并購商譽(yù)規(guī)模、商譽(yù)減值對企業(yè)價值的影響研究

陳陽

摘要：近年來，我國整體經(jīng)濟(jì)增速下行、內(nèi)生性增長受到限制，越來越多的企業(yè)傾向于通過并購擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，增強(qiáng)自身競爭力，商譽(yù)規(guī)模也隨之逐年遞增，占企業(yè)總資產(chǎn)、所有者權(quán)益的比重越來越高。本文針對商譽(yù)這一輿論熱點，在對此領(lǐng)域的研究成果以及研究重點進(jìn)行總結(jié)歸納的基礎(chǔ)上，于wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫提取我國2014—2018年間確認(rèn)過商譽(yù)、計提過商譽(yù)減值準(zhǔn)備的A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，研究商譽(yù)在計提商譽(yù)減值條件下和商譽(yù)減值在不同經(jīng)營情況下可能給企業(yè)股價帶來的影響。

關(guān)鍵詞：并購商譽(yù) 企業(yè)價值 商譽(yù)減值

一、商譽(yù)是什么

（一）商譽(yù)的定義

1.超額收益論。提出“超額收益”的概念，把商譽(yù)解釋為未來預(yù)期超額收益的貼現(xiàn)值，此理論為大多數(shù)學(xué)者認(rèn)同。會計學(xué)家認(rèn)為商譽(yù)是能為企業(yè)未來帶來超額盈利能力的資源。該理論的提出主要是考慮到企業(yè)之所以愿意向被合并企業(yè)的持有人支付溢價購買金額，是因為商譽(yù)可以給企業(yè)帶來超額盈利能力。

2.好感價值論。湯云為、錢逢勝認(rèn)為商譽(yù)本質(zhì)上來源于顧客對企業(yè)積極的行業(yè)環(huán)境、良好的商業(yè)關(guān)系、融洽的內(nèi)部員工關(guān)系、優(yōu)越的地理位置等產(chǎn)生的好感。管理者因為能夠甄別這些無形資產(chǎn)在未來給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益而愿意支付相對應(yīng)的并購溢價。

3.總計價賬戶論。認(rèn)為商譽(yù)是用來計量在長期的發(fā)展中企業(yè)整體價值逐漸超過可辨認(rèn)資產(chǎn)之和的數(shù)額的特殊賬戶。該理論與好感價值論和超額收益論的不同之處在于，總計價賬戶論為商譽(yù)的計量問題提供了一種定量分析的思路①，具有可操作性，但并未直接解釋商譽(yù)的本質(zhì)。

4.協(xié)同效應(yīng)論。認(rèn)為商譽(yù)本質(zhì)上是企業(yè)各要素之間的協(xié)同效應(yīng)。并購增強(qiáng)了企業(yè)的綜合實力，使并購后的企業(yè)取得比之前獨(dú)立存在時的預(yù)期現(xiàn)金流或預(yù)期業(yè)績更高的盈利水平②。商譽(yù)的本質(zhì)就是并購后企業(yè)總價值與獨(dú)立企業(yè)價值之和的差額。

（二）計量

1.商譽(yù)的初始計量。商譽(yù)的初始計量主要有兩種方法：一種是根據(jù)估計的預(yù)期超額收益將其折現(xiàn);第二種是企業(yè)合并后，合并成本減去可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值的正差。但兩種方法都存在各自的弊端，前者無法規(guī)避主觀性，可操作性不強(qiáng);后者由于購買日合并成本公允價值受到股價波動的影響，從而不易計量。

2.商譽(yù)的后續(xù)計量。2006年之前，我國會計準(zhǔn)則規(guī)定以攤銷法進(jìn)行商譽(yù)的后續(xù)計量;自2007年新會計準(zhǔn)則實施后規(guī)定上市公司應(yīng)每年末對商譽(yù)實行減值測試，取代攤銷法。商譽(yù)的會計處理問題一直都是輿論的中心，頗為國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注。

