基于企業運營視角的債轉股模型分析

王宇 重慶理工大學

一、引言

債轉股是處理企業不良資產、降低企業杠桿以及化解系統性金融風險的重要手段，尤其是對煤炭、鋼鐵、水泥等高負債率企業而言，債轉股的實施可以有效降低企業的債務利息支出，實現企業的“輕裝上陣”。

北京水泥廠是我國第一家實施債轉股的企業，1999年資產負債率達到80.1%，欠建設銀行債務本息合計9.68億元，其中本金5.09億元，利息4.59億元，年利息高達1.1億元[1]。盡管企業工藝水平國內領先，產品質量一流，滿負荷生產仍然無法償還債務。建行銀行將其持有的貸款本息6.88億元轉讓給中國信達資產管理公司實施債轉股。轉股后北京水泥廠每年可減少利息支出1億元，實現了扭虧為盈。

二、債轉股實施條件的模型分析

由上述案例可知，債轉股可能是避免企業破產清算的最后途徑，通過債轉股可以大幅降低債務利息支出，防止企業資金鏈的斷裂。企業在何種情況下應該實施債轉股？基于企業運營視角可進行債轉股問題的相關分析。

考慮一個轉股企業，其產品銷售價格為p，面臨確定性市場需求D=a?bp，由于運營不善產生較大的負債S，貸款利率為r，供應商的批發價格為w。假設轉股企業期初資金為0，則其運營后企業利潤為

企業按其利潤最大化為目標進行運營，通過簡單優化可知其最優銷售價格為，其最大利潤為。轉股企業若想避免資金鏈斷裂，其運營利潤必須覆蓋其債務成本。因此，當其負債滿足

時，其運營利潤無法償還貸款利息，企業必須采取諸如債轉股之類的措施，否則只能進行破產清算。若此時企業資不抵債，債權人無法收回貸款本金而產生虧損。

因此，轉股企業的負債臨界值S0受到資本的貸款利率和運營的相關參數影響：（1）貸款利率越高，負債臨界值S0 越低，即高息負債下企業債務成本較高，其債轉股的需求更為迫切，將高息債務置換為低息債務可在一定程度上延遲債轉股的實施。（2）供應商的批發價格越高，或者轉股企業的市場規模越小，轉股企業的運營利潤越低，其負債臨界值也越低，因此，轉股企業壓低供應商的批發價格或者進行市場開拓，均可在一定程度上提高負債臨界值，延緩債轉股的實施。

三、債轉股運作的模型分析

當企業負債大于其負債臨界值時，企業資金鏈斷裂而面臨破產風險。若轉股企業資不抵債，債權銀行將遭受損失。銀行可將債權以賬面價值（如發展前景較好的企業的正常類或關注類貸款）轉讓給實施機構（如AMC），實施機構和企業協商將全部債權轉化為企業股權，以降低債務利息支出，化解企業債務危機。假設企業期初股本為E（價格歸一化為1），轉股價格為pt，則債轉股新增的股本為，債轉股后企業的持股比例為，實施機構的持股比例為。企業采取債轉股進行供應鏈運營后，與實施機構按股權分配利潤。

債轉股后，企業的負債全部轉換為股權，債務利息降低為0，企業的總利潤為：

企業擺脫債務負擔，通過供應鏈運營可實現企業價值不斷增加。假設企業按市盈率進行估值，實施機構未來退出時其市盈率估值為pe，則退出時企業的估值為：

此時企業原管理層持有股份的價值為：

實施機構持有股份的價值為：

其收益為：

因此，實施機構的未來退出收益與其轉股價格成反比。由于企業陷入債務困境，實施機構在債轉股中占據主導地位，在債轉股談判時有較強動機去打壓企業的轉股價格，以獲取更多的股權和收益。對于企業而言，轉股價格越低，其股權價值越小，過低的轉股價格會打擊企業原管理層的積極性，滋生委托代理問題。因此，轉股價格的制定通常是一個長期討價還價的博弈過程，一味壓力轉股價格并不可取，需考慮轉股企業的實際估值，在市場化定價的可接受范圍內盡可能去壓低轉股價格。此外，企業的退出市盈率也會影響到期最終收益：市盈率（或企業估值）越高，實施機構的退出收益越高。因此，實施機構在實施債轉股定價時，需考慮到退出時企業的市盈率狀況，特別是針對上市企業而言，在制定轉股價格時不應完全參考處于困境中企業的市場價格，而是應結合企業未來恢復正常經營的市盈率進行考慮。過度壓低轉股價格會極大打擊轉股企業原管理層的積極性，削弱企業通過供應鏈價值創造實現的股權價值增值，降低企業未來的價值和市盈率。如在2014年實施的長航鳳凰債轉股中，超過20萬元的債權部分，其每100元普通債權將分得約4.6股長航鳳凰股票，轉股價格高達21.74元/股，而2013年12月27日其停牌價僅2.53元/股，此時清償比例約為11.64%[2]。2015年12月18日長航鳳凰恢復上市交易，當日成交均價為19.89元/股，若按此價格進行出售，每100元普通債權換股后可套現約91.5元，其實際清償比例達91.5%，可謂“全身而退”。因此，債轉股時高達88.36%的折價看似離譜，但債轉股后大部分債權人都能順利退出，避免破產清算可能產生的大額損失。

四、結束語

債轉股是新經濟形勢下降低企業杠桿的有效手段，其債轉股的實施需綜合考慮負債和企業運營之間的相互關系。轉股價格的制定極大地影響了債轉股的最終成效，實施機構在債轉股時應采取合作而非壓榨手段，以激勵企業管理層實現企業股權價值的快速增值。