區域全面經濟伙伴關系協定下相關概念股表現的實證研究

崔夢瑩

摘要：東盟十國以及中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭15個國家于2020年11月15日正式簽署《區域全面經濟伙伴關系協定》，標志著世界上涵蓋人口最多、成員構成最多元、最具發展活力的自由貿易區成立。本文利用事件分析法，分析RCEP的簽訂對于相關概念股的影響，研究RCEP對相關上市公司通過股票市場產生的互動關系。結果表明：《區域全面經濟伙伴關系協定》的簽訂總體上對相關概念股有正向作用，并且其影響程度顯著，這對宏觀經濟運行和微觀主體的投資行為具有一定的意義。

關鍵詞：區域全面經濟伙伴關系協定 事件分析法 RCEP

一、引言

《區域全面經濟伙伴關系協定》（Regional Com-prehensive Economic Partnership）（以下簡稱RCEP）于2012年由東盟十國發起，邀請中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭、印度6個對話伙伴國參加。歷經7年談判，2020年11月15日，第四次RCEP會議以視頻方式舉行，15個成員方克服新冠肺炎疫情帶來的困難，全面完成協定1.4萬多頁的法律文本審核工作，在15國領導人共同見證下，各國貿易部長正式簽署了《區域全面經濟伙伴關系協定》。RCEP涵蓋人口超過35億，占全球的47.4%，將進一步促進本地區產業鏈的融合，為區域經濟一體化注入動力。

RCEP既是目前全球最大的自貿協定，還是一個全面、現代、高質量和互惠的自貿協定。《區域全面經濟伙伴關系協定》共涵蓋了20個章節，既包括貨物貿易、服務貿易、投資等市場準入，也包括知識產權、競爭政策、電子商務、貿易便利化、政府采購等大量規則內容。RCEP最大限度兼顧了參與國不同的經濟發展狀況和各方訴求，給予了最不發達國家差別待遇，來幫助發展中成員加強經濟建設，促進本地區的包容均衡發展，促進相關國家更好地融入區域經濟一體化的進程。在國際局勢發生深刻變化，單邊主義愈演愈烈，經濟全球化遭遇逆流，新冠肺炎疫情給世界各國經濟帶來嚴重沖擊的背景下，15個成員國保持密切磋商，如期簽署RCEP，表明了各國以實際行動維護多邊貿易體制和推動區域經濟一體化、建設開放型世界經濟的決心。

本文將采用事件分析法，利用股票交易數據分析RCEP的簽訂對相關概念股的考慮現金紅利再投資的日個股收益率的影響。本文的安排如下：第二部分為文獻綜述，第三部分為研究設計及步驟，第四部分為實證結果及解釋，最后將針對研究結果給出結論和建議。

二、文獻綜述

（一）政策對股價波動的影響

針對政策對股價波動的影響始于上世紀70年代，Baesel等（1979）通過研究發現，新信息會加劇股票價波動。彭文平等（2002）采用事件分析法得出政府政策會對市場造成較大影響的結論。肖瓏（2006）發現我國股票市場價格波動具有不平衡性，短期內的政策對股價波動的影響更加顯著，且股票市場容易對政策出現過度反應的情況（王春峰，2010）。

（二）事件分析法

針對相關政策對股票價格的影響，事件分析法是目前學界常用的方法之一。Dolle（1933）最早提出了事件分析法，后經Myers（1948）、Barkey（1956）、Fama（1969）進一步完善。胡金焱（2002）采用事件分析法指出政策面信息是引起股價波動最重要的影響因素。單敬群（2017）運用事件分析法對“一帶一路”政策下相關行業股票的表現進行研究，發現全樣本股票在事件期內獲得了14.64%的累積平均超額收益率，并且通過了顯著性檢驗。魏成龍等（2009）同樣采用事件分析法，指出當國家出臺房地產宏觀政策時，房地產行業股價會明顯下降。楊琴（2017）選擇了“十八屆五中全會”作為事件日，選擇了137只事件驅動型基金作為研究對象，指出我國資本市場上通過事件驅動策略來獲得超額回報的可能。