通過實證研究商譽(yù)攤銷前后會計盈余對企業(yè)股價的影響，發(fā)現(xiàn)商譽(yù)攤銷增加了企業(yè)價值評估的噪音，攤銷后的會計盈余與企業(yè)價值之間的相關(guān)性受到削減。研究認(rèn)為商譽(yù)減值更能有效地預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流，并且能夠在一定程度上抑制管理層盈余管理，有效改善了商譽(yù)的會計信息的質(zhì)量。吳虹雁等（2014）研究發(fā)現(xiàn)：商譽(yù)的后續(xù)計量由攤銷轉(zhuǎn)變?yōu)闇p值測試，促進(jìn)了上市公司披露其私人信息的主動性，進(jìn)一步提升了財務(wù)報表的可靠性，降低了信息不對稱。

（三）商譽(yù)的價值相關(guān)性

胡燕、張新妍等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)不僅與公司股票價格之間存在正相關(guān)關(guān)系，對企業(yè)的盈利能力也有正向促進(jìn)的積極關(guān)系，并且這種相關(guān)性會隨著時間的推移而增強(qiáng)。實證研究商譽(yù)與企業(yè)股價之間的關(guān)系，進(jìn)一步考慮有新增商譽(yù)和計提減值準(zhǔn)備的情況，得出商譽(yù)與企業(yè)股價正相關(guān)且有新增商譽(yù)以及計提減值準(zhǔn)備的企業(yè)二者相關(guān)程度更大的結(jié)論。

（四）商譽(yù)減值的計提動因

目前，國內(nèi)外學(xué)者對上市公司商譽(yù)減值的計提動因持有兩種觀點：一是商譽(yù)減值的計提源自于企業(yè)未來超額盈利能力的下降，即價值損毀觀點;二是商譽(yù)減值是公司的盈余管理行為，由于企業(yè)管理層具有較大的自由裁量權(quán)，故可以將計提商譽(yù)減值作為操縱利潤的手段。

部分學(xué)者認(rèn)同價值損毀觀點。研究發(fā)現(xiàn)有商譽(yù)損毀跡象但未進(jìn)行減值計提的公司并不是在投機(jī)地避免減值而進(jìn)行研究，由此認(rèn)為商譽(yù)減值的主要影響因素并非利潤操縱，而是經(jīng)濟(jì)因素的推動。劉霞（2014）研究指出，上市公司在2007年頒布的新會計準(zhǔn)則下進(jìn)行減值測試并計提商譽(yù)減值，反映的是企業(yè)未來超額盈利能力的下降，而并非是操縱利潤的手段。

（五）商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)后果

1.企業(yè)價值。與商譽(yù)減值公告相關(guān)的信息效應(yīng)通常是負(fù)面的和實質(zhì)性的，商譽(yù)減值會引起股票價格2%～3%的下跌，比商譽(yù)攤銷更加具有價值相關(guān)性。指出投資者將商譽(yù)減值視為不利于公司發(fā)展的負(fù)面信息，認(rèn)為企業(yè)未來的盈利能力受到打擊，會因此調(diào)低他們原有的預(yù)期，繼而做出賣出公司股票的投資決策，股價會因此跌落。

我國在這方面的研究較少，主要集中在近幾年新會計準(zhǔn)則頒布后。曲曉輝等（2017）研究發(fā)現(xiàn)：投資者會給予披露商譽(yù)減值的公司負(fù)面的反饋，商譽(yù)減值與股價存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。胡曉馨、黃曉波（2019）通過案例分析與實證檢驗相結(jié)合的方法，得出結(jié)論：商譽(yù)減值不管是對于財務(wù)績效還是市場績效都具有顯著的負(fù)面影響。

2.債務(wù)融資。研究發(fā)現(xiàn)商譽(yù)的初始確認(rèn)金額與公司的債務(wù)融資金額呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系;相反，上市公司計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的數(shù)額越大，其債務(wù)融資成本越高，二者呈現(xiàn)明顯正相關(guān)關(guān)系。指出計提商譽(yù)減值的公司更多地會收到來自債權(quán)人的短期貸款，這是債權(quán)人加強(qiáng)對有商譽(yù)減值公司的監(jiān)督手段。研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)人視商譽(yù)減值為一種不良信號，會因此減少對計提商譽(yù)減值的公司長期融資的發(fā)放，也就是說商譽(yù)減值與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、實證分析

