環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資

麻黎黎

綠色環(huán)保應(yīng)該作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提，且我國(guó)就此做出了諸多重大舉措，諸如就環(huán)保問(wèn)題提出的“兩山論”、“河長(zhǎng)制”等制度以及制定的打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃、水污染防治行動(dòng)計(jì)劃等多項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃。然而企業(yè)在實(shí)踐環(huán)保行為的同時(shí)也需要注重企業(yè)的產(chǎn)出效益，以保障企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。在不確定的外部經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為將受到極大的影響，如果缺乏及時(shí)有效的預(yù)警和預(yù)防措施，企業(yè)將面臨較大的財(cái)務(wù)窘境，甚至影響企業(yè)的環(huán)保投資等經(jīng)濟(jì)行為。而時(shí)下“潮流”的產(chǎn)融結(jié)合金融行為作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，有效完善了企業(yè)生存的經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境，為企業(yè)解決遭遇的財(cái)務(wù)困境及資源瓶頸提供了一種可能。如此一來(lái)，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的深度交互影響將在我國(guó)資本市場(chǎng)上為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造具備中國(guó)國(guó)情的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

一、理論分析與研究假設(shè)

基于資源依賴?yán)碚摚幱趧?dòng)態(tài)環(huán)境中的企業(yè)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的依賴性。因此，環(huán)境的不確定性將會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)外部治理產(chǎn)生作用。就內(nèi)部機(jī)制而言，在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，環(huán)境的不確定性會(huì)引發(fā)企業(yè)利益相關(guān)者之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱（仇冬芳等，2017），而信息不對(duì)稱程度的加深將會(huì)造成典型的第一類代理問(wèn)題和第二類代理問(wèn)題。考慮到經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩會(huì)引導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)生非正常經(jīng)濟(jì)行為，且由于管理層與股東之間存在較大的信息不對(duì)稱，外部監(jiān)督者無(wú)法對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，管理層更有動(dòng)機(jī)以此為由實(shí)施自利行為，制定不合理戰(zhàn)略方針，投資高風(fēng)險(xiǎn)、低報(bào)酬、周期短、凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從中獲取相關(guān)利益。而大小股東之間也由于信息不對(duì)稱的加重，中小股東對(duì)控股股東的監(jiān)督缺位，進(jìn)一步促進(jìn)了控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等隱蔽途徑實(shí)施自利行為，降低投資效率，侵占中小股東利益。就外部機(jī)制而言，高度不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也加大了各金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。在信息資源理論的支撐下，各金融機(jī)構(gòu)為了降低風(fēng)險(xiǎn)，則要求企業(yè)在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中以更高的資本回報(bào)率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，或者提高貸款審批門檻（王義中等，2014）。如此一來(lái)，進(jìn)一步加重了企業(yè)的融資約束，減少企業(yè)的項(xiàng)目投資。同時(shí)，為了應(yīng)對(duì)不確定環(huán)境帶來(lái)的不確定因素，企業(yè)需要預(yù)留更多的現(xiàn)金流，以備不時(shí)之需。而環(huán)保投資項(xiàng)目作為多數(shù)企業(yè)的非主營(yíng)業(yè)務(wù)，更多是迫于政府的法律法規(guī)壓力，具備非盈利性，其產(chǎn)生的環(huán)境效益和社會(huì)效益是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)效益。由此看來(lái)，在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)遭受更嚴(yán)峻的融資約束，且委托代理矛盾也更加尖銳。為了保證企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，企業(yè)現(xiàn)金的配置更多是出于預(yù)防動(dòng)機(jī)，企業(yè)保守的管理層為了維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)和地位，會(huì)選擇投資風(fēng)險(xiǎn)低、收益較高的項(xiàng)目（Smith & Stulz, 1985）。在代理問(wèn)題下，既得利益者只愿意關(guān)注對(duì)自身有價(jià)值的項(xiàng)目，而不愿意投資政府規(guī)定的環(huán)保項(xiàng)目。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：環(huán)境不確定性越強(qiáng)，環(huán)保投資越少。

