環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資

麻黎黎

綠色環(huán)保應(yīng)該作為企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的前提，且我國就此做出了諸多重大舉措，諸如就環(huán)保問題提出的“兩山論”、“河長制”等制度以及制定的打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃、水污染防治行動計劃等多項行動計劃。然而企業(yè)在實踐環(huán)保行為的同時也需要注重企業(yè)的產(chǎn)出效益，以保障企業(yè)的正常經(jīng)營運作。在不確定的外部經(jīng)濟政策環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)濟行為將受到極大的影響，如果缺乏及時有效的預(yù)警和預(yù)防措施，企業(yè)將面臨較大的財務(wù)窘境，甚至影響企業(yè)的環(huán)保投資等經(jīng)濟行為。而時下“潮流”的產(chǎn)融結(jié)合金融行為作為經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物，有效完善了企業(yè)生存的經(jīng)濟生態(tài)環(huán)境，為企業(yè)解決遭遇的財務(wù)困境及資源瓶頸提供了一種可能。如此一來，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的深度交互影響將在我國資本市場上為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造具備中國國情的經(jīng)濟環(huán)境。

一、理論分析與研究假設(shè)

基于資源依賴?yán)碚摚幱趧討B(tài)環(huán)境中的企業(yè)對外部經(jīng)濟環(huán)境具有一定的依賴性。因此，環(huán)境的不確定性將會對企業(yè)內(nèi)外部治理產(chǎn)生作用。就內(nèi)部機制而言，在不確定的經(jīng)濟環(huán)境中，環(huán)境的不確定性會引發(fā)企業(yè)利益相關(guān)者之間嚴(yán)重的信息不對稱（仇冬芳等，2017），而信息不對稱程度的加深將會造成典型的第一類代理問題和第二類代理問題。考慮到經(jīng)濟環(huán)境動蕩會引導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)生非正常經(jīng)濟行為，且由于管理層與股東之間存在較大的信息不對稱，外部監(jiān)督者無法對投資項目進行正確的評價，管理層更有動機以此為由實施自利行為，制定不合理戰(zhàn)略方針，投資高風(fēng)險、低報酬、周期短、凈現(xiàn)值為負的項目，從中獲取相關(guān)利益。而大小股東之間也由于信息不對稱的加重，中小股東對控股股東的監(jiān)督缺位，進一步促進了控股股東通過關(guān)聯(lián)交易等隱蔽途徑實施自利行為，降低投資效率，侵占中小股東利益。就外部機制而言，高度不確定的經(jīng)濟環(huán)境也加大了各金融機構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對稱。在信息資源理論的支撐下，各金融機構(gòu)為了降低風(fēng)險，則要求企業(yè)在不確定的經(jīng)濟環(huán)境中以更高的資本回報率作為風(fēng)險補償，或者提高貸款審批門檻（王義中等，2014）。如此一來，進一步加重了企業(yè)的融資約束，減少企業(yè)的項目投資。同時，為了應(yīng)對不確定環(huán)境帶來的不確定因素，企業(yè)需要預(yù)留更多的現(xiàn)金流，以備不時之需。而環(huán)保投資項目作為多數(shù)企業(yè)的非主營業(yè)務(wù)，更多是迫于政府的法律法規(guī)壓力，具備非盈利性，其產(chǎn)生的環(huán)境效益和社會效益是遠遠大于經(jīng)濟效益。由此看來，在不確定的經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)遭受更嚴(yán)峻的融資約束，且委托代理矛盾也更加尖銳。為了保證企業(yè)的正常經(jīng)營運作，企業(yè)現(xiàn)金的配置更多是出于預(yù)防動機，企業(yè)保守的管理層為了維護個人聲譽和地位，會選擇投資風(fēng)險低、收益較高的項目（Smith & Stulz, 1985）。在代理問題下，既得利益者只愿意關(guān)注對自身有價值的項目，而不愿意投資政府規(guī)定的環(huán)保項目。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：環(huán)境不確定性越強，環(huán)保投資越少。

