并購商譽規(guī)模、商譽減值對企業(yè)價值的影響研究

陳陽

摘要：近年來，我國整體經濟增速下行、內生性增長受到限制，越來越多的企業(yè)傾向于通過并購擴大資產規(guī)模，增強自身競爭力，商譽規(guī)模也隨之逐年遞增，占企業(yè)總資產、所有者權益的比重越來越高。本文針對商譽這一輿論熱點，在對此領域的研究成果以及研究重點進行總結歸納的基礎上，于wind數據庫和CSMAR數據庫提取我國2014—2018年間確認過商譽、計提過商譽減值準備的A股上市公司財務數據作為樣本，研究商譽在計提商譽減值條件下和商譽減值在不同經營情況下可能給企業(yè)股價帶來的影響。

關鍵詞：并購商譽 企業(yè)價值 商譽減值

一、商譽是什么

（一）商譽的定義

1.超額收益論。提出“超額收益”的概念，把商譽解釋為未來預期超額收益的貼現值，此理論為大多數學者認同。會計學家認為商譽是能為企業(yè)未來帶來超額盈利能力的資源。該理論的提出主要是考慮到企業(yè)之所以愿意向被合并企業(yè)的持有人支付溢價購買金額，是因為商譽可以給企業(yè)帶來超額盈利能力。

2.好感價值論。湯云為、錢逢勝認為商譽本質上來源于顧客對企業(yè)積極的行業(yè)環(huán)境、良好的商業(yè)關系、融洽的內部員工關系、優(yōu)越的地理位置等產生的好感。管理者因為能夠甄別這些無形資產在未來給企業(yè)帶來的經濟利益而愿意支付相對應的并購溢價。

3.總計價賬戶論。認為商譽是用來計量在長期的發(fā)展中企業(yè)整體價值逐漸超過可辨認資產之和的數額的特殊賬戶。該理論與好感價值論和超額收益論的不同之處在于，總計價賬戶論為商譽的計量問題提供了一種定量分析的思路①，具有可操作性，但并未直接解釋商譽的本質。

4.協(xié)同效應論。認為商譽本質上是企業(yè)各要素之間的協(xié)同效應。并購增強了企業(yè)的綜合實力，使并購后的企業(yè)取得比之前獨立存在時的預期現金流或預期業(yè)績更高的盈利水平②。商譽的本質就是并購后企業(yè)總價值與獨立企業(yè)價值之和的差額。

（二）計量

1.商譽的初始計量。商譽的初始計量主要有兩種方法：一種是根據估計的預期超額收益將其折現;第二種是企業(yè)合并后，合并成本減去可辨認凈資產的公允價值的正差。但兩種方法都存在各自的弊端，前者無法規(guī)避主觀性，可操作性不強;后者由于購買日合并成本公允價值受到股價波動的影響，從而不易計量。

2.商譽的后續(xù)計量。2006年之前，我國會計準則規(guī)定以攤銷法進行商譽的后續(xù)計量;自2007年新會計準則實施后規(guī)定上市公司應每年末對商譽實行減值測試，取代攤銷法。商譽的會計處理問題一直都是輿論的中心，頗為國內外學者關注。

通過實證研究商譽攤銷前后會計盈余對企業(yè)股價的影響，發(fā)現商譽攤銷增加了企業(yè)價值評估的噪音，攤銷后的會計盈余與企業(yè)價值之間的相關性受到削減。研究認為商譽減值更能有效地預測企業(yè)未來的現金流，并且能夠在一定程度上抑制管理層盈余管理，有效改善了商譽的會計信息的質量。吳虹雁等（2014）研究發(fā)現：商譽的后續(xù)計量由攤銷轉變?yōu)闇p值測試，促進了上市公司披露其私人信息的主動性，進一步提升了財務報表的可靠性，降低了信息不對稱。

（三）商譽的價值相關性

胡燕、張新妍等（2012）研究發(fā)現，商譽不僅與公司股票價格之間存在正相關關系，對企業(yè)的盈利能力也有正向促進的積極關系，并且這種相關性會隨著時間的推移而增強。實證研究商譽與企業(yè)股價之間的關系，進一步考慮有新增商譽和計提減值準備的情況，得出商譽與企業(yè)股價正相關且有新增商譽以及計提減值準備的企業(yè)二者相關程度更大的結論。

（四）商譽減值的計提動因

目前，國內外學者對上市公司商譽減值的計提動因持有兩種觀點：一是商譽減值的計提源自于企業(yè)未來超額盈利能力的下降，即價值損毀觀點;二是商譽減值是公司的盈余管理行為，由于企業(yè)管理層具有較大的自由裁量權，故可以將計提商譽減值作為操縱利潤的手段。