產(chǎn)融結(jié)合主要通過(guò)多渠道實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)在共同發(fā)展目標(biāo)下的結(jié)合，主要包括參股、持股等多種形式。而資源基礎(chǔ)論認(rèn)為社會(huì)個(gè)體擁有的資源都是有限的，企業(yè)與金融業(yè)從事不同的行業(yè)，其各自擁有的資源具有異質(zhì)性，資源的融合能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。就企業(yè)而言，在科斯（1993）的交易費(fèi)用理論基礎(chǔ)下，企業(yè)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為存在交易成本，尤其是在資源匱乏時(shí)，交易成本比較高昂。產(chǎn)融結(jié)合能幫助企業(yè)通過(guò)較低的成本獲取經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所需資源（Goto，1982），主要表現(xiàn)為當(dāng)企業(yè)處于融資困境時(shí)，金融機(jī)構(gòu)能使用其權(quán)力幫助企業(yè)擴(kuò)展融資渠道，補(bǔ)齊融資短板，增加企業(yè)現(xiàn)金持有，進(jìn)一步維持企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)，夯實(shí)企業(yè)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（萬(wàn)良勇等，2015）。同時(shí)，企業(yè)在進(jìn)行投融資決策時(shí)往往由于市場(chǎng)不確定導(dǎo)致獲取的信息存在偏誤，無(wú)法準(zhǔn)確及時(shí)地做出對(duì)企業(yè)價(jià)值有利的決策，降低企業(yè)的投資效率。產(chǎn)融結(jié)合模式下，企業(yè)以金融機(jī)構(gòu)作為信息平臺(tái)，可以獲取更多精準(zhǔn)的市場(chǎng)信息，高效配置企業(yè)內(nèi)部資源，促進(jìn)更多投資項(xiàng)目的實(shí)現(xiàn)，提高投資效率（翟勝寶等，2014）。環(huán)保投資作為企業(yè)的投資項(xiàng)目，其投資動(dòng)機(jī)主要可以分為自愿和非自愿動(dòng)機(jī)。為實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展，政府出臺(tái)各項(xiàng)環(huán)保政策規(guī)制企業(yè)環(huán)保行為，在此政策背景之下，企業(yè)對(duì)于環(huán)保項(xiàng)目的投資更多是出于非自愿動(dòng)機(jī)，迎合政府政策，免受處罰損失（唐國(guó)平等，2013）。但過(guò)多資金的投入又會(huì)進(jìn)一步擠占企業(yè)其他項(xiàng)目資金資源。而當(dāng)企業(yè)持有充沛的現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)通過(guò)更多的環(huán)境保護(hù)投資來(lái)提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，主要表現(xiàn)為通過(guò)較高的環(huán)境績(jī)效向市場(chǎng)塑造綠色環(huán)保形象，傳遞綠色積極信號(hào)，吸引更多綠色消費(fèi)者進(jìn)行購(gòu)買消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)。環(huán)保投資主要經(jīng)歷兩個(gè)階段，第一階段主要考慮該項(xiàng)目帶來(lái)的成本，而第二階段在上一階段基礎(chǔ)上解決了環(huán)境成本的不確定性之后，會(huì)加大環(huán)保項(xiàng)目的投資力度。鑒于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)性分析

假設(shè)2：產(chǎn)融結(jié)合負(fù)向調(diào)節(jié)不確定性和環(huán)保投資之間的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009-2019年我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，主要原因在于證監(jiān)會(huì)在2007年以后才規(guī)定上市公司需要披露其持有其他公司股票和證券投資的情況，因此選取2007年以后上市公司的產(chǎn)融結(jié)合數(shù)據(jù)更為準(zhǔn)確。為保證數(shù)據(jù)符合本文的研究主題，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除金融行業(yè)公司和ST、SST、＊ST公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選，本文最終得到2009-2019年共4820個(gè)觀測(cè)值。為了消除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%水平上的縮尾處理。本文的相關(guān)變量數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)軟件為STATA.15.0和EXCEL.16.0。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：環(huán)保投資（EPI）。環(huán)保投資的動(dòng)機(jī)主要在于解決現(xiàn)存以及潛在的環(huán)境問(wèn)題，因此該項(xiàng)投資主要表現(xiàn)為多個(gè)項(xiàng)目的支出，主要包括企業(yè)內(nèi)部對(duì)環(huán)保相關(guān)設(shè)備的投入和維修維護(hù)支出、環(huán)保節(jié)能技術(shù)的創(chuàng)新支出等。因此，本文選取企業(yè)的“當(dāng)年新增環(huán)保投入/資本存量”用以衡量企業(yè)的環(huán)保投資變量。

2.解釋變量。

（1）環(huán)境不確定性（EU）。考慮到環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的直接財(cái)務(wù)影響主要表現(xiàn)為企業(yè)的銷售收入發(fā)生變動(dòng)，因此，本文借鑒Ghosh和Olsen（2009 )、申慧慧等(2012)的研究，利用統(tǒng)計(jì)方法來(lái)測(cè)算企業(yè)過(guò)去5年的銷售收入的殘差，該殘差值與企業(yè)過(guò)去5年銷售收入均值的比值為企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性程度。該統(tǒng)計(jì)方法主要體現(xiàn)為，以企業(yè)前推5年的經(jīng)過(guò)中位數(shù)調(diào)整的銷售收入數(shù)據(jù)為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，將其置于以下模型中運(yùn)行，最終求得變異系數(shù)：

