以信息披露為核心的科創板投資者保護問題研究要論

上海交通大學 吳柄萱 楊竣名 石嚴順 朱可屹

一、引言

（一）科創板的投資者保護問題研究

（1）內涵為信息披露制度，外延為服務于科創板的信息披露行為及涉信息披露要求的非行為事實；

（2）邏輯鏈條起點為科創板以信息披露為中心的時代背景、發展情況、取得成就、存在不足等方面；終點為從“核準制”到“注冊制”改革的必要性、具體方式、既有成效、所暴露的問題；

（3）核心關切為投資者保護相關的微觀、中觀、宏觀等層面的諸多問題；必要關切為科創板所代表的證券市場和資產證券化結構性調整之前沿動態的基礎資源配置、制度規劃、頂層設計[1]。

科創板由于其特殊性面臨相較于傳統金融市場更大的風險；投資者權益受到損害的成因以及制度保護也應更為特別。針對科創板獨有的風險特點制定符合科創板投資者利益的投資者權益保護制度，有利于一定程度上規避科創板金融風險，增強投資者對市場的信心；促進科創板企業健康融資、相關中介機構盡職盡責。

（二）既有成果

就信息披露制度的法學理論基礎而言，一方面，吉林大學學者廖原通過對信息披露的法律適應性進行研究，試圖從信息披露的生產成本、監管機制以及法律責任三個方面來解釋運用信息披露保護投資者利益的決定機理與法律邏輯[2]。另一方面，廖志敏等認為強制披露制度的建立缺乏充分的理論依據。

就個人信息公開披露管理制度的真實比較政策法案例研究和政策實證分析案例對比分析而言，楊柏主要通過中外合資上市實業公司個人信息公開披露的具體內容、手段和相關法律責任等多個方面的真實對比案例分析，提出了研究完善執行我國中外上市實業公司個人信息公開披露管理制度比較政策法的建議。韓丹以美國上市公司為為范例，分析了國外境內上市股份公司法人自愿性基本信息公開披露管理制度，進而初步提出了建立完善現行我國境外上市股份公司法人自愿性基本信息公開披露管理制度的具體建議[3]。

然而，信息披露制度亦存在諸多相關問題。張宗新等以提高上市企業公司財務信息公開披露服務質量問題為主要研究課題主線，揭示了公司信息披露含量、信息披露質量以及財務信息公開披露者的行為管理策略，并在此研究基礎上重點提出了關于提高上市公司財務信息公開披露行為質量、保護外部市場投資者合法權益的其他相應政策建議。郭建軍重點提出我們需要重點關注不同類型投資者之間各種差異化的市場信息傳遞需求，以及不同類型上市證券公司的各種差異化信息屬性[4]。在此舉的基礎上，他們還建議以全面媒體披露和適時簡化媒體披露、紙媒媒體披露和移動網絡媒體披露等多種方式綜合進行各種差別披露安排。

這均表達了《證券法》修訂以來，學界和社會對于信息披露進一步制度化的關切。

二、本體論——信息披露：內涵與外延

信息披露制度的內涵，為資產證券化市場對于投資者進行之有關投資客體（見下圖1）的公開化、透明化交易信息和時點獲取，起到了嚴格公示效力指導下的強制/自愿必要信息流轉的促進（積極）與保護（消極）作用——其本身必須服務于適格的、有期待可能性的和廣泛入市且難以個別統計的投資主體（見下圖2）。

信息披露制度的外延，體現在本文中，乃試點準入機制于證券法注冊制改革的具象化規制——新證券法設專章規定信息披露制度，系統完善了包括以下內容的信息披露適用維度：（1）擴大政府信息公開披露責任義務人的職責范圍；（2）研究完善政府信息公開披露的具體內容；（3）強調公司應當充分準確披露證券投資者對于作出長期價值投資判斷和作出投資決策所需要必需的基本信息；（4）規范其他信息公開披露權利義務人的依法自愿公開披露信息行為；（5）明確規定上市企業公司的被收購人股東應當公開披露向其增持公司股份的主要資金來源；（6）確立證券發行人及其直接控股公司股東、實際直接控制股東人、董事、監事、高級企業管理人員公開公示承諾的發行信息公開披露責任制度等[5]。

圖1 證券類型

圖2 證券法投資主體

三、解釋論——信息披露：邏輯鏈條始末

時代背景決定了基于此進行的信息披露解釋論建構，應當重點關注中國特色的社會主義市場對這一機制的頂層與基礎要求，實現頂層設計與基礎設施的并重，且對前者作必要的理論論證和制度保護，擴展大眾市場、廣泛投資主體及有潛力的一切資本持有者對該制度的了解、接受、信任與運用。

注冊制改革的發展情況證明，其目前已經正式實現/實施規劃即將正式實現的體制改革發展方向和任務內容主要如下：（1）大幅度地簡化公開市場發行公司債券的申請條件；（2）公開放權：證券交易所明確規定授權上市公司條件和退市放權情形；（3）加強投資者權益保護；（4）繼續加重授權控股公司股東、實際授權控制股東人的法律責任；（5）推進注冊金體制制度改革的核心——信息及時披露；（6）建立注冊金體制改革下嚴密的健全事中事后監管與風險反應管理機制；（7）規范中介機構的“守門人”法律責任；（8）防止違法中介違規經營成本的逐步提高；（9）一個多層次化的資本主義市場治理體系的逐步建立。其中，處于投資行為全過程中間部位，作為投資者與券商、賣出者之間的重要上升通道的信息披露，自然取得改革的核心定位[6-7]。