產(chǎn)融結(jié)合主要通過多渠道實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)在共同發(fā)展目標(biāo)下的結(jié)合，主要包括參股、持股等多種形式。而資源基礎(chǔ)論認為社會個體擁有的資源都是有限的，企業(yè)與金融業(yè)從事不同的行業(yè)，其各自擁有的資源具有異質(zhì)性，資源的融合能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。就企業(yè)而言，在科斯（1993）的交易費用理論基礎(chǔ)下，企業(yè)的市場經(jīng)濟行為存在交易成本，尤其是在資源匱乏時，交易成本比較高昂。產(chǎn)融結(jié)合能幫助企業(yè)通過較低的成本獲取經(jīng)濟活動所需資源（Goto，1982），主要表現(xiàn)為當(dāng)企業(yè)處于融資困境時，金融機構(gòu)能使用其權(quán)力幫助企業(yè)擴展融資渠道，補齊融資短板，增加企業(yè)現(xiàn)金持有，進一步維持企業(yè)正常經(jīng)營運轉(zhuǎn)，夯實企業(yè)投資項目的經(jīng)濟基礎(chǔ)（萬良勇等，2015）。同時，企業(yè)在進行投融資決策時往往由于市場不確定導(dǎo)致獲取的信息存在偏誤，無法準(zhǔn)確及時地做出對企業(yè)價值有利的決策，降低企業(yè)的投資效率。產(chǎn)融結(jié)合模式下，企業(yè)以金融機構(gòu)作為信息平臺，可以獲取更多精準(zhǔn)的市場信息，高效配置企業(yè)內(nèi)部資源，促進更多投資項目的實現(xiàn)，提高投資效率（翟勝寶等，2014）。環(huán)保投資作為企業(yè)的投資項目，其投資動機主要可以分為自愿和非自愿動機。為實現(xiàn)綠色發(fā)展，政府出臺各項環(huán)保政策規(guī)制企業(yè)環(huán)保行為，在此政策背景之下，企業(yè)對于環(huán)保項目的投資更多是出于非自愿動機，迎合政府政策，免受處罰損失（唐國平等，2013）。但過多資金的投入又會進一步擠占企業(yè)其他項目資金資源。而當(dāng)企業(yè)持有充沛的現(xiàn)金流時，會通過更多的環(huán)境保護投資來提升企業(yè)競爭力，主要表現(xiàn)為通過較高的環(huán)境績效向市場塑造綠色環(huán)保形象，傳遞綠色積極信號，吸引更多綠色消費者進行購買消費，實現(xiàn)企業(yè)利潤增長。環(huán)保投資主要經(jīng)歷兩個階段，第一階段主要考慮該項目帶來的成本，而第二階段在上一階段基礎(chǔ)上解決了環(huán)境成本的不確定性之后，會加大環(huán)保項目的投資力度。鑒于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)性分析

假設(shè)2：產(chǎn)融結(jié)合負向調(diào)節(jié)不確定性和環(huán)保投資之間的關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2019年我國A股上市公司作為研究樣本，主要原因在于證監(jiān)會在2007年以后才規(guī)定上市公司需要披露其持有其他公司股票和證券投資的情況，因此選取2007年以后上市公司的產(chǎn)融結(jié)合數(shù)據(jù)更為準(zhǔn)確。為保證數(shù)據(jù)符合本文的研究主題，本文對樣本數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除金融行業(yè)公司和ST、SST、＊ST公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選，本文最終得到2009-2019年共4820個觀測值。為了消除極端值對實證結(jié)果的影響，本文對相關(guān)數(shù)據(jù)進行了1%水平上的縮尾處理。本文的相關(guān)變量數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，使用的數(shù)據(jù)統(tǒng)計軟件為STATA.15.0和EXCEL.16.0。

（二）變量定義與模型設(shè)計

1.被解釋變量：環(huán)保投資（EPI）。環(huán)保投資的動機主要在于解決現(xiàn)存以及潛在的環(huán)境問題，因此該項投資主要表現(xiàn)為多個項目的支出，主要包括企業(yè)內(nèi)部對環(huán)保相關(guān)設(shè)備的投入和維修維護支出、環(huán)保節(jié)能技術(shù)的創(chuàng)新支出等。因此，本文選取企業(yè)的“當(dāng)年新增環(huán)保投入/資本存量”用以衡量企業(yè)的環(huán)保投資變量。

2.解釋變量。

（1）環(huán)境不確定性（EU）。考慮到環(huán)境不確定性對企業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的直接財務(wù)影響主要表現(xiàn)為企業(yè)的銷售收入發(fā)生變動，因此，本文借鑒Ghosh和Olsen（2009 )、申慧慧等(2012)的研究，利用統(tǒng)計方法來測算企業(yè)過去5年的銷售收入的殘差，該殘差值與企業(yè)過去5年銷售收入均值的比值為企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性程度。該統(tǒng)計方法主要體現(xiàn)為，以企業(yè)前推5年的經(jīng)過中位數(shù)調(diào)整的銷售收入數(shù)據(jù)為統(tǒng)計數(shù)據(jù)，將其置于以下模型中運行，最終求得變異系數(shù)：