其中Sales為企業(yè)的銷售收入，Year是年度變量，最早年度為1，遞增至當(dāng)年年度，當(dāng)年年度為5，根據(jù)回歸結(jié)果，取殘差值作為企業(yè)過(guò)去5年內(nèi)的非正常銷售收入，該殘差值與公司過(guò)去5年銷售收入均值的比值則為企業(yè)的環(huán)境不確定性。為消除行業(yè)因素對(duì)企業(yè)銷售收入的影響，將企業(yè)的環(huán)境不確定值除以所在行業(yè)所有企業(yè)環(huán)境不確定值的中值，最終得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定值（EU）。

表4 環(huán)境不確定性與環(huán)保投資

表5 環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資

（2）產(chǎn)融結(jié)合（Integrate）。產(chǎn)融結(jié)合主要體現(xiàn)為企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)，因此，本文以上市公司是否參股金融機(jī)構(gòu)作為產(chǎn)融結(jié)合變量的衡量標(biāo)準(zhǔn)，其中金融機(jī)構(gòu)具體包括銀行、證券、信托、財(cái)務(wù)、期貨、基金和財(cái)務(wù)7種。若該上市公司參股了這7種金融機(jī)構(gòu)，則該變量取值為1，否則為0。

3. 控制變量。考慮企業(yè)環(huán)保投資行為受多種因素的影響，為保證本文實(shí)證結(jié)果的有效性，選取部分變量作為本文的控制變量。具體包括投資機(jī)會(huì)（Opportunity）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Flow）、現(xiàn)金持有量（Cash）、企業(yè)規(guī)模（Size）和企業(yè)上市年齡（Age），同時(shí)控制行業(yè)和年度虛擬變量。相關(guān)變量的計(jì)算方法見(jiàn)表1。

4.模型設(shè)計(jì)。為驗(yàn)證假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型：模型1中，若β1顯著為負(fù)，則說(shuō)明經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性會(huì)顯著降低企業(yè)的環(huán)保投資，假設(shè)1得證。模型2中，若β2顯著為正，且β3顯著為正，則說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合能有效促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保投資，且產(chǎn)融結(jié)合能負(fù)向調(diào)節(jié)環(huán)境不確定與環(huán)保投資之間的關(guān)系。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

由表2可以看出，環(huán)保投資（EPI）的均值為0.012，中位數(shù)為0.003，中位數(shù)明顯低于均值，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的環(huán)保投資普遍較低，存在環(huán)保投資不足的現(xiàn)象。而該變量的最大值與最小值差距較大，標(biāo)準(zhǔn)差也偏高，說(shuō)明我國(guó)上市公司的環(huán)保投資之間存在較大的差異。環(huán)境不確定（EU）的均值為1.412，中位數(shù)為1.400，說(shuō)明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性偏高。產(chǎn)融結(jié)合（Integrate）的均值為0.234，中位數(shù)為0.000，說(shuō)明只有少部分上市公司實(shí)行了產(chǎn)融結(jié)合模式。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析旨在初步驗(yàn)證假設(shè)以及變量選取是否合理，表3為本文的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。從結(jié)果可以得出，環(huán)境不確定性和環(huán)保投資的系數(shù)為-0.102，顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證假設(shè)1成立。產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資的系數(shù)為0.046，顯著為正，初步驗(yàn)證假設(shè)2成立。其余控制變量的系數(shù)絕對(duì)值均低于0.5，說(shuō)明本文的變量選擇較為合理，不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