已然取得的核心成效包括但不限于：

1.厘清核準制與注冊制的區別限度：（1）取消直接定價；規定此次取消直接市場定價，不再設置漲跌漲停限額的設置，由市場投資者直接依據市場信息來源披露情況做出的市場價值趨勢判斷結果，決定萬科中小創板股票能否順利發行成功；（2）退市制度更加嚴格。以“寬進”、“嚴出”的準則充分發揮市場的能動性。將關注點從“事前”轉移到“事中”和“事后”；（3）提高個人投資者的投資門檻，未滿足條件的個人投資者需通過投資機構間接投資，以此降低投資者的風險；（4）披露方式由政府根據歷史信息披露改為企業“除在上市IPO外還要隨時根據企業實際情況及時定時做出新的信息披露”，以供投資者做出正確判斷。規避發行者以披露信息來源于已標明的第三方信息為由推脫責任，規定發行人為第一責任人。

2.擴張新法規定的監管與保護范圍：新《證券法》第二十一條第一、第二款：“……等機構可以及時審核公開市場發行私募證券人的申請，判斷證券發行人申請是否完全符合公開發行證券條件、信息公開披露相關要求，督促證券發行人及時完善證券信息公開披露相關內容[8-9]。”

3.落實規制與剛性使用規范：發行的核準制改為注冊制，將相當程度上放大信息披露制度的優勢和管轄范圍，使之由資本市場中投資者出資的“第二道防線”直接上升為“第一道防線”；多層次資本市場建設中針對科創板的單行法規制出臺，別除了企業和券商的“差別對待”及“過度自治”，對抑制在納斯達克市場中都明顯暴露的“棘輪效應”起到了良好的啟示和示范作用[10]。

即便如此，問題也依舊以各種可能的形式存在：（1）科創板本身存在高投入、高風險和高回報性質的特質，分層的實際操作較單薄，企業規制的私法公法化程度地下，造成制度“水土不服”；（2）信息披露邊界的模糊擴大化導致信息披露成本與收益不均衡[11-12]，發行者沒有動力自愿披露，投資者難以消化，容易對過多信息產生誤解，對企業投以過高期盼值，形成誤判；（3）發行人風險信息披露內容更多偏向于常規性風險而較少披露企業特有風險，所披露的風險信息具有偏向性；（4）對于私人執行機制的法律救助機制還不夠完善；（5）與SEC 相比信息披露方式和渠道尚欠，系統、電子化比例低，數據庫和技術跟不上需求；（6）散戶投資群體大，投資者能力參差不齊，有關投資相關知識和素質的教育投資和教育渠道不夠全面有效[13]。

四、目的論——信息披露的核心關切

將科創板的投資者保護寄望于信息披露的理論基礎、制度規劃和頂層設計，面向的乃是解答微觀、中觀、宏觀層面的種種投資問題之目的——這也是信息披露的核心關切。

（一）微觀層面，引用下表1 論述：當前對于科創板中適用信息披露的考量因素包括但不限于：（1）信息披露的行為基準和效力外觀；（2）披露的內容、時效、真實性和管轄范圍——即以下所述“質量特征”牽涉的判斷標準。有學者將這一設計對科創板的適用處理為“新三性”，事實上并未實際悖離及時、準確、真實、完整的必要屬性，但卻提供了將監管界分為“兩階段”的理論嘗試——從內部基準上升到外部效力的取得，公平、中肯、一致、可比的積極要素將置于前述四種必要屬性之上，構成兩層次的規制原則；（3）披露信息的受權取得與信息公開環節的失密泄密風險之別除——有必要為非法營商競爭手段施以法鎖[14]。

（二）中觀層面，也即所披露信息的“實質審核-形式審核-價值研判”的過程，必然要走過對信息的“本質特征剖析-比較核準積極要素滿足與否-別除消極要素抵觸與否”的三個過程，是私主體行為向信息公開領域的第一次躍遷。

（三）宏觀層面，對于披露信息的界定必然帶來對披露質量的分級，從而多層次資本市場的層次上行下調“階梯”上筑以“門崗”“哨卡”“關口”，以信息披露為網對整個市場的層次作下一輪篩選，并滲透至商事主體在信息交換和資金流轉等每個必要環節的合規實踐當中。頂層設計對信息披露的考量，對科創板的第一次大規模、多主體、強市場化性質的信息披露的制度性適用，彰顯了其由“中間站”向“交互軸心”“商機樞紐”的改革決心——對于投資者主體的關切，跳出投入產出和付出回報的資本邏輯的局限，才是信息披露走向科創板的終極關切。

表1 信息披露內部、外部特征

五、結論

我國證券市場國際化、信息公開透明化、準入制度平易化的調整，信息披露首當其沖，具備關鍵的地位和強勢的作用，于投資者保護而言，是進入相關領域進行問題研究的一把鑰匙，更是核心的制度創設和必要的構念擴張。我們期待，科創板的信息披露制度的實際運用，能夠為投資者保護問題的解決帶來更多高價值的案例和啟示。