其中Sales為企業(yè)的銷售收入，Year是年度變量，最早年度為1，遞增至當(dāng)年年度，當(dāng)年年度為5，根據(jù)回歸結(jié)果，取殘差值作為企業(yè)過去5年內(nèi)的非正常銷售收入，該殘差值與公司過去5年銷售收入均值的比值則為企業(yè)的環(huán)境不確定性。為消除行業(yè)因素對企業(yè)銷售收入的影響，將企業(yè)的環(huán)境不確定值除以所在行業(yè)所有企業(yè)環(huán)境不確定值的中值，最終得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定值（EU）。

表4 環(huán)境不確定性與環(huán)保投資

表5 環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資

（2）產(chǎn)融結(jié)合（Integrate）。產(chǎn)融結(jié)合主要體現(xiàn)為企業(yè)參股金融機構(gòu)，因此，本文以上市公司是否參股金融機構(gòu)作為產(chǎn)融結(jié)合變量的衡量標(biāo)準(zhǔn)，其中金融機構(gòu)具體包括銀行、證券、信托、財務(wù)、期貨、基金和財務(wù)7種。若該上市公司參股了這7種金融機構(gòu)，則該變量取值為1，否則為0。

3. 控制變量。考慮企業(yè)環(huán)保投資行為受多種因素的影響，為保證本文實證結(jié)果的有效性，選取部分變量作為本文的控制變量。具體包括投資機會（Opportunity）、財務(wù)杠桿（Lev）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Flow）、現(xiàn)金持有量（Cash）、企業(yè)規(guī)模（Size）和企業(yè)上市年齡（Age），同時控制行業(yè)和年度虛擬變量。相關(guān)變量的計算方法見表1。

4.模型設(shè)計。為驗證假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型：模型1中，若β1顯著為負，則說明經(jīng)濟環(huán)境的不確定性會顯著降低企業(yè)的環(huán)保投資，假設(shè)1得證。模型2中，若β2顯著為正，且β3顯著為正，則說明產(chǎn)融結(jié)合能有效促進企業(yè)的環(huán)保投資，且產(chǎn)融結(jié)合能負向調(diào)節(jié)環(huán)境不確定與環(huán)保投資之間的關(guān)系。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

由表2可以看出，環(huán)保投資（EPI）的均值為0.012，中位數(shù)為0.003，中位數(shù)明顯低于均值，說明我國企業(yè)的環(huán)保投資普遍較低，存在環(huán)保投資不足的現(xiàn)象。而該變量的最大值與最小值差距較大，標(biāo)準(zhǔn)差也偏高，說明我國上市公司的環(huán)保投資之間存在較大的差異。環(huán)境不確定（EU）的均值為1.412，中位數(shù)為1.400，說明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性偏高。產(chǎn)融結(jié)合（Integrate）的均值為0.234，中位數(shù)為0.000，說明只有少部分上市公司實行了產(chǎn)融結(jié)合模式。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析旨在初步驗證假設(shè)以及變量選取是否合理，表3為本文的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。從結(jié)果可以得出，環(huán)境不確定性和環(huán)保投資的系數(shù)為-0.102，顯著為負，初步驗證假設(shè)1成立。產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資的系數(shù)為0.046，顯著為正，初步驗證假設(shè)2成立。其余控制變量的系數(shù)絕對值均低于0.5，說明本文的變量選擇較為合理，不存在嚴(yán)重的共線性問題。

（三）回歸分析

1.環(huán)境不確定性與環(huán)保投資。表4報告了環(huán)境不確定性與環(huán)保投資之間的關(guān)系，從中可以看出，環(huán)境不確定性（EU）與環(huán)保投資（EPI）的系數(shù)為-0.085，P值為0.000，說明該系數(shù)在1%的水平上顯著。這表明企業(yè)在經(jīng)濟環(huán)境不確定的情況下，隨著不確定性程度的提高，企業(yè)會顯著減少環(huán)保項目的投資。而就控制變量而言，投資機會、經(jīng)營現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量分別與環(huán)保投資變量顯著正相關(guān)，說明投資機會越多，經(jīng)營現(xiàn)金流越充足，現(xiàn)金持有量越多，企業(yè)越容易進行環(huán)保投資。而企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿分別與環(huán)保投資變量顯著負相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大，負債比例越高，企業(yè)越不傾向于進行環(huán)保投資。可能的原因在于，規(guī)模越大的企業(yè)，其投資戰(zhàn)略更加傾向于資本回報率更高的項目，從而將更多的資金轉(zhuǎn)移到其他項目。而財務(wù)杠桿較高的企業(yè)更愿意保留更多的現(xiàn)金流，以備不時之需，因此減少了環(huán)保投資項目的資金配置。