1.環(huán)境不確定性與環(huán)保投資。表4報(bào)告了環(huán)境不確定性與環(huán)保投資之間的關(guān)系，從中可以看出，環(huán)境不確定性（EU）與環(huán)保投資（EPI）的系數(shù)為-0.085，P值為0.000，說(shuō)明該系數(shù)在1%的水平上顯著。這表明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定的情況下，隨著不確定性程度的提高，企業(yè)會(huì)顯著減少環(huán)保項(xiàng)目的投資。而就控制變量而言，投資機(jī)會(huì)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量分別與環(huán)保投資變量顯著正相關(guān)，說(shuō)明投資機(jī)會(huì)越多，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越充足，現(xiàn)金持有量越多，企業(yè)越容易進(jìn)行環(huán)保投資。而企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿分別與環(huán)保投資變量顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，負(fù)債比例越高，企業(yè)越不傾向于進(jìn)行環(huán)保投資。可能的原因在于，規(guī)模越大的企業(yè)，其投資戰(zhàn)略更加傾向于資本回報(bào)率更高的項(xiàng)目，從而將更多的資金轉(zhuǎn)移到其他項(xiàng)目。而財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)更愿意保留更多的現(xiàn)金流，以備不時(shí)之需，因此減少了環(huán)保投資項(xiàng)目的資金配置。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資。表5報(bào)告了環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資之間的關(guān)系，從中可以看出，環(huán)境不確定性（EU）與環(huán)保投資（EPI）的回歸系數(shù)為-0.085，P值為0.000，說(shuō)明該系數(shù)在1%的水平上顯著。產(chǎn)融結(jié)合（Integrate）與環(huán)保投資（EPI）的回歸系數(shù)為0.064，P值為0.000，說(shuō)明該系數(shù)在1%的水平上顯著。表明企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合模式下，能增加企業(yè)的環(huán)保投資。環(huán)境不確定性與產(chǎn)融結(jié)合交互項(xiàng)（EU＊Integrate）與環(huán)保投資的回歸系數(shù)為0.156，P值為0.000，在1%的水平上顯著，表明產(chǎn)融結(jié)合能負(fù)向調(diào)節(jié)環(huán)境不確定性與環(huán)保投資的關(guān)系。

（四）穩(wěn)健性分析

穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)康脑谟谠黾訉?shí)證檢驗(yàn)的可靠程度。本文據(jù)以下步驟進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，分樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。上文中的實(shí)證檢驗(yàn)主要針對(duì)A股上市公司，在本節(jié)中，主要將上文的樣本劃分為重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)，再對(duì)其進(jìn)行假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)。第二，更換變量衡量方式。前文以環(huán)保投資總額與總資產(chǎn)的比值作為環(huán)保投資變量的衡量方式，本節(jié)以環(huán)保投資額絕對(duì)值的自然對(duì)數(shù)作為環(huán)保投資的衡量方式。

表6為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，在重污染行業(yè)中，環(huán)境不確定性與環(huán)保投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)境不確定性交互項(xiàng)與環(huán)保投資在1%的水平上顯著正相關(guān)。這與上文的研究結(jié)果一致。在非重污染行業(yè)中，環(huán)境不確定性與環(huán)保投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資在10%的水平上顯著正相關(guān)，產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)境不確定性交互項(xiàng)與環(huán)保投資在10%的水平上顯著正相關(guān)。這也驗(yàn)證了本文假設(shè)1與假設(shè)2成立。由此，本文認(rèn)為實(shí)證研究結(jié)果具備一定的可靠性。

而當(dāng)企業(yè)持有充沛的現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)通過(guò)更多的環(huán)境保護(hù)投資來(lái)提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，主要表現(xiàn)為通過(guò)較高的環(huán)境績(jī)效向市場(chǎng)塑造綠色環(huán)保形象，傳遞綠色積極信號(hào)，吸引更多綠色消費(fèi)者進(jìn)行購(gòu)買消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)。環(huán)保投資主要經(jīng)歷兩個(gè)階段，第一階段主要考慮該項(xiàng)目帶來(lái)的成本，而第二階段在上一階段基礎(chǔ)上解決了環(huán)境成本的不確定性之后，會(huì)加大環(huán)保項(xiàng)目的投資力度。

四、研究結(jié)論

本文以2009-2019年我國(guó)A上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)理論梳理與實(shí)證檢驗(yàn)，探究了我國(guó)企業(yè)在環(huán)境不確定下的環(huán)保投資行為，以及產(chǎn)融結(jié)合模式對(duì)環(huán)境不確定下我國(guó)企業(yè)環(huán)保投資行為的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：在環(huán)境不確定下，企業(yè)更不愿意進(jìn)行環(huán)保投資；企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)能進(jìn)一步促進(jìn)環(huán)保投資；產(chǎn)融結(jié)合能有效緩解環(huán)境不確定性與環(huán)保投資之間的關(guān)系。本文的研究有助于了解企業(yè)環(huán)保投資的現(xiàn)狀與機(jī)理，為政府部門制定相關(guān)環(huán)境管制措施及提升環(huán)境保護(hù)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制提供經(jīng)驗(yàn)參考。根據(jù)本文的研究結(jié)論，本文提出政府部門在制定環(huán)保政策和相關(guān)法律法規(guī)時(shí)，要考慮有效解決環(huán)保投資不足的問(wèn)題，通過(guò)建立完善的環(huán)保投資市場(chǎng)機(jī)制環(huán)境，促進(jìn)環(huán)保投資主體的多元化和環(huán)保運(yùn)營(yíng)管理的市場(chǎng)化。