（三）《區域全面經濟伙伴關系協定》的影響

在RCEP正式成立之前，就有學者模擬了RCEP建成后的經濟影響，如Itakura（2013）基于可計算一般均衡模型評估了《區域全面經濟伙伴關系協定》對東盟國家的影響，指出東盟10國都能從參與RCEP中受益，貿易的自由化與投資促進了各國GDP的增加。因此，中國應該積極推動RCEP的建立和發展，這符合建立以亞洲為中心的自由貿易協議的立場（張鳳林，2013）。此外，錢泉（2016）基于引力模型，分別構建了貿易創造和貿易轉移效應的模型研究“中國加入RCEP是否有利于中國的貿易發展”，研究表明：中國加入RCEP產生了貿易創造效應，而沒有產生貿易轉移效應，因此加入RCEP有利于中國的貿易發展和進出口增加。劉藝卓等（2017）就RCEP對中國貿易規模、福利水平、GPD等方面的影響進行了一般均衡模擬研究，運用GTAP模型進行分析，結果表明RCEP的建立使得成員國整體受益。而RCEP的正式簽訂使得關于協定的研究不斷增多。錢進（2021）利用GTAP和一般均衡模型，通過逐步減低RCEP成員之間關稅水平的方式，探討成員間的產業產出情況，指出隨著成員間的關稅水平降低，成員國的國內經濟產出增加，各個成員方的產業互補優勢更加明顯。沈銘輝等（2020）通過分析RCEP的基本框架和內容，指出RCEP的達成將改善中國外部貿易環境，為中國經濟增長提供新動能。此外，還有研究量化分析了RCEP對外商直接投資、中國貿易流量、溫室氣體排放、可再生能源貿易等不同領域的影響。

目前，由于RCEP于2020年11月簽訂，因此分析RCEP對于中國經濟及世界經濟帶來的影響的論文較少，隨著區域全面經濟伙伴關系協定的不斷發展和深化，對于受益于RCEP的公司來說，相關政策的影響將日益深化。因此，本文對于揭示區域全面經濟伙伴關系協定這一政策的影響，為投資者的投資決策以及中國推動RCEP的不斷發展和深化等方面提供有益的幫助。此外，現有文章多從定性角度分析區域全面經濟伙伴關系協定帶來的政治和經濟影響，本文的邊際貢獻在于從定量角度分析了區域全面經濟伙伴關系協定對概念股股價日收益率波動的影響。本文的不足之處一是由于RCEP尚未在股票市場形成相關指數，對于相關概念股的選取缺乏指數依據;二是沒有考慮RCEP的簽訂對不同行業股票績效的影響。

三、研究設計及步驟

（一）樣本選取及數據說明

本文選取了RCEP相關概念股，所選取的概念股及代碼如表1。所選擇的概念股多集中在交通運輸、商貿和紡織領域，共34支股票。股票數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，使用軟件為Stata 16，使用方法為事件分析法。事件分析法（Event Study）經過幾十年的發展歷程，已經成為學術領域研究股價事件性波動的公認的方法。金融市場上會有各類事件發生，而這些事件對經濟的影響可以通過資產價格的變化反映，事件分析法通過比較事件發生前后資產價格的變化來分析時間對經濟的影響程度。事件分析法與DID方法相比，可以通過對選定窗口期進行連續觀察分析，具有一定的優勢。本文假設我國證券市場是半強勢有效市場，即市場中的公開信息將在股價中得到反映。因此，政策消息的公布也會對股價產生影響。

（二）研究步驟

1.根據所選事件，確定事件窗口以及估計窗口。對于事件窗口和估計窗口的界定，目前學術界沒有形成統一意見。因為RCEP正式簽訂日為休市期間，因此本文將事件日定義為RCEP正式簽訂的下一正常交易日，即2020年11月16日，事件窗口期確定為[-12，12]，窗口估計期為[-132，-13]，即時間日前132天到前13個交易日，共120個交易日，通過考察平均超額收益率和累積平均超額收益率來進行資本市場沖擊效應檢驗。

2.計算正常收益率、超額收益率及累積超額收益率。本文運用資本資產定價模型（CAPM模型）來估算股票的正常收益率，該模型假定市場收益與股票收益之間存在穩定的線性關系。

第一步：按照市場模型法計算出正常收益率

其中，Rit是估計窗口內第t日的考慮現金紅利再投資的日個股收益率，Rmt是估計窗口內第t日的市場收益率，本文選擇滬深300指數作為市場收益率。

第二步：利用最小二乘法估算，然后將根據模型回歸得到的窗口期的收益率代入方程中得到假定該事件未發生的對應的事件窗口正常收益率，再將事件窗口股票實際收益率與利用OLS方法估算出的正常收益率相減，得到第i支股票的個股超額收益率（AR）

第三步：將窗口期內N支股票的個股超額收益率相加取平均，得到N支股票在第t日的平均超額收益率AAR。

第四步：將N支股票在事件窗口m期內的平均超額收益率相加，得到累積平均超額收益率CAR。

第五步：對累積平均超額收益率進行相關假設檢驗，其檢驗統計量服從自由度為n-1的t分布，若CAR顯著不為0，說明事件的發生對股價帶來顯著性的影響。統計檢驗的具體假設如下：