表6 穩(wěn)健性檢驗

2.環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資。表5報告了環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資之間的關(guān)系，從中可以看出，環(huán)境不確定性（EU）與環(huán)保投資（EPI）的回歸系數(shù)為-0.085，P值為0.000，說明該系數(shù)在1%的水平上顯著。產(chǎn)融結(jié)合（Integrate）與環(huán)保投資（EPI）的回歸系數(shù)為0.064，P值為0.000，說明該系數(shù)在1%的水平上顯著。表明企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合模式下，能增加企業(yè)的環(huán)保投資。環(huán)境不確定性與產(chǎn)融結(jié)合交互項（EU＊Integrate）與環(huán)保投資的回歸系數(shù)為0.156，P值為0.000，在1%的水平上顯著，表明產(chǎn)融結(jié)合能負向調(diào)節(jié)環(huán)境不確定性與環(huán)保投資的關(guān)系。

（四）穩(wěn)健性分析

穩(wěn)健性檢驗?zāi)康脑谟谠黾訉嵶C檢驗的可靠程度。本文據(jù)以下步驟進行穩(wěn)健性檢驗。第一，分樣本進行檢驗。上文中的實證檢驗主要針對A股上市公司，在本節(jié)中，主要將上文的樣本劃分為重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)，再對其進行假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗。第二，更換變量衡量方式。前文以環(huán)保投資總額與總資產(chǎn)的比值作為環(huán)保投資變量的衡量方式，本節(jié)以環(huán)保投資額絕對值的自然對數(shù)作為環(huán)保投資的衡量方式。

表6為穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果，在重污染行業(yè)中，環(huán)境不確定性與環(huán)保投資在1%的水平上顯著負相關(guān)，產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)境不確定性交互項與環(huán)保投資在1%的水平上顯著正相關(guān)。這與上文的研究結(jié)果一致。在非重污染行業(yè)中，環(huán)境不確定性與環(huán)保投資在1%的水平上顯著負相關(guān)，產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)保投資在10%的水平上顯著正相關(guān)，產(chǎn)融結(jié)合與環(huán)境不確定性交互項與環(huán)保投資在10%的水平上顯著正相關(guān)。這也驗證了本文假設(shè)1與假設(shè)2成立。由此，本文認為實證研究結(jié)果具備一定的可靠性。

而當(dāng)企業(yè)持有充沛的現(xiàn)金流時，會通過更多的環(huán)境保護投資來提升企業(yè)競爭力，主要表現(xiàn)為通過較高的環(huán)境績效向市場塑造綠色環(huán)保形象，傳遞綠色積極信號，吸引更多綠色消費者進行購買消費，實現(xiàn)企業(yè)利潤增長。環(huán)保投資主要經(jīng)歷兩個階段，第一階段主要考慮該項目帶來的成本，而第二階段在上一階段基礎(chǔ)上解決了環(huán)境成本的不確定性之后，會加大環(huán)保項目的投資力度。

四、研究結(jié)論

本文以2009-2019年我國A上市公司為研究對象，通過理論梳理與實證檢驗，探究了我國企業(yè)在環(huán)境不確定下的環(huán)保投資行為，以及產(chǎn)融結(jié)合模式對環(huán)境不確定下我國企業(yè)環(huán)保投資行為的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：在環(huán)境不確定下，企業(yè)更不愿意進行環(huán)保投資；企業(yè)參股金融機構(gòu)能進一步促進環(huán)保投資；產(chǎn)融結(jié)合能有效緩解環(huán)境不確定性與環(huán)保投資之間的關(guān)系。本文的研究有助于了解企業(yè)環(huán)保投資的現(xiàn)狀與機理，為政府部門制定相關(guān)環(huán)境管制措施及提升環(huán)境保護市場運行機制提供經(jīng)驗參考。根據(jù)本文的研究結(jié)論，本文提出政府部門在制定環(huán)保政策和相關(guān)法律法規(guī)時，要考慮有效解決環(huán)保投資不足的問題，通過建立完善的環(huán)保投資市場機制環(huán)境，促進環(huán)保投資主體的多元化和環(huán)保運營管理的市場化。