部分學者認同價值損毀觀點。研究發(fā)現有商譽損毀跡象但未進行減值計提的公司并不是在投機地避免減值而進行研究，由此認為商譽減值的主要影響因素并非利潤操縱，而是經濟因素的推動。劉霞（2014）研究指出，上市公司在2007年頒布的新會計準則下進行減值測試并計提商譽減值，反映的是企業(yè)未來超額盈利能力的下降，而并非是操縱利潤的手段。

（五）商譽減值的經濟后果

1.企業(yè)價值。與商譽減值公告相關的信息效應通常是負面的和實質性的，商譽減值會引起股票價格2%～3%的下跌，比商譽攤銷更加具有價值相關性。指出投資者將商譽減值視為不利于公司發(fā)展的負面信息，認為企業(yè)未來的盈利能力受到打擊，會因此調低他們原有的預期，繼而做出賣出公司股票的投資決策，股價會因此跌落。

我國在這方面的研究較少，主要集中在近幾年新會計準則頒布后。曲曉輝等（2017）研究發(fā)現：投資者會給予披露商譽減值的公司負面的反饋，商譽減值與股價存在負相關關系。胡曉馨、黃曉波（2019）通過案例分析與實證檢驗相結合的方法，得出結論：商譽減值不管是對于財務績效還是市場績效都具有顯著的負面影響。

2.債務融資。研究發(fā)現商譽的初始確認金額與公司的債務融資金額呈現負相關關系;相反，上市公司計提商譽減值準備的數額越大，其債務融資成本越高，二者呈現明顯正相關關系。指出計提商譽減值的公司更多地會收到來自債權人的短期貸款，這是債權人加強對有商譽減值公司的監(jiān)督手段。研究發(fā)現債權人視商譽減值為一種不良信號，會因此減少對計提商譽減值的公司長期融資的發(fā)放，也就是說商譽減值與企業(yè)債務期限結構存在負相關關系。

二、實證分析

（一）商譽減值對企業(yè)價值影響研究

1.描述性統(tǒng)計分析。（1）全樣本。通過表1可以看出，3429個上市公司樣本的商譽減值分布在47.81億元到8324.92元之間，樣本差異較大。通過各年度的數據可以看出，2014—2018年五年間，計提商譽減值準備的上市公司樣本量呈現逐年遞增的狀態(tài)，同時商譽減值準備的金額也呈現逐年遞增的態(tài)勢，2014—2017年的商譽減值均值均達到千萬，2018年商譽減值均值突破一億元。

表2顯示：股票價格P標準差為12.83，樣本分布在162.1和1.9之間，說明樣本的股價離散程度較大。計提減值后的企業(yè)股價均值為14.32，明顯低于表4中企業(yè)樣本的股價均值，說明市場基本予以商譽減值負面的回應。每股凈資產BVPS最大值為88.04，最小值為-4.83，可以看出企業(yè)樣本間也存在一定的差異性。扣除商譽減值前的每股收益Other_EPS最小值為-6.21，說明在不考慮商譽減值對凈利潤的影響后，仍有上市公司處于虧損狀態(tài)。

（2）是否虧損子樣本。將3429個樣本按照商譽減值前每股收益是否為負劃分，得到盈利子樣本3088個，虧損子樣本341個，描述性統(tǒng)計分析如表3所示。總體來看，計提商譽減值的企業(yè)樣本中盈利企業(yè)占90%，而虧損企業(yè)只占10%，樣本量相差巨大。相反，虧損組的均值為0.2901，遠大于盈利組的0.0910，說明虧損企業(yè)計提商譽減值準備的數額較多，這可能與虧損企業(yè)通過計提商譽減值準備對企業(yè)的經營狀況進行大清洗有關，說明虧損企業(yè)與正常盈利的企業(yè)相比具有較強的盈余管理動機。虧損組的標準差為0.5883，同樣遠大于盈利組，這可能與樣本量少、離散程度高有關。

2.相關性分析。（1）全樣本。通過表4可以看出，每股商譽減值GWIPS與股價P之間的相關系數為-0.041，在5%的水平下負相關。商譽減值前每股收益Other_EPS和每股凈資產BVPS與被解釋變量的相關系數分別為0.453和0.437，說明二者在1%的水平下對企業(yè)的股票價格有著正向的影響;這符合資產的一般定義，即每股凈資產越大，上市公司的股票價格越高。

此外，商譽減值前每股收益Other_EPS與每股凈資產BVPS的相關系數為0.722，公司規(guī)模Size與資產負債率Lev的相關系數為0.516，統(tǒng)計學認為相關系數在大于0.5的時候可能會存在多重共線性的可能，后文將對此做進一步檢驗。