四、實證結果及解釋

本文采用事件分析法以評價RCEP條約的正式簽訂是否帶來超額收益，實證結果如表所示，表2為AAR及其顯著性檢驗表，表3為不同區間的累積平均異常收益率及其顯著性，圖2為CAR趨勢表。

根據表2可知，在事前窗口期內，每日的平均超額收益率有8天顯著，在該時間發生日的當天，平均超額收益率在99%的置信水平上顯著，在窗口期后，有7天顯著，可以看出市場對“區域全面經濟發展協定簽訂”這一事件做出了快速的反應。

根據表3及下圖2可知，累積平均超額收益率CAR自事件日后一天至事件日后六日均大于0，在事件日上升得尤為明顯，在T+1達到0.0418的高點，說明RCEP簽訂后，市場對這一信號的解讀積極，多數投資者對概念股相關公司的未來發展充滿信心，事件窗口[0，0]、[0，1]、[0，2]均在1%的水平上顯著，而[0，3]、[0，4]也在10%的水平上顯著，說明RCEP的簽訂導致對相關概念股具有顯著為正的沖擊效應。而在事件日后的后幾日顯示出穩健增長的態勢，反映相關投資者在逐步消化利好消息的過程中，相關概念股的收益率也漸漸回歸常態。而CAR，說明投資者對于消息刺激的反應大于利好實現的反應，總體來說，市場對于區域全面伙伴關系協定的反映都是積極的，這將在很大程度上促進RCEP的實施及不斷發展壯大。

五、結論及建議

“區域全面經濟伙伴關系協定”總體上使得相關概念股表現出正的超額收益率，對相關行業表現出積極的影響。RCEP在給沿線國家帶來經濟效益的同時，也面臨著諸多挑戰，主要表現在以下方面：一是逆全球化和保護主義愈演愈烈。世界經濟在2008年全球金融危機爆發后，陷入“長期性停滯格局”（張明，2020）。美國前總統特朗普發動貿易戰，頻頻“退群”，對經濟全球化發展造成了阻礙。而美國大選又給世界經濟帶來了不確定性，未來的世界經濟和貿易發展將不斷面臨未知的挑戰。二是全球性區域經濟一體化遭遇挫折。根據世界貿易組織數據，全球RTA的絕對數量在不斷增多，但是每年生效數量卻在減少。與此同時，美國濫用“一票否決”機制，組織任命新法官，導致WTO上訴機構停擺，全球多邊貿易體制面臨著前所未有的危機。三是RCEP相關國家經濟發展水平各異，整合具有一定困難。目前區域內各方在貨物貿易、投資、服務貿易、原產地規則等諸多領域都存在著較大差異，盡管RCEP兼顧了不同國家的經濟發展狀況，然而由于各國之間的經濟發展水平差異巨大，整合不同國家的經濟資源，形成同一開放標準具有一定難度。

針對RCEP面臨的挑戰，中國可以采取的策略措施如下：

（一）提高開放程度和開放能力，積極貢獻“中國方案”

我國發展仍然處在重要戰略機遇期，經濟社會發展具有持續向好的基礎，同時也面臨更加嚴峻、更趨復雜的風險挑戰，面對經濟、政治、外交、輿論以及軍事等多方面的壓力，中國更應該保持戰略定力，擴大對外開放，穩步推進國內改革，將RCEP與“一帶一路”倡議有效銜接，構建經貿發展新規則，加快打造區域融合發展合作典范。

（二）堅定維護東盟在RCEP中的主導地位，提高RCEP協定的包容性和靈活性

東盟在區域全面經濟伙伴關系協定中發揮著獨特的領導作用，我國應堅定維護東盟在RCEP中的主導地位，重視東盟在東亞合作中的主導作用，秉持“開放包容、互惠互利”的發展原則，促使相關國家更加積極主動地融入全球化的過程中，重視與相關國家的合作，同時應發揚大國風范，積極幫助相關協定國的經濟發展，增強相關國家經濟發展信心。

（三）推動RCEP優化升級

盡管RCEP已達成全面合作協議，但是相關國家市場開放不充分，容易受到域外國家干擾，包容性和靈活性有待強化，因此應該進一步完善相關協定，盡快消除各種貿易壁壘，推動RCEP的轉型升級，不斷完善RCEP治理架構，增強抗外部干擾能力，拓寬RCEP合作渠道，提高開放質量和合作效率，促進要素不斷整合，夯實合作基礎，使RCEP成為區域經濟合作的典范。

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作者單位：中國人民大學