

在模型（1）中，分析師預測偏差（Ferrori,t）為i企業(yè)第t年分析師盈余預測偏差，變量MEPSi,t為i企業(yè)第t年所有每股盈余預測的中位數(shù)，變量AEPSi,t為i企業(yè)第t年的實際每股盈余，TAi,t為i企業(yè)第t年的每股總資產(chǎn)。

2.解釋變量。參考Ghosh和Olsen（2009）與林鐘高等（2015）等文獻的研究方法，以樣本公司過去5年的營業(yè)收入，通過模型（2）衡量環(huán)境不確定性（EU），具體如下：

在模型（2）中，變量Revenue為營業(yè)收入，變量Year為年度。Year為5代表當年，為4則代表上一年度，以此類推。模型（2）回歸后得到的殘差成為樣本公司的非正常收入，并剔除行業(yè)影響因素。在此基礎上，循環(huán)計算此前5年非正常收入的標準差和均值，再用計算出的標準差除以均值來衡量環(huán)境不確定性（EU）。

3.調節(jié)變量。本文參考盧清昌（2014）的方法，以深交所公布的信息披露考評結果衡量信息披露質量（Rating），評級結果為A時，取值為4，結果為B時，則取值為3，以此類推。

4.控制變量。根據(jù)現(xiàn)有相關研究，本文的控制變量為公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、盈余波動性（Volatility）、成長性（Growth）、經(jīng)營業(yè)績（Roa）、上市年齡（Age）、股權集中度（Top10）、審計質量（Big4）、年度（Year）和行業(yè)（Ind）的虛擬變量，具體如表 1所示。

表4 回歸結果表

（三）模型設定

借鑒吳錫皓和胡國柳（2015）與林鐘高等（2015）等相關文獻的研究方法，采用模型（3）檢驗本文假設，具體如下：

在模型（3）中，變量Ferror為分析師預測偏差，變量EU為環(huán)境不確定性。

為檢驗信息披露質量在環(huán)境不確定性對分析師盈余預測偏差影響中的調節(jié)效應，本文在模型（3）的架構上加入了信息披露質量（Rating）及其與環(huán)境不確定性的交乘項（EU×Rating）。

四、檢驗結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表 2列示了變量的描述性統(tǒng)計結果，分析師預測偏差（Ferror）的均值為0.040，標準差為0.056，表明分析師盈余預測偏差較大。環(huán)境不確定性（EU）的均值與中位數(shù)分別為1.310與1.000，標準差為1.164，表明樣本企業(yè)的環(huán)境不確定性具有較大的差異。信息披露質量（EU）的均值與中位數(shù)分別為3.056與3.000，標準差為0.631，表明信息披露質量存在一定的差異。

（二）相關性分析

表 3列示了本文變量Pearson相關性分析。分析師預測偏差（Ferror）與環(huán)境不確定性（EU）的相關性系數(shù)為0.049，與信息披露質量（Rating）的相關性系數(shù)為-0.240，且均在1%的水平上顯著，初步驗證了H1與H2。同時，各變量的VIF值也較少，可排除多重共線性的問題。

（三）統(tǒng)計結果分析

表4列示了模型（3）與模型（4）的回歸結果，被解釋變量為分析師預測偏差（Ferror），解釋變量為環(huán)境不確定性（EU）。在表 4的第（1）列中，分析師預測偏差（Ferror）的系數(shù)為0.006，且在1%水平上顯著，表明環(huán)境不確定性的加劇不僅會減少分析師預測盈余的有效決策信息，而且也會增加分析師的主觀決策，從而顯著加劇分析師預測偏差，驗證了假設H1。在第（3）列中，環(huán)境不確定性與信息披露質量的交乘項（EU×Rating）的系數(shù)為-0.005，且在1%的水平上顯著，表明信息披露質量的提升會抑制環(huán)境不確定性對分析師盈余預測的不利影響，驗證了假設H2。具體而言，相對于信息披露較差的企業(yè)而言，當環(huán)境不確定性加劇時，分析師預測信息披露質量較高企業(yè)盈余的決策信息更多，且主觀判斷的概率更低，進而會增強分析師盈余預測的準確性，即支持了信息披露質量在環(huán)境不確定性影響分析師預測偏差的負向調節(jié)效應。

表5 區(qū)分分析師預測偏差的分組回歸結果表

五、穩(wěn)健性檢驗

1.變更分析師盈余預測偏差指標。借鑒王雄元和彭旋（2016）等文獻的研究方法，將模型（1）中的分析師每股盈余預測的中位數(shù)變?yōu)楫斊诘木岛饬糠治鰩煹念A測偏差（Ferror1），重新檢驗的回歸結果與假設內容相符。