（一）商譽(yù)減值對企業(yè)價值影響研究

1.描述性統(tǒng)計分析。（1）全樣本。通過表1可以看出，3429個上市公司樣本的商譽(yù)減值分布在47.81億元到8324.92元之間，樣本差異較大。通過各年度的數(shù)據(jù)可以看出，2014—2018年五年間，計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的上市公司樣本量呈現(xiàn)逐年遞增的狀態(tài)，同時商譽(yù)減值準(zhǔn)備的金額也呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢，2014—2017年的商譽(yù)減值均值均達(dá)到千萬，2018年商譽(yù)減值均值突破一億元。

表2顯示：股票價格P標(biāo)準(zhǔn)差為12.83，樣本分布在162.1和1.9之間，說明樣本的股價離散程度較大。計提減值后的企業(yè)股價均值為14.32，明顯低于表4中企業(yè)樣本的股價均值，說明市場基本予以商譽(yù)減值負(fù)面的回應(yīng)。每股凈資產(chǎn)BVPS最大值為88.04，最小值為-4.83，可以看出企業(yè)樣本間也存在一定的差異性。扣除商譽(yù)減值前的每股收益Other_EPS最小值為-6.21，說明在不考慮商譽(yù)減值對凈利潤的影響后，仍有上市公司處于虧損狀態(tài)。

（2）是否虧損子樣本。將3429個樣本按照商譽(yù)減值前每股收益是否為負(fù)劃分，得到盈利子樣本3088個，虧損子樣本341個，描述性統(tǒng)計分析如表3所示。總體來看，計提商譽(yù)減值的企業(yè)樣本中盈利企業(yè)占90%，而虧損企業(yè)只占10%，樣本量相差巨大。相反，虧損組的均值為0.2901，遠(yuǎn)大于盈利組的0.0910，說明虧損企業(yè)計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的數(shù)額較多，這可能與虧損企業(yè)通過計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備對企業(yè)的經(jīng)營狀況進(jìn)行大清洗有關(guān)，說明虧損企業(yè)與正常盈利的企業(yè)相比具有較強(qiáng)的盈余管理動機(jī)。虧損組的標(biāo)準(zhǔn)差為0.5883，同樣遠(yuǎn)大于盈利組，這可能與樣本量少、離散程度高有關(guān)。

2.相關(guān)性分析。（1）全樣本。通過表4可以看出，每股商譽(yù)減值GWIPS與股價P之間的相關(guān)系數(shù)為-0.041，在5%的水平下負(fù)相關(guān)。商譽(yù)減值前每股收益Other_EPS和每股凈資產(chǎn)BVPS與被解釋變量的相關(guān)系數(shù)分別為0.453和0.437，說明二者在1%的水平下對企業(yè)的股票價格有著正向的影響;這符合資產(chǎn)的一般定義，即每股凈資產(chǎn)越大，上市公司的股票價格越高。

此外，商譽(yù)減值前每股收益Other_EPS與每股凈資產(chǎn)BVPS的相關(guān)系數(shù)為0.722，公司規(guī)模Size與資產(chǎn)負(fù)債率Lev的相關(guān)系數(shù)為0.516，統(tǒng)計學(xué)認(rèn)為相關(guān)系數(shù)在大于0.5的時候可能會存在多重共線性的可能，后文將對此做進(jìn)一步檢驗。

（2）是否虧損子樣本。表5為盈利組和虧損組的相關(guān)數(shù)據(jù)對比，可以看出，每股商譽(yù)減值GWIPS和股價P之間的相關(guān)關(guān)系在盈利企業(yè)和虧損企業(yè)中存在著不同的情況，盈利企業(yè)的每股商譽(yù)減值GWIPS在1%的水平下與股價P顯著負(fù)相關(guān)，而虧損企業(yè)的每股商譽(yù)減值GWIPS與股價P之間的相關(guān)系數(shù)沒有通過顯著性水平檢驗。同時與全樣本的相關(guān)性分析表3進(jìn)行對比可以看出，虧損組的商譽(yù)減值前每股收益Other_EPS、資產(chǎn)負(fù)債率Lev與被解釋變量P之間都不存在相關(guān)關(guān)系，與全樣本的結(jié)果完全不同。而盈利組所有變量與被解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都通過了1%的顯著性水平檢驗，且符號與全樣本輸出的結(jié)果相同。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.商譽(yù)減值與企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過本文相關(guān)性分析可知，商譽(yù)減值與企業(yè)價值在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即商譽(yù)減值信息會對上市公司的企業(yè)價值造成消極影響。由于我國新會計準(zhǔn)則規(guī)定商譽(yù)一旦計提減值損失，未來期間不允許轉(zhuǎn)回，這意味著商譽(yù)減值一旦發(fā)生，企業(yè)獲取超額收益的能力將會下降甚至不存在。這一負(fù)面消息往往會給投資者帶來悲觀情緒，投資者會對企業(yè)的經(jīng)營能力、盈利能力產(chǎn)生懷疑，從而導(dǎo)致企業(yè)價值一定程度上的減損。