（2）是否虧損子樣本。表5為盈利組和虧損組的相關數據對比，可以看出，每股商譽減值GWIPS和股價P之間的相關關系在盈利企業(yè)和虧損企業(yè)中存在著不同的情況，盈利企業(yè)的每股商譽減值GWIPS在1%的水平下與股價P顯著負相關，而虧損企業(yè)的每股商譽減值GWIPS與股價P之間的相關系數沒有通過顯著性水平檢驗。同時與全樣本的相關性分析表3進行對比可以看出，虧損組的商譽減值前每股收益Other_EPS、資產負債率Lev與被解釋變量P之間都不存在相關關系，與全樣本的結果完全不同。而盈利組所有變量與被解釋變量之間的相關系數都通過了1%的顯著性水平檢驗，且符號與全樣本輸出的結果相同。

三、結論與建議

（一）結論

1.商譽減值與企業(yè)價值存在負相關關系。通過本文相關性分析可知，商譽減值與企業(yè)價值在5%的水平上顯著負相關，即商譽減值信息會對上市公司的企業(yè)價值造成消極影響。由于我國新會計準則規(guī)定商譽一旦計提減值損失，未來期間不允許轉回，這意味著商譽減值一旦發(fā)生，企業(yè)獲取超額收益的能力將會下降甚至不存在。這一負面消息往往會給投資者帶來悲觀情緒，投資者會對企業(yè)的經營能力、盈利能力產生懷疑，從而導致企業(yè)價值一定程度上的減損。

2.虧損企業(yè)由于盈余管理動機，其商譽減值對企業(yè)價值的解釋能力顯著弱于正常盈利的企業(yè)。實證分析結果表明，無論企業(yè)是否處于虧損狀態(tài)，商譽減值與企業(yè)價值之間都存在著負相關關系。同時，虧損公司由于具有較強的盈余管理動機，管理層會基于企業(yè)經營情況進行大清洗，所以虧損企業(yè)的商譽減值不能夠完全代表未來盈利能力的下降，也就是說虧損企業(yè)的盈余管理動機增加了企業(yè)價值評估的噪音，故虧損企業(yè)的商譽減值與企業(yè)價值的相關性相較于盈利企業(yè)大幅削弱。

（二）政策建議

我國現階段針對商譽信息披露的監(jiān)督機制以及規(guī)定還不夠完善，筆者認為要進一步提高商譽及其減值信息的信息含量和價值相關性，應該完善相關準則規(guī)定、健全內部管理控制和外部監(jiān)管機制，從源頭保證信息質量。

1.商譽后續(xù)計量方法的改進研究。目前商譽減值受人為操縱影響較大，現行減值測試法在很大程度上給予管理層在確認商譽減值損失的比例和時機上的自由裁量權，上市公司“洗大澡”“業(yè)績大變臉”頻繁發(fā)生，因此商譽的后續(xù)計量方法需要進行及時改進，從源頭上遏制商譽巨額減值“地雷”的發(fā)生。

2.加大公司內部管理控制以及政府監(jiān)管。提高商譽及其減值信息的價值相關性，需要企業(yè)和外部監(jiān)管機構的共同努力。企業(yè)應當加強內部管理控制，在董事會、監(jiān)事會以及審計委員會的監(jiān)督下強化商譽相關信息的披露，從而抑制管理層機會主義動機。同時，政府應當對市場上的并購行為予以政策規(guī)范和指導，重點關注上市公司在不同財務狀況下的高溢價并購行為。監(jiān)管部門也要重點關注公司的盈余管理行為，采取多種措施如嚴格的信息披露，做到合法性和合規(guī)性的有效結合。

3.堅持價值投資理念。對于投資者而言，要堅持價值投資理念，遠離部分績差股與題材股，結合上市公司年報、財務報表附注、公司基本面等來解讀商譽及其減值信息。面對投資中的上市公司，更要跟蹤基本面的實時情況，關注公司的財務狀況，特別是對計提商譽減值準備信息的關注，一旦發(fā)現“地雷”，應及時規(guī)避風險，減少決策失誤。

注釋：

①2006年我國頒布的會計準則參考總計價賬戶論對商譽的計量做出了規(guī)定。

②Andrew Campbell在《戰(zhàn)略協(xié)同》一書中把這種行為比喻成一種“搭便車”行為。

參考文獻：

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[3]劉霞.高質量審計能夠抑制真實盈余管理嗎[J].貴州財經大學學報，2014.

[4]吳虹雁，劉強.商譽減值會計經濟后果分析[J].現代財經（天津財經大學學報），2014.

[5]曲曉輝，盧煜，張瑞麗.商譽減值的價值相關性——基于中國A股市場的經驗證據[J].經濟與管理研究，2017.

[6]胡曉馨，黃曉波.并購商譽及其減值風險：案例分析與實證檢驗[J].商業(yè)會計，2019.

作者單位：云南中煙工業(yè)有限責任公司