2.內生性問題。因環(huán)境不確定性（EU）由企業(yè)經(jīng)過行業(yè)調整的銷售收入標準差計算得出，與分析師預測偏差（Ferror）可能同時受到企業(yè)某些特質性因素影響，導致可能存在雙向因果或遺漏重要解釋變量的內生性問題。為此，本文參考曹向等（2019）等文獻的研究方法，采用兩種方法來緩解潛在的內生性問題：（1）將解釋變量和控制變量滯后一期；（2）參照選取與樣本企業(yè)主營業(yè)務同行業(yè)、同年度且剔除掉本公司數(shù)據(jù)的行業(yè)年度均值（Mean_EU）進行兩階段最小二乘回歸。重新檢驗的回歸結果與假設內容相符。

3.改變樣本期間。因2008年金融危機會對后續(xù)企業(yè)盈利能力恢復產(chǎn)生影響，本文剔除2008-2011年的樣本重新進行回歸，回歸結果與研究假設相符。

六、進一步研究

依據(jù)偏差的類型，分析師盈余預測偏差可分為向上盈余預測與向下盈余預測，即形成樂觀預期與悲觀預期（周開國等，2014）。具體而言，若分析師發(fā)布悲觀預期，說明分析師已準確掌握較多關于上市公司經(jīng)營業(yè)績下滑等負面信息，所以出于對聲譽以及職業(yè)能力的證明，不再敢于發(fā)布樂觀盈余預測。而若發(fā)布樂觀預期，則表明分析師自身所擁有的上市公司信息較為缺乏，從而會高估未來期間的盈余。為此，本文進一步檢驗分析師不同預測方向下，環(huán)境不確定性與分析師預測偏差的關系，以及在分析師不同預測方向下信息披露質量的調節(jié)效應是否有顯著差異。本文根據(jù)前述模型（1）中MEPSi,t–AEPSi,t的結果將樣本分為兩組進行分組檢驗，分別為樂觀組與悲觀組。當MEPSi,t– AEPSi,t大于零時為樂觀組，小于零時為悲觀組。回歸結果如表5所示。

在第（1）列中，環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)分別為0.006，且均在1%的水平上顯著，而第（4）列的系數(shù)并不顯著。上述回歸結果表明我國分析師預測的確存在著樂觀偏差現(xiàn)象，即當沒有充分掌握上市公司負面的、利空的消息時，一般出于現(xiàn)象的正常發(fā)展規(guī)律考慮，分析師會向上盈余預測。為此，環(huán)境不確定性的增強，會顯著加劇分析師預測偏差。但當分析師確切地掌握了上市公司負面消息或是業(yè)績下滑的信息時，會傾向于向下盈余預測，而此時外部環(huán)境的不確定性對分析師干擾較小，對分析師預測準確性影響較小。在第（3）列中，環(huán)境不確定性與信息披露質量的交乘項（EU×Rating）的系數(shù)為-0.005，且在1%的水平上顯著，但第（6）列中的系數(shù)并不顯著。上述回歸結果表明對于持積極態(tài)度的分析師而言，信息環(huán)境的改善可以顯著降低環(huán)境不確定性對其預測準確性的影響。

七、總結

本文以2007-2019年深交所A股上市公司為研究樣本，考察了環(huán)境不確定性對分析盈余預測的影響，并探尋信息披露質量在環(huán)境不確定性上述影響中的作用。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性會加劇企業(yè)的信息不對稱性，不僅提高分析師獲取有效決策信息的難度與成本，而且加大分析師決策中的主觀判斷，這會減少分析師的有效決策信息與增加增加預測偏差的可能性，從而顯著加劇了分析師盈余預測偏差，而信息披露質量會顯著抑制環(huán)境不確定性對分析師盈余預測的不利影響；進一步研究發(fā)現(xiàn)，通過辨析分析師預測偏差的類型后，環(huán)境不確定性僅顯著影響分析師盈余預測的向上偏差，且信息披露質量也僅在環(huán)境不確定性的上述影響中存在顯著的負向調節(jié)效應。

基于上述結論，本文得到如下實踐啟示：（1）分析師應重視環(huán)境不確定性對盈余預測的不利影響。環(huán)境不確定性會加大分析師盈余預測的偏差，且會顯著加劇分析師盈余預測向上偏差，對盈余預測向下偏差的影響并不顯著，這為分析師在做出預測決策時，提供了更加具體化的微觀經(jīng)驗證據(jù)。（2）信息披露質量的提升是抑制信息不對稱的重要舉措之一，相關監(jiān)管機構應督促企業(yè)持續(xù)提升信息披露質量。