2.虧損企業(yè)由于盈余管理動機(jī)，其商譽(yù)減值對企業(yè)價值的解釋能力顯著弱于正常盈利的企業(yè)。實證分析結(jié)果表明，無論企業(yè)是否處于虧損狀態(tài)，商譽(yù)減值與企業(yè)價值之間都存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時，虧損公司由于具有較強(qiáng)的盈余管理動機(jī)，管理層會基于企業(yè)經(jīng)營情況進(jìn)行大清洗，所以虧損企業(yè)的商譽(yù)減值不能夠完全代表未來盈利能力的下降，也就是說虧損企業(yè)的盈余管理動機(jī)增加了企業(yè)價值評估的噪音，故虧損企業(yè)的商譽(yù)減值與企業(yè)價值的相關(guān)性相較于盈利企業(yè)大幅削弱。

（二）政策建議

我國現(xiàn)階段針對商譽(yù)信息披露的監(jiān)督機(jī)制以及規(guī)定還不夠完善，筆者認(rèn)為要進(jìn)一步提高商譽(yù)及其減值信息的信息含量和價值相關(guān)性，應(yīng)該完善相關(guān)準(zhǔn)則規(guī)定、健全內(nèi)部管理控制和外部監(jiān)管機(jī)制，從源頭保證信息質(zhì)量。

1.商譽(yù)后續(xù)計量方法的改進(jìn)研究。目前商譽(yù)減值受人為操縱影響較大，現(xiàn)行減值測試法在很大程度上給予管理層在確認(rèn)商譽(yù)減值損失的比例和時機(jī)上的自由裁量權(quán)，上市公司“洗大澡”“業(yè)績大變臉”頻繁發(fā)生，因此商譽(yù)的后續(xù)計量方法需要進(jìn)行及時改進(jìn)，從源頭上遏制商譽(yù)巨額減值“地雷”的發(fā)生。

2.加大公司內(nèi)部管理控制以及政府監(jiān)管。提高商譽(yù)及其減值信息的價值相關(guān)性，需要企業(yè)和外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的共同努力。企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)內(nèi)部管理控制，在董事會、監(jiān)事會以及審計委員會的監(jiān)督下強(qiáng)化商譽(yù)相關(guān)信息的披露，從而抑制管理層機(jī)會主義動機(jī)。同時，政府應(yīng)當(dāng)對市場上的并購行為予以政策規(guī)范和指導(dǎo)，重點關(guān)注上市公司在不同財務(wù)狀況下的高溢價并購行為。監(jiān)管部門也要重點關(guān)注公司的盈余管理行為，采取多種措施如嚴(yán)格的信息披露，做到合法性和合規(guī)性的有效結(jié)合。

3.堅持價值投資理念。對于投資者而言，要堅持價值投資理念，遠(yuǎn)離部分績差股與題材股，結(jié)合上市公司年報、財務(wù)報表附注、公司基本面等來解讀商譽(yù)及其減值信息。面對投資中的上市公司，更要跟蹤基本面的實時情況，關(guān)注公司的財務(wù)狀況，特別是對計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備信息的關(guān)注，一旦發(fā)現(xiàn)“地雷”，應(yīng)及時規(guī)避風(fēng)險，減少決策失誤。

注釋：

①2006年我國頒布的會計準(zhǔn)則參考總計價賬戶論對商譽(yù)的計量做出了規(guī)定。

②Andrew Campbell在《戰(zhàn)略協(xié)同》一書中把這種行為比喻成一種“搭便車”行為。

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[6]胡曉馨，黃曉波.并購商譽(yù)及其減值風(fēng)險：案例分析與實證檢驗[J].商業(yè)會計，2019.

作者單位：云南中煙工業(yè)有限責(zé)任公司